顏林

關(guān)鍵詞：證券間接持有；證券權(quán)利；“PRIMA”規(guī)則；無紙化

摘要：對于證券間接持有模式下投資者證券權(quán)利的法律適用，學(xué)界及各國立法實(shí)踐普遍接受了“相關(guān)證券中間持有人的所在地法”規(guī)則，并主張通過“意思自治”“賬戶方法”及“分支機(jī)構(gòu)及營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”等方法確定其“所在地”。由于跨國證券間接持有結(jié)構(gòu)下的經(jīng)營及交易行為的高度分散化、無紙化和非場所化，上述三種確定方法仍略顯機(jī)械和教條，這根源于它們在本質(zhì)上仍在遵循傳統(tǒng)的沖突法立法思想。因此，在完善“PRIMA”規(guī)則的過程中，立法者應(yīng)增加相關(guān)沖突法規(guī)則的彈性和靈活性，在降低意思自治原則適用條件的同時，增加沖突規(guī)范的連結(jié)點(diǎn)，并引入最密切聯(lián)系原則以確定相關(guān)證券中間持有人的“所在地”。

中圖分類號：D997.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1001-2435（2016）05-0624-09

在跨國證券的間接持有模式中，實(shí)際投資者僅擁有證券權(quán)利，而不再擁有股權(quán)。對于這一證券權(quán)利的內(nèi)容及行使方式等事項(xiàng)的準(zhǔn)據(jù)法，當(dāng)前學(xué)說和實(shí)踐中居主導(dǎo)地位的是適用“相關(guān)中間人所在地法”（place of the relevant Intermediary，即“PRlMA”）規(guī)則。對于如何確定相關(guān)中間人的“所在地”，現(xiàn)有學(xué)說及法律規(guī)則仍存在一些瑕疵。這些瑕疵并非由于立法技術(shù)的欠缺，而是根源于立法者試圖以傳統(tǒng)沖突法的立法思路去解決這一問題，我們應(yīng)該根據(jù)跨國證券間接持有的特殊結(jié)構(gòu)，賦予相關(guān)沖突規(guī)范以更大的靈活性。

一、跨國證券間接持有模式的基本結(jié)構(gòu)及其法律沖突

（一）間接持有證券：從境內(nèi)持有到跨國持有的轉(zhuǎn)變

所謂證券間接持有，是指投資者并不直接購買證券，而是在某證券經(jīng)紀(jì)人（一般由機(jī)構(gòu)投資者充任）處開立證券賬戶，并指令該經(jīng)紀(jì)人按自己的要求買賣證券，而該經(jīng)紀(jì)人在其所屬國的證券中央存管機(jī)構(gòu)（Central Securities Depository，簡稱CSD）同樣開立證券賬戶，并以自己的名義為其客戶進(jìn)行證券交易。在此情形下，該證券經(jīng)紀(jì)人就是證券的間接持有人。隨著證券發(fā)行與交易的國際化，Euroclear、DTC和Clearstream等國際證券存管中心（InternationalCentral Securities Depositories，即ICSD）開始承擔(dān)證券間接持有人的角色，從而實(shí)現(xiàn)了間接持有的跨國化。

跨國證券間接持有的典型結(jié)構(gòu)是：某一ICSD首先在他國確立下屬存托機(jī)構(gòu)（Subcustodian），并在該機(jī)構(gòu)開立證券賬戶，再將其所擁有的在該國發(fā)行的證券（或以該國貨幣標(biāo)價的證券）存放于其在該下屬存托機(jī)構(gòu)的證券賬戶上。這些下屬機(jī)構(gòu)通常是該國的銀行或券商，它們一般是本國的CSD會員，并在該CSD處開立證券賬戶。當(dāng)這些屬于同一國CSD會員的中間持有人相互之間進(jìn)行證券交易時，只要在其位于本國CSD的簿記系統(tǒng)進(jìn)行變更登記即可。投資者則可利用這一結(jié)構(gòu)通過該ICSD購買外國公司在其本國發(fā)行的證券。

由于中間持有人可以有多個層級，且各級中間人都是以“未分配的（unallocated）”“可替代的（fungible）”或“混同的（pooled）”的方式持有其名下不同投資者的賬戶，各投資者及中間持有人均不能對其上級持有人在更上一級持有人處開立的客戶綜合賬戶中任何一筆特定的證券主張權(quán)利。而CSD由于存管了發(fā)行人所發(fā)行的證券并被登記為證券持有人，故其往往被稱為“名義股東”，實(shí)際投資者則由于未被登記為公司股東而無法享有“股東權(quán)利”，其所獲得的僅僅是基于投資某一證券而獲得的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。美國《統(tǒng)一商法典》在有關(guān)間接持有制度立法中，將這一權(quán)利表述為“entitlement of securities”或“securities entitlement”即所謂“證券權(quán)利”。

（二）跨國證券間接持有模式下投資者證券權(quán)利的法律沖突

在跨國證券間接持有模式下各種法律爭議中，投資者證券權(quán)利的法律適用問題是其中最突出、最復(fù)雜的問題之一，而其產(chǎn)生的前提則是該領(lǐng)域各國的立法各不相同所導(dǎo)致的法律沖突。

首先，雖然在此模式下投資者只對證券擁有財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，但有的國家認(rèn)為賬戶持有人擁有的是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)；有的國家認(rèn)為這是賬戶持有人對中間人所擁有的可要求其轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)讓特定數(shù)量或種類的證券的一種合同法上的個人權(quán)利；而在另一些國家，賬戶持有人的權(quán)利被認(rèn)為是在信托制度下所獲得的某種信托利益。

其次，各國對與投資者有直接合同關(guān)系的中間持有人的立法也不盡相同。例如，美國法律認(rèn)為投資者的上級中間持有人有義務(wù)促使投資者得到因投資而獲得的經(jīng)濟(jì)上和對發(fā)行公司所擁有的權(quán)利，而根據(jù)法國1984年生效的no81-1160法律，法國的中央存管公司以及其與投資人之間的所有中間人只承擔(dān)管理系統(tǒng)、維護(hù)賬戶記錄的責(zé)任。

此外，在間接持有模式下證券權(quán)利的實(shí)現(xiàn)要件、對于處分間接持有證券的生效要件，以及持有人對第三人的主張是否具有優(yōu)先權(quán)等方面，各國立法也有不同。學(xué)界雖曾提出了多種法律適用模式以解決投資者證券權(quán)利的法律沖突，但時至今日，適用“PRIMA”規(guī)則解決這一問題已為國際學(xué)說及立法所廣泛接受。

二、“PRlMA”規(guī)則的確立

（一）“物之所在地法”的放棄

在英美法系國家，股權(quán)/股票一般被視為是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，其法律適用問題遵循對財(cái)產(chǎn)權(quán)爭議適用“物之所在地法”的傳統(tǒng)規(guī)則。英國樞密院于1996年審理的Macmillan Inc.v.Bishopsgate Investment Trust plc and others一案將這一傳統(tǒng)規(guī)則也適用于間接持有下證券權(quán)利的法律適用，法官在該案中采用“透視”（100kthrough）法，透過層層中間人，溯及發(fā)行人、股東登記簿或?qū)嵨飸{證所在地，并以此來確定證券的所在地。

在特定情形下，對證券權(quán)利適用“物之所在地法”規(guī)則具有一定合理性。但由于投資者的信息只存在于其直接上級中間持有人，其他中間持有人及CSD僅對實(shí)際投資者所擁有的證券以混同的方式持有和簿記，這一持有方式導(dǎo)致“在普遍實(shí)行混合和可替代賬戶的間接持有系統(tǒng)下，采取‘透視方法，即使不是不可能，也是非常困難的?！彼浴澳欠N認(rèn)為不管是直接持有還是間接持有，只要是關(guān)于證券所有權(quán)的爭議，都可以適用同樣的‘物之所在地法規(guī)則的觀點(diǎn)是錯誤的?！痹诖吮尘跋?，以海牙國際私法會議制定的《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（以下簡稱《間接持有公約》）為代表，各國立法及國際公約紛紛放棄了“物之所在地法”，轉(zhuǎn)而從分析投資者與中間持有人之間關(guān)系入手，將“相關(guān)中間人所在地法”（“PRIMA”規(guī)則）作為證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法。

（二）“PRIMA”規(guī)則的基本立場及核心內(nèi)容

相比較而言，“物之所在地法”規(guī)則仍將證券權(quán)利理解為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，而“PRIMA”規(guī)則已將證券權(quán)利理解為了一種合同法上的權(quán)利。美國在其國內(nèi)法中，也把證券權(quán)利理解為法律上的合同權(quán)利和其他權(quán)利的結(jié)合體。其合理性在于，在“名義持有人”制度和各級中間人以“混同”方式持有證券賬戶下，間接持有模式使得證券權(quán)利在本質(zhì)上并不體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，而體現(xiàn)的是投資者與其上級中間人的合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是，適用“相關(guān)中間持有人所在地法”規(guī)則需要確定兩個要素：其一，何者為證券“相關(guān)”中間持有人？其二，何者為該相關(guān)中間持有人的“所在地”？

對于第一個問題，鑒于間接持有的運(yùn)作模式及相關(guān)當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，學(xué)界一致認(rèn)為，“相關(guān)”中間持有人是指那個保持了交易人所有權(quán)記錄的中間持有人，一般就是指交易人的直接上級中間持有人，因?yàn)樵谠撝苯由霞壷虚g持有人的上級中間人處，證券是以混同方式持有，是不能反映交易人的交易狀況的。而對于第二個問題，學(xué)界和立法部門迄今大致提出三種確定方法：意思自治方法、賬戶方法、分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地方法。但在立法實(shí)踐中，這三種方法的適用都存在著一定的不足。

三、“PRlMA”規(guī)則的適用

（一）意思自治原則

如前所述，若將證券權(quán)利理解為是賬戶持有人在合同法上的權(quán)利，適用意思自治原則確定其準(zhǔn)據(jù)法顯然具有合理性。司法實(shí)踐中，英國法院早在1977年審理的Re Harvard Securities Ltd（in liquidation），Holland v.Newbury一案，即已認(rèn)可該原則在證券間接持有領(lǐng)域的適用。在立法實(shí)踐中，美國法學(xué)會和美國統(tǒng)一州法委員會在《美國（統(tǒng)一商法典》及其正式評述》一書中指出，根據(jù)《統(tǒng)一商法典》第8-110條（b）款和（e）款的規(guī)定，除一些特定事項(xiàng)外，“某一中間持有人與其上級中間持有人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系也適用于雙方之間的約定”?！堕g接持有公約》也在第4條第1款中接受了這一原則，但其只允許對證券賬戶本身（而不是證券權(quán)利）以明示的（expressly）方式進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇，并要求該中間人還必須在協(xié)議選擇的準(zhǔn)據(jù)法所屬國建有營業(yè)機(jī)構(gòu)（office），并可以通過賬戶賬號（account number）、銀行代碼（bank code）或其他途徑認(rèn)定在所選擇的賬戶所在地實(shí)際持有此賬戶，這被稱為“合格營業(yè)機(jī)構(gòu)限制”（the qualifying office requirement）。

（二）賬戶方法

“賬戶方法”主張將相關(guān)中間持有人的證券賬戶所在地作為連結(jié)點(diǎn)以確定準(zhǔn)據(jù)法，現(xiàn)主要為歐盟的相關(guān)立法所接受。如在歐盟1998年“支付和證券交收系統(tǒng)的最后交收指令”（The Settlement Finality in Payment and Securities Settlement Systems Directive 98/26/EC）第9條第2款中，證券的“賬戶所在地”是確定擔(dān)保權(quán)利準(zhǔn)據(jù)法的連結(jié)點(diǎn)之一。在其2002年“金融擔(dān)保協(xié)議指令”（Financial Collateral ArrangementsDirective 2002/47/EC）第1條的第1、2款和第2條第1款中，證券“賬戶所在地”則成為證券擔(dān)保的所有權(quán)和優(yōu)先權(quán)等四項(xiàng)問題唯一的連結(jié)點(diǎn)。

海牙《間接持有公約》曾在第一稿草案中接受“賬戶方法”，指出相關(guān)證券中間人的所在地就是證券賬戶所在地（第4條第1款）。但由于“證券賬戶”僅是電子計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中所存儲的記錄和數(shù)字，這使得“‘賬戶所在地因拘泥于賬戶的物理所在地所導(dǎo)致的問題比其解決的問題還要多”，這促使公約的起草者最終放棄了這一方法。

不過，正是由于歐盟選擇了為海牙《間接持有公約》所拋棄的“賬戶方法”以確定“PRIMA”規(guī)則的具體內(nèi)容，而迄今為止尚未加入這一公約。在2009年歐盟頒布的旨在對上述兩個指令進(jìn)行修改的最新指令（Directive2009/44/EC）中，仍然堅(jiān)持了“賬戶方法”，對上述兩個條款并無任何修正。

（三）分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地方法

“賬戶方法”的缺陷使得《間接持有公約》的起草者最終選擇了“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地法”規(guī)則，根據(jù)第5條，在不能滿足意思自治方法時，投資者證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法是相關(guān)中間持有人或其特定的“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”法。

中間持有人在其營業(yè)所或分支機(jī)構(gòu)內(nèi)履行了賬戶協(xié)議所約定的義務(wù)，體現(xiàn)了這一合同關(guān)系的性質(zhì)，這是該規(guī)則的合理之處，但確定哪一個分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)“持有”該證券賬戶，這成為適用這一方法的最大挑戰(zhàn)。有學(xué)者通過一個假設(shè)的案例生動地說明了這一挑戰(zhàn)，“假定某一證券中間持有人依紐約州的法律成立，該法人通過其在都柏林的營業(yè)機(jī)構(gòu)向其客戶寄送財(cái)務(wù)報(bào)表。該客戶所收到其所分得的紅利是從中間人在香港的營業(yè)機(jī)構(gòu)寄來的。他所收到的關(guān)于其賬戶狀況的建議則發(fā)自中間人在新加坡的營業(yè)機(jī)構(gòu)，該中間持有人所有與其客戶的證券賬戶有關(guān)的操作（包括進(jìn)入賬戶的操作）都在分別位于舊金山和新德里的兩套獨(dú)立的電腦系統(tǒng)完成。最后，該客戶即使在環(huán)球旅行中也可以在任何地點(diǎn)用筆記本電腦定期收到與該證券賬戶有關(guān)的信息。如果法律適用的規(guī)則是利用證券賬戶的所在地或持有該證券賬戶的營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地加以確定，則在上述這種情形下是無法確定的?！?/p>

在討論這一問題時，《間接持有公約》的起草者最初曾提出列舉法，將可當(dāng)作是持有證券的行為和不可以當(dāng)作是持有證券的行為盡可能列舉出來，但這些行為很難予以全面列舉，起草者隨后提出可通過賬戶協(xié)議確定該“所在地”，并在新的草案中規(guī)定“相關(guān)中間人的所在地是指賬戶持有人和該相關(guān)中間人已經(jīng)通過協(xié)議而確定將持有該證券賬戶的分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”。雖然這一方法也因其內(nèi)在的缺陷而被否定，但這種將分支機(jī)構(gòu)所在地或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地與賬戶協(xié)議相結(jié)合的思路卻得到了認(rèn)同。根據(jù)公約第5條第1款的規(guī)定，當(dāng)該分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地同時又是賬戶協(xié)議的簽訂地，并符合第4條第1款第二句中的規(guī)定時，可將該處所視為中間持有人所在地。

相對而言，美國《統(tǒng)一商法典》的規(guī)定則更顯簡單和直接。根據(jù)其第8-110條（e）項(xiàng)的規(guī)定，如果中間持有人和賬戶持有人沒有作出法律選擇，中間持有人的所在地依賬戶報(bào)告書確定，若無法依照賬戶報(bào)告書確定，則將中間持有人的最高管理機(jī)構(gòu)所在地（即管理中心地）作為中間持有人的所在地。

在司法實(shí)踐中，美國法院于1998年審理的Fidelity v.First Trust Company of New York一案是適用這一規(guī)則的典型。該案被告在ING銀行位于馬尼拉的分支機(jī)構(gòu)開立了一個證券賬戶并持有一筆債券，ING公司通過其在紐約的摩根擔(dān)保信托公司開立的證券賬戶持有這筆債券，而后者是位于布魯塞爾的歐洲清算機(jī)構(gòu)（Euroclear）的參與人，且通過其在倫敦的摩根擔(dān)保信托公司開立的證券賬戶持有這筆證券，債券發(fā)行人在紐約州。受案法院認(rèn)為，由于被告正是在馬尼拉的分支機(jī)構(gòu)開立了證券賬戶并擁有了債券，其就這筆債券所擁有的權(quán)益也應(yīng)被認(rèn)定為位于菲律賓。

不過，如果對本案適用“賬戶方法”，其結(jié)果也必將追溯至被告在馬尼拉開立的證券賬戶，可見在“賬戶所在地”同時又是“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”時，這兩種方法并無本質(zhì)差別，這就是為什么有學(xué)者認(rèn)為“‘最后交收指令和‘金融擔(dān)保協(xié)議的指令所采用的法律適用規(guī)則與海牙《間接持有公約》是基本一致但不完全一致”的原因。只是相對來說，證券賬戶由于沒有物理形態(tài)，對其所在地的確定顯然不如確定“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”更為簡單容易。

四、“PRlMA”規(guī)則適用方法之缺陷及其完善

《間接持有公約》目前僅得到瑞士和毛里求斯兩國的批準(zhǔn)，美國簽署但沒有批準(zhǔn)該條約。全球主要金融及證券市場都不是該條約的成員方，這一略顯尷尬的現(xiàn)實(shí)表明，該條約下“PRIMA”規(guī)則的具體內(nèi)容還不能為大家所廣泛認(rèn)同，需要結(jié)合法理和實(shí)踐來加以完善。

（一）現(xiàn)有“PRIMA”規(guī)則適用方法之不足

在現(xiàn)有適用“PRIMA”規(guī)則的三個方法中，除“賬戶方法”存在上文所述的缺陷外，“意思自治原則”和“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”規(guī)則也各有其不足。

1.適用意思自治原則的不當(dāng)限制

《間接持有公約》在采用意思自治原則適用“PRIMA”規(guī)則時顯得過于謹(jǐn)慎，要求相關(guān)中間人必須在被協(xié)議選擇的準(zhǔn)據(jù)法所屬國建有營業(yè)機(jī)構(gòu)，并通過“reality test”認(rèn)定在被選擇的賬戶所在地實(shí)際持有或運(yùn)作此賬戶。這顯然是為了防止當(dāng)事人選擇一個與交易本身及證券賬戶持有、運(yùn)作毫無關(guān)系的某個法律作為證券賬戶的準(zhǔn)據(jù)法，但筆者認(rèn)為這種擔(dān)心是多余的。

現(xiàn)假定中間持有人甲在不同的國家分別有A、B、C、D這四家營業(yè)所，其營業(yè)中心地在A處，管理中心地在B處，現(xiàn)甲與某國投資者乙簽訂了賬戶協(xié)議，通過乙在C營業(yè)所開立的證券賬戶間接持有乙所購買的證券，則我們可以發(fā)現(xiàn)：

首先，從理性選擇理論的視角來看，作為理性的當(dāng)事人，中間持有人甲在其所提供的格式合同中，一般會選擇其所熟悉的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，而這一般都是中間持有人住所地或者其投資證券賬戶的運(yùn)作地。如果中間持有人甲選擇了A、B、C、D四個營業(yè)所之外某地的法律作為賬戶協(xié)議的準(zhǔn)據(jù)法，這對甲來說是非常不利的，因?yàn)樗⒉皇煜ぴ摲傻南嚓P(guān)制度。在實(shí)踐中，甲一般會在賬戶協(xié)議中用格式條款統(tǒng)一進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇，而所選擇的法律一般則為上述四家營業(yè)所之一的所在地法。而如果投資者乙不愿意接受這一法律選擇，他會拒絕與之簽訂合同并開立證券賬戶，轉(zhuǎn)而與他人進(jìn)行交易。因此，至少對于中間持有人來說，其選擇一個與交易本身及證券賬戶持有、運(yùn)作毫無關(guān)系的某個法律作為證券賬戶準(zhǔn)據(jù)法的可能性也非常小。更重要的是，由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力及專業(yè)水平的原因，中間持有人的意愿往往在此類合同的簽訂中居于主導(dǎo)性地位。因此James Rogers指出，“我們是否可以想象中間持有人會選擇一個與（交易）毫無關(guān)系的法律？這種可能性并不大。”在這一問題上，“PRIMA”規(guī)則要求的“相關(guān)中間人必須在被協(xié)議選擇的準(zhǔn)據(jù)法所屬國建有營業(yè)機(jī)構(gòu)”，其實(shí)是當(dāng)事人的一種當(dāng)然選擇，并不需要法律的強(qiáng)制。

其次，如果本案甲乙雙方約定適用D地的法律作為支配證券賬戶的準(zhǔn)據(jù)法，而D營業(yè)所并不持有或運(yùn)作此證券賬戶，則因其不滿足“reality test”而導(dǎo)致甲乙的法律選擇無效。因此，為規(guī)避“reality test”的限制，甲會故意通過允許D營業(yè)所參與乙的證券賬戶的經(jīng)營和管理來使這一法律選擇生效。當(dāng)代世界是一個金融及資本流通加速擴(kuò)展的時代，全球證券市場正在日益形成，高盛、摩根士丹利等著名證券投資公司在全球各地都有分支機(jī)構(gòu)，或者通過合同與它國的CSD及券商存在合作關(guān)系，他們這種故意制造連結(jié)點(diǎn)的做法是很容易實(shí)現(xiàn)的。雖然在國際私法立法中，故意制造連結(jié)點(diǎn)以規(guī)避某一項(xiàng)法律的強(qiáng)制性適用屬于法律規(guī)避行為，但并非所有國家都認(rèn)為法律規(guī)避是無效行為。在此情形下，《間接持有公約》中“PRIMA”規(guī)則對意思自治原則的限制將變得毫無意義。

第三，全球證券市場的形成使得各國的證券法立法具有一定的趨同化傾向，假如在跨國證券間接持有實(shí)踐中，當(dāng)事人選擇了不同的準(zhǔn)據(jù)法，即使其中之一是與交易及證券賬戶的持有和運(yùn)作毫無關(guān)系的，其裁判結(jié)果也不會產(chǎn)生令人難以容忍的差異。

基于以上原因，在適用“PRIMA”規(guī)則中，對采用意思自治原則采取了過分限制的態(tài)度，這既沒有必要，也沒有實(shí)際作用。

2.確認(rèn)“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”之標(biāo)準(zhǔn)過于苛刻

《間接持有公約》在適用“PRIMA”規(guī)則時把確定“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”與證券賬戶的設(shè)立、持有或操作聯(lián)系起來，這在表面上雖然使適用“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地法”具有了更高的合理性和正當(dāng)性，但卻因不合理地提高了分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，反而限制了其功能的發(fā)揮。根據(jù)該公約第5條第1款的要求，被確認(rèn)為是分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地的地點(diǎn)應(yīng)該是賬戶協(xié)議簽訂地，并要求該地點(diǎn)通常又是監(jiān)管、持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地。但問題在于：

第一，如果是通過網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)簽訂了賬戶協(xié)議，則并無所謂的“協(xié)議簽訂地”。在跨國證券投資實(shí)踐中，當(dāng)事人通過電話、網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行溝通并簽訂此類協(xié)議是一種常見現(xiàn)象，公約的這一立法在某種程度上似乎刻意排除了通過網(wǎng)絡(luò)簽訂賬戶協(xié)議，但這顯然并不符合實(shí)際情況，并使得公約的適用受到了很大的限制。

第二，賬戶協(xié)議的簽訂地又被要求同時是監(jiān)管、持有或者操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地，這一要求過于機(jī)械和苛刻，并不能有效應(yīng)對現(xiàn)實(shí)情形。有學(xué)者指出，證券的“電子化”和“非場所化”以及間接持有的模式選擇使得“持有證券賬戶包含了一系列功能，它可能，并且常常是由位于不同國家的不同分支機(jī)構(gòu)所執(zhí)行，它經(jīng)常發(fā)生變化，也常常被外包給別的機(jī)構(gòu)完成。”中間持有人可以利用互聯(lián)網(wǎng)，將賬戶協(xié)議的簽訂地和持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地完全分離。而且在各國立法和實(shí)踐中，也沒有要求賬戶協(xié)議的簽訂地、賬戶的持有操作地和交易狀況的記錄地須保持完全一致?！堕g接持有公約》第5條第1款的條件過于苛刻，這導(dǎo)致其適用的概率要遠(yuǎn)小于作為補(bǔ)充性條款的該條第2款和第3款的適用。

第三，在不能滿足第5條第1款規(guī)定的條件下，該條第2款規(guī)定證券權(quán)利將適用“相關(guān)中間持有人的成立地或組建地法”，第3款規(guī)定適用“相關(guān)中間人的營業(yè)地法或主營業(yè)地法”。第2款以中間持有人的成立地或組建地為連結(jié)點(diǎn)，但這一地點(diǎn)有時并非其營業(yè)中心地或者管理中心地，而且中間人的成立地或組建地與證券投資者、證券賬戶的開立和維護(hù)及證券交易本身顯然沒有任何聯(lián)系，適用該地的法律作為投資者證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法并不能滿足當(dāng)事人（主要是指投資者）的合理預(yù)期，這顯然是一種武斷而不切實(shí)際的法律選擇規(guī)則。第3款以相關(guān)中間人的營業(yè)地或主營業(yè)地為連結(jié)點(diǎn)，這雖然相較于第2款的連結(jié)點(diǎn)選擇具有更高的合理性，但在中間人的營業(yè)地或主營業(yè)地與證券賬戶開立地及操作地等發(fā)生分離的時候，同樣存在著不能滿足當(dāng)事人合理預(yù)期的風(fēng)險。

（二）“PRIMA'規(guī)則適用之完善

由于投資者僅與其直接上級中間持有人有法律意義上的代理關(guān)系，對于投資者的證券財(cái)產(chǎn)性權(quán)利適用“PRIMA”規(guī)則盡管具有理論上的正當(dāng)性，但如何在立法上恰當(dāng)?shù)刂付ㄔ撝苯由霞壷虚g持有人的“所在地”仍然是一個重大難題。事實(shí)上，《間接持有公約》和歐盟在該事項(xiàng)上相關(guān)立法的缺陷并不是來源于立法技術(shù)的不足，而是源于對傳統(tǒng)的沖突法立法規(guī)則的固守。

（1）突破傳統(tǒng)沖突法立法觀念的影響

以薩維尼的“法律關(guān)系本座說”和戴賽的“既得權(quán)說”為代表，沖突法的傳統(tǒng)思想是將特定涉外民商事法律關(guān)系與某一特定地點(diǎn)相聯(lián)系，并用該地點(diǎn)的相關(guān)規(guī)則作為該法律關(guān)系的準(zhǔn)據(jù)法。以此為指導(dǎo)所確立的沖突法規(guī)則雖然具有能夠?qū)崿F(xiàn)法律選擇的一致性和確定性、保護(hù)當(dāng)事人合理預(yù)期等優(yōu)點(diǎn)，但在科技及社會迅速發(fā)展的今天已經(jīng)不能完全符合時代的要求，美國“沖突法革命”時代的學(xué)者已經(jīng)在大量論著中揭示了其機(jī)械、僵化的缺陷。而問題的解決之道便是對傳統(tǒng)沖突規(guī)范做“軟化”處理，通過增加連結(jié)點(diǎn)、擴(kuò)展意思自治原則的適用領(lǐng)域、引入最密切聯(lián)系原則、增加逃避條款等方式使得沖突法立法能夠兼顧確定性和靈活性，最終從“沖突正義”走向“實(shí)體正義”。

但在具體的問題領(lǐng)域，這些將沖突規(guī)范軟化處理的方式有著更為復(fù)雜的內(nèi)容和形態(tài)。就證券跨國間接持有這一獨(dú)特的運(yùn)作機(jī)制而言，在證券持有及交易的全球化、“無紙化”“非場所化”時代，各種經(jīng)營及交易的行為高度分散化、電子化和“非場所化”，所有的主體及行為都被放置于去疆域化的電子網(wǎng)絡(luò)空間，且流動性也大大增強(qiáng)。這一模式下所形成的法律關(guān)系和法律行為也因此而具有較強(qiáng)的“超地域性”乃至“無地域性”的特點(diǎn)，即使其與一些特定地點(diǎn)產(chǎn)生聯(lián)系（如開立證券賬戶的行為與賬戶開立地、證券交易指令操作地、中間人的營業(yè)地顯然具有一定的聯(lián)系），這種聯(lián)系也具有了更多的偶然性、臨時性和易變性。在大多數(shù)時候，這種缺乏穩(wěn)定性的聯(lián)系使得相關(guān)特定地點(diǎn)并不能表現(xiàn)該法律關(guān)系和法律行為的性質(zhì)和特征，通過這些特定的地點(diǎn)作為指引以確定準(zhǔn)據(jù)法也不再具有當(dāng)然的合理性。因此，盡管傳統(tǒng)沖突法立法思想在一般的涉外民商事法律適用中仍具有指導(dǎo)意義，但已經(jīng)難以完整地適用于跨國證券的間接持有結(jié)構(gòu)。

例如，前述“賬戶方法”和“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”規(guī)則硬性地規(guī)定相關(guān)中間人的“所在地”，在本質(zhì)上仍然是在堅(jiān)持傳統(tǒng)的“物之所在地法”規(guī)則，只不過將“證券權(quán)利”理解為是一種無體“物”，而這個“物”的所在地則是“中間持有人的賬戶”或者是持有這些賬戶的“分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)”所在地而已。在此前提下，問題的核心變成了怎樣確定賬戶和分支機(jī)構(gòu)/營業(yè)機(jī)構(gòu)的所在地。需要明確的是，“證券權(quán)利”不僅不是“物”，而且常常也無法找到這樣一個能夠體現(xiàn)該“物”性質(zhì)和特征的“處所”。法律如果強(qiáng)制擬定證券權(quán)利與某一特定地點(diǎn)相聯(lián)系，可能會背離跨國證券交易的“無紙化”和“非場所化”的交易特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)則。前述“PRIMA”規(guī)則的部分條款即存在這一缺陷，從而使得整個法律選擇規(guī)范呈現(xiàn)出保守、機(jī)械和缺乏彈性的缺點(diǎn)。

（2）調(diào)整現(xiàn)有規(guī)則的順序，引入最密切聯(lián)系原則

首先，鑒于在“PRIMA”規(guī)則中對意思自治原則的限制性規(guī)定是沒有意義的，立法者可以考慮放棄“reality test”的相關(guān)規(guī)定，允許當(dāng)事人不受限制地任意選擇準(zhǔn)據(jù)法。對意思自治原則適用不加限制，這一方面體現(xiàn)了私法自治理念，符合民事立法的精神，另一方面也使得當(dāng)事人在交易中更為理性，有助于維護(hù)其主體性。另外，不加限制的意思自治原則因其受到了更少的約束，從而有助于提高跨國證券交易的效率，降低交易的成本。

其次，應(yīng)降低對連結(jié)點(diǎn)的要求，將“分支機(jī)構(gòu)或者營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地法”規(guī)則改造成一個更具靈活性的選擇性沖突規(guī)范。具體來說，第一，與《間接持有公約》第5條相同的是，應(yīng)規(guī)定分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地同時須是賬戶協(xié)議簽訂地，且通常又是持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地；第二，在無法滿足這一條件的情形下，可以考慮只要求該分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地同時應(yīng)是賬戶協(xié)議簽訂地；第三，如果該分支機(jī)構(gòu)或者營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地不是賬戶協(xié)議的簽訂地，那么其應(yīng)該是持有或操作該賬戶并記錄交易狀況的行為地。

如果這三個條件仍然無法滿足，則可以考慮引入最密切聯(lián)系原則。最密切聯(lián)系原則主張適用與爭議有著最重要聯(lián)系的地方的法律，該原則通過賦予法官以較大的自由裁量權(quán)，使得法官能夠結(jié)合個案的具體情況確定準(zhǔn)據(jù)法的適用，從而避免了傳統(tǒng)沖突法立法過于機(jī)械的不足。在沖突法歷史上，美國法院所審理的“巴布科克訴杰克遜”一案首次適用了這一原則，此后在國際國內(nèi)的立法及司法實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。鑒于跨國的證券間接持有模式與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合使得各種經(jīng)營及交易的行為高度分散化和“非場所化”，證券權(quán)利與特定地點(diǎn)的聯(lián)系也變得更加不確定，在制度設(shè)計(jì)中引入最密切聯(lián)系原則，能夠讓法官在個案中根據(jù)證券賬戶的開立和運(yùn)作、交易指令的發(fā)出和執(zhí)行、中間持有人的經(jīng)營和管理等所有相關(guān)情況確定投資者的證券權(quán)利到底與哪一處所有著最為密切的聯(lián)系，從而盡可能避免由于強(qiáng)制性確定“分支結(jié)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”所帶來的機(jī)械和僵化。因此，可考慮放棄公約第5條第2、3款中適用相關(guān)中間持有人的“成立地或組建地”和“營業(yè)地法或主營業(yè)地”等連結(jié)點(diǎn)，直接適用最密切聯(lián)系原則，將與爭議有最密切聯(lián)系的分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地的法律作為證券權(quán)利的準(zhǔn)據(jù)法。

當(dāng)然，適用最密切聯(lián)系原則也使得法官擁有了廣泛的自由裁量權(quán)，為避免法官濫用這一權(quán)利，立法可以規(guī)定，法官在適用最密切聯(lián)系原則時應(yīng)將證券賬戶協(xié)議的簽訂地、證券賬戶的設(shè)立地、持有地和操作地，爭議的發(fā)生地、當(dāng)事人的住所地或營業(yè)地作為應(yīng)予考慮的要素，從而使得法官的選擇權(quán)受到一定的限制。

最后，鑒于跨國證券間接持有的復(fù)雜性，可以考慮增加逃避條款，例如規(guī)定，根據(jù)所有的情況，如果爭議與本法（或本公約）所指定的法律之外的另一法律有著更為密切的聯(lián)系，則可適用該另一法律，而不受上述條款的約束。這一條款可以彌補(bǔ)前述條款引入“分支機(jī)構(gòu)或者營業(yè)機(jī)構(gòu)所在地”等特定連結(jié)點(diǎn)確定準(zhǔn)據(jù)法所帶來的不足，實(shí)現(xiàn)最密切聯(lián)系原則的準(zhǔn)確適用。

五、余論

盡管羅馬統(tǒng)一國際私法協(xié)會（UNlDRO1T）于2009年10月頒布了《證券間接持有的實(shí)體法公約》（the Unidroit Convention 0n SubstantitveRules for Intermediated Securities），并希冀以統(tǒng)一實(shí)體私法的形式解決間接持有模式下證券權(quán)利的法律沖突問題，但迄今為止并無國家批準(zhǔn)該實(shí)體法公約?？梢娖谕ㄟ^統(tǒng)一實(shí)體法的形式徹底解決各國立法的沖突并實(shí)現(xiàn)該領(lǐng)域?qū)嶓w法的統(tǒng)一，這一構(gòu)想至少在當(dāng)代的國際社會并不現(xiàn)實(shí)。就目前來說，通過《間接持有公約》所采用的沖突法方式解決各國相關(guān)立法的沖突，這不失為一個較為明智的選擇。但在另一方面，《間接持有公約》目前僅得到了極少數(shù)國家批準(zhǔn)的尷尬局面也間接反映了該公約在制度設(shè)計(jì)上所存在的缺陷和不足。因此，調(diào)整“PRIMA”規(guī)則的指引方式，可以通過部分地引入傳統(tǒng)的法律適用規(guī)則，從而實(shí)現(xiàn)法律適用的確定性，再利用意思自治原則、最密切聯(lián)系原則和逃避條款等方法，使相關(guān)的規(guī)則更富有彈性和靈活性，這不失為是提高公約國際認(rèn)可度的較好方法。