去杠桿下關注風險

海通證券 姜超

無論是央行抬高資金成本，還是今年央行MPA考核從嚴、銀監(jiān)會出臺7大文件，核心目標是抑制銀行體系的貨幣超發(fā)，尤其是對逃避監(jiān)管的影子銀行體系要嚴格監(jiān)管。這就意味著在去杠桿過程中，原先被多創(chuàng)造出來的流動性會逐漸收回來，用來滿足信用融資的資金也會變少。由于中上游國企盈利和現(xiàn)金流改善、供給側改革仍在推進、防控金融風險下政府維穩(wěn)動力強，超預期信用事件發(fā)生的概率降低，出現(xiàn)像16年4月份那樣由信用風險引發(fā)股債調整的可能性不大，但在融資環(huán)境趨緊、嚴監(jiān)管擠泡沫的大環(huán)境下，信用風險仍需高度警惕，尤其是對于信用資質較差的民營企業(yè)！

發(fā)債民企在哪里

下游充分競爭行業(yè)，民企占比較高。我們統(tǒng)計了各行業(yè)發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)的占比，發(fā)現(xiàn)計算機、醫(yī)藥生物、電氣設備、輕工制造和紡織服裝行業(yè)均超過50%，這些行業(yè)多是下游競爭較為充分的行業(yè)；相反，中上游行業(yè)諸如鋼鐵、采掘等行業(yè)多以大型國有企業(yè)為主導，發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)占比不足20%。

債券余額的行業(yè)占比也是如此。紡織服裝、醫(yī)藥生物、電氣設備、電子行業(yè)民企債券余額占比均高于40%；而軍工、交運、公用事業(yè)行業(yè)民企債券余額占比均低于3%。地產(chǎn)行業(yè)比較特殊，其民企家數(shù)占比24%，但民企發(fā)債規(guī)模達到40%。

圖：融資成本上升

為何說信用資質國進民退

首先，去年大刀闊斧推進的供給側改革，在控制了相關行業(yè)產(chǎn)能的同時也造成了利潤在行業(yè)間、不同性質企業(yè)間的再分配。供給側改革主要改的是煤炭、鋼鐵、有色等嚴重過剩的上游行業(yè)，龍頭多為國企；下游行業(yè)諸如紡織服裝、輕工制造、醫(yī)藥生物等則以民營企業(yè)為主，競爭較為充分。因此，在上下游受益不均的同時，利潤也在國企、民企間進行了再分配，民營企業(yè)顯然是受到擠壓的那一端。2017年1季度，規(guī)模以上企業(yè)中，國企實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額同比增速分別為18.2%和70.5%，私營企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額同比增速僅有12.8%和15.9%，遠低于國有企業(yè)。

其次，民企高度依賴債務融資。計算機、傳媒、紡織服裝、醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)的民營企業(yè)普遍具有高債券融資比例的特點，這些行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率均在55%以下，應付債券占有息負債的平均比值在40%以上，雖然杠桿率普遍不高，但對債券融資的依賴較高，債券利率的上行將顯著增加其融資成本。其他行業(yè)民企債券融資依賴度多在20%-30%。其中，汽車、地產(chǎn)、機械設備民企債券融資平均比例接近30%，依賴度相對較高；地產(chǎn)、鋼鐵、交運民企資產(chǎn)負債率最高，平均值均接近或超過70%。

此外，市場調整期民企發(fā)債規(guī)模仍然較高。債市大幅調整時期，民營企業(yè)債券發(fā)行量仍覆蓋了到期量。在調整稍緩的3月份，債券凈融資就恢復到較高水平，都反映出民營企業(yè)債券融資的需求更為迫切。

最后金融市場加息推升民企融資成本。自16年下半年以來，央行貨幣政策逐漸趨緊，今年一季度央行在金融市場多次上調操作利率，引導資金成本繼續(xù)抬升。受此影響，債券市場也結束了13年以來的大牛市，利率大幅上行。民企融資成本增加，債務負擔加重。債券融資成本上行或受限的情況下，國企可以較容易地轉向間接融資，尋求銀行貸款。但是對民營企業(yè)來講，獲得銀行更多的貸款存在困難，不得不繼續(xù)發(fā)債以滾動債務，承擔了利率上行的成本，由于民企對債券融資的依賴度較高，發(fā)行成本的上行將顯著增加企業(yè)財務負擔。

金融去杠桿推升民企風險

貨幣政策趨緊，金融市場加息。從去年8月底以來，央行的貨幣政策逐步從偏寬松轉向偏緊，金融去杠桿，信用創(chuàng)造下降。過去幾年許多中小型銀行借助同業(yè)存單的發(fā)行擴張負債規(guī)模，導致了金融體系內杠桿的不斷積累。這其中被創(chuàng)造出來的貨幣一部分在機構間周轉，使得同業(yè)鏈條被拉長，另一部分則繞道投向一些高收益資產(chǎn)，助長了資產(chǎn)泡沫。因此，當前推動金融去杠桿是政府理性的選擇，這就意味著在去杠桿過程中，原先被多創(chuàng)造出來的流動性會逐漸收回來，也就是說全社會的錢會變少，用來滿足信用融資的資金也會變少。

金融去杠桿，機構風險偏好趨降。3月底以來銀監(jiān)會密集發(fā)布7大文件，從專項治理“三違法”、“三套利”、“四不當”到強調防范風險、治理市場亂象、提升銀行業(yè)服務質效、彌補監(jiān)管短板都指向銀行的同業(yè)鏈條及各種套利行為。銀行委外面臨贖回壓力，機構風險偏好趨降，近期已經(jīng)出現(xiàn)一些非銀機構流動性承壓，也給債市帶來拋壓。

債券到期量高，再融資難度加大。2016年民營企業(yè)債券到期量接近4500億元，2017年前4個月到期量達到了1374億元，目前民營企業(yè)存量債券規(guī)模在2萬億左右，存量債券年內到期的約3450億元，比去年同期的實際到期量還要多350億；而且2018年-2021年每年還會有3000、 4000億元的到期量。目前市場對信用債的需求寡淡，機構風險偏好下降后對低等級債券的新增需求減少，民營企業(yè)債券融資難度還會增加；在信用創(chuàng)造整體收縮的背景下，民企和小企業(yè)的信貸融資首當其沖。民企融資趨緊下，前兩年貨幣寬松時發(fā)的債券陸續(xù)到期，容易引發(fā)流動性風險。

超預期信用風險下降，但民企信用風險趨升

由于中上游國企盈利和現(xiàn)金流改善、供給側改革仍在推進，而且“債轉股”也能化解部分企業(yè)的債務負擔，所以國企、央企信用違約的風險是下降的。

此外，防控金融風險下政府維穩(wěn)動力強，因此我們認為今年超預期信用事件發(fā)生的概率降低，像16年4月份那樣由信用風險引發(fā)股債調整的可能性不大。

但政府防控金融風險≠信用風險無憂，金融去杠桿下貨幣環(huán)境難有改觀，企業(yè)整體融資環(huán)境趨緊，在此背景下政府維穩(wěn)難度較大。此外，企業(yè)間分化加劇，監(jiān)管層強力防風險會導致銀行進一步降低風險偏好，不利中小企業(yè)，而且對于風險企業(yè)銀監(jiān)會強調分類處置，對中小民營企業(yè)的支持力度可能不大。因此我們還是提示民企信用風險，尤其是流動性管理較差的企業(yè)。