曾蕓+袁紹鋒

摘要：基準(zhǔn)收益率曲線是貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要載體，其形成和發(fā)展與中央銀行貨幣政策模式存在密切聯(lián)系。本文介紹了公開市場(chǎng)操作與利率走廊兩種貨幣政策利率調(diào)控模式下的收益率曲線體系以及與此相適應(yīng)的利率期貨產(chǎn)品體系，探討了利率期貨在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，以期為完善我國利率期貨市場(chǎng)、促進(jìn)貨幣政策利率傳導(dǎo)提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 基準(zhǔn)收益率曲線 利率期貨 利率傳導(dǎo)

基準(zhǔn)收益率曲線是貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要載體，是金融市場(chǎng)供求關(guān)系的集中體現(xiàn)。利率期貨是掛鉤國債和短期利率的期貨品種，具有價(jià)格連續(xù)、公開透明的特點(diǎn)，是提升貨幣政策傳導(dǎo)和反饋效率的催化劑，是各國央行培育市場(chǎng)化利率形成機(jī)制的重要輔助手段。由于利率期貨的交易機(jī)制、核心功能與商品期貨無本質(zhì)差異，加之利率期貨產(chǎn)品種類繁多，鮮有研究系統(tǒng)論述貨幣政策利率調(diào)控模式、基準(zhǔn)收益率曲線建設(shè)與利率期貨之間的關(guān)系。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，貨幣政策操作正由以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，著力健全中央銀行的利率調(diào)控框架，強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)，以國債期貨為代表的利率期貨已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)上市，市場(chǎng)功能初步顯現(xiàn)。在此背景下，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，厘清利率期貨在貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，完善和發(fā)展利率期貨，對(duì)于完善利率調(diào)控框架、促進(jìn)貨幣政策利率傳導(dǎo)具有積極意義。

貨幣政策利率調(diào)控模式與基準(zhǔn)收益率曲線

利率傳導(dǎo)渠道是利率市場(chǎng)化條件下最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，其基本路徑是中央銀行通過貨幣政策工具操作，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率向政策利率目標(biāo)收斂，并通過國債收益率曲線傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。基準(zhǔn)收益率曲線因此是貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要載體。

從各國實(shí)踐來看，中央銀行貨幣政策利率調(diào)控模式主要有公開市場(chǎng)操作模式與利率走廊模式兩種，相應(yīng)形成了兩種代表性基準(zhǔn)收益率曲線。

（一）公開市場(chǎng)操作模式下的基準(zhǔn)收益率曲線

公開市場(chǎng)操作模式以美聯(lián)儲(chǔ)為代表，其基本做法是：美聯(lián)儲(chǔ)公開聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，通過公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平，引導(dǎo)隔夜基金利率向其目標(biāo)水平收斂，帶動(dòng)國債收益率調(diào)整，進(jìn)而影響其他金融資產(chǎn)收益率。

在公開市場(chǎng)操作模式下，美聯(lián)儲(chǔ)確定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金賬戶之間發(fā)生資金拆借形成有效聯(lián)邦基金利率。同業(yè)拆借期限以隔夜為主，一般不超過7天，最長不超過3個(gè)月，代表性利率為隔夜基金利率。目前，美國市場(chǎng)聯(lián)邦基金隔夜拆借規(guī)模在1500億美元左右。作為美國最重要的基準(zhǔn)利率，聯(lián)邦基金利率不僅是美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作的目標(biāo)，也是各種短期融資工具、信貸產(chǎn)品、浮息債券以及利率衍生品的定價(jià)基準(zhǔn)。

傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金市場(chǎng)交易主要通過少數(shù)經(jīng)紀(jì)商完成，市場(chǎng)規(guī)模有限，發(fā)展緩慢。從上世紀(jì)70年代開始，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)商業(yè)銀行、投資銀行、州和地方政府甚至學(xué)校等更廣泛的機(jī)構(gòu)投資者之間建立資金融通市場(chǎng)，推動(dòng)了回購市場(chǎng)的發(fā)展壯大。目前，回購交易期限從隔夜到6個(gè)月不等，交易方式有雙邊回購和三方回購兩種。其中，三方回購業(yè)務(wù)因其具有參與主體廣泛、無信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)利率更低等特點(diǎn)，市場(chǎng)發(fā)展迅速，已成為美國最重要的貨幣市場(chǎng)。目前，僅三方回購的日均成交規(guī)模就在1.7萬億美元左右，為聯(lián)邦基金隔夜拆借市場(chǎng)規(guī)模的10倍以上。本輪危機(jī)后，回購市場(chǎng)利率與隔夜基金利率共同構(gòu)成貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（ARRC，2015）。

無論是聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆借融資，還是回購市場(chǎng)融資，市場(chǎng)交易期限均在3個(gè)月以內(nèi)，難以滿足更長期限金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的需要。事實(shí)上，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在很大程度上取決于貨幣政策對(duì)不同期限國債收益率的影響，國債憑借其安全性、流動(dòng)性與收益性，成為3個(gè)月期以上固定收益金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，國債收益率曲線成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決定中關(guān)鍵性參數(shù)之一。因此，美國市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線事實(shí)上由聯(lián)邦基金利率、回購市場(chǎng)利率和國債收益率曲線共同構(gòu)成。

（二）利率走廊模式下的基準(zhǔn)收益率曲線

與美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)對(duì)貨幣供給的主動(dòng)控制不同，英格蘭銀行非常強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體在利率形成過程中的決定性作用，采用了利率走廊模式作為貨幣政策調(diào)控模式。在該模式下，英格蘭銀行以高于政策利率水平向商業(yè)銀行提供信貸支持，同時(shí)以較低的利率水平向商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金支付利息，由此構(gòu)成了利率走廊的上下限，在上下限之間，是英格蘭銀行的官定利率。

在該模式下，英國市場(chǎng)收益率曲線的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段為LIBOR利率曲線與金邊債券利率曲線組合階段。其中，LIBOR在貨幣市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，而國債收益率曲線則在資本市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。第二階段，隔夜利率互換交易（Overnight Index Swap， OIS）利率在貨幣市場(chǎng)定價(jià)中的重要性不斷增強(qiáng)。由于同業(yè)拆借利率以報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)，形成過程不透明，容易失真和被操縱，監(jiān)管部門持續(xù)完善基準(zhǔn)利率形成機(jī)制，而改造的方向是對(duì)隔夜拆借利率按拆借額進(jìn)行加權(quán)平均作為隔夜利率，形成英鎊隔夜利率（SONIA）。由于隔夜利率在盤后給出，通過利率互換交易機(jī)制，將OIS的浮動(dòng)端掛鉤SONIA可以發(fā)現(xiàn)有效市場(chǎng)利率，因此OIS利率便成為新的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。至此，英國市場(chǎng)收益率曲線包括三類，即LIBOR利率曲線、OIS利率曲線以及金邊債券利率曲線。

1998 年 7 月，歐洲中央銀行誕生，成立后的歐洲中央銀行也采用了利率走廊模式。在該模式下，歐洲央行把向商業(yè)銀行提供抵押貸款的融資利率作為利率走廊上限，把商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款利率作為下限，以主要再融資操作利率（Main Refinancing Operations，MRO）作為實(shí)際有效利率。歐洲中央銀行采用利率走廊模式的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是，歐元區(qū)內(nèi)不同國家發(fā)行的國債信用等級(jí)不一致，債券市場(chǎng)碎片化程度高、回購交易不發(fā)達(dá)，歐洲央行難以通過公開市場(chǎng)操作吞吐貨幣，直接導(dǎo)致資本市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率曲線，只能依賴于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率EURIBOR進(jìn)行定價(jià)。這一“硬傷”在歐元成立初期尚不嚴(yán)重，市場(chǎng)主要參照德國國債收益率進(jìn)行定價(jià)。隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歐元區(qū)各主權(quán)國家政府債券信用等級(jí)明顯分化，部分歐元區(qū)部分國家定價(jià)“錨”消失，大量資金擁堵在貨幣市場(chǎng)，既制約了歐洲央行的貨幣政策操作，又嚴(yán)重影響了歐元區(qū)國家財(cái)政政策實(shí)施，阻滯了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

不同基準(zhǔn)收益率曲線與利率期貨產(chǎn)品體系

在公開市場(chǎng)操作和利率走廊兩種模式下，形成了兩種代表性的基準(zhǔn)收益率曲線，前者以聯(lián)邦基金利率曲線和國債收益率曲線為代表，后者由以LIBOR等同業(yè)拆借利率曲線和國債收益率曲線為代表。與此相適應(yīng)，形成了與國債收益率曲線相適應(yīng)的2、5、10年期國債期貨產(chǎn)品體系，和以聯(lián)邦基金利率、回購市場(chǎng)利率、隔夜拆借利率為代表的短期利率期貨產(chǎn)品體系（見表1）。

作為公開市場(chǎng)操作模式的代表，美國利率期貨產(chǎn)品體系以聯(lián)邦基金利率期貨與國債期貨為代表。2016年11月初，美國市場(chǎng)聯(lián)邦基金利率期貨全市場(chǎng)持倉106.51萬手，國債期貨全市場(chǎng)持倉673.29萬手，分別較2015年底增長60.79%和7.34%。隨著回購市場(chǎng)的發(fā)展，基于回購市場(chǎng)利率的利率期貨在2012年誕生于美國，并得到長足發(fā)展。

作為利率走廊模式的代表，英國市場(chǎng)相應(yīng)形成了以掛鉤LIBOR的短期利率期貨與金邊債券期貨為主體的利率期貨產(chǎn)品體系。2016年11月底，掛鉤LIBOR的短期利率期貨與金邊債券期貨全市場(chǎng)持倉分別為272.37萬手和95.36萬手。在OIS利率成為基準(zhǔn)收益率后，隔夜利率指數(shù)期貨于2008年應(yīng)運(yùn)而生，先后在倫敦國際金融期貨交易所和歐洲期貨交易所上市并得到長足發(fā)展。

作為利率走廊模式的另一代表，歐元區(qū)基準(zhǔn)收益率曲線為EURIBOR，相應(yīng)形成了EURIBOR利率期貨產(chǎn)品體系。2016年11月底，EURIBOR利率期貨全市場(chǎng)持倉為326.02萬手。在資本市場(chǎng)利率曲線缺失的情況下，以歐元計(jì)價(jià)的德國國債收益率長期成為歐元區(qū)基準(zhǔn)收益率。與此相適應(yīng)，德國國債期貨成為歐元區(qū)市場(chǎng)規(guī)模最大的國債期貨品種。2016年11月底，以歐元計(jì)價(jià)的德國期貨全市場(chǎng)持倉為455萬手，是全球第二大國債期貨品種。在本輪危機(jī)中，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)在歐債危機(jī)后對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)國家國債投資的需求，歐洲期貨交易所（EUREX）分別于2009年、2012年、2015年上市了意大利、法國和西班牙國債期貨。

利率期貨在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用

利率期貨具有價(jià)格連續(xù)、公開透明、市場(chǎng)運(yùn)行效率高的特點(diǎn)，對(duì)利率市場(chǎng)的變化反映迅速。同時(shí)，在期現(xiàn)貨套利交易等市場(chǎng)機(jī)制作用下，不僅可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展，提升現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，也可以保障期現(xiàn)貨價(jià)格收斂，促使市場(chǎng)利率與未來利率保持相對(duì)平衡。這使得利率期貨推出后，中央銀行貨幣政策意圖能夠在金融市場(chǎng)上得到更加迅速、及時(shí)、合理的反映，有助于提高公開市場(chǎng)操作效率，提高中央銀行宏觀調(diào)控能力。其主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

一是提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，夯實(shí)公開市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)。在公開市場(chǎng)模式下，中央銀行貨幣政策操作以國債回購交易為基礎(chǔ)，債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平成為制約中央銀行貨幣政策操作效果的基礎(chǔ)性因素。在期現(xiàn)套利、實(shí)物交割等需求的帶動(dòng)下，國債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性可以得到明顯改善。統(tǒng)計(jì)顯示，美國長期國債期貨在上市兩三年后，對(duì)應(yīng)新發(fā)行的國債現(xiàn)貨買賣價(jià)差由1/4點(diǎn)降至1/32點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯提升，夯實(shí)了公開市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)。

二是提高現(xiàn)貨市場(chǎng)透明度，促進(jìn)基準(zhǔn)利率形成更加真實(shí)有效。在利率走廊模式下，隔夜利率克服了同業(yè)拆借利率市場(chǎng)透明度低、容易受到操縱的不足，大大提升了基準(zhǔn)利率形成的公允性和可行度。但是由于隔夜利率在盤后給出，不能反映利率形成過程。利率期貨在交易所市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易，具有報(bào)價(jià)連續(xù)、公開透明的特點(diǎn)，可以促進(jìn)基準(zhǔn)利率形成過程暴露在陽光之下。同時(shí)，在期現(xiàn)套利交易機(jī)制保障下，利率期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格收斂，二者相互校正，共同提升基準(zhǔn)收益率定價(jià)的有效性。

三是促進(jìn)市場(chǎng)利率由短端向長端快速傳導(dǎo)，增強(qiáng)中央銀行對(duì)長端利率的影響力。在利率市場(chǎng)化條件下，中央銀行主要調(diào)控短期利率，長端利率主要由市場(chǎng)交易形成，中央銀行需要發(fā)揮國債期貨等市場(chǎng)化工具的價(jià)格信號(hào)作用作為引導(dǎo)。國債期貨作為跨市場(chǎng)套利工具，具有交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的特點(diǎn)，在收益率曲線出現(xiàn)不同形態(tài)時(shí)能夠采取更加多元化的交易策略，促進(jìn)跨市場(chǎng)資金流動(dòng)，加速市場(chǎng)利率趨于均衡的過程，從而使得貨幣政策操作利率的變動(dòng)在國債收益率曲線上得到更為充分、均衡、快速的反映，拓展中央銀行對(duì)長端利率的影響力。

四是提升貨幣政策公開市場(chǎng)操作影響的廣度和深度。貨幣政策公開市場(chǎng)操作以一級(jí)交易商為對(duì)象，公開市場(chǎng)操作利率等信息僅為少數(shù)實(shí)際參與交易的投資者掌握。利率期貨市場(chǎng)的參與主體高度多元化，涵蓋中央銀行、商業(yè)銀行、證券公司、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者。發(fā)展利率期貨市場(chǎng)，是整個(gè)金融市場(chǎng)的延伸和深化，可以使公開市場(chǎng)操作對(duì)金融市場(chǎng)的影響通過期貨市場(chǎng)由一級(jí)交易商擴(kuò)展到各類金融市場(chǎng)參與主體，大大提升公開市場(chǎng)操作的廣度和深度，并提高公開市場(chǎng)操作的效果。

五是快速反映市場(chǎng)的一致預(yù)期，為央行貨幣政策操作提供公開透明的市場(chǎng)信息。對(duì)未來市場(chǎng)利率走勢(shì)和變動(dòng)情況的判斷是中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作的一項(xiàng)重要信息，無論是拆借利率還是回購利率或者國債現(xiàn)貨利率，都提供了未來宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體資金供求狀況和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)信息。國債期貨在交易所市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易，市場(chǎng)成交價(jià)格信息同時(shí)向全社會(huì)發(fā)布，在全國范圍內(nèi)形成公開統(tǒng)一的價(jià)格，提升了市場(chǎng)的透明度和影響力，有助于全市場(chǎng)形成一致預(yù)期。以此為基礎(chǔ)，中央銀行可以更清晰地掌握市場(chǎng)預(yù)期，把握貨幣政策操作的方向、力度和節(jié)奏。

完善利率期貨市場(chǎng)的政策建議

從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，基準(zhǔn)收益率曲線并不是一只單一的曲線，由貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線與國債收益率曲線共同構(gòu)成。與美國、英國等國家在正常宏觀條件下的利率傳導(dǎo)相比，我國已經(jīng)基本形成了以回購市場(chǎng)利率、SHIBOR利率為代表的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系和以國債收益率為代表的資本市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，我國貨幣政策利率傳導(dǎo)的基本渠道已經(jīng)健全。但是，目前貨幣政策從貨幣市場(chǎng)利率向國債收益率的傳導(dǎo)效率仍然偏弱，不同期限之間的套利機(jī)會(huì)仍然存在，收益率曲線的有效性還有待提高。在此背景下，積極發(fā)展利率期貨市場(chǎng)，對(duì)于完善債券市場(chǎng)體系、促進(jìn)我國貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一是應(yīng)積極推動(dòng)形成與基準(zhǔn)收益率曲線相適應(yīng)的完善的利率期貨產(chǎn)品體系。當(dāng)前，我國正在全面發(fā)展國債市場(chǎng)，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線。同時(shí)，回購市場(chǎng)利率對(duì)資本市場(chǎng)的影響不斷增強(qiáng)，以回購市場(chǎng)利率為代表的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系正在形成。建議進(jìn)一步完善利率期貨產(chǎn)品體系，在已有5年期、10年期國債期貨產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，推出2年期和其他期限國債期貨產(chǎn)品體系，形成與國債收益率曲線相適應(yīng)的完善的國債期貨產(chǎn)品體系。從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)適應(yīng)未來貨幣市場(chǎng)發(fā)展的需要，研究推進(jìn)短期利率期貨市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率體系完善。在此基礎(chǔ)上，發(fā)揮利率期貨在跨期套利、期現(xiàn)套利、信息傳遞等方面優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)資金跨市場(chǎng)流動(dòng)，加速市場(chǎng)利率由貨幣市場(chǎng)向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)，提高貨幣政策利率傳導(dǎo)效率。

二是豐富國債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，為中央銀行公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造更加穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。目前，國債期貨市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，主要是證券公司、私募機(jī)構(gòu)、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者，其參與力度有限，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要參與者尚未入市，影響國債期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。商業(yè)銀行是國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要參與主體，又是中央銀行公開市場(chǎng)操作的一級(jí)交易商，商業(yè)銀行參與國債期貨交易不僅有助于促進(jìn)國債期現(xiàn)貨價(jià)格收斂，提高期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性，也有助于銀行規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，避免在利率上行周期集中拋壓現(xiàn)貨，有助于穩(wěn)定債券市場(chǎng)供求關(guān)系，為中央銀行公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造更加穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。（本項(xiàng)研究得到教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目《“后量化寬松”與“新常態(tài)”雙重約束下的貨幣政策目標(biāo)與工具選擇》（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：15YJC790139）和上海高校青年教師培養(yǎng)資助計(jì)劃資助）

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