朱南軍 王文健

（1．北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100871）

（2．北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心 北京 100033）

公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)*
——來(lái)自中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的證據(jù)

朱南軍1王文健2

（1．北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100871）

（2．北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心 北京 100033）

本文利用我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)2007-2014年公司層面的微觀數(shù)據(jù)構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型（SEM），從公司治理的角度，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)公司內(nèi)、外部治理機(jī)制與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系及具體作用機(jī)制進(jìn)行了分析和探討。研究發(fā)現(xiàn)：（1）總體上我國(guó)保險(xiǎn)公司治理對(duì)不同類型風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在差異：保險(xiǎn)公司治理對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，而對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響；（2）具體作用機(jī)制方面，投資風(fēng)險(xiǎn)主要受內(nèi)部治理機(jī)制的正向影響，外部機(jī)制的影響力較弱；而承保風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)受到內(nèi)外部機(jī)制顯著的負(fù)向影響；（3）我國(guó)保險(xiǎn)公司內(nèi)部治理機(jī)制完善性提升，但有效性可進(jìn)一步提高；而外部治理機(jī)制完善性有待提升，但已有機(jī)制有效性較好。

保險(xiǎn)公司治理 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) SEM

一、引言及文獻(xiàn)回顧

自1979年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)恢復(fù)以來(lái)，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了快速發(fā)展。保險(xiǎn)公司是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定都具有重要意義。但作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的商業(yè)化主體，保險(xiǎn)公司也存在追求利潤(rùn)最大化的本能，出于對(duì)利潤(rùn)的追逐，保險(xiǎn)公司往往具有過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的沖動(dòng)，而忽視對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的控制。特別是在長(zhǎng)期“以保費(fèi)規(guī)模論英雄”的市場(chǎng)環(huán)境及跑馬圈地的時(shí)代背景下，中國(guó)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題更加值得關(guān)注。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況是公司經(jīng)營(yíng)決策的直接結(jié)果，而公司經(jīng)營(yíng)決策的產(chǎn)生依賴于一系列的公司治理機(jī)制，因此一般認(rèn)為公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況必然受到公司治理機(jī)制的影響，但就影響具體狀況和路徑目前并沒(méi)有統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，無(wú)論是在理論或現(xiàn)實(shí)當(dāng)中都仍存在諸多爭(zhēng)議。

公司治理是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，公司治理理論與現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展息息相關(guān)，其理論內(nèi)涵隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展而不斷拓展和豐富。傳統(tǒng)公司治理主要基于“股東至上理論”，其主要目的在于解決因所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問(wèn)題（Jensen和Meckling，1976），以股東價(jià)值最大化為最終目標(biāo)。而隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)的流動(dòng)性增強(qiáng)，加之人力資源理論的興起、企業(yè)社會(huì)責(zé)任觀念的發(fā)展使得目標(biāo)單一的“股東至上理論”難以有效維持，一種新的公司治理理論“利益相關(guān)者理論”應(yīng)運(yùn)而生（楊馥，2011）?！袄嫦嚓P(guān)者理論”強(qiáng)調(diào)公司治理目標(biāo)的多元性，其核心在于通過(guò)一整套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度，來(lái)協(xié)調(diào)公司與各利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)性、有效性，從而最終實(shí)現(xiàn)各方利益的均衡和最優(yōu)。在該理論中，公司治理的主體突破了股東限制，擴(kuò)展為包括股東、債權(quán)人在內(nèi)的所有利益相關(guān)者，強(qiáng)調(diào)和重視相關(guān)利益群體參與公司治理的權(quán)利；公司治理的客體包括了管理層和公司股東，分別對(duì)應(yīng)“股東-管理者”的委托代理問(wèn)題和“債權(quán)人-股東”的委托代理問(wèn)題。而由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公眾性、負(fù)債性和長(zhǎng)期性等特點(diǎn)，保險(xiǎn)公司治理也表現(xiàn)出區(qū)別傳統(tǒng)企業(yè)的特點(diǎn)，其與利益相關(guān)者理論有著天然的契合性（劉素春，2010）。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)獲取利潤(rùn)的必要條件，對(duì)于企業(yè)的影響具有多面性。合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于公司把握有利可圖的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，提升公司價(jià)值，而過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積聚，提升破產(chǎn)概率，過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也不利于企業(yè)的健康發(fā)展，可能被市場(chǎng)淘汰（石大林等，2015）。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況對(duì)企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要。而保險(xiǎn)公司作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更應(yīng)當(dāng)說(shuō)是公司治理當(dāng)中需要關(guān)注的核心問(wèn)題。

金融機(jī)構(gòu)由于其經(jīng)營(yíng)的特殊性一直是公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)外對(duì)金融機(jī)構(gòu)公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系研究曾主要集中于銀行，而對(duì)保險(xiǎn)公司的關(guān)注在2008年全球金融危機(jī)后開(kāi)始增加。由于公司治理作用的發(fā)揮必須依賴于一整套公司治理機(jī)制，因此相關(guān)研究一般主要從內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩個(gè)方面進(jìn)行探討。其中，內(nèi)部治理機(jī)制主要是指公司本身所選擇的一系列公司治理的結(jié)構(gòu)和制度，公司自身在這些機(jī)制的決定上具有較高的自主權(quán)，體現(xiàn)“自治”特點(diǎn)，具體包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作情況及管理層激勵(lì)等。而外部治理機(jī)制主要指公司所面臨的外部環(huán)境對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及管理層行為的影響，主要包括產(chǎn)品市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)以及政府監(jiān)管等多方面（Rediker和Seth,1995）。

內(nèi)部治理機(jī)制方面，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理層是學(xué)者們普遍關(guān)注的對(duì)象，主要關(guān)注董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、相關(guān)會(huì)議次數(shù)以及薪酬激勵(lì)等情況對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。Lai和Lin（2008）的研究表明，董事會(huì)規(guī)模增大有助于降低總體資產(chǎn)和股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。原因在于規(guī)模較大的董事會(huì)更易于拒絕高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因?yàn)橐f(shuō)服大量的董事接受高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目會(huì)更加困難；Brick（2008）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性與用股票回報(bào)波動(dòng)性衡量的公司風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，即獨(dú)立董事的參與有助于降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。而Eling和Marek（2013）認(rèn)為公司治理的規(guī)范性（獨(dú)立董事比例、會(huì)議次數(shù)等）會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生正向影響，原因在于公司可以有能力進(jìn)入更多能夠提升公司價(jià)值的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；薪酬激勵(lì)方面，Chen（2001）研究了美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)管理層持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系，認(rèn)為隨著管理層持股上升，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升。更多的研究表明，管理層持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在非線性關(guān)系，低水平時(shí)激勵(lì)效應(yīng)為主，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升，高水平時(shí)防御效應(yīng)為主，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低（Morck等，1988）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，Cheng和Elyasiani（2011）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性對(duì)人身保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響進(jìn)行了研究，并發(fā)現(xiàn)大股東的存在并不會(huì)提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，原因在于大股東由于其利益與公司利益聯(lián)系更為緊密，更希望防止巨額損失的發(fā)生，從而行為更加保守。夏喆（2013）運(yùn)用我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)2011年截面數(shù)據(jù)研究了公司治理機(jī)制對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，也發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例的提高對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理有顯著的正面影響。

外部治理機(jī)制方面，Cheng（2013）研究了保險(xiǎn)公司資本要求與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，認(rèn)為RBC的資本要求對(duì)不同資本狀況的保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為起著不同的作用；Lee（1997）研究了美國(guó)保險(xiǎn)保障基金的建立對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)在基金建立后，股份制保險(xiǎn)公司資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)上升。徐華（2013）運(yùn)用我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)研究了外部監(jiān)管、內(nèi)部治理與保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相互作用，認(rèn)為外部監(jiān)管對(duì)內(nèi)部治理的影響因保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)類別而異，二者存在“替代”或“互補(bǔ)”關(guān)系。

總體而言，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)保險(xiǎn)公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究還相對(duì)較少。而國(guó)外研究的對(duì)象以美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)為主，關(guān)注新興市場(chǎng)特別是中國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)研究還比較少，由于新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的諸多差異性，其研究結(jié)論恐難以反映我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的真實(shí)狀況和特點(diǎn)。鑒于此，本文嘗試從我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)際出發(fā)，基于公司層面的微觀數(shù)據(jù)構(gòu)建SEM模型，探究公司治理與保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系及其具體作用機(jī)制，旨在為改善我國(guó)保險(xiǎn)公司治理狀況，提高行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平提供理論參考。

二、保險(xiǎn)公司治理機(jī)制分析

一般而言，保險(xiǎn)公司的治理機(jī)制可以分為內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩大類，二者共同構(gòu)成完善的公司治理機(jī)制體系。

（一）保險(xiǎn)公司內(nèi)部治理機(jī)制

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是良好公司治理的重要基礎(chǔ)。股東作為公司的所有者，擁有公司剩余索取權(quán)，承擔(dān)公司最終風(fēng)險(xiǎn)，作為委托人對(duì)公司治理的影響巨大。股權(quán)的集中程度會(huì)影響公司治理模式和效果：在股權(quán)極度分散的公司中，由于大量小股東難以形成有效合力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，經(jīng)營(yíng)者往往成為公司的實(shí)際控制人，導(dǎo)致嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題；而對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的公司，現(xiàn)有的理論研究認(rèn)為大股東持股比例對(duì)于公司價(jià)值的影響具有兩面性，分別表現(xiàn)為“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝效應(yīng)”。一方面，由于具有企業(yè)大部分自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，大股東有動(dòng)力和能力對(duì)管理層實(shí)施足夠的監(jiān)督，爭(zhēng)取企業(yè)價(jià)值的最大化；另一方面，大股東擁有控制權(quán)，有條件以小股東和公司的利益為代價(jià)，牟取控制權(quán)私利。

2、股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)

股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)（簡(jiǎn)稱“三會(huì)”）是公司治理架構(gòu)的主要內(nèi)容。目前，我國(guó)各保險(xiǎn)公司已基本建立“三會(huì)”的公司治理架構(gòu)?！叭龝?huì)”當(dāng)中董事會(huì)作為負(fù)責(zé)執(zhí)行股東大會(huì)決議的常設(shè)機(jī)構(gòu)，在公司治理中扮演著承上啟下的關(guān)鍵角色。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是公司經(jīng)營(yíng)的一部分，董事會(huì)的重要職責(zé)即對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況進(jìn)行管控，在保證有利可圖的項(xiàng)目推進(jìn)的同時(shí)，防范災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。有效運(yùn)作的董事會(huì)能夠保證公司經(jīng)營(yíng)方向的準(zhǔn)確性和風(fēng)險(xiǎn)的可控性，監(jiān)督管理層工作，維護(hù)股東利益。對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)，董事會(huì)建設(shè)也被監(jiān)管層認(rèn)為是公司治理建設(shè)的核心，并出臺(tái)多項(xiàng)規(guī)定對(duì)董事會(huì)運(yùn)作、董事任職資格、獨(dú)立董事制度建設(shè)等多方面進(jìn)行規(guī)范。目前，我國(guó)保險(xiǎn)公司董事會(huì)建設(shè)日益加快、運(yùn)作日益規(guī)范、作用日益凸顯。但同時(shí)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)公司治理也存在著“形似而神不似”的問(wèn)題，部分制度運(yùn)作的規(guī)范性和有效性還有待提升。

3、薪酬政策

薪酬政策也是公司治理的重要環(huán)節(jié)。良好的薪酬政策能夠?yàn)楣芾韺犹峁┖侠淼募?lì)，促使管理層勤勉工作，緩和與所有者的利益沖突。特別是對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)而言，薪酬政策的設(shè)計(jì)具有特別的意義。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有“先收費(fèi)后提供產(chǎn)品”的特點(diǎn)，許多業(yè)務(wù)具有長(zhǎng)尾性質(zhì)，業(yè)務(wù)質(zhì)量難以在當(dāng)期得到完全衡量，這決定保險(xiǎn)公司的薪酬政策必須具備一定長(zhǎng)期激勵(lì)的性質(zhì)。從國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)看，管理層持股、股票期權(quán)、限制性股票等如今正在管理層薪酬構(gòu)成中占有越來(lái)越大的比例。中國(guó)保監(jiān)會(huì)也對(duì)保險(xiǎn)公司高管薪酬有延期支付的規(guī)定，允許保險(xiǎn)公司對(duì)高管進(jìn)行多樣化的中長(zhǎng)期激勵(lì)。

（二）保險(xiǎn)公司的外部治理機(jī)制

1、控制權(quán)市場(chǎng)

控制權(quán)市場(chǎng)是歐美發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)中對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制的一種重要補(bǔ)充機(jī)制。所謂公司控制權(quán)市場(chǎng)，又稱接管市場(chǎng)，是指通過(guò)收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對(duì)企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的?？刂茩?quán)市場(chǎng)一般在上市公司中發(fā)揮更大的作用，而我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)上市的很少，這種機(jī)制作用相對(duì)有限?？傮w而言，目前我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)尚未形成有效的控制權(quán)市場(chǎng)，給保險(xiǎn)公司股權(quán)的流動(dòng)性帶來(lái)一定的困難。不過(guò)隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立和完善，未上市保險(xiǎn)公司股權(quán)流動(dòng)性也正逐步得到改善。

2、經(jīng)理人市場(chǎng)

經(jīng)理人市場(chǎng)同樣是發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)重要的外部治理機(jī)制，其帶來(lái)的可能被替換的壓力為職業(yè)經(jīng)理人提供了勤懇工作的巨大激勵(lì)。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展歷程坎坷，曾一度中斷，加上粗放式發(fā)展導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)形象受損，對(duì)人才的吸引力下降，導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人嚴(yán)重短缺、供不應(yīng)求。這種經(jīng)理人市場(chǎng)結(jié)構(gòu)難以起到對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)作用：一個(gè)經(jīng)理人可能在某家公司業(yè)績(jī)狀況不好，但并不會(huì)被市場(chǎng)淘汰，而在供不應(yīng)求的狀況下會(huì)被其他公司接受，這樣無(wú)法為經(jīng)理人提供充分的勤勉工作的激勵(lì)。

3、監(jiān)管機(jī)構(gòu)

保險(xiǎn)業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)的負(fù)債性和公眾性歷來(lái)受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，外部監(jiān)管成為保險(xiǎn)公司治理的重要外部機(jī)制。新興市場(chǎng)國(guó)家往往缺乏有效、成熟的外部控制權(quán)市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，導(dǎo)致外部公司治理機(jī)制對(duì)經(jīng)理人和保險(xiǎn)公司的約束作用有限。在此背景下，監(jiān)管者在提高外部治理機(jī)制作用發(fā)揮的有效性方面扮演著極為重要的作用，這一點(diǎn)在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)來(lái)的中國(guó)市場(chǎng)上表現(xiàn)得更是十分明顯。如今，公司治理監(jiān)管是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)“市場(chǎng)行為、償付能力和公司治理”三支柱監(jiān)管體系的重要內(nèi)容。

4、保單持有人

保單持有人既是保險(xiǎn)公司的客戶，也是保險(xiǎn)公司特殊的債權(quán)人，對(duì)保險(xiǎn)公司的健康發(fā)展有著特殊的利益訴求。按照利益相關(guān)者理論的觀點(diǎn)，保單持有人參與公司治理的權(quán)利應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｗo(hù)和重視。但由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平較低，民眾對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品認(rèn)識(shí)不足，對(duì)自己的權(quán)利認(rèn)識(shí)不充分，加上保單持有人分散性的特點(diǎn)，保單持有人幾乎沒(méi)有渠道和意愿介入到保險(xiǎn)公司治理當(dāng)中，只能通過(guò)“用腳投票”的方式表達(dá)自己對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的評(píng)價(jià)。

綜合來(lái)看，在內(nèi)外部因素的推動(dòng)下，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制建設(shè)日趨完善，但與此同時(shí)，外部治理機(jī)制的部分缺失或失靈已經(jīng)成為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)公司治理發(fā)展中的短板，而外部治理機(jī)制對(duì)新興市場(chǎng)金融業(yè)公司治理的規(guī)范發(fā)展至關(guān)重要。外部治理機(jī)制的不足又可能會(huì)在相當(dāng)程度上限制內(nèi)部治理機(jī)制作用的有效發(fā)揮，因此對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)而言，外部治理機(jī)制的建設(shè)迫在眉睫。

三、數(shù)據(jù)及變量

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于歷年《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》、各保險(xiǎn)公司網(wǎng)站的公開(kāi)信息披露以及中國(guó)保監(jiān)會(huì)。數(shù)據(jù)主體部分涵蓋了2013及2014年我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)主要的經(jīng)營(yíng)主體，由于我國(guó)上市保險(xiǎn)公司數(shù)量較少，非上市保險(xiǎn)公司公司治理的歷史數(shù)據(jù)獲取存在一定難度，為豐富樣本容量，本文加入了2007-2012年我國(guó)上市保險(xiǎn)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。最終本文通過(guò)收集整理共獲得有效樣本220個(gè)，其中涉及壽險(xiǎn)公司47家、財(cái)險(xiǎn)公司43家、集團(tuán)公司2家。本文樣本中保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入占我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的95%以上，能夠較好地反映我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的整體狀況。

本文數(shù)據(jù)剔除了部分公開(kāi)信息披露不完善的公司（如無(wú)董事會(huì)構(gòu)成信息）及披露數(shù)據(jù)異常的公司（如賠付支出數(shù)據(jù)為負(fù)），此外由于計(jì)算波動(dòng)性的需要，成立三年以下的公司由于數(shù)據(jù)量不足也予以剔除，最后得到有效樣本220個(gè)。此外，為剔除極端值對(duì)SEM結(jié)果有效性的影響并充分利用數(shù)據(jù)，本文對(duì)部分極端值影響明顯的變量（如償付能力數(shù)據(jù)）進(jìn)行了Winsorization方法處理，選取的臨界值為5%。

（二）關(guān)鍵變量定義

本文將公司治理分為內(nèi)部公司治理和外部公司治理兩方面，其中內(nèi)部公司治理細(xì)分為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作及薪酬政策等要素。

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)運(yùn)作產(chǎn)生巨大影響，其在模型中以潛在變量的形式出現(xiàn)。相關(guān)研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理對(duì)保險(xiǎn)公司治理的有效性具有重要影響。在我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)踐中，“一股獨(dú)大”或股權(quán)過(guò)度分散造成的公司治理問(wèn)題也愈發(fā)凸顯。但無(wú)論從歷史或現(xiàn)實(shí)狀況而言，與股權(quán)過(guò)度分散帶來(lái)的問(wèn)題相比，“一股獨(dú)大”帶來(lái)的公司治理問(wèn)題在我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)表現(xiàn)地更為突出。因此，本文模型假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散性有助于我國(guó)保險(xiǎn)公司改善公司治理，并選取“持股情況”和“重要股東數(shù)”兩個(gè)變量作為“股權(quán)結(jié)構(gòu)”的觀察變量。其中“持股情況”的計(jì)算公式為“1―第一大股東持股比例”，用以反映除第一大股東外其他中小股東的股權(quán)占比情況；“重要股東數(shù)”具體指持有公司5%以上股權(quán)比例的股東數(shù)量。

2、董事會(huì)運(yùn)作

董事會(huì)是公司治理的核心要素，其運(yùn)作情況對(duì)公司治理狀況產(chǎn)生直接的重要影響，其在本文模型中以潛在變量的形式出現(xiàn)。具體而言，董事會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是董事會(huì)通過(guò)相關(guān)決議制訂公司的風(fēng)險(xiǎn)管理政策，決定公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)處置政策；二是董事會(huì)通過(guò)監(jiān)督管理層相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，督促管理層勤勉盡職。同時(shí)，該要素也是國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中備受重視的變量，已有研究主要從董事會(huì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、獨(dú)立性、運(yùn)行情況等方面對(duì)其進(jìn)行探討。結(jié)合我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)特點(diǎn)，本文用“董事會(huì)人數(shù)”和“獨(dú)立董事占比”兩個(gè)觀察變量對(duì)董事會(huì)運(yùn)作情況加以刻畫(huà)，并假設(shè)董事會(huì)規(guī)模越大、獨(dú)立性越強(qiáng)代表董事會(huì)運(yùn)作越有效。

3、薪酬政策

薪酬政策也是公司治理的重要方面，通過(guò)合理的薪酬設(shè)計(jì)可以為管理層提供有效激勵(lì)，影響管理層效用最大化決策，實(shí)現(xiàn)公司利益與管理層利益的協(xié)調(diào)與統(tǒng)一。但由于我國(guó)保險(xiǎn)公司多數(shù)未上市，相關(guān)薪酬數(shù)據(jù)又涉及公司商業(yè)機(jī)密，難以獲取完整的薪酬政策數(shù)據(jù)，因此本模型不將“薪酬政策”作為潛在變量納入模型，而是選用“工資水平”作為“薪酬政策”的單一替代變量。由于無(wú)法獲取各公司高管薪酬數(shù)據(jù)，本文用“員工薪酬及福利費(fèi)/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入”來(lái)代表各公司的工資水平。因此，此處的工資水平僅反映短期工資水平，并不反映長(zhǎng)期激勵(lì)政策，這也是本文的局限之一。

4、外部機(jī)制

從利益相關(guān)者理論出發(fā)，保險(xiǎn)公司的外部治理機(jī)制包括了與保險(xiǎn)公司運(yùn)作相關(guān)的產(chǎn)品市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)以及監(jiān)管者等多個(gè)方面。但由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)尚處于發(fā)展階段，尚未形成完善的控制權(quán)和經(jīng)理人市場(chǎng)，本文主要從產(chǎn)品市場(chǎng)和監(jiān)管兩個(gè)方面對(duì)外部機(jī)制進(jìn)行衡量，分別用“市場(chǎng)份額”和“償付能力壓力”兩個(gè)觀察變量代表消費(fèi)者和監(jiān)管者行為給保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的影響。基本假設(shè)為保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額越大，其服務(wù)的客戶數(shù)量越多，越容易受到媒體的關(guān)注，對(duì)其公司治理效率和規(guī)范性的要求越高，有助于激勵(lì)企業(yè)改善公司治理；另外，保險(xiǎn)公司償付能力充足率越低，越容易受到監(jiān)管者的關(guān)注，其面臨的監(jiān)管壓力越大，在具體經(jīng)營(yíng)和公司治理方面會(huì)更加謹(jǐn)慎和規(guī)范。具體而言，“市場(chǎng)份額”指標(biāo)的計(jì)算為各公司“原保費(fèi)收入/行業(yè)總體保費(fèi)收入”，以衡量各公司的市場(chǎng)占有率情況；“償付能力壓力”指標(biāo)計(jì)算公式為“150%―公司償付能力充足率”，該值越大說(shuō)明公司的償付能力充足率較低，越容易受到監(jiān)管者的關(guān)注，可較好地衡量保險(xiǎn)公司面臨的監(jiān)管壓力。

5、保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

基于相關(guān)研究，本文關(guān)注保險(xiǎn)公司的兩類主要風(fēng)險(xiǎn)即：承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，并分別檢驗(yàn)本文模型對(duì)兩類風(fēng)險(xiǎn)的具體影響狀況及其差別。

承保風(fēng)險(xiǎn)反映保險(xiǎn)公司因承保業(yè)務(wù)而可能導(dǎo)致的公司價(jià)值的非預(yù)期下降。由于本文定義的風(fēng)險(xiǎn)是“非預(yù)期損失”的概念，所以那些能夠被預(yù)期的變化將不被視為風(fēng)險(xiǎn)，盡管它們也存在著不確定性。承保業(yè)務(wù)的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、規(guī)模等都會(huì)對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，而賠付率綜合反映了一定時(shí)期內(nèi)保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)的整體情況。賠付率波動(dòng)過(guò)大往往反映出公司對(duì)承保各環(huán)節(jié)質(zhì)量的管控能力不足，對(duì)由承保業(yè)務(wù)可能帶來(lái)的損失難以做出合理的估計(jì)，發(fā)生非預(yù)期性的損失可能性較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。具體而言，本文中承保風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法為“公司過(guò)往三年的簡(jiǎn)單賠付率的標(biāo)準(zhǔn)差”，其中簡(jiǎn)單賠付率=賠付支出/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入。

投資風(fēng)險(xiǎn)反映保險(xiǎn)公司因資金運(yùn)用可能導(dǎo)致的公司價(jià)值的非預(yù)期下降，本文選擇利用投資收益率的波動(dòng)性對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。對(duì)于一家資金運(yùn)用成熟的保險(xiǎn)公司，其投資理念、策略、操作等方面都應(yīng)當(dāng)相對(duì)成熟和規(guī)范，收益率不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。大的波動(dòng)性在一定程度上說(shuō)明公司的資金運(yùn)用模式尚未完全成熟，表現(xiàn)在投資理念過(guò)于激進(jìn)、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資過(guò)多或投資風(fēng)險(xiǎn)管控不到位等方面。對(duì)于這樣的公司，其未來(lái)發(fā)生非預(yù)期性的投資損失的可能性也會(huì)較大，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高。具體而言，投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)為“公司過(guò)往三年投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差”，其中投資收益率=（凈投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）/可投資資產(chǎn)。

表1 各觀察變量的具體計(jì)算方法說(shuō)明

續(xù)表1

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

基于樣本總體和業(yè)務(wù)類別的各相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。為直觀的反映樣本公司公司治理情況，此處部分變量并非直接納入模型計(jì)算的變量，而是最原始的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，包括獨(dú)立董事人數(shù)、償付能力充足率等。

表2 各相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，可以發(fā)現(xiàn)總體而言，我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)傾向于集中，樣本總體第一大股東持股平均持股比例為49%，有一半的保險(xiǎn)公司第一大股東持股比例在50%及以上。而財(cái)險(xiǎn)公司大股東平均持股56.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于壽險(xiǎn)公司的47.3%，這主要是受到部分股東100%控股的外資財(cái)險(xiǎn)公司的影響，而外資壽險(xiǎn)公司則受到50%的持股比例限制。多數(shù)民營(yíng)或地方性保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)較為分散化，大股東持股比例多為20%左右，而大股東絕對(duì)控股的多為保險(xiǎn)集團(tuán)下的子公司。

董事會(huì)方面，總體而言，我國(guó)保險(xiǎn)公司董事會(huì)平均規(guī)模為10人左右，平均獨(dú)立董事2.4人，平均占比22%左右。內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，表現(xiàn)出集團(tuán)公司＞壽險(xiǎn)公司＞財(cái)險(xiǎn)公司的特點(diǎn)，說(shuō)明保險(xiǎn)業(yè)董事會(huì)運(yùn)作特點(diǎn)與公司規(guī)模及業(yè)務(wù)復(fù)雜性呈現(xiàn)出一定相關(guān)性，也符合直觀判斷。

工資水平方面，壽險(xiǎn)與行業(yè)整體持平，但內(nèi)部差異性較大；財(cái)險(xiǎn)平均工資水平優(yōu)于壽險(xiǎn)，并且內(nèi)部差異較小，說(shuō)明財(cái)險(xiǎn)公司對(duì)經(jīng)理人的短期激勵(lì)更為充足，這可能與財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)以短期為主有關(guān)，而壽險(xiǎn)公司由于業(yè)務(wù)偏長(zhǎng)期，會(huì)更加注重短期與長(zhǎng)期激勵(lì)的平滑。

外部機(jī)制方面，行業(yè)整體平均市場(chǎng)份額2.4%，壽險(xiǎn)2.3%，財(cái)險(xiǎn)1.1%，但各自內(nèi)部差異均較大，反映出寡頭壟斷的特征，尤其表現(xiàn)在財(cái)險(xiǎn)行業(yè)，老三家仍然保持著絕對(duì)的領(lǐng)先地位。償付能力上，行業(yè)平均償付能力充足率達(dá)到465.5%，壽險(xiǎn)324.1%，財(cái)險(xiǎn)653.5%，償付能力相對(duì)充足。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，壽險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)高于產(chǎn)險(xiǎn)公司，這一點(diǎn)與Eling和Marek（2013）在英國(guó)和德國(guó)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的情況一致。一般認(rèn)為，由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素如死亡率、退保率、費(fèi)用率都相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)面臨財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)那么大的不確定性（如巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)），其給付率的波動(dòng)性應(yīng)當(dāng)較財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的賠付率低。Eling認(rèn)為這與壽險(xiǎn)公司大量出售投資型產(chǎn)品相關(guān)，這類產(chǎn)品雖然將部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了保單持有人，但其在給付方面往往表現(xiàn)出較高的波動(dòng)性，這一點(diǎn)對(duì)于目前的中國(guó)市場(chǎng)也同樣具有解釋力。而集團(tuán)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于單一壽險(xiǎn)或財(cái)險(xiǎn)公司，這也體現(xiàn)出業(yè)務(wù)間的風(fēng)險(xiǎn)分散效果；投資風(fēng)險(xiǎn)上，平均而言，壽險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)略高于財(cái)險(xiǎn)公司，這一點(diǎn)與壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的久期長(zhǎng)于財(cái)險(xiǎn)公司有關(guān)。

表3 各觀察變量間的相關(guān)關(guān)系情況

表3列示了模型中涉及的各個(gè)變量間的皮爾森相關(guān)系數(shù)及顯著性，由此可對(duì)各變量間的關(guān)系進(jìn)行初步判斷。承保風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)之間并未發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，二者相對(duì)獨(dú)立；承保風(fēng)險(xiǎn)與股東持股情況呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即中小股東股比越高，承保風(fēng)險(xiǎn)越低，而投資風(fēng)險(xiǎn)與重要股東數(shù)量顯著正相關(guān)，但相關(guān)性不高。綜合而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的相關(guān)性；承保風(fēng)險(xiǎn)與董事會(huì)規(guī)模呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)與獨(dú)立董事比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。承保風(fēng)險(xiǎn)與工資水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，可能是由于工資水平的短期激勵(lì)引起經(jīng)理人對(duì)保費(fèi)規(guī)模的短期關(guān)注優(yōu)先于業(yè)務(wù)質(zhì)量，而投資風(fēng)險(xiǎn)與工資水平無(wú)顯著關(guān)系；外部機(jī)制方面，承保風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)份額及監(jiān)管壓力均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明消費(fèi)者和監(jiān)管者的壓力能有效控制公司的承保風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)僅與市場(chǎng)份額呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與監(jiān)管壓力無(wú)顯著關(guān)系，說(shuō)明外部機(jī)制對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響力弱于承保風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證分析

（一）基礎(chǔ)模型

本部分主要采用結(jié)構(gòu)方程模型（Structure Equation Model,SEM）方法進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)構(gòu)方程模型是當(dāng)代行為與社會(huì)領(lǐng)域量化研究的重要統(tǒng)計(jì)方法，它融合了傳統(tǒng)多變量統(tǒng)計(jì)分析中的因素分析與路徑分析統(tǒng)計(jì)技術(shù)，能夠?qū)Ω鞣N因果模型進(jìn)行模型辨識(shí)、估計(jì)與驗(yàn)證。模型涉及的變量分為兩大類：潛在變量和觀察變量。潛在變量是指研究中反映的某種抽象概念，而觀察變量是實(shí)際可得的數(shù)據(jù)，用以反映潛在變量。一個(gè)完整的SEM由測(cè)量模型和結(jié)構(gòu)模型組成，測(cè)量模型由潛在變量和觀察變量組成，是一組觀察變量的線性函數(shù)，結(jié)構(gòu)模型是潛在變量間因果關(guān)系模型的說(shuō)明。本文模型涉及的回歸方程為：

本文運(yùn)用Amos軟件進(jìn)行SEM模型分析，基礎(chǔ)模型設(shè)定如下圖1，其中橢圓表示潛在變量，矩形表示觀察變量，箭頭表示變量間的作用關(guān)系。模型包含三個(gè)潛在變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作和外部機(jī)制，每個(gè)潛在變量分別由兩個(gè)觀察變量反映；工資水平作為薪酬激勵(lì)的替代變量與股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作一起代表內(nèi)部治理機(jī)制的各個(gè)方面。最終各變量通過(guò)不同路徑對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，包括承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，本文將用基礎(chǔ)模型對(duì)二者分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

圖1 保險(xiǎn)公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)基礎(chǔ)模型

結(jié)合理論及實(shí)際，本文對(duì)各變量做如下的假定，確立各變量間的相互關(guān)系：

H1：股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)運(yùn)作有顯著的正向影響。本文假設(shè)股權(quán)的分散性更有助于股東間權(quán)力的制衡，從而增強(qiáng)董事會(huì)運(yùn)作的有效性。具體而言即非大股東持股比例越高、5%以上股東數(shù)量越多，董事會(huì)運(yùn)作越有效。

H2：外部機(jī)制對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作有顯著的正向影響,對(duì)工資水平的影響不確定。本文假定外部各方壓力有助于公司改善內(nèi)部機(jī)制，但對(duì)于工資水平的影響方向不明確，比如市場(chǎng)份額對(duì)工資水平的影響。

H3：外部機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的負(fù)向影響，工資水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的正向影響。本文假設(shè)外部監(jiān)督壓力越大、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散、董事會(huì)運(yùn)作越規(guī)范越有助于降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而短期的工資激勵(lì)可能會(huì)提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

模型識(shí)別情況方面，SEM希望得到過(guò)度識(shí)別的模型，即模型自由度要大于0。本文基礎(chǔ)模型中df=0.5× 8× 9- 21= 15＞ 0，模型屬于過(guò)度識(shí)別，滿足模型識(shí)別基本要求。

（二）細(xì)分模型及結(jié)果

1、投資風(fēng)險(xiǎn)模型

將基礎(chǔ)模型用于保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（IR）情況的驗(yàn)證，基于樣本總體的標(biāo)準(zhǔn)化的輸出結(jié)果如表4所示：

表4 基于樣本總體的IR模型結(jié)果

由于SEM處理的是整體契合度的程度，關(guān)注整體模型的比較，因而模型參考的指標(biāo)是多元的，必須參考多種指標(biāo)才能對(duì)模型的適配度做出整體判斷。本文中報(bào)告了幾個(gè)常用的衡量指標(biāo)：RMSEA為漸進(jìn)殘差均方和平方根，衡量了樣本數(shù)據(jù)與理論模型的契合程度，一般認(rèn)為小于0.1屬于合理范圍；GFI為適配度指數(shù)，用來(lái)顯示觀察矩陣中的方差與協(xié)方差可被理論隱含的矩陣預(yù)測(cè)得到的量，一般判別標(biāo)準(zhǔn)為大于0.9；NFI為規(guī)準(zhǔn)適配指數(shù)，是一種比較性適配指標(biāo)，一般判別標(biāo)準(zhǔn)為大于0.9。

從上述模型適配度結(jié)果中可以看出，基于樣本總體的IR模型主要適配度指標(biāo)均通過(guò)檢驗(yàn)，模型適配程度良好。表4中的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)衡量了各變量間的直接影響。從結(jié)果看，各測(cè)量模型路徑系數(shù)顯著性都較高，說(shuō)明其測(cè)量結(jié)果是有統(tǒng)計(jì)意義的。并且多數(shù)測(cè)量變量各路徑因素載荷都比較高，說(shuō)明觀察變量能夠較好地反映潛在變量的變異情況。

同時(shí)，為了更全面地對(duì)各影響路徑進(jìn)行刻畫(huà)，除了明確直接影響及其顯著程度外，更需要關(guān)心間接影響的顯著性，即檢驗(yàn)是否存在相應(yīng)的中介效應(yīng)。SEM模型中間接效應(yīng)的顯著性問(wèn)題是一個(gè)難點(diǎn)，目前并無(wú)統(tǒng)一的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，比較流行的做法是通過(guò)Bootstrapping方法獲取間接效應(yīng)的模擬分布，從而對(duì)其顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文即采用這樣的方法。具體做法是運(yùn)用Amos軟件執(zhí)行Bootstrap程序，選取次數(shù)為1000次，置信水平為90%，檢驗(yàn)結(jié)果匯總于表5。

表5 投資風(fēng)險(xiǎn)模型的影響路徑情況

結(jié)構(gòu)模型方面，內(nèi)部機(jī)制的三個(gè)組成部分股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作和工資水平分別對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接或間接的影響。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)影響董事會(huì)運(yùn)作間接影響投資風(fēng)險(xiǎn)，其間接影響系數(shù)為0.46×0.37=0.17，并且其影響顯著性較高，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在明顯的正向影響，即公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散公司投資風(fēng)險(xiǎn)越高。這與本文的假設(shè)不符，但也間接說(shuō)明我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)隨著治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，相關(guān)制衡機(jī)制逐步建立，一股獨(dú)大的弊端逐步減小，并未出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，投資風(fēng)險(xiǎn)越大的情況；董事會(huì)運(yùn)作對(duì)公司投資風(fēng)險(xiǎn)存在正向的直接顯著影響，其影響系數(shù)為0.37，能夠解釋13.69%的投資風(fēng)險(xiǎn)變異性，表明我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)董事會(huì)運(yùn)作規(guī)范性的提升與投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。工資水平對(duì)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生直接的顯著影響，其系數(shù)較小為0.134，說(shuō)明短期工資激勵(lì)讓經(jīng)理人傾向于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資。

整體狀況看，模型結(jié)果表明內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)公司投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的正向影響，即公司內(nèi)部治理機(jī)制越強(qiáng)，公司投資風(fēng)險(xiǎn)越高。對(duì)這種關(guān)系存在消極和積極兩個(gè)角度的解讀，主要取決于投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值。消極方面，若保險(xiǎn)公司的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為并未給公司帶來(lái)對(duì)應(yīng)的價(jià)值提升，那么就說(shuō)明我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的失效，并沒(méi)有對(duì)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)形成有效把控，反映了我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)公司內(nèi)部治理方面存在的“形似而神不似”的現(xiàn)實(shí)狀況。積極角度，若是保險(xiǎn)公司的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與其價(jià)值相匹配，那么這種投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升則是對(duì)改善公司價(jià)值有益處的，因此可以認(rèn)為正是由于公司內(nèi)部治理機(jī)制的改善，提高了保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，因而選擇進(jìn)行了更多風(fēng)險(xiǎn)更高但價(jià)值凸顯的投資項(xiàng)目。由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)處于快速發(fā)展期，各市場(chǎng)主體間差異較大，兩種角度的解讀可能都反映了當(dāng)前行業(yè)中存在的一些狀況。

外部機(jī)制對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響也分為直接和間接兩類，在模型中體現(xiàn)為四條路徑：

路徑1（直接影響）：外部機(jī)制—＞投資風(fēng)險(xiǎn)

路徑2（間接影響）：外部機(jī)制—＞股權(quán)結(jié)構(gòu)—＞董事會(huì)運(yùn)作—＞投資風(fēng)險(xiǎn)

路徑3（間接影響）：外部機(jī)制—＞董事會(huì)運(yùn)作—＞投資風(fēng)險(xiǎn)

路徑4（間接影響）：外部機(jī)制—＞工資水平—＞投資風(fēng)險(xiǎn)

但從模型結(jié)果看，其中直接影響路徑1的系數(shù)較小且不顯著。其余三條路徑各系數(shù)均顯著，路徑2的影響系數(shù)為-0.029，路徑3的影響系數(shù)為0.266,路徑4的影響系數(shù)為-0.048，綜合的間接影響為0.186，并且在10%的置信水平下顯著，說(shuō)明外部機(jī)制也間接地對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生一定的正向影響。這一點(diǎn)可能是由于當(dāng)一家保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額較大或是償付能力狀況出問(wèn)題時(shí)，其面臨的投資壓力其實(shí)是比較大的。一方面，市場(chǎng)份額大的保險(xiǎn)公司投資規(guī)模巨大，“規(guī)模是收益的敵人”，資金量增大帶來(lái)的結(jié)果是沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)收益適中的資產(chǎn)進(jìn)行配置，為了獲得一定的投資收益，公司往往不得不配置更多風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)；另一方面，由于“償一代”下公司償付能力充足率主要受承保端影響，當(dāng)公司的償付能力降低時(shí)，承保端發(fā)展受到限制，公司可能選擇在對(duì)償付能力影響相對(duì)較小的投資端進(jìn)行調(diào)整，提高高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例，希望通過(guò)投資收益改善公司償付能力，而這也凸顯了推行“償二代”的重要意義，即通過(guò)償付能力監(jiān)管綜合把控公司業(yè)務(wù)價(jià)值鏈條上的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，從而有效發(fā)揮外部治理機(jī)制對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的管控作用。

2、承保風(fēng)險(xiǎn)模型

將基礎(chǔ)模型用于保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（UR）情況的驗(yàn)證，基于樣本總體的標(biāo)準(zhǔn)化的輸出結(jié)果如下表所示：

表6 基于樣本總體的UR模型結(jié)果

UR模型的相關(guān)適配度指標(biāo)也基本都通過(guò)檢驗(yàn)，顯示模型整體具有較好的適配性。從檢驗(yàn)結(jié)果看，無(wú)論是測(cè)量模型還是結(jié)構(gòu)模型各路徑上系數(shù)均表現(xiàn)出較高的顯著性，模型結(jié)果較好。間接效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)依舊通過(guò)Bootstrap完成，結(jié)果如表7所示。

內(nèi)部機(jī)制方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)依然通過(guò)影響董事會(huì)運(yùn)作間接影響承保風(fēng)險(xiǎn)，其影響系數(shù)為-0.133，并在10%的置信水平下顯著，能夠解釋1.75%的承保風(fēng)險(xiǎn)的變異性，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生輕微的負(fù)向影響；董事會(huì)運(yùn)作方面，其直接顯著影響公司承保風(fēng)險(xiǎn)，影響系數(shù)為-0.25，能夠解釋6.25%的承保風(fēng)險(xiǎn)的變異性,說(shuō)明董事會(huì)運(yùn)作對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)具有一定的負(fù)向影響；工資水平對(duì)公司承保風(fēng)險(xiǎn)的影響較為顯著，其影響系數(shù)為0.17，說(shuō)明經(jīng)理人在短期工資的激勵(lì)下具有忽視業(yè)務(wù)質(zhì)量的傾向，導(dǎo)致了承保風(fēng)險(xiǎn)的上升。

表7 承保風(fēng)險(xiǎn)模型的傳導(dǎo)路徑情況

整體而言，內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，即保險(xiǎn)公司內(nèi)部治理機(jī)制越完善，公司承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低，這一點(diǎn)與對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響存在差異。這說(shuō)明隨著我國(guó)保險(xiǎn)公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善和健全，各公司承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力得到了有效提升，承保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性增強(qiáng)。

外部機(jī)制方面，依然通過(guò)直接和間接兩種途徑對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)造成影響，路徑依舊為四條：

路徑1（直接影響）：外部機(jī)制—＞承保風(fēng)險(xiǎn)

路徑2（間接影響）：外部機(jī)制—＞股權(quán)結(jié)構(gòu)—＞董事會(huì)運(yùn)作—＞承保風(fēng)險(xiǎn)

路徑3（間接影響）：外部機(jī)制—＞董事會(huì)運(yùn)作—＞承保風(fēng)險(xiǎn)

路徑4（間接影響）：外部機(jī)制—＞工資水平—＞承保風(fēng)險(xiǎn)

從結(jié)果看，外部機(jī)制對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的直接影響較小且并不顯著。間接影響三條路徑影響系數(shù)為-0.237，且在5%的置信水平下顯著?？梢?jiàn)總體而言，外部機(jī)制主要通過(guò)間接影響對(duì)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)的管控起到了顯著的積極作用，這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是與我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)外部發(fā)展環(huán)境特別是監(jiān)管環(huán)境密切相關(guān)。從監(jiān)管的角度看，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)歷來(lái)重視對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管，而“償一代”下最低資本的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)直接和承保業(yè)務(wù)相關(guān)，由此導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的管控較為嚴(yán)格。對(duì)于償付能力出現(xiàn)問(wèn)題的保險(xiǎn)公司，其在承保業(yè)務(wù)方面不得不選擇審慎從事，因而間接表現(xiàn)出外部治理機(jī)制對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的較好的管控效果。

（三）模型結(jié)果綜合分析

1、模型假設(shè)驗(yàn)證情況

綜合兩個(gè)模型結(jié)果可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)運(yùn)作具有顯著的正向影響，假設(shè)1得到了較好驗(yàn)證；外部機(jī)制對(duì)董事會(huì)運(yùn)作有顯著的正向影響，但對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)向影響，同時(shí)，也通過(guò)模型發(fā)現(xiàn)外部機(jī)制對(duì)工資水平產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，假設(shè)2得到部分驗(yàn)證；而內(nèi)、外部公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制較為復(fù)雜（下文具體分析），假設(shè)3得到部分驗(yàn)證。

2、內(nèi)部機(jī)制對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)機(jī)制分析

綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)部機(jī)制對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體影響狀況因風(fēng)險(xiǎn)類別而異，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部治理機(jī)制均表現(xiàn)為正向影響，而對(duì)于承保風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部治理機(jī)制整體上表現(xiàn)為負(fù)向影響，但其中工資水平表現(xiàn)出正向影響。具體方式上，內(nèi)部機(jī)制對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)的影響均以直接影響為主，間接影響為輔。

3、外部機(jī)制對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)機(jī)制分析

外部機(jī)制對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的影響，但具體影響狀況與也風(fēng)險(xiǎn)類別相關(guān)。對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生正向影響，但程度明顯低于內(nèi)部機(jī)制；對(duì)于承保風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生負(fù)向影響，并且對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的影響力和顯著性均強(qiáng)于投資風(fēng)險(xiǎn)，影響程度與內(nèi)部機(jī)制相當(dāng)。影響方式方面，對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)，外部機(jī)制的直接影響均不顯著，主要通過(guò)間接影響發(fā)揮作用。

五、結(jié)論與展望

本文基于經(jīng)典公司治理理論，結(jié)合我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)際構(gòu)建SEM分析模型，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系及作用機(jī)制進(jìn)行了初步探究，主要的結(jié)論如下：

第一，總體而言，我國(guó)保險(xiǎn)公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體影響與風(fēng)險(xiǎn)類別緊密相關(guān)，其在影響方向和方式均存在一定差異。方向上，總體而言，我國(guó)保險(xiǎn)公司治理對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響，而對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響；方式上，公司治理對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的正向影響主要來(lái)自于內(nèi)部機(jī)制，外部機(jī)制對(duì)其影響較小，而對(duì)于承保風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)、外部機(jī)制對(duì)其產(chǎn)生的負(fù)向影響程度相當(dāng)。造成上述差別的原因可能在于保險(xiǎn)公司在進(jìn)行承保及投資業(yè)務(wù)決策時(shí)所具備管理能力及外部約束存在差異。一方面，承保是保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)和基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)，大多數(shù)保險(xiǎn)公司股東及管理層均具有較為豐富的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，能夠充分有效地形成決策，降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而相比而言，投資業(yè)務(wù)并非保險(xiǎn)公司的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，內(nèi)部決策有效性恐受人員結(jié)構(gòu)等因素影響；另一方面，在“償一代”下，承保業(yè)務(wù)對(duì)公司的償付能力影響大于投資業(yè)務(wù)，監(jiān)管層的關(guān)注度也相對(duì)更高。

第二，具體而言，受兩種機(jī)制自身特性決定，內(nèi)、外部治理機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的作用機(jī)制與效果也不同。外部機(jī)制對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)的直接影響均不顯著，主要通過(guò)間接影響發(fā)揮作用，對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向間接影響，而對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向間接影響；內(nèi)部機(jī)制對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)的直接和間接影響均比較顯著，但以直接影響為主，間接影響為輔，總體對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響，而對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響。

第三，保險(xiǎn)公司內(nèi)部治理機(jī)制完善性提升，但有效性可進(jìn)一步提高。從樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果及行業(yè)發(fā)展實(shí)際可以看出，整體而言，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在內(nèi)部公司治理機(jī)制的完善性方面發(fā)展迅速，各項(xiàng)機(jī)制建設(shè)有條不紊：股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理、董事會(huì)建設(shè)日益規(guī)范、獨(dú)立董事制度廣泛采用、激勵(lì)機(jī)制日益受到重視。但機(jī)制完善程度的提升并不等于風(fēng)險(xiǎn)的降低，機(jī)制作用的有效性才是關(guān)鍵。從模型分析的結(jié)果看，整體而言，內(nèi)部機(jī)制對(duì)公司承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的管控的有效性較高，但對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控上，對(duì)于部分投資能力不強(qiáng)的公司而言，甚至可能存在顯著提高公司投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的狀況。

第四，保險(xiǎn)公司外部治理機(jī)制完善性有待提升，但已有機(jī)制的有效性較好。研究分析發(fā)現(xiàn)，受金融市場(chǎng)及保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展階段的制約，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)公司治理的外部機(jī)制的完善性存在一定的缺陷，健全而有效的控制權(quán)市場(chǎng)及職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未形成，保險(xiǎn)公司治理面臨的外部監(jiān)督主要來(lái)自于監(jiān)管者和消費(fèi)者，外部治理機(jī)制的完善性有待提升。但就已有機(jī)制的有效性而言，外部機(jī)制總體上對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到了積極的管控作用，特別是對(duì)于保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)的管控作用十分顯著。

本文從整體上對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制做了初步探討，但受數(shù)據(jù)可得性限制，本文部分指標(biāo)的選取和衡量尚存在優(yōu)化空間，對(duì)文章結(jié)論形成一定局限，未來(lái)在獲取更豐富數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，可展開(kāi)進(jìn)一步細(xì)致研究分析。

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（G）

*本文受中國(guó)教育部重大研究課題《我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度體系與運(yùn)行機(jī)制研究》（14JZD027）及中國(guó)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)教保人身保險(xiǎn)高校課題《大資管時(shí)代壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的有效模式和途徑》（jiaobao2016-01）資助，在此表示感謝。同時(shí)，特別感謝匿名審稿人和編輯對(duì)本文提出的寶貴意見(jiàn)。