郭方方

【摘 要】 股利分配政策是農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織平衡村民現(xiàn)實利益和可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，其合理與否，需要農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)監(jiān)管部門的高度重視。過高的股利分配必然會侵蝕農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的基石，給農(nóng)村基層帶來不穩(wěn)定的隱患。文章以東莞市210個村2011—2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建Logit模型研究股利分配特別是正常股利分配的影響因素。結(jié)果表明：農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的股利分配具有連續(xù)性特點(diǎn)，且正常股利分配受經(jīng)營收益率、資產(chǎn)總額的自然對數(shù)、公益支出占經(jīng)營純收入比重、經(jīng)營總收入增長率等因素的影響，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織在制定股利分配政策時，應(yīng)重點(diǎn)考慮。

【關(guān)鍵詞】 農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)； 股利分配； 影響因素； 實證研究

【中圖分類號】 F325.24 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）07-0020-06

一、引言

近年來，為數(shù)不少的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織如佛山南海、東莞虎門、河北保定等，因征地拆遷賠償而獲得的高額分紅引起了社會各界的廣泛關(guān)注。作為農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織來說，股利分紅有助于鞏固現(xiàn)任村委會班子的地位，為他們爭取連任，但分紅也不可避免會出現(xiàn)影響村集體經(jīng)濟(jì)的后續(xù)發(fā)展、減少投資機(jī)會、降低村集體經(jīng)濟(jì)未來收益的問題。如何制定合理的股利政策以平衡農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展與村民的現(xiàn)實利益，不僅是目前農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織需要解決的問題，也是農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要重視的問題。在2008年金融危機(jī)之前，珠三角地區(qū)的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭迅猛、一路高歌，股利分紅自然是芝麻開花節(jié)節(jié)高。2008年金融危機(jī)之后，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨較為嚴(yán)峻的考驗和挑戰(zhàn)，但村民對股利分紅的期望卻是只增不減，這就導(dǎo)致超額分配、舉債分紅。至2011年初，以廣東省東莞市為例，全市32個鎮(zhèn)區(qū)中31個出現(xiàn)超額分配，且收不抵支的村組達(dá)329個，占全市557個村組的比例高達(dá)59.07%。前廣東省省委書記汪洋因此提出“村經(jīng)濟(jì)靠舉債分紅，警惕出現(xiàn)東莞的希臘”的觀點(diǎn)，東莞農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)由此開始控制分紅規(guī)模，至2012年底東莞農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)整體才開始出現(xiàn)扭虧為盈的局面，有了積累。為此本文研究農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織在制定股利分配政策時，需要重點(diǎn)考慮哪些關(guān)鍵性指標(biāo)、關(guān)鍵性影響因素，以便為農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織制定合理的股利分配政策提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究

有關(guān)股利政策的研究，國外的研究主要體現(xiàn)在兩個方面：一是股利政策是否影響投資者決策；二是如果股利政策相關(guān)，則如何影響投資者決策。關(guān)于股利政策是否相關(guān)的理論，除Miller和Modigliani（1961）持股利無關(guān)論之外，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股利政策對投資者決策產(chǎn)生影響。而在股利政策如何影響投資者決策的研究中，又分為兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利具有正面效應(yīng)。比較典型的是代理理論和信號理論，認(rèn)為現(xiàn)金股利能夠降低管理層道德風(fēng)險，減少逆向選擇，有效控制上市公司內(nèi)部人信息不對稱問題和代理問題?！霸谑种B”理論也認(rèn)為投資者更傾向于投資分配現(xiàn)金股利的公司。另一種觀點(diǎn)則不認(rèn)可股利發(fā)放的正面作用，如Black的“紅利之謎”理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利的增加會帶來資本利得的減少，最終使得投資者并沒有從現(xiàn)金股利中獲得真正的收益。同時，剩余股利政策認(rèn)為股利分配應(yīng)當(dāng)建立在保持最佳資本結(jié)構(gòu)、滿足企業(yè)內(nèi)部資金需求的基礎(chǔ)上。

（二）國內(nèi)研究

在中國的資本市場上，由于治理機(jī)制的不完善，股利政策更多體現(xiàn)了證監(jiān)會對上市公司的強(qiáng)制性要求，特別是對需要再融資和配股的上市公司。盡管證監(jiān)會和上交所頒布了一系列規(guī)定以推動和引導(dǎo)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，但仍然與國外成熟的資本市場存在很大差距。

國內(nèi)主要從以下三個方面來研究股利政策：（1）現(xiàn)金股利政策的影響因素，如汪潔和張燕君[ 1 ]、王傅強(qiáng)[ 2 ]；（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、盈余持續(xù)性等因素對現(xiàn)金股利分配的影響，如王月溪和孫玲玉[ 3 ]、韋瑋和周曉博[ 4 ]、馮慧群和馬連福[ 5 ]、高克智等[ 6 ]，其中大部分學(xué)者都是基于企業(yè)生命周期理論進(jìn)行研究，也有學(xué)者從“迎合理論”進(jìn)行研究，如鄭蓉等[ 7 ]；（3）針對房地產(chǎn)、保險、高新技術(shù)企業(yè)等特定行業(yè)研究股利政策，如王佩等[ 8 ]、孫之涵和張晨光[ 9 ]、閆華紅和孫明菲[ 10 ]。

（三）文獻(xiàn)評述

由于國外特別是美國處于發(fā)達(dá)的資本市場，其治理機(jī)制較為健全，而中國屬于弱式資本市場，因此很多理論特別是代理理論和信號理論無法解釋中國的股利分配政策現(xiàn)狀和環(huán)境。尤其是隨著對管理層股權(quán)激勵計劃的實施，管理層持股數(shù)量的增加，現(xiàn)金股利的發(fā)放反而不能對管理層起到良好的制約作用。國內(nèi)學(xué)者的研究大都是針對A股上市公司進(jìn)行的，鮮少關(guān)注農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織。中國證監(jiān)會對股利分配政策的多次干預(yù)導(dǎo)致股利政策具有明顯的迎合政策性的傾向，盡管有學(xué)者收集長達(dá)10年的財務(wù)數(shù)據(jù)，但由于政策的變動性和非一貫性，其得出的結(jié)論很難體現(xiàn)股利分配政策的實質(zhì)。

鑒于此，本文擬研究農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)股利分配政策的影響因素，從而為股利分配政策在農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的實施提供依據(jù)，為股利分配政策的研究貢獻(xiàn)新的內(nèi)容。由于2011年以前，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的借債分紅、超額分配現(xiàn)象呈不斷擴(kuò)大的態(tài)勢，具有極大的不理性特征，且與其經(jīng)營狀況存在不匹配的問題，這與2011年后的股利分紅思路具有顯著不同，因此基于維持股利分紅政策一貫性和制度化的考慮，以2011—2014年農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本，使用Logit模型來驗證農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)股利分配政策的影響因素。由于農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織存在為數(shù)不少的超額分配問題，因此本文在研究股利分配影響因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究正常股利分配的影響因素。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織股利分配的特點(diǎn)

農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利分配政策與上市公司相比，有顯著不同。（1）股利分配的主動性。上市公司的股利分配比例不高，且大部分上市公司是為了融資配股等原因被動發(fā)放股利；農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利分配比例則較高，且往往是主動發(fā)放股利，甚至借債發(fā)放股利。（2）股利分配方式的單一性。上市公司的股利分配有現(xiàn)金股利、轉(zhuǎn)股、送股及它們之間的組合等多種形式；農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利分配表現(xiàn)為單一的現(xiàn)金股利分配。（3）股利分配規(guī)模的難衡量性。上市公司股利分配高低往往用每股收益或股利支付率來衡量；農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織由于股份制改革并不徹底，導(dǎo)致部分村組無法用每股收益來衡量，且實行股份制改革的村組存在集體股和個人股之分，因此很難用每股收益來衡量。

同時由于為數(shù)不少的村組存在超額發(fā)放股利，即股利發(fā)放金額超過盈余的情況，這就出現(xiàn)股利支付率超過1甚至盈余為負(fù)、借債發(fā)放現(xiàn)金股利的情況，導(dǎo)致股利支付率為負(fù)（股利支付率介于0和1之間為正常支付股利，股利支付率大于1或小于0為超額支付股利）。

（二）農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)股利分配影響因素分析

1.盈利能力

農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的盈利能力集中體現(xiàn)在經(jīng)營收益率上，即經(jīng)營純收入與經(jīng)營總收入之比。由于股利分紅支出主要來源于經(jīng)營純收入，因此一般來說，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的盈利能力越強(qiáng)，越傾向于分配股利。由此建立假設(shè)1：經(jīng)營收益率與股利支付呈正相關(guān)。

2.資產(chǎn)規(guī)模

一般來說，資產(chǎn)規(guī)模往往跟經(jīng)營水平呈正向關(guān)系。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的資產(chǎn)規(guī)模是以往經(jīng)營的累計體現(xiàn)，且資產(chǎn)是獲利的主要來源，相應(yīng)也是股利分配的重要源頭。以東莞為例，虎門鎮(zhèn)和長安鎮(zhèn)的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)實力基本盤踞東莞農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的前兩名，股利分配力度相應(yīng)也高于其他鎮(zhèn)區(qū)。因此建立假設(shè)2：資產(chǎn)規(guī)模與股利支付呈正相關(guān)。

3.公益福利支出

由于各村教育、治安、環(huán)衛(wèi)等公益福利費(fèi)用大部分由農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織承擔(dān)，因此公益福利支出水平就成為制約股利分配的另一重要影響因素。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的公益福利費(fèi)用往往跟各村的人口、地理范圍、教育機(jī)構(gòu)多寡等因素有關(guān)，但就各村而言整體差別不大。盡管公益福利支出總額相差不大，但占可供分配收入的比重卻相差懸殊。公益福利支出占可供分配收入的比重越小，說明村集體經(jīng)濟(jì)的實力越強(qiáng)，越傾向于分配股利。由此建立假設(shè)3：公益福利支出比重與股利支付呈負(fù)相關(guān)。

4.上年股利分配

從農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股利分配的審核方式上看，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的股利分配方案一般是在上年基礎(chǔ)上根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長情況調(diào)整確定的，因此，上年股利分紅與否成為影響來年股利分紅的重要因素之一。因此建立假設(shè)4：上年股利分配與股利支付呈正相關(guān)。

5.經(jīng)營總收入增長率

經(jīng)營總收入的增長是農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織發(fā)展速度的重要體現(xiàn)，是股利分配的重要動力和因素，因此，股利分配與否跟經(jīng)營總收入的增長速度休戚相關(guān)。通常限制股利分紅無限擴(kuò)大的一個重要措施是限制股利分紅增長率，如東莞農(nóng)資辦規(guī)定各個村組的股利分紅增長率不得高于經(jīng)營總收入增長率，特別是限制個別村出現(xiàn)收不抵支依然借款分紅的情況。因此建立假設(shè)5：經(jīng)營總收入增長率與股利支付呈正相關(guān)。

6.資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的債務(wù)風(fēng)險。通常來說，經(jīng)營情況較好的村組往往資金充裕，負(fù)債水平較低，傾向于分配股利；而收不抵支甚至資不抵債的村組往往負(fù)債累累，無現(xiàn)金可分配，除非借債分紅。因此建立假設(shè)6：資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付呈負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

截至2014年12月31日，東莞農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的數(shù)量為556個，基于保密原則的考慮，從中選取210個農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織2011—2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來源于東莞農(nóng)村集體資產(chǎn)管理辦公室。由于東莞對農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)管理已實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，所有村集體經(jīng)濟(jì)已全面采用電算化軟件，因此可保證財務(wù)信息的可靠性和權(quán)威性。本文的數(shù)據(jù)借助SPSS19.0軟件進(jìn)行處理，在顯著性水平為5%的條件下對模型進(jìn)行檢驗。

（二）變量定義

本文首先研究農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織股利支付的影響因素，因此因變量為農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織是否支付現(xiàn)金股利（虛擬變量Y）：支付現(xiàn)金股利，則Y=1；不支付現(xiàn)金股利，則Y=0。其次，為體現(xiàn)股利分配的合理性，研究農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織正常股利分配的影響因素，因變量為農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織是否正常支付股利（虛擬變量Z）：正常支付，則Z=1；非正常支付，則Z=0。

自變量的選取為影響農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織股利支付的多項財務(wù)指標(biāo)：（1）經(jīng)營收益率，該變量是農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織經(jīng)營純收入與經(jīng)營總收入的比率，綜合反映農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的盈利能力；（2）資產(chǎn)總額的自然對數(shù)，該變量用于檢驗農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織規(guī)模與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系；（3）公益福利支出占經(jīng)營純收入的比重，該變量反映農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織公益福利支出的負(fù)擔(dān)水平；（4）上年股利支付情況，該變量用于檢驗農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利支付是否具有連續(xù)性和穩(wěn)定性的特征，上年股利支付是否會影響本年度股利支付；（5）經(jīng)營總收入增長率，該變量反映農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的成長性，經(jīng)營總收入是農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織支付股利的源泉和保障；（6）資產(chǎn)負(fù)債率，該變量反映農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的財務(wù)安全性和償債能力。

以上變量的定義如表1所示。

（三）模型選擇

本文被解釋變量為0-1二項選擇的離散變量，大部分學(xué)者如宋福鐵、王傅強(qiáng)、毛志艷等均構(gòu)建Logit多元邏輯回歸模型進(jìn)行研究。由于Logit模型本身是判斷概率的模型，較符合解決離散變量問題，因此選擇多元Logit回歸模型。因變量為農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織是否支付現(xiàn)金股利（Y），發(fā)放股利時取1，不發(fā)放時取0；自變量為經(jīng)營收益率、資產(chǎn)總額的自然對數(shù)、公益福利支出占經(jīng)營純收入的比重、上年股利支付情況、經(jīng)營總收入增長率和資產(chǎn)負(fù)債率。建立模型1：

ln（■）=？琢1+■？茁IXI+？孜1

由于農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織存在超額發(fā)放股利的情況，即現(xiàn)金股利發(fā)放額超過盈余，甚至出現(xiàn)盈余為負(fù)、借債發(fā)放股利的不正常情況，且涉及的村組為數(shù)不少，股利的超額發(fā)放可能導(dǎo)致模型1不能真正解釋發(fā)放股利的內(nèi)在因素，因此，將支付股利的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織分為正常支付股利組和非正常支付股利組。為反映正常股利支付的內(nèi)在影響因素，構(gòu)建模型2：

ln（■）=？琢2+■？酌IXI+？孜2

其中，因變量為農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織是否正常支付股利（Y），正常支付時取1，非正常支付時取0；自變量為經(jīng)營收益率、資產(chǎn)總額的自然對數(shù)、公益福利支出占經(jīng)營純收入的比重、上年股利支付情況、經(jīng)營總收入增長率和資產(chǎn)負(fù)債率。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織2011—2014年210個村的840個財務(wù)數(shù)據(jù)，將所有樣本分為支付現(xiàn)金股利和不支付現(xiàn)金股利兩類，其中4年中發(fā)放現(xiàn)金股利的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織為725，不發(fā)放現(xiàn)金股利的為115。兩類集體經(jīng)濟(jì)組織各變量數(shù)值的對比如表2所示。

由表2可知，影響農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織是否發(fā)放股利的因素中，支付現(xiàn)金股利組的經(jīng)營收益率、資產(chǎn)總額的均值和中值均顯著高于不支付現(xiàn)金股利組，而公益費(fèi)用占經(jīng)營純收入的比重、資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中值均顯著低于不支付股利組。這說明支付現(xiàn)金股利的集體經(jīng)濟(jì)組織經(jīng)營效率要優(yōu)于不支付股利的集體經(jīng)濟(jì)組織，因而累積了較高的資產(chǎn)規(guī)模，其資產(chǎn)的安全性好。同時由于經(jīng)營純收入高，公益費(fèi)用負(fù)擔(dān)小，因而可以發(fā)放現(xiàn)金股利，這與預(yù)期假設(shè)一致。上年股利支付的均值和中值均與本年股利支付情況接近，這說明農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)的股利支付具有連續(xù)性的特征，與預(yù)期假設(shè)一致。但支付現(xiàn)金股利組的經(jīng)營總收入增長率卻低于不支付現(xiàn)金股利組，這與預(yù)期假設(shè)不一致，可能是因為支付股利組的經(jīng)營總收入基數(shù)較高。

（二）相關(guān)性分析

由于變量之一上年股利支付屬于虛擬邏輯變量，由這六個變量組成的樣本不可能完全服從正態(tài)分布，因此采用非參數(shù)檢驗這六個變量對農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織股利支付的影響，即這六個變量與股利支付是否顯著相關(guān)。由于非參數(shù)檢驗中的Mann-Whitney檢驗對樣本分布沒有要求，因此選擇Mann-Whitney檢驗。檢驗結(jié)果見表3。

從表3可以看出，所有變量的顯著性水平均小于0.05，且除經(jīng)營收益率外，顯著性水平均低于0.01，因此說明這些變量均顯著影響農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利支付。

（三）多重共線性檢驗

一般認(rèn)為，相關(guān)系數(shù)在0.8以上的變量可能存在多重共線性問題，特別是相關(guān)系數(shù)超過0.9的變量。從表4可以看出，大部分自變量之間的相關(guān)系數(shù)相對較小。所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過±0.5，因此可以初步判斷這些變量之間不存在多重共線性問題。

（四）模型回歸分析

本文建立Logit模型，以股利支付為因變量，所有自變量一次性全部進(jìn)入方程，得到的檢驗結(jié)果如表5所示。

從表5的顯著性水平可以看出，在95%的置信度上顯著的變量只有資產(chǎn)總額的自然對數(shù)和上年股利支付，且從檢驗值Wald即該變量對模型的貢獻(xiàn)程度上看，上年股利支付的貢獻(xiàn)程度遠(yuǎn)高于資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。而與股利支付顯著相關(guān)的經(jīng)營收益率、公益支出占經(jīng)營純收入比重、經(jīng)營總收入增長率和資產(chǎn)負(fù)債率均未能進(jìn)入模型，說明農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利分配更多地考慮股利支付的連續(xù)性，而與農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)營水平和效益無明顯關(guān)系。從預(yù)測結(jié)果上看，準(zhǔn)確性高達(dá)98.6%，這與表3相關(guān)性檢驗的結(jié)果存在極大的矛盾。因此，有必要進(jìn)一步研究超額發(fā)放股利的問題，即是否因為超額發(fā)放也具有持續(xù)性的特征，導(dǎo)致檢驗結(jié)果對上年股利支付的依賴過高。

（五）股利發(fā)放正常與否的模型分析

1.股利支付正常與否的對比

從表6對2011—2014年正常發(fā)放股利和非正常發(fā)放股利的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織個數(shù)的對比可以看出，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織超額發(fā)放股利的情況從整體上來說是比較嚴(yán)重的，高達(dá)40%。其中2011年最高，達(dá)48%。這就可以解釋為什么在研究農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)股利發(fā)放與否的影響因素時，進(jìn)入模型的只有上年股利發(fā)放和資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。但從超額發(fā)放股利的趨勢上看，呈下降態(tài)勢，說明農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦意識到超額發(fā)放股利的問題，并采取措施抑制這種不良傾向。鑒于此，研究農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織正常股利發(fā)放的影響因素比股利發(fā)放的影響因素更為重要。

2.股利支付正常與否的影響因素模型

以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)，將農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利支付分為正常股利支付和非正常股利支付，建立虛擬變量Z。當(dāng)股利支付率介于0到1之間時，為正常股利支付，Z為1；當(dāng)股利支付率小于0或大于1時，為非正常股利支付，Z為0。將六個自變量一次性代入多元Logit回歸模型中，得到的回歸結(jié)果如表7所示。除資產(chǎn)負(fù)債率外，其他變量均通過0.05的顯著性水平檢驗，這與預(yù)期的假設(shè)基本一致。變量資產(chǎn)負(fù)債率未通過檢驗，原因可能在于農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織從整體上來看，負(fù)債比率均較低，不存在顯著差異。從表2中可以看出，支付股利組的資產(chǎn)負(fù)債率均值為21.62%，可能對正常股利支付與否并不產(chǎn)生影響。

六、結(jié)論

從以上建立的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織支付現(xiàn)金股利與否的模型及是否正常支付與否的股利模型對比可以看出：

（1）農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的股利支付具有典型的連續(xù)性特點(diǎn)，而不取決于農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。即上年股利支付對本年股利支付產(chǎn)生決定性影響，股利支付與否存在極大的不理性特征。這也跟農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的特點(diǎn)有關(guān)，村民往往傾向于支付股利；村委會出于取得繼任及自身利益等動機(jī)的考慮，也贊成股利的發(fā)放；農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于穩(wěn)定村組局面的考慮，對發(fā)放股利的控制并不嚴(yán)格。

（2）農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織是否正常支付股利與其經(jīng)濟(jì)效益、規(guī)模、負(fù)擔(dān)水平和成長性休戚相關(guān)。即經(jīng)營收益率、資產(chǎn)總額的自然對數(shù)、公益支出占經(jīng)營純收入比重、經(jīng)營總收入增長率對正常股利支付產(chǎn)生影響，同預(yù)期假設(shè)一致。但負(fù)債水平跟股利支付正常與否并不顯著相關(guān)，這可能跟農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的整體負(fù)債水平均較低、沒有顯著差異有關(guān)。

（3）從2011—2014年正常股利支付村組與非正常股利支付村組的對比數(shù)據(jù)可以看出，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直致力于非正常股利支付現(xiàn)象的控制，使得非正常股利支付的村組數(shù)量呈減少趨勢，避免持續(xù)侵蝕農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的現(xiàn)象發(fā)生。盡管如此，非正常支付股利現(xiàn)象仍需引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的持續(xù)重視。

（4）從模型的運(yùn)用價值上看，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過該模型認(rèn)識農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織正常股利支付的影響因素，引導(dǎo)農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織的管理者合理制定股利分配方案。同時通過對股利支付內(nèi)在影響因素的分析，建立股利分配方案的制約機(jī)制和評估機(jī)制，有效引導(dǎo)股利分配方案的良性制定和實施。

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