岳帥

【摘 要】近年來，伴隨著我國利率市場化的推進(jìn)，尤其是在2012年利率市場化加速推進(jìn)以來，貨幣市場基金獲得極大發(fā)展，其不僅撐起公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模的半壁江山，在我國金融系統(tǒng)中的重要性也越來越突出。筆者作為公募基金從業(yè)人員，嘗試從貨幣基金管理者角度淺析發(fā)展貨幣市場基金的重要性，并對貨幣市場基金的管理提出實操上的建議，以對貨幣市場基金的健康發(fā)展有所裨益。

【Abstract】In recent years， with the promotion of the interest rate marketization in our country， especially since 2012，the money market funds have been greatly developed. It not only holds up half of the assets of the public fund management， but also plays an increasingly important role in China's financial system. As an employee of the public fund， in order to improve the healthy development of money market funds，the author tries to analyze the importance of developing the money market funds from the perspective of monetary fund managers，and puts forward some practical suggestions on the management of money market funds.

【關(guān)鍵詞】利率市場化；貨幣市場基金；基金管理

【Keywords】 interest rate marketization ； money market funds； fund management

【中圖分類號】F831.5 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）05-0067-04

1 我國利率市場化進(jìn)程與貨幣市場基金的發(fā)展

我國正式確立利率市場化改革的基本思路始于1995年發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于“九五”時期深化利率改革的方案》，從1996年6月1日人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率起，至2015年10月24日央行對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限止，標(biāo)志著我國歷經(jīng)近20年的利率市場化改革終于基本完成。

縱觀整個利率市場化改革進(jìn)程，金融市場的培育、壯大一直處于很重要的位置，貨幣市場基金作為金融市場的重要組成部分也逐漸從無到有，扮演著越來越重要的角色，反過來也促進(jìn)了利率市場化的加速推進(jìn)。存款利率的放開作為利率市場化實質(zhì)性推進(jìn)的標(biāo)志，從2012年6月中國央行擴(kuò)大存款利率浮動區(qū)間，將上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍起，利率市場化進(jìn)程進(jìn)入加速階段。與此同時，貨幣市場基金也進(jìn)入加速發(fā)展階段，其在基金管理行業(yè)的重要性逐步得到基金管理機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，并成為基金管理公司迅速擴(kuò)張規(guī)模和提高行業(yè)知名度的重要抓手。2013年6月，以互聯(lián)網(wǎng)營銷為手段的天弘余額寶成立，在不到1年的時間里其資產(chǎn)規(guī)模即超過5000億，目前維持在8000億的水平，這使得籍籍無名的天弘基金在短時間內(nèi)成功取代華夏基金成為我國基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模排名第一的基金，并成為首個管理資產(chǎn)規(guī)模近9000億的大型基金類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。目前，貨幣市場基金存量規(guī)模達(dá)到4.47萬億，占整個基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的48.28%，基金行業(yè)作為我國四大資產(chǎn)管理行業(yè)（銀行、保險、券商和基金）之一的地位得以鞏固，基金也因此成為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者流動性管理的重要實現(xiàn)手段。

2 發(fā)展貨幣市場基金的重要性、風(fēng)險及監(jiān)管

2.1 貨幣市場基金的特點

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《貨幣市場基金管理辦法》（2016年2月1日正式實施，下稱《辦法》）的定義，貨幣市場基金是指僅投資于貨幣市場工具，每個交易日可辦理基金份額申購、贖回的基金。貨幣市場基金的投資目標(biāo)是在確保本金安全和高流動性的情況下，力爭為投資者提供高于業(yè)績比較基準(zhǔn)的穩(wěn)定收益，業(yè)績比較基準(zhǔn)一般是當(dāng)期銀行個人活期儲蓄利率[1]。貨幣市場基金具有以下特點：

2.1.1 類儲蓄性質(zhì)，流動性好

投資者購買貨幣市場基金時無需和非貨幣基金一樣支付認(rèn)購費和申贖費，基金管理公司僅收取少量管理費作為報酬，申贖資金可以實現(xiàn)無損耗進(jìn)出。貨幣市場基金作為開放式基金的一種，申贖時效一般為T+1，尤其是各家基金公司為提高客戶的體驗，相繼開發(fā)“T+0”申贖（針對個人客戶）模式后，周末也能正常贖回，支持實時到賬，從而極大地提高了貨幣市場基金的流動性，和銀行存款已經(jīng)相差無幾，貨幣市場基金在流動性上具備了替代個人銀行存款的功能。

2.1.2 單位凈值恒定為1元，且每日計算收益，收益穩(wěn)健

與非貨幣型基金采取凈價法估值不同，貨幣市場基金估值采取攤余成本法，基金資產(chǎn)單位凈值固定為1元，加上每日計算收益，可以使投資者能夠獲得再投資收益，不斷增加所擁有的基金份額。因此，投資者投資貨幣市場基金能夠獲得穩(wěn)定的收益，且目前貨幣市場基金普遍具有高于同期銀行存款10倍以上的收益率，這大大增加了對個人銀行活期存款用戶的吸引力，再加上互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用，使貨幣市場基金具備了取代個人銀行存款的功能。

2.1.3 資本安全性高

根據(jù)《辦法》規(guī)定，貨幣市場基金投資范圍僅限于流動性好的1年以內(nèi)的金融工具，如現(xiàn)金、銀行存款、同業(yè)存單、債券回購和債券（剩余期限在397天以內(nèi)的）等。為防范貨幣市場基金組合持有資產(chǎn)發(fā)生大面積的信用風(fēng)險，最新版的《辦法》提高了貨幣市場基金持有債券等資產(chǎn)信用評級的限制，由原來的不得低于AA提高到不得低于AA+，再加上基金分散投資，從而較大程度地降低了整體組合風(fēng)險，使貨幣市場基金具有低風(fēng)險特征，提高了資本的安全性。

2.1.4 監(jiān)管趨嚴(yán)

貨幣市場基金作為現(xiàn)金管理工具，和居民個人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)間的聯(lián)系也越來越緊密。隨著其規(guī)模的日趨壯大，其流動性和安全性問題也越來越得到監(jiān)管部門的重視，對比新舊《辦法》可以看出，監(jiān)管部門對其的限制越來越嚴(yán)格，從可投資和禁止投資范圍、投資比例、投資期限、組合剩余期限、流動性管理等各方面設(shè)置相應(yīng)的監(jiān)管指標(biāo)，從產(chǎn)品設(shè)計、成立、宣傳等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范，對各種風(fēng)險進(jìn)行提示，對管理人內(nèi)部控制和投資制度等做出規(guī)定，并要求其定期做壓力測試，提出危機(jī)應(yīng)對策略和解決辦法，以及相關(guān)的法律責(zé)任等。

2.2 發(fā)展貨幣市場基金的作用

近年來，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，投資、貿(mào)易驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長方式的弊端逐步顯露，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在緩慢進(jìn)行中，央行貨幣政策框架也處于轉(zhuǎn)型期。貨幣市場隨著利率市場化的推進(jìn)而逐步發(fā)展，并成為金融體系的基礎(chǔ)性市場，貨幣市場基金投資于貨幣市場工具，為貨幣市場的發(fā)展和金融體系的建設(shè)發(fā)揮著日益重要的作用。

①從投資者的角度看，增加了投資者現(xiàn)金管理的工具。在貨幣市場基金未發(fā)展起來之前，因投資渠道匱乏，我國居民資金管理主要以銀行存款的方式存在，安全性高但收益幾乎可以忽略不計。隨著利率市場化的推進(jìn)，貨幣市場基金獲得大發(fā)展，尤其是天弘余額寶的出現(xiàn)，貨幣市場基金的安全性、流動性類似儲蓄但收益卻遠(yuǎn)高于儲蓄的“準(zhǔn)存款”功能得到普通投資者的認(rèn)可，一時間出現(xiàn)存款大搬家的現(xiàn)象，壓抑已久的居民理財需求得以爆發(fā)。這說明，貨幣市場基金的出現(xiàn)為投資者提供了一種安全的、流動性強(qiáng)的和收益介于銀行存款和資本市場的現(xiàn)金管理工具，豐富了投資者的投資渠道。

②從基金管理公司角度看，有利于豐富基金公司產(chǎn)品線，擴(kuò)大其管理資產(chǎn)規(guī)模，使其在獲取收益的同時提高市場知名度。貨幣市場基金因費用標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于非貨幣類基金，對基金公司來說一直是雞肋，重視程度不足。但隨著利率市場化的推進(jìn)和金融市場的動蕩，資金尋求安全避風(fēng)港的需求越來越大，固定收益市場迅速擴(kuò)張，以貨幣市場基金為代表的固定收益產(chǎn)品成為了一種良好的現(xiàn)金避險工具，導(dǎo)致其規(guī)模呈現(xiàn)幾何級增長[2]。規(guī)模的迅速擴(kuò)大抵消了管理費用低廉的不足，有遠(yuǎn)見的公司采取了優(yōu)先發(fā)展貨幣市場基金的戰(zhàn)略，短時間內(nèi)基金管理公司的排名重新洗刷，這其中以天弘基金、匯添富和華寶興業(yè)等為代表。發(fā)展貨幣市場基金，豐富了基金管理公司的產(chǎn)品線，提高了客戶粘性，從而擴(kuò)大了其資產(chǎn)管理規(guī)模，使其在獲取收益的同時逐漸提升市場影響力，為后續(xù)客戶開發(fā)維護(hù)奠定了基礎(chǔ)。

③對銀行來說，貨幣市場基金是銀行存款的競爭者，具有“鯰魚效應(yīng)”，能夠增強(qiáng)商業(yè)銀行的憂患意識，從而促使其不斷創(chuàng)新，提高經(jīng)營管理效率。銀行存款作為商業(yè)銀行傳統(tǒng)穩(wěn)定的負(fù)債來源，成本低廉，是穩(wěn)定息差收入的重要基礎(chǔ)，銀行經(jīng)營只要不斷尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行匹配即可獲得穩(wěn)定收入。但貨幣市場基金引起的商業(yè)銀行存款的搬家，導(dǎo)致銀行負(fù)債成本的抬升和不穩(wěn)定，如何獲取穩(wěn)定低廉的能夠與對應(yīng)資產(chǎn)進(jìn)行匹配的負(fù)債成為其經(jīng)營活動必須思考的問題，同時為降低經(jīng)營風(fēng)險和實現(xiàn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，如何提升非利息收入在其業(yè)務(wù)中的比重等也成為現(xiàn)實。總之，隨著利率市場化的推進(jìn)，面對新的競爭者，銀行必須有足夠的創(chuàng)新意識，不斷提升其經(jīng)營管理水平，并逐步向現(xiàn)代銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。

④對央行來說，有利于央行貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型和宏觀調(diào)控能力的提升。長期以來，外匯占款是我國基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的重要來源，現(xiàn)階段隨著外匯儲備的趨勢性下降，外匯占款流失造成基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)出現(xiàn)較大缺口。央行為改變基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的不可持續(xù)性，靈活運用OMO，創(chuàng)設(shè)各種政策工具如SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等，調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)?；A(chǔ)貨幣供應(yīng)逐步由外匯占款投放轉(zhuǎn)向由央行提供，意味著央行對貨幣流動性閘門的控制能力增強(qiáng)，有利于央行對貨幣供應(yīng)量和利率的控制，進(jìn)而為央行貨幣政策框架逐步由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變打下基礎(chǔ)，有利于利率走廊機(jī)制的形成。央行貨幣政策的有效傳導(dǎo)需要有足夠發(fā)達(dá)的貨幣市場（市場容量足夠大、收益穩(wěn)定且可供交易品種足夠多、期限結(jié)構(gòu)足夠豐富、流動性足夠強(qiáng)）和眾多的貨幣市場參與者，以形成合理的定價機(jī)制，完善收益率曲線結(jié)構(gòu)，形成有足夠影響力的基準(zhǔn)利率，然后通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響利率水平，進(jìn)而影響銀行信貸投放，引起市場主體投資、消費等行為的調(diào)整，進(jìn)一步引導(dǎo)總需求變化，從而使得央行的政策意圖傳達(dá)給市場，并形成合理的市場預(yù)期，并最終達(dá)到調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運行的目標(biāo)。貨幣市場基金作為貨幣市場的重要參與者，其發(fā)展有利于發(fā)達(dá)貨幣市場的建設(shè)。

3 貨幣市場基金的風(fēng)險及監(jiān)管

《辦法》明確規(guī)定，投資者購買貨幣市場基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機(jī)構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。這說明投資者投資貨幣市場基金沒有和銀行存款一樣納入存款保險范圍，在出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險時并不能在法理上獲得賠償。再加上由于其類儲蓄性質(zhì)，市場參與群體廣泛，貨幣市場基金因經(jīng)營風(fēng)險導(dǎo)致的損失將造成廣泛的社會影響，因此應(yīng)充分揭示其風(fēng)險并加強(qiáng)對貨幣市場基金的監(jiān)督管理。

3.1 利率風(fēng)險

利率風(fēng)險是指由于市場利率變動的不確定而造成損失的可能性。貨幣市場基金投資范圍內(nèi)債券、同業(yè)存單等資產(chǎn)受利率波動而發(fā)生估值變動將對貨幣市場基金的資產(chǎn)凈值波動產(chǎn)生影響，也即說明貨幣市場基金存在利率波動的風(fēng)險。尤其是當(dāng)市場利率大幅上行的時候，基金資產(chǎn)凈值將無法足額償付基金資產(chǎn)份額，如2013年和2016年兩次錢荒的發(fā)生導(dǎo)致市場利率短時間內(nèi)大幅度上行，很多貨幣市場基金組合無法及時進(jìn)行持倉調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)了市場對貨幣市場基金即將面臨更大損失的擔(dān)憂。為此，監(jiān)管部門在《辦法》中規(guī)定貨幣市場基金以成本攤余法進(jìn)行估值，同時應(yīng)當(dāng)采取“影子定價”對基金凈資產(chǎn)的公允性進(jìn)行評估，嚴(yán)格控制其偏離度，尤其是負(fù)偏離的情況，并強(qiáng)制規(guī)定基金管理人應(yīng)當(dāng)對達(dá)到一定比例的偏離在規(guī)定時間內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，并定期進(jìn)行壓力測試，同時還規(guī)定了在發(fā)生極端風(fēng)險情況下基金管理人須承擔(dān)的責(zé)任等。

3.2 流動性風(fēng)險

因貨幣市場基金屬于開放式基金，可投資于期限在1年以內(nèi)的資產(chǎn)，從本質(zhì)上來說貨幣市場基金是在犧牲部分流動性基礎(chǔ)上獲取收益的，存在期限錯配風(fēng)險。在市場平穩(wěn)運行、投資者申贖穩(wěn)定的情況下，貨幣市場基金管理人通常能夠應(yīng)對，但是當(dāng)發(fā)生大面積集中贖回的時候，則存在贖回?zé)o法及時償付的風(fēng)險，也即流動性風(fēng)險。

3.3 信用風(fēng)險

隨著剛性兌付的逐步打破，企業(yè)存在無法及時足額甚至無力償付債務(wù)本息的風(fēng)險，也即投資人本息到期無法追回。因貨幣市場基金投資的銀行間市場屬于大宗交易市場，每筆交易的金額巨大，如果投資本息到期無法追回，對投資人來說將是無法承受的損失。監(jiān)管部門為降低信用風(fēng)險對投資者的潛在不利影響，在《辦法》中也做了相應(yīng)規(guī)定，如嚴(yán)格規(guī)定管理人貨幣市場基金可投資產(chǎn)評級（至少達(dá)到AA+及以上），投資分散化（“雙十”規(guī)定及存款比例限制等），要求管理人執(zhí)行嚴(yán)格的信用評級制度，以及出現(xiàn)金融工具兌付風(fēng)險時管理人及其股東的責(zé)任等。

《辦法》中對可能存在的其他風(fēng)險也進(jìn)行了提示，并要求嚴(yán)格管理人內(nèi)部控制制度和對相應(yīng)風(fēng)險的防范。

4 貨幣市場基金管理實操

資產(chǎn)管理行業(yè)的本質(zhì)是基于委托人對管理人的信任而產(chǎn)生的一種信托關(guān)系，是“受人之托，代人理財”，因此管理人必須踐行“誠實信用，勤勉盡責(zé)”，以實現(xiàn)委托人利益最大化。貨幣市場基金因其公開募集的特征，牽扯千家萬戶的利益，其投資操作受到了嚴(yán)格的監(jiān)管。本人嘗試從基金管理者角度對貨幣市場基金投資管理提出實操上的建議。

4.1 誠實信用，勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格遵守《辦法》監(jiān)管規(guī)定

嚴(yán)格遵守監(jiān)管規(guī)定，實現(xiàn)投資人利益最大化，是作為基金管理人員最起碼的要求。除此之外，還應(yīng)深刻理解投資結(jié)果對投資人的意義和社會影響，從內(nèi)心深處自覺審慎管理投資組合，以投資人利益最大化為目標(biāo)，同時也是自身價值的體現(xiàn)。

4.2 根據(jù)貨幣市場基金特性，審慎管理投資組合，平衡好流動性、安全性和收益之間的關(guān)系

貨幣市場基金的本質(zhì)是現(xiàn)金管理工具，保證其流動性和安全性是第一要務(wù)，在保證流動性和安全性的基礎(chǔ)之上，力爭為投資者實現(xiàn)高于業(yè)績比較基準(zhǔn)的穩(wěn)定收益，切不可單純?yōu)樽非笫找娑艞壛鲃有院桶踩赃@一最基本要求；但是，收益持續(xù)低于行業(yè)平均水平，投資者則會減少投資，反過來也會威脅到貨幣基金的流動性及安全性。因此如何審慎管理投資組合，平衡流動性、安全性和收益之間的關(guān)系，是基金管理人能力的重要體現(xiàn)。

4.3 正確對待并主動防范風(fēng)險

根據(jù)上述分析，貨幣市場基金面臨的主要風(fēng)險有三種：利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險，對這三種風(fēng)險的防范是重中之重，當(dāng)然對其他貫穿于投資交易各環(huán)節(jié)的風(fēng)險也應(yīng)有足夠的重視。下面重點說明針對上述三種風(fēng)險的防范管理。

①利率風(fēng)險的防范

短期內(nèi)利率水平大幅上行造成的基金資產(chǎn)凈值顯著低于基金資產(chǎn)份額是貨幣市場基金利率風(fēng)險的表現(xiàn)形式，也是《辦法》中重點防控的內(nèi)容。

首先，提高對利率走勢的預(yù)測能力是防范利率風(fēng)險的重要途徑，尤其是判斷和領(lǐng)會央行貨幣政策意圖是預(yù)測利率走勢的重要方法，再加上對資金面和市場情緒的分析，就可以大致判斷短期利率走向，為貨幣市場基金組合投資決策提供依據(jù)。

其次，根據(jù)對利率走勢的判斷合理構(gòu)建組合限期，并進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。尤其是預(yù)判央行貨幣政策邊際收緊，資金面和市場情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎時應(yīng)盡可能地縮短投資組合的平均剩余期限，降低組合的利率敏感性，或者置換利率敏感性資產(chǎn)。

再次，定時進(jìn)行壓力測試，測算不同情景下組合能夠承受利率上行的能力，并及時對組合負(fù)偏離的情況進(jìn)行處理。

②流動性風(fēng)險的防范

貨幣市場基金流動性風(fēng)險主要指贖回?zé)o法及時償付的風(fēng)險，原因有兩方面：流動性安排無法滿足贖回要求和資產(chǎn)無法及時有效變現(xiàn)。

首先，滿足《辦法》中流動性指標(biāo)的要求，并根據(jù)組合投資者結(jié)構(gòu)合理預(yù)測在關(guān)鍵時點（市場資金需求集中時段）客戶的申贖量，并安排足夠的流動性，以應(yīng)對潛在的贖回壓力，尤其是以機(jī)構(gòu)客戶為主的貨幣市場基金，應(yīng)特別注重加強(qiáng)與客戶的溝通，盡量明確持倉內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶投資期限和特點，盡可能實現(xiàn)久期匹配操作。

其次，構(gòu)建組合時應(yīng)充分考慮所投資產(chǎn)的流動性及變現(xiàn)能力，合理確定不同流動性資產(chǎn)的配置比例，以應(yīng)對不可預(yù)見未來的資產(chǎn)處置需求。

③信用風(fēng)險的防范

投資者投資貨幣市場基金看中的是其類儲蓄性質(zhì)，本金的安全是第一位的，如發(fā)生信用風(fēng)險不僅對投資者造成無法承受的巨大損失，對管理人來說其專業(yè)能力也會受到質(zhì)疑，這對管理人的聲譽及長遠(yuǎn)發(fā)展不利。因此，應(yīng)對信用風(fēng)險有足夠深刻的認(rèn)識。

首先，管理人應(yīng)嚴(yán)格內(nèi)部信用評級制度，以審慎原則明確不同信用等級資產(chǎn)的投資限制，并完善內(nèi)部評級跟蹤制度和估值風(fēng)險防范制度。

其次，嚴(yán)格遵守投資分散化策略，降低個別風(fēng)險事件產(chǎn)生的不利影響。

再次，加強(qiáng)市場溝通和行業(yè)交流，及時發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險并盡早處理。

【參考文獻(xiàn)】

【1】彭文平.金融中介理論的新發(fā)展[J]. 外國經(jīng)濟(jì)與管理，2002（03）：21-23.

【2】謝平.開放式基金與現(xiàn)代金融理論[J]. 福建金，2001（07）： 59-60.

【3】曾康霖，虞群娥.論金融理論的創(chuàng)新[J]. 金融理論與實踐，2001（06）：32-34.