魏 偉，國世平

（1.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110136；2.深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融研究所，廣東 深圳 518060）

中國股市風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系分析

魏 偉1，國世平2

（1.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110136；2.深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融研究所，廣東 深圳 518060）

在我國建立一套證券市場風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系用以防范和監(jiān)測金融風(fēng)險勢在必行。制約證券市場預(yù)警指標(biāo)體系的主要因素有市盈率、廣義貨幣增長率、股票波動率，以及高額市場交易總量?？梢园堰@些因素再細(xì)分為國際因素指標(biāo)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)、證券市場因素指標(biāo)、外圍因素指標(biāo)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險因素指標(biāo)等。這種通過因子分析法構(gòu)建的一套能夠反映真實風(fēng)險狀況的證券風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系具有客觀性，能夠看出具體哪些方面的因素給證券市場帶來了較大的影響。實證分析表明，2015年中國的股災(zāi)就是金融杠桿導(dǎo)致貨幣大量進(jìn)入股市，而預(yù)警指標(biāo)沒有得到充分反應(yīng)的結(jié)果。因此，建立中國股市風(fēng)險的預(yù)警指標(biāo)體系，可以有效防范股市風(fēng)險，對中國股市的穩(wěn)定健康發(fā)展非常有益。

證券市場；風(fēng)險；預(yù)警指標(biāo)；評價體系

股市風(fēng)險直接關(guān)系到金融風(fēng)險。從1929的年美國股災(zāi)，1990年臺灣股市風(fēng)險、日本股市風(fēng)險，1996年的泰國股市風(fēng)險，1997年香港股市風(fēng)險，再到最近2015年我國A股的股災(zāi)，無不預(yù)示著加強(qiáng)金融風(fēng)險管理的重要。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加快，資本市場對外開放力度加大，金融風(fēng)險傳染性更加強(qiáng)烈；加上我國金融風(fēng)險有很強(qiáng)的隱蔽性[1]，因此，建立一套證券市場風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系用于防范和監(jiān)測金融風(fēng)險，勢在必行。

一、制約證券市場的基本因素

證券市場風(fēng)險又稱為市場風(fēng)險，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)以及社會環(huán)境等某些因素的變化造成股票價格的下跌，進(jìn)而構(gòu)成持股人遭受損失的可能性。制約證券市場的風(fēng)險指標(biāo)有很多，以下我們從市盈率、廣義貨幣增長率、股票波動率、高額市場交易總量四個方面來分析。

（一）市盈率

市盈率（P/E）也稱本益比、股價收益比率或市價盈利比率，是指股票的價格和每股收益的比例，具體可以分為靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率。計算公式如下：

其中P/E為市盈率，P為股票的交易價格，E為企業(yè)的每股收益。當(dāng)P為股票的理論價格時，P/E表示股票市盈率的理論數(shù)值；當(dāng)P為股票的實際價格時，P/E表示股票市盈率的實際數(shù)值。在一般情況下，當(dāng)某一股票的實際市盈率高于理論市盈率時，表示該股票價格被高估，應(yīng)當(dāng)賣出股票；反之，當(dāng)某一股票的實際市盈率低于理論市盈率，表示該股票價格被低估，應(yīng)當(dāng)買入股票。

市盈率對股市風(fēng)險有較大的影響。面對股票市場，市盈率的高低對于股票價格的影響不能一概而論。理論上，由于市盈率較低的股票其價格被低估，適合于投資，這是因為市盈率是每股的交易價格與其每股收益的比值，市盈率越低，代表其投資所需要的成本越低，其向上發(fā)展的空間越大；而相對于市盈率較高的股票，有可能從另一個方面反映該企業(yè)具有一定的發(fā)展空間，通過一定的技術(shù)改造等使業(yè)務(wù)能力提升或通過資產(chǎn)重組、注入資產(chǎn)等方式使得業(yè)績迅速提升，從而市盈率下降，此時帶動的是股價的持續(xù)走高。因此市盈率對股市風(fēng)險的影響，需要結(jié)合企業(yè)經(jīng)營的行業(yè)、行業(yè)內(nèi)的同業(yè)公司等情況進(jìn)行分析。如正處在高速成長過程行業(yè)的上市公司市盈率會比較高，相反已經(jīng)相對成熟行業(yè)的上市公司市盈率會相對較低。一般情況下，規(guī)模越大的上市公司市盈率較低，而規(guī)模越小的上市公司市盈率較高。針對同個行業(yè)內(nèi)部的不同上市公司，會因為這些公司處在行業(yè)內(nèi)的位置不同而市盈率有所差別。對于處于龍頭位置的上市公司，由于其在該行業(yè)內(nèi)具有一定的領(lǐng)導(dǎo)地位，公司的估值會出現(xiàn)一定的溢出導(dǎo)致上市公司的市盈率偏高。而那些不具有龍頭地位的上司公司，由于其經(jīng)營環(huán)境、競爭實力等處于劣勢，所以估值較低，那么市盈率也相對較低。在我國證券市場，上市公司不太注意股市的市盈率，它們不愿意給股東現(xiàn)金分紅，而喜歡送股票；有的上市公司非常離譜，造成股市股票稀釋嚴(yán)重。這與國外上市公司注意股市的業(yè)績，分紅一般都是現(xiàn)金分紅，不稀釋股市股票的情況有很大差異。一般來說，影響市盈率的因素主要是：

1.市場上的基準(zhǔn)利率。它能夠較為真實地反映資本市場進(jìn)行融資的成本，而上市公司的市盈率作為衡量上市公司交易價格和其收益關(guān)系的一個重要指標(biāo)，進(jìn)而市盈率高低對股市風(fēng)險性的影響性與存款利率存在著一定的密切聯(lián)系。因為如果是市盈率過高，投資不如存款，那么投資者就會選擇將錢從投資中抽走，存進(jìn)銀行享受利息；而當(dāng)市盈率過低的時候，選擇將錢存在銀行所獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資獲得的收益，則投資者會選擇放棄存款轉(zhuǎn)為投資。按照目前的人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，而各大商業(yè)銀行一年定期存款利率平均為3%（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行官方網(wǎng)站），那么相對應(yīng)3%的利率水平的市盈率為1/（3%）=33.3（倍），如果從這方面看，那么股市的市盈率為33倍左右基本合理。

2.投資者對于股市未來的預(yù)期。如果投資者對股票市場的未來持較為消極的預(yù)期，那么投資者會盡可能遠(yuǎn)離風(fēng)險從而減少損失，此時股票市場的市盈率會下降；相反，如果投資者對股票市場的未來持較為樂觀的觀點，那么投資者會愿意為了利潤而追逐風(fēng)險，從而市盈率會上升。

3.整個社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。當(dāng)整個經(jīng)濟(jì)大環(huán)境正在快速發(fā)展，市場出現(xiàn)日趨繁榮的景象，那么那些具備未來不斷向上發(fā)展?jié)摿Φ墓緦艿劫Y金關(guān)注，股價上升，因此市盈率較高；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始衰退的時候，市場低迷，那么投資者會將資金從股票市場撤出，從而上市公司的股票價格會降低，因而市盈率較低。

4.成長空間和投機(jī)空間。投資者不能僅僅通過市盈率來判斷股票是否值得投資，不能想當(dāng)然認(rèn)為高的市盈率就一定會有高額的投資回報率?？v觀整個市盈率，包括了成長空間和投機(jī)空間，較低的市盈率可以表明上市公司有較高的投資空間，但是也反映了公司的發(fā)展前景不太明朗；相反，較高市盈率的上市公司表明公司的發(fā)展前景很好，但是也反映了公司并沒有很高的投資價值[2]。同時，當(dāng)上市公司處在成長階段的時候，通常會有較高的市盈率；而上市公司處在穩(wěn)定發(fā)展期的時候，市盈率會相對較低。但是有一點不能忽視，處于成長階段的上市公司會利用公司的經(jīng)營收入進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，則其所能支付的股利較少；而對于發(fā)展穩(wěn)定的上市公司，由于公司處在平穩(wěn)的階段，上市公司會定期支付股利。

（二）廣義貨幣（M2）增長率

貨幣供應(yīng)量是指在一個與外界進(jìn)行交流的經(jīng)濟(jì)體中，在某一時間節(jié)點流通中的貨幣總量。根據(jù)國際貨幣基金組織的要求，貨幣供應(yīng)量劃分為三個層次：

（1）M0=流通中現(xiàn)金

（2）M1=M0+定期存款

（3）M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金

其中，M1稱為狹義貨幣量；M2稱為廣義貨幣量；M2-M1稱為準(zhǔn)貨幣。

在貨幣供應(yīng)量的影響因素中，中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而形成對整個經(jīng)濟(jì)資金需求的調(diào)節(jié)，進(jìn)而影響到股票市場。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率或再貼現(xiàn)率，這將在很大程度上抑制商業(yè)銀行通過其創(chuàng)造存款功能，從而派生出的存款貨幣，并且在貨幣乘數(shù)的作用下，會造成整個經(jīng)濟(jì)層面的貨幣供應(yīng)量減少，從而使得股市走弱。如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或再貼現(xiàn)率，這將在很大程度上增強(qiáng)商業(yè)銀行的創(chuàng)造存款功能，從而派生出更多的存款貨幣，并且在貨幣乘數(shù)的作用下，會造成整個經(jīng)濟(jì)層面的貨幣供應(yīng)量增加，從而使得股市走強(qiáng)，股價上升。

因此，貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響：一是貨幣供應(yīng)量的增加，可以促進(jìn)社會生產(chǎn)活動，從而穩(wěn)定物價水平，防止商品利潤的降低，并且增加對于股票的需求，促進(jìn)股票市場的持續(xù)走強(qiáng)；二是貨幣供應(yīng)量的增加，會引起社會商品價格的上漲，從而上市公司的經(jīng)營收入以及利潤水平會得到一定的增加[3]，上市公司的業(yè)績得到一定的提升，上市公司的股票需求增加，股價上漲；三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加會出現(xiàn)一定的通貨膨脹情況，而通貨膨脹帶來的是虛假的市場繁榮，表面上雖然企業(yè)的利潤上升，但是投資者在經(jīng)過理性分析后會開始傾向于保值投資，于是資金流向于貴重金屬、不動產(chǎn)和短期債券上，從而導(dǎo)致股票市場的資金流出，股票需求開始下降，股市開始走弱。

在M0、M1、M2這三個層次中，M0與消費的變化情況密切聯(lián)系，是最活躍的貨幣；M1則反映了個人和企業(yè)資金的流動情況，能夠察覺到經(jīng)濟(jì)周期的波動，其流動性僅次于M0；M2的流動性偏弱，但其具有反映社會總需求的變化以及未來通貨膨脹情況的功能。M1/M2表示狹義貨幣供應(yīng)量與廣義貨幣供應(yīng)量的比值。當(dāng)該數(shù)值增大時，表明現(xiàn)實中流通的貨幣在廣義貨幣M2中的比重上升，貨幣供給的流動性增強(qiáng)，貨幣的流通速度加快；相反，當(dāng)該數(shù)值減小時，表明現(xiàn)實中流通的貨幣在廣義貨幣M2中的比重下降，貨幣供給的流動性減小，貨幣的流通速度變慢。因此，M1/M2可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的判斷指標(biāo)：當(dāng)M1/M2的值趨于變大，則表明居民的消費信心和投資信心增強(qiáng)，看好未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，經(jīng)濟(jì)逐漸走熱；相反，當(dāng)M1/M2的值趨于變小，則表明居民的消費信心和投資信心逐漸降低，對未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況持較為消極的態(tài)度，經(jīng)濟(jì)逐漸走向弱勢。

在股票市場中，雖然股票價格的變化因素更多取決于經(jīng)濟(jì)的基本面情況和上市公司的經(jīng)營業(yè)績情況，但是由于這些判斷指標(biāo)的滯后性，整個證券市場的表現(xiàn)一般都比經(jīng)濟(jì)基本面的變化快。貨幣供應(yīng)量的變化，也即廣義貨幣M2的增長率的變化，會在一定程度上影響市場的變化。

在分析宏觀經(jīng)濟(jì)運行時，通過對比M2的增長率和M1的增長率能夠更好地反映經(jīng)濟(jì)的運行情況。在一般情況下，二者的增長率是保持相對穩(wěn)定、平衡的，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入增加、貨幣供應(yīng)量增加的大環(huán)境下，企業(yè)的活期存款和定期存款是同步增加的。但是，如果M1的增長率大于M2的增長率，這就意味著企業(yè)的活期存款增長速度要大于定期存款的增長速度[4]，居民和企業(yè)的交易活動活躍并且盈利豐富，經(jīng)濟(jì)不斷走強(qiáng)；相反，如果M1的增長率小于M2的增長率，這就意味著企業(yè)的活期存款增長速度要小于定期存款的增長速度，即居民和企業(yè)更傾向于將現(xiàn)金存進(jìn)銀行，居民和企業(yè)的交易活動低迷，經(jīng)濟(jì)開始走弱。

（三）股票波動率

縱觀中國股市25年的發(fā)展，股市的平均回報雖然差強(qiáng)人意，但至少和國際市場的平均水平?jīng)]有什么太大的差距。特別值得中國資本市場監(jiān)管層關(guān)注的是,中國股市過去25年里呈現(xiàn)高達(dá)超過年化波動率40%的過度波動性。

圖1 上證綜指

從圖1可以看出，隨著我國證券市場的發(fā)展，金融杠桿的應(yīng)用，股市波動幅度越大，股市風(fēng)險越高。從1990年到2006年，股市的波動大，但不至于引起股市風(fēng)險。而從2006年開始，股市的波動可以說是非常劇烈，2006年股指達(dá)到6000多點，最后跌到1600多點，跌幅達(dá)到80%，震驚世界。雖然美國爆發(fā)金融海嘯，但股市只跌了20%左右。我國沒有爆發(fā)金融危機(jī)[5]，股市跌幅是美國的4倍，這種現(xiàn)象在全世界證券市場史上極為罕見。

如此高的市場波動性不但對于中國國內(nèi)投資者來說帶來了巨大的投資和資產(chǎn)配置過程中的風(fēng)險和挑戰(zhàn)，而且也會挫傷國際投資者對于中國資本市場、中國資本市場監(jiān)管水平和中國市場收益與風(fēng)險權(quán)衡等諸多問題的信心和積極性。

市場波動會對投資者、企業(yè)家、公司高管的預(yù)期和基于預(yù)期的決策帶來重大的擾動，對投資者對于今后資本市場的走勢和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心產(chǎn)生不必要的動搖。而市場參與者在資本市場巨幅波動面前的不知所措和無所適從，又會反過頭來導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和增長受到不必要的阻礙和影響。更為嚴(yán)重的是，股市的大幅度波動使我國銀行體系受到前所未有的威脅。由于融資融券，銀行對股市的配資比例非常高，股市暴跌，配資的投資者還不起銀行的錢，銀行的壞賬馬上就會創(chuàng)新高，銀行的風(fēng)險不可低估。

通過波動率的偏斜程度以及期限結(jié)構(gòu)特征能夠分析市場參與者的心態(tài)和其對未來行情的看法，這在市場預(yù)測中具有非常重要的作用。結(jié)合波動率期限結(jié)構(gòu)的變化，還可以分析人們對于不同時間點市場風(fēng)險狀況的預(yù)期。因此，根據(jù)波動率曲線形狀的變化和期限結(jié)構(gòu)，可以提取有用的市場方向性預(yù)期、價格變化的時間點和波動區(qū)間。波動率指數(shù)可以判斷投資者市場情緒，并預(yù)期市場走勢。從國外成熟資本市場的實踐看，波動率表達(dá)了投資者對未來股票市場波動性的預(yù)期，同時也反映群體的心理狀態(tài)。波動率指數(shù)越高時，顯示投資者預(yù)期未來股價指數(shù)的波動性越劇烈，反映了投資者對于市場態(tài)勢的不安，因此美國VIX指數(shù)也成為“恐慌指數(shù)”；波動率指數(shù)越低時，表示投資者認(rèn)為未來的股價波動將趨于緩和[6]。從境外成熟資本市場的經(jīng)驗看，波動率指數(shù)一般與市場走勢之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）高額市場交易總量

高額市場交易總量即股市成交量，它是指買賣雙方達(dá)成交易的數(shù)量。高額市場交易總量在形態(tài)上可以分為縮量、堆量、放量三種情況：

1.縮量?？s量指的是成交量萎縮。造成這種情況的原因是股民們對股票或大盤的走勢看法大體相同，股票買賣不活躍。如果要細(xì)分的話，縮量也可分成兩種情況：一種是因為對股市的后勢看好，股民只有買入?yún)s沒有人賣出，造成急劇縮量；另一種是股民對股票后勢不看好，只賣出，不買入，也會造成急劇縮量的情況出現(xiàn)。

2.堆量。堆量是指主力操盤時為拉升某個股票，常常會在成交量上做文章。幾天或幾周成交量慢慢放大，股票價格慢慢上漲，K線圖上成交量會形成一個土堆狀的走勢。這個走勢越完美，股票價格上升的空間越大；如果是在股票價格高位出現(xiàn)這種走勢，說明主力已經(jīng)在賣出股票[7]。

3.放量。放量是指高場交易總量不斷上升。一般在股票走勢發(fā)生改變時出現(xiàn)這種情況，多空雙方對股票走勢分歧慢慢增大，看空的非常多，但是看多的也很多。

在股票市場上，高額交易總量的變化是對市場信息的反映。當(dāng)市場相對平靜、交易不活躍時，市場反應(yīng)低迷，高額市場交易總量即成交量持續(xù)下降，股價的波動也會小；而一旦有新的利好或利空消息出現(xiàn)，市場會對信息做出一定的反映，高額市場交易總量也會因為消息的出現(xiàn)開始增加，股價也會開始劇烈波動。因此高額市場交易總量是推動股價上漲的驅(qū)動器，“價走量先行”，股票的市場價格必須要有成交量的配合，成交量是價格的先行指標(biāo)，是測試股票價格的溫度計。

圖2 滬深兩市成交金額

從圖2中可以看出股市的風(fēng)險和股市交易量有著非常密切的關(guān)系。如我國股市當(dāng)大盤在3000多點時，股市成交量只有幾百億，股市的風(fēng)險基本不嚴(yán)重；但大盤在4000多點后，股市的成交量急劇放大，達(dá)到2.5萬億。如此巨量成交量，創(chuàng)出了全世界記錄，我國股市成交量比全世界股市成交量的總和還要多[8]，從而也使股市的風(fēng)險達(dá)到了最高峰。應(yīng)該說，通過高額市場交易總量以及股票價格所處在位置進(jìn)行分析，可以有效地將投資風(fēng)險降低或者能夠獲得更大的收益。

二、我國證券市場預(yù)警指標(biāo)設(shè)計

證券市場的制約因素所帶來的影響都可以通過一定的經(jīng)濟(jì)金融變量反映出來，因此也可以選取反映該經(jīng)濟(jì)變量的一系列指標(biāo)來對風(fēng)險進(jìn)行度量，從而將這些因素的影響定量化。本文通過因子分析法來構(gòu)建一套能夠反應(yīng)真實風(fēng)險狀況的證券市場風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系，以反映我國證券市場安全狀況和程度，并為投資者和政府部門提供決策建議。

由于指標(biāo)的選取必須遵循靈敏性、可比性、針對性以及系統(tǒng)性的原則，所以在指標(biāo)的選取上我們可以把以上幾個主要因素分為更加細(xì)致的指標(biāo)，具體每個影響因素選取2個代表性指標(biāo)，共計10個指標(biāo)來度量我國證券市場的風(fēng)險。

（一）國際因素指標(biāo)

首先，國外的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化會對我國證券市場造成重大影響。對此，我們選取國際原油價格及OECD領(lǐng)先指標(biāo)這兩個指標(biāo)來反映。

1.原油價格變化

石油是重要的戰(zhàn)略物資，我國較依賴石油進(jìn)口，因而原油價格的波動越大，就會使得我國承受的風(fēng)險也越大，不利于我國證券市場的穩(wěn)定。

2.OECD（經(jīng)合組織）領(lǐng)先指標(biāo)

OECD領(lǐng)先指標(biāo)是反映一國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的領(lǐng)先指標(biāo)，主要有6個月領(lǐng)先指標(biāo)和趨勢領(lǐng)先指標(biāo)[9]，6個月領(lǐng)先指標(biāo)可提供經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張與緩慢轉(zhuǎn)折點的提前信號，對預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)有很大作用。尤其需要關(guān)注美國的OECD領(lǐng)先指標(biāo)。

（二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)

能夠反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)特征，同時對證券市場影響大的兩個指標(biāo)是：

1.GDP增長率

GDP是一國經(jīng)濟(jì)成就的表現(xiàn)，股市又是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，會影響投資者的信心。持續(xù)增長的GDP，股市會大漲；但增長過快，會產(chǎn)生泡沫，從而又會引發(fā)證券市場風(fēng)險。GDP下降過快，則表明經(jīng)濟(jì)疲軟，企業(yè)收入減少，也會引發(fā)股市震蕩。

2.通貨膨脹率

常用通脹率來反應(yīng)幣值的穩(wěn)定程度。通脹主要是因為貨幣供應(yīng)量增多造成的。貨幣供應(yīng)量增多，通脹率較低時，表現(xiàn)為溫和的通脹階段，能刺激生產(chǎn)并支持物價，增加公司利潤，對股價有推動作用；而若通脹持續(xù)到惡性通脹階段，就會使企業(yè)在利率低時過度舉債，引發(fā)風(fēng)險；同時市場也存在政府提高利率的預(yù)期，引發(fā)股價下跌。

（三）證券市場因素指標(biāo)

新興市場由于證券市場不夠成熟，各方面的制度還不夠完善，證券市場上市公司質(zhì)量不高，投資主體素質(zhì)不夠、經(jīng)驗不足等因素，使得該國證券市場本身充斥著風(fēng)險，該指標(biāo)體系選取了下列兩個指標(biāo)來監(jiān)測證券市場的內(nèi)部風(fēng)險。

1.平均換手率

該指標(biāo)指的是一定時期內(nèi)市場股票轉(zhuǎn)手的頻率，反映的是股票流通性強(qiáng)弱。新興市場由于投資的投機(jī)意識和短期思維較為強(qiáng)烈，其換手率遠(yuǎn)高于成熟市場，因此，高換手率易于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.平均市盈率

該指標(biāo)股價與每股盈余之比可以用來衡量股票的投資價值，如果企業(yè)股票市盈率過高，則有高估的可能性[10]，即該股票可能具有泡沫，不利于資本市場的穩(wěn)定。

（四）外圍因素指標(biāo)

這里所謂的外圍因素指的是我國的外債、外匯儲備、國際收支等因素對證券市場的影響。

1.外匯儲備/M2

“貨幣供應(yīng)量決定論”表示，理想的外匯儲備跟M2應(yīng)等量，該指標(biāo)過大，表明外匯儲備過多，影響經(jīng)濟(jì)效率，抑制經(jīng)濟(jì)增長，不利于資本市場穩(wěn)定。

2.進(jìn)出口交換比率

該指標(biāo)等于出口價格指數(shù)與進(jìn)口價格指數(shù)之比，若出口價格指數(shù)較進(jìn)口價格指數(shù)提高更快，這意味著該國能以較少的出口商品換取較多的進(jìn)口商品，利于該國，反之則不利。

（五）金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險因素指標(biāo)

金融機(jī)構(gòu)自身的安全性與證券市場的穩(wěn)定性有著極大的關(guān)系，本文選取了下列2個指標(biāo)來預(yù)警銀行風(fēng)險。

1.資本充足率

該指標(biāo)表示的是銀行自身資本與加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比率，代表銀行對負(fù)債的最后償還能力。若銀行運用少量資本來運營大量的債權(quán)資產(chǎn)，以期獲得高回報率，這屬于高桿杠，蘊藏著很大的系統(tǒng)風(fēng)險，會危及到銀行的安全及債權(quán)人的利益[11]。國際上要求資本充足率達(dá)到8%，若資本充足率低，則蘊藏著兌付危機(jī)，存在巨大風(fēng)險。

2.不良貸款率

該比率指的是銀行不良貸款占總貸款余額的比重，用于評估銀行貸款質(zhì)量。不良貸款率高，說明無法收回的貸款占總貸款的比例高。銀行不良貸款率是金融業(yè)的重大風(fēng)險所在，威脅著金融的安全穩(wěn)定，國際上認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)不良貸款率的警戒線為10%。

三、實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2009-2015年各個指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，對于只公布年度數(shù)據(jù)或者季度數(shù)據(jù)的指標(biāo)，采用Eivews軟件將年度數(shù)據(jù)或季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。

（二）實證過程

1.首先，將十個指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并對標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO測度和巴特利特球形檢驗，得結(jié)果如表1所示：

表1 KMO測度和巴特利特球形檢驗KMO與Bartlett檢定

由檢驗結(jié)果得出KMO值為0.702〉0.5,且顯著性結(jié)果為0.000〈0.1，則表明選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)具有相關(guān)性，適合做因子分析。并可得到指標(biāo)數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)矩陣，如表2：

表2 指標(biāo)相關(guān)系數(shù)矩陣

由表2，我們可以看到有些指標(biāo)的相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。

2.根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣，計算出該矩陣的特征值、各指標(biāo)方差貢獻(xiàn)率及累計方差貢獻(xiàn)率。設(shè)定特征值為0.9，如此則因子分析法可將10個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為4個公共因子，公共因子的方差貢獻(xiàn)率及累積方差貢獻(xiàn)率如表3：

表3 公共因子特征值及貢獻(xiàn)率

根據(jù)預(yù)設(shè)的特征值為0.9，則提取出來的公共因子為大于0.9的公共因子，也就是提取出來的公共因子有四個。方差貢獻(xiàn)率指的是單個因子引起的變異占總變異的比例，表達(dá)的是該因子對因變量的敏感程度。累計方差貢獻(xiàn)率指的是加起來的因子對因變量的敏感程度。 由此可以看出4個公共因子的累計方差貢獻(xiàn)率為90.546%，說明4個公共因子能反映原始10個指標(biāo)90.546%的信息。

3.進(jìn)一步我們還可以得到因子旋轉(zhuǎn)矩陣，如表4：

表4 因子旋轉(zhuǎn)矩陣

從因子旋轉(zhuǎn)矩陣可以看出各原始指標(biāo)在各公共因子上的載荷，可以看到換手率、市盈率、不良貸款率、資本充足率在F1上的載荷比較高，這幾個指標(biāo)代表的是股票市場情況以及金融機(jī)構(gòu)的運營情況，因此可以將F1命名為證券市場因子[12]。原油價格、OECD領(lǐng)先指標(biāo)在F2上有較高的載荷，這兩個指標(biāo)指的是國際市場情況，因此將F2命名為國際因子。外匯儲備/M2，進(jìn)出口交換率在F3上有較高的載荷，因此可以將F3命名為外圍因子，GDP增長率、通貨膨脹率在F4上的載荷較高，因此F4可以命名為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因子。據(jù)此可以給公共因子命名（如下表）。

表5：公共因子命名

4.通過回歸估計法，可以看到因子得分系數(shù)，如表6：

表6 因子得分系數(shù)

各公共因子表示為各指標(biāo)因子得分系數(shù)與各指標(biāo)數(shù)據(jù)乘積和。

將2009年1月至2015年12月的樣本數(shù)據(jù)帶入到以上各線性公式當(dāng)中，由此可以得到2009年1月——2015年12月各公共因子的得分序列，同時計算綜合得分，采用表3當(dāng)中循環(huán)平方和載入所得到的各公因子的方差貢獻(xiàn)率與累計方差貢獻(xiàn)率之比作為各公共因子的權(quán)重，可得綜合分為：

F=33.846/90.546F1+25.724/90.546F2+20.547/90.546F3 +10.429/90.546F4=0.3738F1+0.2841F2+0.2269F3+0.1152F4

由此可以得到各公共因子得分F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4，以及綜合得分F序列及綜合得分的排序情況。

四、結(jié) 論

從綜合得分排名我們可以看出，2015年我國證券市場蘊藏巨大風(fēng)險，而我們卻對其沒有給予足夠的重視。

2015年中國股市創(chuàng)了國內(nèi)近20年股市暴跌記錄，而導(dǎo)致股市暴漲暴跌的一大原因就是金融杠桿的擴(kuò)張，導(dǎo)致融資融券的暴漲，以及場外配資的野蠻生長和超大規(guī)模的IPO[13]。其實，此前分析的這些股市風(fēng)險的預(yù)警指標(biāo)已經(jīng)充分反應(yīng)出了我國股市風(fēng)險的增大，但是證券監(jiān)管部門卻沒有對預(yù)警指標(biāo)爆裂引起足夠的重視。此前我國于2008年底出臺的《國九條》，允許“提高直接融資比重”和“多渠道推動股權(quán)融資”等，后來為了刺激股市，有關(guān)部門出臺了一系列政策，其中就包括“降低融資融券的客戶資金門檻”等。這些政策的出臺一方面推動了融資融券業(yè)務(wù)和場外配資的繁榮，越來越多的像P2P這樣的互聯(lián)網(wǎng)金融公司也參與了配資業(yè)務(wù)，使得越來越多的公眾投資者參與到高風(fēng)險的股市當(dāng)中來，銀行資金也通過傘形信托和配資公司流進(jìn)股市。但與此同時，由于監(jiān)管層為了刺激股市[14]，放松了對各種違規(guī)行為的監(jiān)管，也使得短期內(nèi)推高了股市投機(jī)性泡沫，這是原因之一。第二大原因是來自于國際油價，2015年國際油價均價創(chuàng)十年最低，一年之內(nèi)兩次探底，A股暴跌也引發(fā)了對中國經(jīng)濟(jì)和原油需求的擔(dān)憂，導(dǎo)致油價更加是雪上加霜。

雖然因子分析法在給因子命名的時候具有比較大的主觀性，同時最后對于綜合得分結(jié)果的解釋也會比較模糊，但因子分析法能消除指標(biāo)之間的相關(guān)性，同時其權(quán)重也是通過數(shù)學(xué)方法計算得到的，而不是主觀判斷而來，所以具有客觀性。因子分析法能夠看出具體是由哪些方面的因素給證券市場帶來了較大的影響[15]。

目前，中國證監(jiān)會已經(jīng)非常重視股市風(fēng)險，采取了多種措施對其進(jìn)行防范。應(yīng)該說，穩(wěn)定、健康發(fā)展是未來我國股市的主流。因此，建立股市風(fēng)險的預(yù)警指標(biāo)體系顯得尤為重要。

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【責(zé)任編輯：林莎】

On the Warning Index System of China’s Stock Market

WEI Wei1,GUO Shi-ping2
(1.School of Economics,Liaoning University,Shenyang,Liaoning,110136；2.Financial Research Institute of School of Economics,Shenzhen University,Shenzhen,Guangdong,518060)

In China,it is imperative to establish a warning index system for the stock market to prevent and monitor financial risks.What constrains the warning index system of the stock market includes price-earnings ratio, general monetary growth rate,stock volatility,and high transaction volume.These elements can be further classified into the international factors index,the domestic economic factors index,the stock market factors index,the external factors index,and the risk index of financial sectors and so forth.This kind of warning index system based on factor analysis which can reflect the true condition of the risks of securities is objective,and can reveal what factors have greater impact upon the stock market.Empirical analyses indicate the crash of Chinese stock market in 2015 was the result of a glut of money entering the stock market because of the financial leverage and the inadequate response of the warning index.Therefore,the establishment of the warning index system for Chinese stock market will effectively mitigate risks at the stock market,and will be beneficial for the healthy and sustainable development of Chinese stock market.

stock market;risks;warning index;evaluation system

F 830.91

A

1000－260X（2017）02-0109-08

2017-02-07

魏偉，遼寧大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生，主要從事中國經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展研究；國世平，深圳大學(xué)金融研究所所長、博士生導(dǎo)師，主要從事金融學(xué)研究。