何璽

[摘 要]隨著人民幣國際化以及匯率市場化進(jìn)程的不斷深入，人民幣匯率波動更加頻繁，針對匯率波動風(fēng)險管理的重要性逐漸凸顯，而當(dāng)下我國企業(yè)外匯風(fēng)險管理意識不高，風(fēng)險管理手段也有待進(jìn)一步提高。外匯風(fēng)險管理主要包括經(jīng)營性對沖策略和金融性對沖策略，文章即針對當(dāng)前的外匯風(fēng)險和主要的風(fēng)險管理手段——遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)展開分析，正文分為四個部分：第一部分是回顧我國匯率制度的發(fā)展和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，明確外匯風(fēng)險管理的重要性；第二部分是從外匯風(fēng)險定義、類型和現(xiàn)狀三個方面展開分析，在此基礎(chǔ)上，在第三部分著重分析遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的發(fā)展和具體內(nèi)容，并給出最后的結(jié)論和建議。

[關(guān)鍵詞]外匯風(fēng)險；遠(yuǎn)期結(jié)售匯；風(fēng)險管理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.10.046

1 緒 論

溫斯頓·丘吉爾曾說道，“沒有比討論貨幣及其匯兌問題更易表現(xiàn)出人類才智的領(lǐng)域”，在1973年布雷頓森林體系崩潰后，世界上主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采用浮動匯率制度，外向型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債和經(jīng)營活動暴露于匯率變動的風(fēng)險增加。改革開放以來，我國的匯率制度也幾經(jīng)變革：2005年實行匯率改革后，以市場供求為基礎(chǔ)，并參考一籃子貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度[ZW（]中國人民銀行關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告〔2005〕第16號。[ZW）]被提出，但是市場基本上仍將人民幣匯率走向解讀為一個外生的政策變量，中間價的形成過程仍是一個“黑匣子”；2015年“811”匯率改革后，美元兌人民幣匯率的中間價報價機(jī)制得到進(jìn)一步完善，由做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考前一日收盤匯率，綜合考慮外匯供求以及主要流通貨幣匯率變化，提供中間價報價；2016年年初央行進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，至此，我國基本實現(xiàn)“前收盤價+一籃子貨幣政策的變動”的中間價定價規(guī)則。與此同時，人民幣匯率彈性大幅增加，加之美元走強(qiáng)，也引發(fā)了人民幣貶值壓力的快速釋放，市場化波動進(jìn)一步加劇，目前，尋求提高匯率靈活性和保持匯率穩(wěn)定性二者之間的平衡仍是相關(guān)管理機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點，未來的匯率機(jī)制設(shè)計可能追蹤宏觀經(jīng)濟(jì)形勢而不斷進(jìn)行調(diào)整。

結(jié)合國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來看，2016年美元總體表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，全球貨幣政策分化的影響仍然存在，此外，外部風(fēng)險性事件頻發(fā)，美元被動上行。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，美國這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢受到現(xiàn)任政府的財政政策及貨幣政策影響，存在一定的不確定性，預(yù)期仍將保持較慢的加息節(jié)奏。國內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)防風(fēng)險是當(dāng)前的主要經(jīng)濟(jì)任務(wù)。另外，人民幣國際化進(jìn)程也日益加快，2016年10月人民幣正式加入SDR，倒逼匯率改革不斷推進(jìn)。2016年政府工作報告中也提出，要促進(jìn)新一輪、高水平對外開放，推動外貿(mào)創(chuàng)新發(fā)展，促進(jìn)裝備、技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)等“走出去”，預(yù)期未來中國企業(yè)將更多參與國際化運作。

總體來看，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，雖然人民幣不會持續(xù)貶值，但是在多變的國際環(huán)境下，風(fēng)險事件頻發(fā)，人民幣匯率波動更加頻繁，波動幅度加大，在“走出去”的總體戰(zhàn)略下，我國企業(yè)國際化運作特征明顯，對其規(guī)避外匯風(fēng)險或控制外匯風(fēng)險敞口也提出了更高的要求，而日益市場化的人民幣匯率形成機(jī)制和資本開放也為企業(yè)主動進(jìn)行外匯風(fēng)險管理提供了操作上的便利，在這一背景下研究企業(yè)如何展開外匯風(fēng)險管理就具有很強(qiáng)的實踐指導(dǎo)意義，本文即以遠(yuǎn)期結(jié)售匯在企業(yè)外匯風(fēng)險管理中的應(yīng)用為主要對象展開分析研究。

2 外匯風(fēng)險分析

2.1 “外匯風(fēng)險”的定義

貨幣的時間價值、資產(chǎn)定價和風(fēng)險管理被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Robert C.Merton稱為“現(xiàn)代金融理論的三大支柱”。外匯風(fēng)險，又稱匯兌風(fēng)險，一般是指經(jīng)濟(jì)主體持有的以外幣計價的資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營活動中的外匯收支，以及未來可能存在的以外幣計價的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，因匯率變動而產(chǎn)生損益的可能性。[1][ZW（]鄒宏元.金融風(fēng)險管理[M].成都：西南財經(jīng)大學(xué)出版社，2010：233.[ZW）]

廣義的外匯風(fēng)險內(nèi)涵包括交易對象引發(fā)的風(fēng)險，價格變動引發(fā)的風(fēng)險，以及交易者本身所導(dǎo)致的風(fēng)險，狹義的外匯風(fēng)險指的是價格變動引發(fā)的風(fēng)險，張超英（2005）將外匯風(fēng)險細(xì)分為：[ZW（]張超英，吳海燕.國際財務(wù)管理[M].北京：北京大學(xué)出版社，2005.[ZW）]

交易風(fēng)險：指的是在對外貿(mào)易中由于在結(jié)算日和交易日之間的匯率變動，使得實際現(xiàn)金流量與預(yù)期的不相符合，給經(jīng)濟(jì)主體帶來損益；

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：意同經(jīng)營風(fēng)險，指的是匯率的變動使得經(jīng)濟(jì)主體的營運現(xiàn)金流量發(fā)生改變，如影響企業(yè)的生產(chǎn)成本、產(chǎn)品定價和總體銷售等，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降，競爭能力被削弱；

折算風(fēng)險：指的是匯率的變動造成企業(yè)的合并財務(wù)報表的數(shù)據(jù)發(fā)生變動。

2.2 細(xì)分風(fēng)險類型解析

綜合比較上述三種風(fēng)險，從實質(zhì)影響來看，折算風(fēng)險所導(dǎo)致的損益只是存在于企業(yè)的賬面報表上，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和交易風(fēng)險則會影響經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營活動，其產(chǎn)生的影響乃是實際存在的，不同的是，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險來源于尚未發(fā)生的運營活動的現(xiàn)金流量的變化，交易風(fēng)險則來源于已經(jīng)簽訂但尚未被履行的合同，匯率變動導(dǎo)致后期現(xiàn)金流量與預(yù)期不同；從時間維度來看，折算風(fēng)險針對的是匯率變動前的經(jīng)濟(jì)事項，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險針對的是匯率變動對于企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)事項的影響，交易風(fēng)險涉及的經(jīng)濟(jì)事項發(fā)生于匯率變動之前，結(jié)算于匯率變動之后。

2.3 我國企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險及外匯風(fēng)險管理現(xiàn)狀

伴隨著人民幣匯率市場化步伐的加快，人民幣匯率彈性大幅增加，在過去的一年中，人民幣貶值壓力的快速釋放疊加美元走強(qiáng)及一系列風(fēng)險事件，人民幣匯率漸進(jìn)貶值，年化貶值率由2015年的4.66%提高至2016年的7.09%，匯率市場化波動進(jìn)一步加劇。

從我國企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險類型來看，對于大多數(shù)國際化運營程度較低的公司而言，主要風(fēng)險來自集中進(jìn)口付匯和出口收匯，主要面臨交易風(fēng)險；而對于國際化運營程度較高的公司，其運營、籌資、投資活動，乃至經(jīng)營戰(zhàn)略的計劃實施，長期來看都會承受匯率變動幅度加大的影響，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險逐漸凸顯。而面對日益凸顯的外匯風(fēng)險，我國許多企業(yè)仍缺乏風(fēng)險規(guī)避意識或是風(fēng)險管理辦法單一，采用改變貿(mào)易結(jié)算方式、增加內(nèi)銷比重、提高產(chǎn)品價格等方式應(yīng)對，當(dāng)然這也是因為我國外匯市場目前仍處于不斷發(fā)展的階段，金融避險工具還未被普遍地使用。

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，對于面向國際化運營的企業(yè)而言，如何提高外匯風(fēng)險管理水平，采用系統(tǒng)化的管理方法，確認(rèn)企業(yè)面臨的主要外匯風(fēng)險，也就是說，確認(rèn)以外幣計價的資產(chǎn)負(fù)債和營業(yè)收支受到匯率變動影響的性質(zhì)和程度，通過事先的有效管理，規(guī)避匯率波動的不利影響，穩(wěn)定企業(yè)的日常經(jīng)營和市場競爭力，實現(xiàn)提高企業(yè)價值的目的，這個問題仍有待于進(jìn)一步探討。

3 遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的應(yīng)用

實踐中企業(yè)針對所面臨的不同外匯風(fēng)險類型，分別存在不同的管理措施。Srinivasulu（1981）提出應(yīng)區(qū)分為兩類：運營型對沖策略和金融型對沖策略，前者是通過調(diào)整企業(yè)經(jīng)營性活動，后者則主要是通過運用金融工具，與此相似，王月永、張旭（2008）認(rèn)為主要包括以下類型：經(jīng)營性避險策略、合約性避險策略和資產(chǎn)負(fù)債表避險策略[4]，其中，經(jīng)營性避險策略主要針對外匯風(fēng)險中的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，包括調(diào)整生產(chǎn)管理和營銷銷售戰(zhàn)略等，也包括提前收款加快結(jié)匯以及利用貿(mào)易融資等方式；合約性避險策略則主要針對的是交易風(fēng)險，利用外匯期貨、遠(yuǎn)期合同、期權(quán)、掉期等金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理；資產(chǎn)負(fù)債表避險策略主要是通過平衡企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實際中可操作性不高。也有學(xué)者從其他角度對此進(jìn)行分類梳理，在此不再贅述，本篇文章主要探討遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)在企業(yè)外匯風(fēng)險管理中的應(yīng)用。

3.1 遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的發(fā)展

遠(yuǎn)期外匯市場包括遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)范圍較廣，覆蓋了不同外幣之間的兌換，遠(yuǎn)期結(jié)售匯則特指人民幣對其他可自由兌換貨幣。參考《中國人民銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》的描述，遠(yuǎn)期結(jié)售匯務(wù)是指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)協(xié)商簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限；到期外匯收入或支出發(fā)生時，即按照該遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同訂明的幣種、金額、匯率辦理結(jié)匯或售匯。中國人民銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)最早在1995年的上海外匯交易中心的試點運行，1997年由中國銀行正式試點開辦。不同于遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)應(yīng)基于真實的貿(mào)易活動，并受到中國人民銀行的監(jiān)管。2005年匯率改革的序幕拉開之后，人民幣兌美元升值趨勢明顯，企業(yè)對于外匯風(fēng)險的規(guī)避需求提高，更多銀行也先后獲得了開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的許可，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)得到進(jìn)一步發(fā)展，逐漸成為企業(yè)主要的外匯風(fēng)險規(guī)避工具。

3.2 遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)流程

按照相關(guān)規(guī)定，辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)需遵循實需原則，其主要目的是幫助企業(yè)于當(dāng)前鎖定其以外幣計價的應(yīng)收賬款或應(yīng)付賬款的未來匯率，也就是鎖定未來收益或成本，發(fā)揮保值避險的功能。

在企業(yè)內(nèi)部外匯風(fēng)險管理設(shè)計層面，首先，公司需要結(jié)合外幣收入支出預(yù)算、匯款期限和匯率波動預(yù)測，進(jìn)行風(fēng)險的識別，確定遠(yuǎn)期結(jié)匯的金額限額以及遠(yuǎn)期結(jié)匯比例；其次，根據(jù)遠(yuǎn)期外匯牌價和預(yù)測匯率的對比，探討不同的結(jié)售匯方案的損益情況；最后，在實施時，企業(yè)還需控制潛在的交割風(fēng)險，追蹤企業(yè)的風(fēng)險敞口，判斷是否續(xù)作遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，保證遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的順利實施。

在具體的實施階段，參考中國銀行的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)規(guī)定，企業(yè)通常需繳納3%左右的保證金或者扣減授信額度。企業(yè)可在3年內(nèi)的任意期限遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，包括標(biāo)準(zhǔn)期限和非標(biāo)準(zhǔn)期限；標(biāo)準(zhǔn)期限包括7天、20天、1月、2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月、11月、12月等，非標(biāo)準(zhǔn)期限的遠(yuǎn)期交易則可以根據(jù)客戶需求確定。同時，企業(yè)還可以辦理擇期業(yè)務(wù)，擇期交易期限由交易的起始日和到期日決定，最遠(yuǎn)期限也為3年，具體的業(yè)務(wù)流程如圖2所示。參考中國銀行關(guān)于遠(yuǎn)期結(jié)售匯的業(yè)務(wù)規(guī)定：http：//www.bankofchina.com/cbservice/cb41/200807/t20080707_908.html

3.3 遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)示例

2016年8月初A公司簽訂了一份進(jìn)口合同，金額為50萬美元，定于2016年10月底收取貨物并交納貨款，即期美元/人民幣匯率為6.6277。為了規(guī)避合同期間的外匯波動風(fēng)險，A公司決定與B銀行合作，利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯穩(wěn)定未來的收益，向B銀行提交了遠(yuǎn)期結(jié)匯/售匯委托書，與B銀行約定：遠(yuǎn)期合同約定期限為3個月，于2016年10月31日進(jìn)行交割，遠(yuǎn)期售匯匯率為6.6655，不考慮其他可能影響遠(yuǎn)期匯率的因素，遠(yuǎn)期售匯匯率一般和即期匯率存在一定的差價，相當(dāng)于公司進(jìn)行外匯風(fēng)險控制的費用支出。此外，A公司需要向B銀行支付3%的保證金，但因為A公司在B銀行有足夠的授信額度，因而這次交易不需繳納保證金。

2016年10月31日，即期美元/人民幣匯率為6.7641，但是由于之前簽訂了遠(yuǎn)期售匯合同，A公司將以6.6655的約定匯率與B銀行進(jìn)行結(jié)算，從交割結(jié)果來看，與不采用任何風(fēng)險控制手段相比，A公司通過遠(yuǎn)期售匯實現(xiàn)了：500000*（6.7641-6.6655）=49300元的收益。

在這一業(yè)務(wù)中，A公司只需與銀行進(jìn)行合作，過程較為安全可靠，具體的期限和金額均可溝通協(xié)商。但是，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)必須建立在真實的交易活動基礎(chǔ)上，即，需符合“實需原則”，不可以隨意取消或更改。當(dāng)然，企業(yè)在鎖定未來收益/成本、降低風(fēng)險的同時，也就放棄了潛在收益的可能，在這個案例中，如果在約定的交割時間美元匯率不升反降，A公司也只能以約定的匯率進(jìn)行交割。因此，在遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的實際應(yīng)用中，也需要操作者對于未來匯率走勢的一定的判斷，在大多數(shù)情況下，如果企業(yè)謀求穩(wěn)定的收益，那么遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是一個比較好的選擇。

4 結(jié) 論

伴隨著人民幣國際化以及匯率市場化的不斷深入，在“走出去”戰(zhàn)略的號召下我國企業(yè)更加廣泛地參與國際化運作，外匯風(fēng)險管理的重要性逐漸凸顯。而當(dāng)下我國企業(yè)的外匯風(fēng)險管理意識仍然比較淡薄，風(fēng)險管理手段亟待提高，對于企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營和企業(yè)價值的影響不可小覷。如何全面地分析企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險類型，并采取恰當(dāng)?shù)墓芾泶胧?，這是眾多外向型企業(yè)急需解決的問題。

在我國，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)自1997年產(chǎn)生，在2005年“匯改”后不斷發(fā)展，成為當(dāng)前最主要的風(fēng)險管理手段，尤其是企業(yè)面臨的交易風(fēng)險。企業(yè)通過與銀行簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，一方面對手方風(fēng)險較小，過程較為安全可靠；另一方面企業(yè)能夠鎖定以外幣計價的應(yīng)收款項或應(yīng)付款項的價值，規(guī)避匯率波動風(fēng)險。在學(xué)術(shù)研究中，越來越多的實證研究也驗證了這一業(yè)務(wù)的套期保值效果。

在具體的實施過程中，企業(yè)應(yīng)建立完善的風(fēng)險管理框架，將外匯風(fēng)險管理和日常的經(jīng)營管理活動相結(jié)合，可參考COSO風(fēng)險管理框架，從內(nèi)部環(huán)境、目標(biāo)設(shè)置、事項識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險反應(yīng)、控制活動、信息與溝通和監(jiān)控等多方面著手展開。針對遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的執(zhí)行，公司需要結(jié)合外幣收入支出預(yù)算、匯款期限和匯率波動預(yù)測，進(jìn)行風(fēng)險的識別，確定遠(yuǎn)期結(jié)匯的金額限額，測算遠(yuǎn)期結(jié)匯比例，并根據(jù)遠(yuǎn)期外匯牌價和預(yù)測匯率的對比，探討不同的結(jié)售匯方案的損益情況，不斷檢測潛在的交割風(fēng)險，追蹤企業(yè)的風(fēng)險敞口，判斷是否續(xù)作遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，保證遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的順利實施，穩(wěn)定公司的經(jīng)營損益，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

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