張苗苗

隨著阿里巴巴遠赴美國上市我們發(fā)現(xiàn)，近年來我國企業(yè)海外融資額不斷攀升，細究其原因可以歸結(jié)于在當(dāng)前新股發(fā)行制度下IPO定價效率不高，導(dǎo)致企業(yè)融資成本高而使發(fā)行新股的超額收益讓渡給投資者，損害了發(fā)行人的既定利益，給中企融資帶來了無形的阻礙。本文通過對中國新股發(fā)行制度歷史沿革的研究，總結(jié)核準(zhǔn)一詢價制下我國新股發(fā)行定價的特點，在核準(zhǔn)一詢價制度基礎(chǔ)上通過對IPO定價效率及IPO抑價因子的研究強調(diào)股票市場遵循價格發(fā)現(xiàn)功能的重要性。進而對于提升IPO定價效率的建議。

研究背景

繼2003年中國人壽保險在美國紐約成功上市后，2014年阿里巴巴也以217.67億美元的發(fā)行額在美國首次公開發(fā)行。清科研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示：2016年上半年21家中企在海外上市，融資344.04億元，是61家在境內(nèi)上市中企融資額的1.67倍。這些大型的中國公司紛紛“出?！钡谋澈笾档梦覀兩钏迹菏鞘裁丛?qū)е滤麄儾幌Ю锾鎏鲞h赴海外融資？除去國內(nèi)上市的審批條件過于嚴格、IPO注冊審批時間長、監(jiān)管體系不健全等制度因素外。導(dǎo)致以上現(xiàn)象的原因可以歸結(jié)于在當(dāng)前新股發(fā)行制度下IPO定價效率不高，導(dǎo)致企業(yè)融資成本高而使發(fā)行新股的超額收益讓渡給投資者，損害了發(fā)行人的既定利益，給中企融資帶來了無形的阻礙。

研究思路及意義

研究思路

研究意義

證券市場效率是市場可持續(xù)發(fā)展的核心，本文通過對我國新股發(fā)行制度的研究，結(jié)合中國現(xiàn)有的IPO核準(zhǔn)制和詢價制，基于股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能探究IPO定價效率，并總結(jié)IPO抑動因子，從而提出提升IPO定價效率的建議及對策。這不僅可以為中國證券市場的監(jiān)管及制度變革提供參考，也可以通過IPO定價效率的提高改善整個證券市場的效率，掃除中企融資障礙。從而達到中國資本市場健康快速發(fā)展的目的。

中國新股發(fā)行制度的歷史沿革

根據(jù)IPO準(zhǔn)入制度的不同，我國新股發(fā)行制度可以分為：審批制（人民銀行）、審批制（證監(jiān)會）、核準(zhǔn)制（證監(jiān)會）；根據(jù)定價制度不同，可分為：行政定價、放寬發(fā)行市盈率、市盈率嚴格監(jiān)管和詢價制度。各時期的發(fā)行制度有不同的特點，具體如圖3-1所示：

我國IPO定價制度隨著我國資本市場的成熟也在不斷完善，由審批制到核準(zhǔn)制，由行政定價到詢價制。隨著新股發(fā)行制度的改善。信息更加透明化。我國IPO的超額收益也在逐年下降。這也恰好印證了本文觀點：定價效率不高使我國IPO發(fā)行存在較高的超額收益。只有不斷提高我國證券市場的有效性，才能提高定價效率，這就要求我們充分利用股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能價格。通過公開、公正、高效、競爭的交易運行機制。形成具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)陸和權(quán)威性的股票價格。

股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能

通過對新股發(fā)行制度變遷的研究，我們發(fā)現(xiàn)。隨著我國股票市場的新股發(fā)行制度、監(jiān)管制度在不斷完善。即采取了核準(zhǔn)一詢價制度后，我國IPO的超額收益明顯下降，可以得出公開化、公正化的信息交流，可以在一定程度上可以提高定價效率。

IPO定價效率。鄭曉亞，劉飛在信息不對稱條件下對我國中小板上市公司IPO定價效率測定發(fā)現(xiàn)：由于信息不對稱的存在，我國股票市場的定價效率不高，具體表現(xiàn)為：首次公開發(fā)行的實際價格低于其內(nèi)在價值。朱良君研究提出，由于信息不對稱的存在，造成IPO定價成為股票市場最具爭議的話題。因此，利用股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能。將公共信息滲透到股票定價中，對提高IPO定價效率有顯著作用。

IPO抑價因子。西方研究學(xué)家研究表明，有很大一部分擁有內(nèi)幕信息（或高質(zhì)量投資機會信息）的人可以選擇性的向投資者傳遞信息。從而折價發(fā)行股票，吸引投資者將資金投入，之后，利用投資者對價格低于實際價值股票的看漲預(yù)期拉動股票價格增長。在股票價格上漲后，發(fā)行人在IPO是損失的利益便會得到補償。

提高0PO定價效率的建議

進一步完善詢價制度。將信息公開化、透明化。擴大詢價對象，包含但不僅僅拘泥于法人機構(gòu)投資者和證券投資基金等機構(gòu)，建立對個體投資者進行詢價的大數(shù)據(jù)平臺支持，爭取“詢”出的“價”可以真正代表股票市場的需求與供給。在保護廣大散戶投資者利益的同時也減少發(fā)行人讓渡的利益。同時要進一步完善詢價機構(gòu)的監(jiān)管制度。加強對保薦機構(gòu)以及投資人的誠信記錄，加強對失信行為的懲戒。

加強市場自身的機制培育。只有市場機制有效運轉(zhuǎn)，監(jiān)管才能適度放松，否則只能是越來越嚴。而一味的加強監(jiān)管有時勢必會忽視市場發(fā)展的自然規(guī)律，打破市場“自凈性”地良性循環(huán)，因此，監(jiān)管機構(gòu)在完善監(jiān)管制度的同時。也要注意發(fā)揮市場機制在資源配置中的作用。引導(dǎo)市場樹立價值投資、長期投資的理念。