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經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備與流動(dòng)性過剩關(guān)系的實(shí)證研究

2017-05-16 03:41:06方勇華
財(cái)會(huì)研究 2017年3期
關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性貨幣

■/方勇華

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備與流動(dòng)性過剩關(guān)系的實(shí)證研究

■/方勇華

貨幣流動(dòng)性過剩一直是中國經(jīng)濟(jì)無法回避的問題,造成流動(dòng)性過剩的原因除了經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)以外,和我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的迅速膨脹也息息相關(guān)。文章對(duì)外匯儲(chǔ)備和國內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻(xiàn)度進(jìn)行實(shí)證研究,研究結(jié)果表明,若不考慮各變量自身貢獻(xiàn)率,外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率大于GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率,表明我國流動(dòng)性過剩具有極強(qiáng)的輸入性屬性。監(jiān)管部門應(yīng)深化外匯管理體制改革,積極參與并影響國際貨幣體系的制定,借人民幣國際化的東風(fēng)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模。

流動(dòng)性過剩 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 外匯儲(chǔ)備

在美國次貸危機(jī)及歐債危機(jī)爆發(fā)之前,世界經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)受明顯的流動(dòng)性過剩的困擾,盡管政府部門和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍意識(shí)到金融危機(jī)的主要背景是全球流動(dòng)性泛濫,但政府面對(duì)金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)之策,仍然是通過寬松的貨幣政策釋放流動(dòng)性,這又為下一次危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。與歐美國家相比,中國盡管受該次金融危機(jī)影響程度較低,但為穩(wěn)定增長(zhǎng)和避免國內(nèi)外利差擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊,中國也施行了積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策,國際流動(dòng)性的傳導(dǎo)及國內(nèi)自身的貨幣超發(fā),使得中國長(zhǎng)期面臨著流動(dòng)性過剩這一難題。

尤其是2016年以北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京為代表的一、二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的瘋狂走勢(shì),使得全國房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)瞬間即由2016年初制定的“去庫存”再次轉(zhuǎn)化為限購限貸,引起政府及社會(huì)各界對(duì)于流動(dòng)性過剩的廣泛關(guān)注。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)流動(dòng)性過剩問題進(jìn)行過大量的研究,內(nèi)容涉及流動(dòng)性過剩的內(nèi)涵、測(cè)量以及流動(dòng)性過剩與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的檢驗(yàn)和跨國溢出效應(yīng)等。在研究流動(dòng)性過剩的原因方面,學(xué)者們總結(jié)了外匯占款理論、貨幣乘數(shù)擴(kuò)大效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡理論、資本市場(chǎng)發(fā)展滯后因素等,但關(guān)注的視角仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),較少關(guān)注流動(dòng)性的外部輸入性。也曾有學(xué)者研究了中國的外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供給的推動(dòng)作用,但沒有就流動(dòng)性輸入中國的原因進(jìn)行深入分析。對(duì)于流動(dòng)性過剩的解決辦法,大多是從國內(nèi)出發(fā)的,缺乏國際視野。

一、中國的流動(dòng)性過剩狀況

中國流動(dòng)性過剩的嚴(yán)重程度,從商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性過剩上可見一斑。2007年的中國政府工作報(bào)告曾首次涉及商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性過剩,此后這一問題引起了廣泛關(guān)注。銀監(jiān)會(huì)對(duì)我國商業(yè)銀行流動(dòng)性比例要求的最低標(biāo)準(zhǔn)為25%,但我國商業(yè)銀行的實(shí)際流動(dòng)性比例從2009年之后一直保持在40%以上的水平,遠(yuǎn)高于銀監(jiān)會(huì)要求的標(biāo)準(zhǔn)。

(一)中國的超額貨幣供給

根據(jù)費(fèi)雪方程式(MV=PY)可知,若貨幣流通速度(V)保持不變,經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行所需要的貨幣增速應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之和相等。因此通常而言,當(dāng)一個(gè)國家其廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的增速高于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速和通貨膨脹率(用CPI表征)二者之和,即存在貨幣超發(fā)。表1為我國2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M2增速數(shù)據(jù)。由表1可見,除2007年因資產(chǎn)價(jià)格泡沫及CPI居高不下,央行多次提高存款準(zhǔn)備金率并伴以加息等手段收回流動(dòng)性,使得M2增速低于同期GDP與CPI增速二者總和外,其他年度我國的M2增速均高于GDP和CPI二者增速之和,尤其在2009年,M2增速甚至達(dá)到GDP和CPI二者增速之和的3倍以上。

表1 我國2001年——2014年各年度的GDP增速、CPI增速和M 2增速

值得一提的是,不能簡(jiǎn)單地將貨幣超發(fā)等同于流動(dòng)性過剩,衡量一個(gè)國家是否存在流動(dòng)性過剩還需結(jié)合該國經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度來綜合考慮?;仡櫸覈?jīng)濟(jì)發(fā)展歷程可知,上世紀(jì)90年代初期,我國的M2曾長(zhǎng)期保持在30%左右的增長(zhǎng)速度,但并沒有導(dǎo)致流動(dòng)性過剩及惡性通貨膨脹,也未導(dǎo)致股票等資產(chǎn)價(jià)格的急劇膨脹。因此,探討我國的流動(dòng)性過剩問題還需要關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化。

(二)中國的M2/GDP

關(guān)于經(jīng)濟(jì)貨幣化的衡量,已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼曾比較了上世紀(jì)60年代主要國家經(jīng)濟(jì)貨幣化比率(M2/GDP),其研究結(jié)果表明M2/GDP的比值與國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈正相關(guān),即一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá),其M2/GDP的比值也越大。表2為我國近20年來M2/GDP數(shù)據(jù),從表2可見,我國的M2/GDP自1996以來突破100%以來,之后一路上揚(yáng),到2015年時(shí)該數(shù)據(jù)已超過200%,而2015年美國的M2/GDP才維持在70%左右。顯然,中國的M2/GDP數(shù)值明顯超出了中國當(dāng)前自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的水平,也即我國當(dāng)前存在明顯的流動(dòng)性過剩問題。

表2 中國(1995——2015)M2/GDP比值

二、中國流動(dòng)性過剩的輸入性特征

(一)變量選取與數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

中國的流動(dòng)性過剩問題,其產(chǎn)生的原因是多方面的。除中國自身的經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)所致之外,還有國際金融環(huán)境變化導(dǎo)致的國際資本流入原因。本文以R表示外匯儲(chǔ)備規(guī)模,Base代表基礎(chǔ)貨幣投放,用國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)表示經(jīng)濟(jì)總量,數(shù)據(jù)區(qū)間為1995年至2014年。在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí),先將三個(gè)變量的歷年數(shù)據(jù)用CPI指數(shù)進(jìn)行平減,并取自然對(duì)數(shù);再用Eviews8對(duì)上述變量的單位根進(jìn)行ADF檢驗(yàn),表3為變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果,由表3數(shù)據(jù)可知,即便在將顯著性水平降為10%的情況下,各個(gè)變量仍然存在單位根,可見其為不平穩(wěn)序列。再對(duì)三變量一階差分進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果顯示,若置信水平低于5%,上述變量服從一階單整過程。

表3 ADF檢驗(yàn)

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1.協(xié)整性檢驗(yàn)。根據(jù)上文對(duì)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果可知,LNR、LNGDP、LNBASE三個(gè)變量都是服從一階單整過程的不平穩(wěn)序列。因此,可以對(duì)其進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。表4為變量LnR、LnGDP、Ln?BASE的多元協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。進(jìn)一步構(gòu)建VECM模型分析3個(gè)變量間的協(xié)整關(guān)系。先假設(shè)多元系統(tǒng)僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系,VECM見下式1:

其中ecmt-1=β'xt-1表征變量存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,稱為誤差修正項(xiàng);α為系數(shù)向量,用以反映變量恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度。根據(jù)變量存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系建立VECM,然后對(duì)其做Granger因果分析。表5為運(yùn)用Eviews8軟件分析得出的基于VECM的Granger因果性檢驗(yàn)結(jié)果,由檢驗(yàn)結(jié)果可知,外匯儲(chǔ)備、國內(nèi)生產(chǎn)總值和基礎(chǔ)貨幣的調(diào)整參數(shù)均顯著,這充分說明流動(dòng)性過剩的原因主要取決于外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表5 Granger檢驗(yàn)(基于VECM)

3.脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)表達(dá)式如下:

公式中i表示結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊的順序,q表示沖擊作用的時(shí)間滯后間隔。如果將滯后期設(shè)為10年,并假設(shè)R和GDP發(fā)生1單位的正向結(jié)構(gòu)沖擊,運(yùn)用Eviews8軟件對(duì)基礎(chǔ)貨幣的脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析,沖擊反應(yīng)軌跡如下圖1所示,左右兩側(cè)分別為基礎(chǔ)貨幣(BASE)對(duì)外匯儲(chǔ)備(R)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)的沖擊反應(yīng)軌跡,滯后期數(shù)顯示在橫軸,LnBASE顯示在縱軸,基礎(chǔ)貨幣的脈沖響應(yīng)函數(shù)用實(shí)線顯示,正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶用虛線顯示。從圖1的軌跡可見,當(dāng)外匯儲(chǔ)備與GDP分別發(fā)生1單位的結(jié)構(gòu)沖擊時(shí),都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣帶來正向沖擊,其沖擊程度均為先是升而后保持穩(wěn)定,并且,外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的短期沖擊強(qiáng)于GDP。

圖1 脈沖響應(yīng)軌跡

進(jìn)一步運(yùn)用方差分解方法,對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值和外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)沖擊作用進(jìn)行估計(jì)。計(jì)算公式如下:

其中RVCj?i表示相對(duì)方差貢獻(xiàn)度,σjj是變量j的標(biāo)準(zhǔn)差,yit為VECM模型的變量i,分子為第j個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)第i個(gè)變量的影響,是脈沖響應(yīng)函數(shù),。

圖2為運(yùn)用Eviews8軟件對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放(BASE)、外匯儲(chǔ)備(R)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)進(jìn)行基于VEC模型所得到的響應(yīng)軌跡,左右兩圖分別表示外匯儲(chǔ)備(R)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放(BASE)的貢獻(xiàn)度。由圖2可知,左圖(外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響)的曲線斜率明顯高于右圖(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響),若不考慮各變量自身貢獻(xiàn)率,外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率明顯大于GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)率,這意味著我國的基礎(chǔ)貨幣的供給,受外匯儲(chǔ)備——外匯占款的影響更大,即流動(dòng)性過剩來源主要是輸入性造成的。

圖2 外匯儲(chǔ)備、GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的貢獻(xiàn)度

三、應(yīng)對(duì)輸入性流動(dòng)性過剩的對(duì)策建議

當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜,對(duì)中國的宏觀調(diào)控造成了前所未有的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的最主要措施是實(shí)行緊縮性的貨幣政策,但緊縮性的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將產(chǎn)生明顯的抑制。尤其是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了過去高增長(zhǎng)的模式,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已由保“8”降為?!?”,未來或?qū)⑦M(jìn)入爭(zhēng)“7”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)。因此,當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑與流動(dòng)性過剩交織在一起,政府的應(yīng)對(duì)措施應(yīng)更加謹(jǐn)慎,并且當(dāng)造成流動(dòng)性過剩的原因既有內(nèi)生性的又有外部輸入性的,如果忽視了流動(dòng)性過剩的輸入性特征,則政府采取任何單一的針對(duì)流動(dòng)性過剩某種癥狀的措施,都可能是治標(biāo)不治本的,政府應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩采取系統(tǒng)性的綜合措施。

(一)深化外匯管理體制改革

強(qiáng)制結(jié)售匯制度曾在我國長(zhǎng)期執(zhí)行,這種制度從貨幣政策的操作角度而言存在明顯的弊端,即它是以我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大及基礎(chǔ)貨幣投放量的增加為代價(jià)的。因此,進(jìn)行外匯管理體制改革必須破除上述弊端,徹底變革之前由中央銀行單方持有外匯的格局,轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟兄黧w多元化,即央行、商業(yè)銀行、企業(yè)與個(gè)人共同持有。轉(zhuǎn)變過去“外匯儲(chǔ)備規(guī)模越大越安全”的觀念,合理控制我國的官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模,有效降低因外匯資產(chǎn)增加所導(dǎo)致的輸入性流動(dòng)性過剩問題,這也有助于加強(qiáng)我國中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性。進(jìn)一步制定相應(yīng)政策,鼓勵(lì)“藏匯于民”。

(二)借人民幣國際化的東風(fēng)擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模

以人民幣正式納入特別提款權(quán)(SDR)為標(biāo)志,人民幣的國際地位顯著增強(qiáng)。而在此之前,人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模已有較大的上升,中國逐漸與更多的國家協(xié)定以人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算,與此同時(shí),當(dāng)前我國資本賬戶下的許多子項(xiàng)目已有較大程度的開放,已實(shí)現(xiàn)了人民幣資本賬戶下的部分可兌換。我國應(yīng)該密切關(guān)注英國脫歐等國際金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì),抓住人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)的機(jī)遇,進(jìn)一步加快人民幣國際化的進(jìn)程。在直接投資領(lǐng)域,我國應(yīng)在政策、金融及法律方面提供支持,鼓勵(lì)有實(shí)力的國有企業(yè)和民營企業(yè)繼續(xù)加大對(duì)外投資的力度。

(三)積極參與并影響國際貨幣體系的設(shè)定

在當(dāng)前以美元為核心的信用貨幣體系下,世界經(jīng)濟(jì)整體利益與美國自身利益的矛盾越來越突出,全世界大多數(shù)國家一起承擔(dān)了美元濫發(fā)造成全球市場(chǎng)上流動(dòng)性過剩的后果。國際貨幣體系的變革方向應(yīng)該是與世界經(jīng)濟(jì)格局的變化相一致。中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力越來越強(qiáng)大,所以應(yīng)該積極爭(zhēng)取對(duì)應(yīng)的國際金融話語權(quán)。在加快人民幣國際化的同時(shí),積極促使國際貨幣多元化,并在區(qū)域貨幣金融合作中發(fā)揮關(guān)鍵作用。從長(zhǎng)期戰(zhàn)略的角度而言,中國應(yīng)該參與并影響國際貨幣體系的設(shè)定,改變當(dāng)前這種被動(dòng)的局面。

[1]趙愛清,楊五洲.關(guān)于全球流動(dòng)性過剩的文獻(xiàn)綜述〔J〕.經(jīng)濟(jì)縱橫,2009(11).

[2]盧萬青,魏作磊.當(dāng)前我國流動(dòng)性過剩的主要原因是結(jié)構(gòu)性失衡〔J〕.經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2008(02).

[3]許文彬.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)與流動(dòng)性過?!睯〕.財(cái)經(jīng)問題研究,2008(08).

[4]張明.流動(dòng)性過剩的測(cè)量、根源和風(fēng)險(xiǎn)涵義〔J〕.世界經(jīng)濟(jì),2007(11).

[5]宋云星.超額貨幣與預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論與實(shí)證分析〔J〕.商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2015(06).

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[10]楊光,孫浦陽.流動(dòng)性過剩是否造成了“錢荒”現(xiàn)象——基于異質(zhì)性DSGE框架的分析〔J〕.南開經(jīng)濟(jì)研究,2015(05).

◇作者信息:廣東機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院

◇責(zé)任編輯:張力恒

◇責(zé)任校對(duì):張力恒

F272

A

1004-6070(2017)03-0073-05

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