胡蒙愛

[提要] 股票定價(jià)問題一直是資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以中國A股市場1995年7月至2016年6月共252個(gè)月的股票數(shù)據(jù)為樣本，在Fama-French三因素模型基礎(chǔ)上對Fama-French五因素模型進(jìn)行實(shí)證研究。通過采用25組合構(gòu)造法，對股票收益來源影響因子檢驗(yàn)表明：（1）Fama-French五因素模型比Fama-French三因素模型更具有解釋力度，在引入盈利能力因素和投資模式因素后，F(xiàn)ama-French五因素模型弱化了賬面市值比因素對股票收益率的影響力度；（2）中國A股市場存在規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)、盈利能力效應(yīng)和投資模式效應(yīng)；（3）我國股票市場基本適用Fama-French股票定價(jià)五因素模型。

關(guān)鍵詞：Fama-French五因素模型；Fama-French三因素模型；資產(chǎn)定價(jià)

基金項(xiàng)目：2016年度嘉興學(xué)院大學(xué)生科研訓(xùn)練計(jì)劃（SRT）重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：851716013）

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年4月5日

一、文獻(xiàn)綜述

從簡單的單因素模型到五因子模型，從單一的市場風(fēng)險(xiǎn)因素到包含公司的規(guī)模、賬面市值比、市場溢價(jià)、投資能力和盈利能力等因素，資產(chǎn)定價(jià)模型在理論和實(shí)證方面經(jīng)歷了長時(shí)間的發(fā)展。Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），該模型奠定了資產(chǎn)的收益來源于資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)這一基本理念，成為現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱。Black、Jensen和Scholes（1972），Blume和Friend（1973），F(xiàn)ama和MacBeth（1973）等學(xué)者的研究結(jié)論都支持了CAPM理論的核心觀點(diǎn)。而之后Roll（1977）首先對CAPM模型的實(shí)證檢驗(yàn)提出質(zhì)疑并提出了套利定價(jià)理論（APT）；Stattman（1980）研究發(fā)現(xiàn)，賬面市值比越高的公司將獲得更高的股票收益率；Banz（1981）發(fā)現(xiàn)公司的市值比市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對股票收益率的解釋能力更強(qiáng)；在前人研究的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French（1992、1993、1996）對美國股票收益率的影響因素進(jìn)行了深入研究，提出公司總市值、賬面市值比等因子可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性。比較并發(fā)現(xiàn)三因子模型比CAPM模型具有更強(qiáng)解釋力；之后，F(xiàn)ama和French（2013）對原有的三因素模型進(jìn)行了改進(jìn)，在三因素模型上加入盈利能力因素和投資模式因素，提出五因素模型，從而能更好地解釋股票橫截面收益率的差異。在國內(nèi)，學(xué)者不僅運(yùn)用Fama-French三因子模型針對中國股票市場進(jìn)行了大量研究，同時(shí)還在結(jié)合中國股票市場實(shí)際情況和Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上，相應(yīng)地做了許多指標(biāo)替換的研究。比如，王志剛（2010）運(yùn)用Fama-French三因子模型研究中國股市的價(jià)值溢價(jià)情況，實(shí)證結(jié)果表明，中國股市存在類似于發(fā)達(dá)資本市場的規(guī)模溢價(jià)與價(jià)值溢價(jià)。田利輝、王冠英和張偉（2014）通過中美三因子模型的對比，得出三因子模型能夠很好地解釋中美兩國投資組合的超額收益，然而其在中美股市的適用性有所差異。中國市場風(fēng)險(xiǎn)較其他因素尤為顯著，SMB對小盤股具有一定解釋力。綜上，國內(nèi)眾多學(xué)者基于Fama-French三因素模型對資產(chǎn)定價(jià)問題進(jìn)行研究，然而這些研究仍無法較好地解釋股票收益率的來源。因此，本文借鑒Fama-French五因素模型對中國A股市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證Fama-French五因素模型較三因素模型是否能更好地解釋中國A股市場的股票收益率，同時(shí)驗(yàn)證中國A股市場是否存在規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)、盈利能力效應(yīng)以及投資模式效應(yīng)，從而提供科學(xué)的選股原則。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）理論模型與投資組合構(gòu)造。Fama-French三因素模型在CAMP的基礎(chǔ)上加入了市值效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，模型表示為：

Rit-RFt=ai+bi（RMt-RFt）+siSMBt+hiHMLt+eit

由于Fama-French三因素模型無法解釋盈利能力和投資模式對股價(jià)的影響，F(xiàn)ama和French結(jié)合前人研究成果，在三因素模型的基礎(chǔ)上引入盈利能力和投資模式因素，構(gòu)建的Fama-French五因素模型可以寫成：

Rit-RFt=ai+bi（RMt-RFt）+siSMBt+hiHMLt+riRMWt+ciCMAt+eit

其中，上式中Rit表示股票組合i在時(shí)間t的收益率；RFt表示t時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)利率，用一個(gè)月期國債收益率表示；RMt表示以市值為權(quán)重的市場組合的收益率；SMBt表示t時(shí)期流通市值低的公司組合與流通市值高的公司組合回報(bào)率之差；HMLt表示t時(shí)期賬面市值比高的價(jià)值型公司組合與賬面市值比低的成長型公司組合的回報(bào)率之差；其中盈利能力用上一期營業(yè)收入減去營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用后的營業(yè)利潤與上一期的所有者權(quán)益賬面價(jià)值之比衡量；CMAt表示t時(shí)期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報(bào)率之差，其中投資水平用t-1期總資產(chǎn)的增長除以t-2期總資產(chǎn)。

（二）數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)說明。在模型的檢驗(yàn)中，由于構(gòu)建投資組合的需要，要求的股票數(shù)較多，且為了結(jié)論的穩(wěn)定性，也需要較長的時(shí)間區(qū)間。因此，本文選取1995年7月到2016年6月深圳和上海股票交易所月交易數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究樣本，所有數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR中國證券市場交易數(shù)據(jù)庫和中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫。為了投資組合的有效構(gòu)建，本文還需剔除以下類別的股票：因停牌等交易數(shù)據(jù)不完整的股票；市凈率、盈利能力（OP）、投資模式（Inv）存在負(fù)值的股票、因股票價(jià)格不能真實(shí)反映公司的價(jià)值的股票（ST、PT、*ST等）、因具有較高的杠桿率的金融類股票（銀行、證券、保險(xiǎn)）等。

三、Fama-French五因素模型實(shí)證結(jié)果與三因素模型對比

為了驗(yàn)證五因素模型在我國股票市場的適用性并與三因素模型進(jìn)行對比，本文采用了2×3的方法對因素進(jìn)行了計(jì)算，先按照Size這一維度由大到小排序均分為五組，再按照B/M這一維度從低到高排序均分成五組，共構(gòu)建了25個(gè)投資組合，并以這25個(gè)投資組合的收益率作為被解釋變量。本文通過回歸的方法對五因素模型進(jìn)行驗(yàn)證并與三因素模型進(jìn)行比較，表1展示了三因素模型和五因素模型不同因素的回歸系數(shù)以及回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。（表1）

（一）通過對三因素模型的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)RM-RF因素、SMB因素、HML因素的系數(shù)都十分顯著。RM-RF因素對股票收益率的解釋力最強(qiáng)，其次是規(guī)模因素，最后是賬面市值比因素。其中，價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)在我國股票市場十分顯著。

（二）通過對五因素模型的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)RMW與股票收益率顯著相關(guān)，其系數(shù)r隨賬面市值比增大而增大，中國A股市場存在盈利能力效應(yīng)，即盈利能力高的公司有較高的股票平均收益率。CMA與股票收益率相關(guān)，其系數(shù)c隨著賬面市值比的增大而增大，即投資水平低的公司擁有較高的股票收益率。而賬面市值比效應(yīng)被弱化，盈利因素和投資因素包含了大部分賬面市值比因素的信息。

（三）通過對三因素和五因素模型的對比分析，發(fā)現(xiàn)三因素模型和五因素模型的截距項(xiàng)都不顯著，盈利因素、投資因素對股票收益率的顯著性要強(qiáng)于賬面市值比因素，說明公司盈利能力和投資水平對我國的公司回報(bào)有影響，RMW因素和CMA因素可以解釋我國股票市場投資組合回報(bào)率。從實(shí)證分析的結(jié)果來看，我國投資者的價(jià)值投資策略主要是關(guān)注股票的估值水平，尋找價(jià)值被低估的股票，并且要關(guān)注公司的發(fā)展前景和未來的投資價(jià)值，上市公司的盈利能力和投資水平也是影響股票收益率的重要因素。

四、結(jié)論與討論

（一）在Fama-French五因素模型的回歸分析中，發(fā)現(xiàn)五因素模型對我國股票市場存在適應(yīng)性，且通過與三因素對比得出，五因素模型比三因素模型更具有解釋力度。

（二）盈利能力因子是一個(gè)新引入的變量，在回歸分析中我們發(fā)現(xiàn)盈利能力因子的敏感系數(shù)顯著為正，中國A股市場存在盈利能力效應(yīng)。這一結(jié)論與Fama和French研究美國股市的實(shí)證結(jié)果一致，即高盈利能力有著較高的股票平均收益率。

（三）投資模式因子也是一個(gè)新引入的變量，在組合分析和回歸結(jié)果中，我們得出激進(jìn)投資模式的公司股票平均收益率高于保守投資模式的公司股票平均收益率。這一結(jié)論與Fama和French研究美國股市的實(shí)證結(jié)果相反，即在中國A股市場存在反轉(zhuǎn)的投資模式效應(yīng)。較之美國股市，中國股票市場發(fā)展歷史短，法律法規(guī)還不健全，股市信息披露機(jī)制尚不完善，而這種穩(wěn)定性不足導(dǎo)致了股民“投機(jī)風(fēng)”橫行，股民愿意買入激進(jìn)投資模式的上市公司股票。相反，美國股市起源早，發(fā)展時(shí)間長，法規(guī)法律健全，信息透明，且經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定，對于美國股民而言，投資穩(wěn)定、保守的上市公司可以減少風(fēng)險(xiǎn)。所以，兩個(gè)不同股票市場存在相反的投資模式效應(yīng)是合理的。這從另一方面來說我國股市信息披露機(jī)制尚不完善，亟須建立完善的監(jiān)管體系，同時(shí)理性投資理念亟待加強(qiáng)。

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