文/趙曈 編輯/張美思

金價中長期或繼續(xù)下行

文/趙曈 編輯/張美思

當前黃金市場面臨的主要背景是，美聯(lián)儲逐步加息、美元市場利率提升、美元指數(shù)很可能大幅上行。黃金的投資需求或被抑制。

進入2017年，黃金價格先是延續(xù)去年12月中旬開始的反彈格局，在2月底一度上行至200日均線上方1263.94美元/盎司的階段性高點，漲幅達12.56%；此后，則急轉(zhuǎn)直下，近期仍呈下跌態(tài)勢。那么，近期金價波動的原因是什么？其后市走勢如何？

筆者認為，黃金作為同時具有貨幣與商品二元屬性的特殊交易標的，其價格受到的影響因素總體來說有如下幾個方面：供需關系、利率走勢、作為大宗商品計價貨幣的美元指數(shù)走勢，以及各類風險事件引發(fā)的市場避險情緒（見附表）。綜合當前這些因素的發(fā)展態(tài)勢來看，雖然金價在年內(nèi)存在由各種風險事件帶來的階段性機會，但在美聯(lián)儲升息將導致美國市場利率大幅走高、美元指數(shù)逐步反彈，以及黃金投資增長不太可能持續(xù)的大背景下，金價中長期或面臨繼續(xù)下行的壓力。

投資需求增長難以再現(xiàn)

從黃金的供給端來看，自2014年起，黃金供給缺口一直是負數(shù)，即市場嚴重供大于求。2016年，黃金全年供給剩余達到321.7噸，創(chuàng)出近年來新高?？傮w來看，由于黃金的供給變化存在滯后性，且開發(fā)新礦和現(xiàn)有礦廠的減產(chǎn)或增產(chǎn)也不可能一蹴而就，因此預計黃金供過于求的態(tài)勢仍將延續(xù)，這將對金價產(chǎn)生持續(xù)的壓力。

再來考察黃金需求端的變化。根據(jù)用途的不同，黃金需求主要分為將黃金作為商品原料（工業(yè)科技以及珠寶首飾）的實物需求和將黃金作為美元替代品的投資和儲備需求（金價及金塊等實物投資、包括銀行與ETF基金在內(nèi)的金融機構(gòu)，央行等主權(quán)機構(gòu)）。從需求端的總體態(tài)勢來看，2016年全年，全球黃金總需求達到4308噸。其中珠寶需求為2041.60噸，可謂占據(jù)了半壁江山。但該數(shù)據(jù)相對2015年同比下降18%，約合447噸，創(chuàng)造了近年以來最大跌幅。其中，作為全球主要金飾消費地區(qū)的中國、印度與中東，需求量分別較2015年下降了17%、22%、16%。

實物需求占總需求比重下降，使得投資需求對金價走勢的影響愈發(fā)重要。尤其是黃金ETF投資需求。從過去幾年的數(shù)據(jù)來看，黃金ETF投資需求變動與黃金價格走勢呈現(xiàn)出強烈的正相關性，在過去一年也有0.57的正相關度（見圖1）。2016年，黃金的投資需求大幅上升了642.4噸，達到了70%的驚人增長。而如此迅猛的增長主要歸功于全球黃金ETF基金在2016年逢低價建倉，使得黃金的投資量由負轉(zhuǎn)正，從2015年的凈流出128噸，變?yōu)?016年的凈流入532噸，支撐了黃金的需求數(shù)據(jù)。不過，筆者認為，未來黃金ETF投資需求的變化并不積極，諸如2016年迅猛的需求增長很難再現(xiàn)。黃金ETF基金作為長期投資者，操作風格較為穩(wěn)健，對黃金價格的短期震蕩并不敏感，但趨勢性很強。雖然2016年的黃金ETF基金投資整體有所增長，但全球黃金ETF基金去年年中已經(jīng)開始了減持行為。筆者認為，在當前美聯(lián)儲加息步伐很可能加快、美元指數(shù)大概率持續(xù)走強的背景下，黃金ETF基金減持的趨勢很難出現(xiàn)本質(zhì)轉(zhuǎn)變，目前的減持行為很可能只是開始。因此，2017年黃金的投資需求很難再現(xiàn)2016年的大幅增長。如果再考慮到2016年達到近年來峰值的過剩供給很有可能傳導至2017年的話，則從供需態(tài)勢的整體前景來看，金價還將承受下行壓力。

圖1 2007—2017年黃金價格走勢與黃金ETF持倉量數(shù)據(jù)來源：彭博

圖2 2010—2017年黃金價格走勢與10年期美國國債收益率變化數(shù)據(jù)來源：彭博

各指標與黃金價格走勢的相關性

利率與美元指數(shù)不斷攀升

從長期實際利率走勢來看，過去10年間，市場長期實際利率走勢與黃金價格走勢一直保持了高度的負相關性（見圖2）。在市場利率上升的情況下，黃金作為非生息資產(chǎn)，投資人持有黃金的機會成本會逐步加大，從而促使投資者為轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)獲取收益而拋售黃金。而一旦黃金需求減少，金價就會下跌。而美聯(lián)儲的貨幣政策走向?qū)视兄匾挠绊?，最終會影響到金價的走勢。

隨著美國就業(yè)和通脹等經(jīng)濟數(shù)據(jù)在2016年的上行，美聯(lián)儲加快了加息步伐，于2016年12月底宣布再度上調(diào)基準利率25個基點，并出乎市場意料地暗示，2017年將加息三次。前不久，美聯(lián)儲主席耶倫的講話更使市場預期美聯(lián)儲將在3月開啟2017年的首次加息。近期公布的美國數(shù)據(jù)也助長了市場的樂觀情緒。最新數(shù)據(jù)顯示，1月的美國核心通脹率達到1.9%，創(chuàng)出4年來的最大漲幅，逼近2%的美聯(lián)儲長期通脹目標；與此同時，美國2月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長再度好于預期，失業(yè)率已降至4.7%。在就業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)的情況下，美聯(lián)儲對通脹上升可能抑制消費，從而影響經(jīng)濟增速的擔憂可能會主導近期的政策取向。筆者認為，不管美聯(lián)儲是否會在3月宣布加息，除非當前美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)根本性的改變，美聯(lián)儲年內(nèi)多次升息應不會有太大問題。這也意味著，美國的長期國債收益率年內(nèi)有望繼續(xù)攀升，這將會壓制金價的上行。此外，最近一年來，金價走勢變化對市場短期利率也有一定的敏感性，兩者相關性達到了-0.47。隨著美聯(lián)儲貨幣政策在年內(nèi)的逐步收緊，短期利率會繼續(xù)抬升，也會對金價產(chǎn)生壓制。

更長期來看，美聯(lián)儲繼續(xù)加息的進程將會延續(xù)，特朗普政府龐大的支出計劃對美國通脹的進一步推動，也需要美聯(lián)儲在今后相當長的一段時間內(nèi)通過加息來進行壓制。未來，隨著美聯(lián)儲逐步提高基準利率，市場的長期利率有望進一步上行。這將使得黃金價格受到持續(xù)壓制。

從美元指數(shù)走勢來看，過去10年間，美元指數(shù)與金價走勢天然的負相關性雖然不那么明顯，但隨著美聯(lián)儲寬松貨幣政策的逐步退出，市場對美元繼續(xù)貶值預期逐步減弱，美元指數(shù)與金價走勢的負相關性將逐步回升。過去1年間，兩者相關性已達到了-0.7，僅次于10年期美國國債的收益率變化。而隨著美聯(lián)儲加息進程的不斷演進，美元利率還會不斷提升，美元與其他幣種的利差會進一步擴大。這會提升持有美元的潛在收益，從而會推升市場對美元的需求，助推美元指數(shù)逐步上行，使得以美元計價的黃金價格有所下跌。

避險情緒有階段性影響

當前，全球政治經(jīng)濟環(huán)境較為混亂，許多經(jīng)濟體內(nèi)部出現(xiàn)反全球化思潮，衍生出政策風險的可能性很大。短期來看，投資者需要對美國政府的政策動向保持高度關注，尤其是美國債務上限問題的發(fā)展動向。從歐洲情況看，英國脫歐的后續(xù)進展、法國與荷蘭的大選進程、希臘債務問題的變數(shù)等，都有可能使避險情緒出現(xiàn)波動。年內(nèi)，黃金在避險情緒上升時存在階段性的上行機會。

此外，值得注意的是，避險情緒變化對金價走勢的影響往往是短期和階段性的，從中長期來看，其對金價走勢的影響并非像通常人們想象的那樣重要。將代表市場風險情緒的芝加哥期貨交易所波動性指數(shù)與金價走勢的相關性數(shù)據(jù)進行對比也可以看出，二者的差異較大，且無波動規(guī)律可言，相關性并不大。這也就是說，避險情緒變化對金價的影響有限。

整體而言，在目前美聯(lián)儲逐步加息、美元市場利率提升、美元指數(shù)很可能大幅上行的情況下，黃金的投資需求或被抑制。在這種背景下，金價將整體承壓。短期而言，由于全球貿(mào)易保護主義抬頭，地緣政治風險頻發(fā)，有可能為金價走勢帶來階段性的上行機會；但就中長期而言，金價應面臨繼續(xù)下行的壓力。

作者單位：中國工商銀行北京市分行金融市場部