劉元芳 蔡彬清 林 平 詹明煜

(1. 閩江學院經(jīng)濟與管理學院， 福建福州 350108; 2. 福建工程學院管理學院， 福建福州 350118；3. 福建省建福工程管理有限公司， 福建福州 350001)

基于實物期權(quán)的PPP項目收益補貼研究

劉元芳1蔡彬清2林 平2詹明煜3

(1. 閩江學院經(jīng)濟與管理學院， 福建福州 350108; 2. 福建工程學院管理學院， 福建福州 350118；3. 福建省建福工程管理有限公司， 福建福州 350001)

PPP項目使用者付費模式下，政府不承擔運營補貼支出責任，項目公司承擔全部或者大部分的項目需求風險，私人部門收益存在極大的不確定性。引入實物期權(quán)思想分析公私合作項目收益補貼，建立補貼期權(quán)的分析模型，并結(jié)合實例進行分析驗證。研究表明，與無補貼期權(quán)的項目相比，含有補貼期權(quán)的項目具有更高的價值評價，項目盈利的可能性也大大提高，項目的補貼期權(quán)對于私人部門參與公共項目投資具有很強的激勵性。缺乏管控的補貼期權(quán)極有可能帶來私人部門刻意的消極行為，以套取政府的巨額補貼。因此，政府部門有責任實時監(jiān)控項目實施的狀態(tài)，以提高政府基礎(chǔ)設(shè)施項目投資效率，實現(xiàn)政府和私人部門之間的利益均衡。

PPP項目； 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； 收益補貼； 實物期權(quán)

政府和社會資本合作模式(Public-Private Partnerships，PPP)是指政府和社會資本以長期契約方式建立合作關(guān)系，以提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。2013年，中共十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營”，開啟了發(fā)展PPP的新局面。2014年以來，國家發(fā)改委、財政部、住建部等部委密集發(fā)布大量發(fā)展PPP的政策文件和規(guī)定。2014年12月至2016年10月，財政部確定了三批PPP示范項目，共推出748個PPP示范項目，總投資超過1.95萬億元。項目數(shù)量從第一批的30個增長至第三批的516個，3年增長了逾17倍；與第二批相比，第三批的項目數(shù)量大幅增長，項目投資額增長77.09%。中國PPP建設(shè)處于提速期。[1]

大力推廣PPP，是實現(xiàn)國家治理現(xiàn)代化的需要，是全面推進依法治國的需要，是緩解地方政府債務(wù)壓力的需要，是適應經(jīng)濟新常態(tài)的需要。當前，PPP模式已經(jīng)在國家層面上升為財稅政策支持的創(chuàng)新方式，PPP模式廣泛應用于重大項目建設(shè)已是大勢所趨。全國各地也將PPP作為新型的公共產(chǎn)品和服務(wù)投入機制，作為擴大有效投資需求、推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、適應經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的重要手段?！陡＝ㄊ　笆濉币?guī)劃》明確提出：創(chuàng)新投融資體制，推廣政府與社會資本合作模式，進一步放寬民間投資的領(lǐng)域，發(fā)揮政府投資的杠桿撬動效應，吸引民間資本、各類產(chǎn)業(yè)投資基金參與基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)。[2]《福建省建筑業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》在“十三五”期間建筑業(yè)發(fā)展形勢判斷中明確指出，未來五年，建筑業(yè)進入經(jīng)濟新常態(tài)的發(fā)展階段，國家積極推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域向民營資本開發(fā)，有利于促進PPP模式發(fā)展。采用PPP模式吸引民間資本參加地上和地下資源建設(shè)停車場建設(shè)，積極打造海綿城市，大力推動地下管廊建設(shè)，是今后建筑市場的新領(lǐng)域。[3]在實踐領(lǐng)域，PPP管理中心、PPP示范項目、PPP引導基金等各項政策措施持續(xù)推進。如財政部2016年10月公布的示范PPP項目中，福建省共有25個項目，總投資達450.17億元。2016年1月公布的福建省級PPP項目庫清單，共有126個項目列入，總投資達2157.1億元。[4]

PPP項目使用者付費模式常見于高速公路、橋梁、地鐵等公共交通項目以及供水、供熱等部分公用設(shè)施項目中，項目公司直接從最終消費用戶處收取費用，以回收項目的建設(shè)和運營成本并獲得合理收益。此類項目是由最終消費用戶直接付費購買公共產(chǎn)品和服務(wù)，政府不承擔運營補貼，項目公司一般會承擔全部或者大部分的項目需求風險。

鑒于PPP項目公私雙方合作的期限較長，項目合同存在天然的不完備性，PPP模式的運行機制尚未健全，使得PPP項目風險較高。使用者付費模式下，私人部門收益存在極大的不確定性，如高速公路運營過程中，諸如物價水平、車流量以及路況條件等因素均可能發(fā)生較大變化，進而對項目的運營維護成本和收益水平產(chǎn)生直接影響。財政部發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》(財金〔2014〕156號)提出：“在PPP項目合同中要始終貫徹物有所值原則，在風險分擔和利益分配方面兼顧公平與效率：既要通過在政府和社會資本之間合理分配項目風險，實現(xiàn)公共服務(wù)供給效率和資金使用效益的提升，又要在設(shè)置合作期限、方式和投資回報機制時，統(tǒng)籌考慮社會資本方的合理收益預期、政府方的財政承受能力以及使用者的支付能力，防止任何一方因此過分受損或超額獲益?！痹赑PP項目使用者付費模式下，市場風險等產(chǎn)生的項目收益低于預期，社會資本過分受損時，政府如何科學合理地進行收益補貼并沒有明確規(guī)定。私人部門收益若不能得到及時補貼，往往會導致項目無法順利實施，影響項目運營品質(zhì)和社會效益，甚至導致項目失敗。為此，針對項目收益低于公私雙方認可的預期收益時，如何科學合理地進行收益補貼，尋求項目運營階段收益補貼的優(yōu)化策略，就成為PPP項目使用者付費模式下項目成功的關(guān)鍵，是亟需研究的重點和熱點。

一、研究現(xiàn)狀

科學評估PPP項目收益補貼的價值、制定合理的補貼方案是PPP項目成功的關(guān)鍵要素之一，許多學者對此展開了大量研究。主要集中在以下幾個方面：關(guān)于政府補貼條件，趙立力等設(shè)計了BOT項目的收入調(diào)節(jié)基金制度，調(diào)節(jié)私人部門的年收入上下限[5]；關(guān)于政府補貼形式，左廷亮研究認為購買保證對于私人部門非常重要[6]；關(guān)于政府補貼數(shù)額，劉元芳等研究了政府補貼范圍的邊界[7]；楊衛(wèi)華提出在風險合理分擔的基礎(chǔ)上，制定特許價格調(diào)整方法[8]；葉蘇東建立了補貼數(shù)量的計算公式和補貼調(diào)整機制。[9]

在公私合作項目中，政府多采用“軟預算約束”對私營部門進行財政補貼，鼓勵私營企業(yè)與政府共擔風險。對預算軟約束現(xiàn)象的經(jīng)濟性解釋，Dewatripon和Maskin提出的動態(tài)承諾問題將軟約束救助過程看成企業(yè)虧損狀態(tài)下的動態(tài)承諾再融資行為，政府向企業(yè)承諾不固定項目資金的初始預算，在特定時候給予事后救助，這樣軟約束問題就不再局限于靜態(tài)的分析框架中。[10]

D-M模型假設(shè)公私合作項目共分為三個階段。第一階段，公私雙方進行談判簽約；第二階段，私人部門進行項目開發(fā)運營，階段末評價項目為好項目或差項目，好項目此時即已完成；第三階段，重新評估差項目的運營狀況，由政府(或銀行)選擇補貼(追加投資)或不補貼(不投資)。D-M模型內(nèi)生化地揭示了軟預算約束產(chǎn)生的一般規(guī)律，認為軟預算約束出現(xiàn)的根源在于公共項目一般規(guī)模巨大，且具有較為重大的社會效應。政府放棄項目將導致嚴重的社會影響和政治影響。于銀行而言，沉沒成本的存在破壞了它對企業(yè)的投資項目進行清算的威脅有效性，因此，不可避免地將選擇對項目進行補貼或再貸款而非進行清算。

在具有預算軟約束性質(zhì)的公私合作項目中，尤其在預算軟約束幾乎不可消除的情況下，有必要評估預算軟約束條件對私人部門的吸引程度，也有必要評估其對政府部門負擔程度。但僅依靠D-M模型并不能直接為項目投資者提供充分有力的判斷依據(jù)。季闖等認為，公私合作項目自身的特點決定了項目運作過程中需要更為彈性的決策管理方法，可以用實物期權(quán)方法來對由未來變化決定的項目、不確定性大的項目以及需要戰(zhàn)略修正的項目等進行評價。[11]李明順等則在交通基礎(chǔ)設(shè)施公私合作項目背景下改進了Black-Scholes實物期權(quán)定價模型，并通過多因素敏感性分析，發(fā)現(xiàn)投資收益對期權(quán)價值的波動影響最大。[12]

相關(guān)研究表明，完善的補貼機制對私人部門投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有強大的吸引力。但是在公私合作項目決策階段，應如何評估政府補貼的價值，目前還缺乏針對性的研究。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價方法依賴決策者對未來需求的預測，而實踐證明這種預測通常是不準確的。[13]同時，傳統(tǒng)的NPV項目評價分析方法無法體現(xiàn)“軟預算約束”這一條件在項目中的價值。為了更準確地反映不確定性因素的影響、科學地評估政府補貼的價值以提高項目決策的科學性，本文針對工程實踐領(lǐng)域軟預算約束中常見的收益補貼，在D-M模型的基礎(chǔ)上，引入實物期權(quán)概念，構(gòu)建補貼期權(quán)的分析模型，選擇二叉樹隨機路徑和蒙特卡洛模擬研究不確定條件下項目未來的收益，計算軟預算約束的期權(quán)價值，并結(jié)合私人部門的行為策略探討政府在公私合作項目中的最合理的補貼方案，為實踐中公私合作項目的收益補貼制定提供參考依據(jù)。

二、補貼期權(quán)分析的框架設(shè)計

(一)補貼期權(quán)分析的基本思想

建造-運營-轉(zhuǎn)讓(BOT)模式是公私合作項目常用的建設(shè)模式之一，BOT項目運作過程中，政府部門通常以收益補貼的方式分擔私人部門開發(fā)運營項目所面對的風險。本文以此為例研究補貼期權(quán)的價值。

政府提供的收益補貼可以視為私人部門的一份看跌期權(quán)，其標的資產(chǎn)為運營收益，也可進一步認為是該公共設(shè)施或服務(wù)的未來需求量，即當未來需求量比預期有所下降時，或運營收益未達到預期水平時，私人部門能夠以一定的價格向政府部門“賣出”市場上不需要的那部分需求量，以保證自己的收益水平，控制自身的風險。對私人部門而言，補貼期權(quán)可能在未來帶來一筆額外收益，將對項目的價值評價產(chǎn)生影響，進而影響私人部門的投資決策。因此，可利用期權(quán)定價的相關(guān)理論和方法，來確定補貼期權(quán)對項目價值的影響大小，即補貼期權(quán)的價值大小。

項目收益補貼額度將隨未來項目收益水平變化而變化，而未來項目收益水平一方面受市場需求波動的影響，另一方面受私人部門管理者努力水平的影響。本文選擇二叉樹隨機路徑模擬市場需求量的變動情況，并采用蒙特卡洛模擬對其進行計算總結(jié)，設(shè)置私人部門努力程度對運營收益的影響系數(shù)用于調(diào)整在私人部門某一努力程度下實現(xiàn)的收益水平。由此，補貼期權(quán)的價值不僅與市場波動因素相關(guān)，也與私人部門的努力程度關(guān)聯(lián)。采用博弈分析判斷公私雙方在收益補貼額度設(shè)定和項目決策中可能采取的策略。補貼期權(quán)模型分析的框架如圖1所示。

圖1 補貼期權(quán)分析框架

(二)補貼期權(quán)分析的具體實施步驟

1. 參數(shù)設(shè)置

本文建立補貼期權(quán)模型用于計算包含期權(quán)價值的項目價值，用包含未來收益波動性的項目NPV來表示。

假設(shè)公私雙方約定，在運營期第M年末，若項目已有的收益總和沒有達到特定的預期水平，則私人部門可要求政府按照約定提供特定比例的補償。根據(jù)項目進行的重要時點，可將項目周期分為T,T+1,T+2三個階段，如圖2所示。

圖2 BOT項目各階段成本及收益示意

(1)私人部門在建設(shè)和運營階段成本。私人部門在建設(shè)和運營階段成本包括建設(shè)成本CCi(i=1,2,…,n)、運營成本OCj(j=1,2,…,N)以及相應的稅率μ。

(2)項目運營階段的預期收益和實際收益。項目運營階段的預期收益PRj(j=1,2,…,N)為公私雙方認可的預期未來收益水平。項目運營階段的實際收益ORj(j=1,2,…,N),ORj=P×Qj,P為產(chǎn)品或服務(wù)單位價格，Qj為市場需求量。未來市場需求量Qj是波動性參數(shù)，參考同類項目的波動性水平，或參照項目所在地區(qū)GDP的增長與波動水平，或由專家估計得出。[14]

(3)政府部門的補貼條件與補貼水平。假設(shè)項目僅在運營期第M年末有一次獲得政府補貼的機會，當運營M年的實際收益總和沒有達到預期收益總和時，政府給予比例為π的補貼,0<π≤1，設(shè)補貼金額為S，則有

(4)私人部門管理者的努力程度。私人部門管理者在項目T+1,T+2階段的努力程度，分別設(shè)為1,2,0<1,2≤1。運營收入受私人部門努力程度的影響，當私人部門管理者更努力時，項目能盡可能地滿足市場需求，因此運營收入的實現(xiàn)更有保障。設(shè)私人部門努力程度對運營收入實現(xiàn)水平的影響函數(shù)為θ()。

2． 二叉樹隨機路徑

二叉樹模型中，假設(shè)資產(chǎn)當前價格為v0，在一段時間間隔Δt內(nèi)，將以概率p上漲至uv0，或以概率1-p下降至dv0，并在隨后的若干段時間Δt內(nèi)，若標的資產(chǎn)的波動性水平?jīng)]有變化，則每一次向上或向下的變動幅度與概率都保持不變。圖3所示二項式網(wǎng)格表示標的資產(chǎn)未來價值的變動情況，網(wǎng)格中每個節(jié)點表示未來某個時點上的資產(chǎn)價值，加粗的多線段表示未來資產(chǎn)價值的隨機變動路徑中的其中一條。

圖3 標的資產(chǎn)未來價值隨機變動的二項式網(wǎng)格與隨機路徑

本文在期權(quán)分析中利用二叉樹模型來刻畫未來運營收益或未來市場需求量波動的隨機路徑，根據(jù)上述輸入?yún)?shù)中未來運營收益或未來市場需求量的年增長率α和波動率σ，可求得隨機變動的相關(guān)參數(shù)[15]：

那么，時點l上的未來運營收益或未來市場需求量可能的值為ukdl-kv0(k=0,1,2,…,l)，并且v1服從二項式分布，即對應的概率分布滿足

3. 蒙特卡洛模擬

二叉樹模型用以產(chǎn)生未來運營收益或未來市場需求量變化的隨機路徑，但由于補貼期權(quán)分析中標的資產(chǎn)并非市場上可自由買賣的資產(chǎn)，期權(quán)執(zhí)行價格也非事先約定的固定值，因此，不能直接套用二叉樹期權(quán)定價公式來對補貼期權(quán)價值進行計算。

本文在期權(quán)分析中采用蒙特卡洛模擬來對二叉樹模型中產(chǎn)生的隨機路徑進行計算總結(jié)，得到考慮未來不確定性的項目NPV值分布情況，以及考慮未來不確定性和由此產(chǎn)生的可能補貼收益的項目NPV值分布情況。

每條隨機路徑對應一種未來運營收益或未來市場需求量變化導致的項目價值。基于傳統(tǒng)NPV方法，考慮了未來不確定的項目NPV計算公式為

與傳統(tǒng)NPV評價不同的是，公式(4)中ORj為隨機變量而非預測的固定值，OCj因包含與ORj相關(guān)的部分也是隨機變量，因此，NPV值也將出現(xiàn)相應的概率分布。

在包含收益補貼的項目中，項目NPV計算還應考慮一項未來可能出現(xiàn)的額外收益，即補貼。根據(jù)模型設(shè)定，補貼金額S也為一隨機變量而非事先約定的固定值，則考慮補貼收益的項目NPV計算公式為

同理，NPV*值也存在相應的概率分布。

由此可以根據(jù)含補貼期權(quán)的項目價值NPV*與不含補貼期權(quán)的項目價值NPV來計算補貼期權(quán)的價值，即

4． 策略分析

考慮私人部門行為策略對項目價值的影響時，應在公式(5)中加入私人部門努力程度對運營收益的影響系數(shù)。在分析補貼期權(quán)對于私人部門的激勵作用時，為簡便起見，僅對私人部門在補貼時點前后兩階段的努力程度作區(qū)分，因為分析要考察的是私人部門在T+1階段是否會產(chǎn)生機會主義行為，所以，設(shè)定T+2階段的努力程度2=1。在考慮了私人部門努力程度的補貼期權(quán)分析中，項目NPV的計算公式為

由以上分析可知，項目價值受未來收益的不確定性、政府的補貼水平以及私人部門努力程度的影響。對政府而言，利用私人部門在資本運營和管理效率等方面的優(yōu)勢，采用公私合作方式進行項目開發(fā)和運營，目標在于保證預期社會效益的實現(xiàn)并盡可能地減少財政補貼支出。對私人部門而言，政府承諾提供的收益補貼是對自身參與公私合作項目的一種激勵，因為收益補貼能將私人部門的未來收益風險控制在一定范圍內(nèi)，提升私人部門對項目價值的評價。但政府承諾的收益補貼也可能造成私人部門在運營管理中的消極行為，因此有必要進行策略分析尋找合適的軟約束邊界，即合適的補貼水平來控制私人部門的投機行為。

策略分析過程中，首先通過設(shè)置不同水平不確定性的收益、政府補貼水平與私人部門努力程度，經(jīng)過模擬計算不同情境下的項目價值、期權(quán)價值和補貼金額，再采用博弈分析判斷在不同情形下雙方可能采取的策略。

三、實例分析

財政部和交通部發(fā)布的《關(guān)于在收費公路領(lǐng)域推廣運用政府和社會資本合作模式的實施意見》(財建[2015]111號)明確收費公路“收費不足以滿足社會資本或項目公司成本回收和合理回報的，可考慮給予合理的財政補貼”。以下結(jié)合TH高速公路案例，評估補貼對公私合作項目的影響。

TH高速公路項目全長200km，擬采用公私合作方式中的BOT模式進行開發(fā)運營，項目總投資150億元，于2006年開工建設(shè)，建設(shè)期5年，特許經(jīng)營期20年，表1所示為TH高速公路項目的預期現(xiàn)金流。

表1 TH高速公路項目預期現(xiàn)金流量

(一)參數(shù)設(shè)置

為簡便起見，表1中的建設(shè)成本包括建設(shè)期利息，所得稅率為25%，且所得稅外不考慮其他稅金。私人部門進行財務(wù)分析的折現(xiàn)率設(shè)定為i=6.6%。

由于高速公路項目收益受交通需求波動的影響很大，公私雙方約定在經(jīng)營10年后，若項目收益未達到事先約定的特定水平，私人部門可要求政府提供收益補貼。根據(jù)約定，政府補貼比例為π=0.8，則補貼金額的函數(shù)如公式(8)所示：

其中，設(shè)高速公路收費單價為P=80，則ORj=80×Qj=80×365×qj，qj為第j年的日均交通需求量，是衡量交通項目市場需求情況的常用指標。

基于行業(yè)資料，設(shè)T+1、T+2階段中日均交通需求量的年增長率分別為α1=5%和α2=3%，波動率均為σ=10%。

(二)期權(quán)價值分析

如果采用傳統(tǒng)的NPV分析方法，公私雙方只能在預測市場需求量的基礎(chǔ)上評估項目，公式(4)中ORj和OCj為預測值，計算得到項目NPV為24.69億元。依據(jù)NPV>0即可接受該投資項目的判斷標準，私人部門可以選擇參與該項目的開發(fā)運營。然而，高鐵通車、其他公路收費調(diào)整等都將使人們出行的方式有更多選擇，高速公路項目在運營期的市場需求存在較大的不確定性，項目相關(guān)方利益關(guān)系復雜，傳統(tǒng)NPV分析無法充分考慮高速公路項目的交通需求波動狀況，得到的評價結(jié)論在用于決策時具有一定的局限性。以下將采用上述補貼期權(quán)分析模型對考慮未來收益不確定性和補貼收益的項目價值進行重新評估。

根據(jù)TH項目背景中有關(guān)未來收益不確定性的數(shù)據(jù)，即日均交通需求量的年增長率α和波動率σ，再根據(jù)公式(2)可得出日均交通需求量的二叉樹模型參數(shù)，即u=1.03，d=0.97，p1=0.565，p2=0.536。

首先考慮不含補貼期權(quán)的項目價值，經(jīng)過2000次模擬得到NPV的期望值為9.27億元。同樣模擬含補貼期權(quán)的項目價值，得到NPV*的期望值為19.29億元，補貼期權(quán)價值等于NPV*與NPV的差即10.023億元，說明補貼期權(quán)為項目帶來了10億元的升值。

(三)策略分析

1. 私人部門努力程度對項目價值和期權(quán)價值的影響

考慮私人部門努力程度對項目價值和期權(quán)價值的影響，需在NPV*的計算模型中加入私人部門努力程度對實現(xiàn)收益或滿足需求量的影響系數(shù)。設(shè)定T+1階段私人部門努力程度1的值分別為0.4，0.6，0.8和1，得到相應的項目價值與期權(quán)價值并作出比較，如表2所示。

表2 不同私人部門努力程度比較

當私人部門努力程度減小時，獲得的補貼金額及其補貼期權(quán)價值迅速增加，且增加幅度也顯著增大。然而，單位期權(quán)價值的變化比較特別，當考慮私人部門努力程度1=1時，期權(quán)的單位價值最大，即當私人部門完全響應市場需求時，可以以最少的補貼金額實現(xiàn)最大的項目價值增量，讓政府部門支出最少的補貼，獲得最大的項目價值。當私人部門的努力程度從1=1調(diào)整為1=0.8和1=0.6時，補貼金額和期權(quán)價值隨著努力程度的降低而大幅度提高，期權(quán)的單位價值也明顯提高，而項目凈現(xiàn)值卻沒有損失多少，這給了私人部門一個信號，即無需在項目運營方面付出大量的努力，也可以依靠政府的補貼來保證整個項目的價值。當私人部門努力程度1=0.4的情形更說明了這種極端傾向，不含補貼期權(quán)的項目幾乎百分之百會虧損，但若擁有政府給予的補貼期權(quán)，私人部門將獲得高額補貼，項目立即轉(zhuǎn)虧為盈。對于政府和社會效益而言，這是極危險的趨勢，因為巨額補貼的背后很可能是公私合作項目沒有滿足社會需求，政府卻拿納稅人的錢為私人部門的經(jīng)營不利買單。

2. 政府部門確定的補貼比例對項目價值和期權(quán)價值的影響

為了防止私人部門在項目開發(fā)運營過程中濫用補貼期權(quán)的機會主義行為，政府部門應設(shè)定合理的收益補貼水平，達到既能吸引私人部門參與公共項目投資又能激勵私人部門努力經(jīng)營的效果。為此，設(shè)定政府部門承諾的補貼比例π分別為0.5，0.8，1，同時設(shè)定T+1階段私人部門努力程度2的值分別為0.4，0.6，0.8，得到雙方不同策略下的項目與期權(quán)價值矩陣，如表3所示。

表3 公私雙方不同策略下的項目期權(quán)價值比較

從表3中可以看出，當政府的補貼比例提高，補貼金額和期權(quán)價值基本同比例提高。值得注意的是，不同補貼比例下，私人部門的努力程度對項目價值與期權(quán)價值的影響大小有所不同。當補貼比例僅為0.5時，補貼金額有所限制，私人部門自身努力程度對項目價值有很大影響，隨著他們努力程度的提高，項目價值將有顯著的增長，且該增長幅度是其他補貼比例組別中所沒有的。而當補貼比例為1時，可以從政府部門獲得全額補償，私人部門的努力水平幾乎對項目價值沒有影響。

根據(jù)博弈分析的思想，公私雙方均在明確政府收益補貼與私人部門努力程度關(guān)系的前提下，通過分析對方的方案決定己方的策略。政府部門確定的收益補貼方案必須有助于推動私人部門盡最大的努力提高項目管理水平，公私雙方博弈達成均衡策略才能實現(xiàn)資金使用效率的提高。

四、結(jié)語

鑒于軟預算約束在公私合作基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)運營中不可避免的存在，政府確定對項目的最佳軟化程度以及私人部門評估項目預算軟化的價值顯得尤為重要。實物期權(quán)的概念及其隨機模擬定價的方法，能有效刻畫收益補貼這一具體軟約束措施的期權(quán)性質(zhì)，并衡量出該軟約束措施對投資項目的潛在提升價值。

本文引入實物期權(quán)思想分析公私合作項目收益補貼，建立補貼期權(quán)的分析模型，并結(jié)合實例進行分析驗證。研究表明，與無補貼期權(quán)的項目相比，含有補貼期權(quán)的項目具有更高的價值評價，項目盈利的可能性也大大提高，項目的補貼期權(quán)對于私人部門參與公共項目投資具有很強的激勵性。研究也表明，缺乏管控的補貼期權(quán)極有可能帶來私人部門刻意的消極行為，以套取政府的巨額補貼。因此，政府部門有責任實時監(jiān)控項目實施的狀態(tài)，動態(tài)分析可能導致預算約束軟化的關(guān)鍵因素，確定合理的軟化范圍，這樣既能激發(fā)私人部門積極參與公共項目建設(shè)并保障其合理的投資回報，又能提高政府基礎(chǔ)設(shè)施項目投資效率，實現(xiàn)政府和私人部門之間的利益均衡。

注釋：

[1] 《中國PPP建設(shè)處于提速期》，《人民日報》(海外版)2016年11月15日，第2版。

[2] 《福建省發(fā)布關(guān)于制定“十三五”規(guī)劃的建議》，《福建日報》2015年11月18日，第1版。

[3] 福建省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳:《關(guān)于印發(fā)〈福建省建筑業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃〉和〈福建省裝配式建筑“十三五”專項規(guī)劃〉的通知》，2016年6月8日，http://www.fjjs.gov.cn/xxgk/zfxxgkzl/zfxxgkml/flfg_zfxxgkml/jzsc/201606/t20160608_105144.htm，2016年11月30日。

[4] 《福建公布PPP省級項目庫》，《福建日報》2016年1月26日，第1版。

[5] 趙立力、游 琦：《高速公路BOT項目調(diào)節(jié)基金決策機制研究》，《管理工程學報》2013年第3期。

[6] 左廷亮、趙立力、唐 智：《BOT項目中的政府保證及其適用范圍辨析》，《軟科學》2008年第1期。

[7] 劉元芳、蔡彬清、陳 哲等：《基于DM模型的BOT模式公共項目軟預算約束研究》，《福建論壇》(人文社會科學版)2012年第7期。

[8] 楊衛(wèi)華、戴大雙、韓明杰：《基于風險分擔的污水處理BOT項目特許價格調(diào)整研究》，《管理學報》2008年第3期。

[9] 葉蘇東：《BOT模式開發(fā)城市軌道交通項目的補償機制研究》，《北京交通大學學報》(社會科學版)2012年第4期。

[10] Dewatripont M., Maskin E.,“ Credit and efficiency in centralized and decentralized economies ”，Thereviewofeconomicstudies, vol.62,no.4(1995),pp.541-555.

[11] 季 闖、袁競峰、 李啟明：《基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目實物期權(quán)界定與分析》，《工程管理學報》 2011年第4期。

[12] 李明順、 陳 濤、 滕 敏：《交通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目實物期權(quán)定價及敏感性分析》，《系統(tǒng)工程》 2011年第3期。

[13] Flyvbjerg，B．,Bruzelius，N． and Rothengatter，W．，Megaprojectsandrisk：Ananatomyofambition，Cambridge University Press,2003．

[責任編輯：黃艷林]

2016-12-02

福建省社科規(guī)劃項目(FJ2015B224)；福建省軟科學研究項目(2015R0002)。

劉元芳， 女， 福建福州人， 閩江學院經(jīng)濟與管理學院教授、 碩士生導師， 碩士； 蔡彬清， 女， 福建寧德人， 福建工程學院管理學院副教授、碩士生導師， 博士； 林 平， 女， 福建福州人， 福建工程學院管理學院副教授， 碩士； 詹明煜， 男， 福建建甌人， 福建省建福工程管理有限公司工程師。

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1002-3321(2017)02-0043-08