鄒丹 楊啟智 林巧

摘 要：在國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、傳統(tǒng)行業(yè)面臨結構調(diào)整的背景下，國家加大了旅游企業(yè)的融資扶持力度，旅游業(yè)發(fā)展速度持續(xù)增長。本文以2010年～2014年21家旅游業(yè)上市公司為研究樣本，采用因子分析法評定其綜合經(jīng)營績效，并建立隨機效應模型對各融資比率與綜合經(jīng)營績效的關系進行回歸分析。研究表明，旅游業(yè)上市公司的內(nèi)源融資對綜合經(jīng)營績效的提高具有顯著的促進作用，而股權集中度和國有股性質與綜合經(jīng)營績效存在一定負相關，長期債務融資、短期債務融資和商業(yè)信用融資具有顯著負向效應，并據(jù)此提出優(yōu)化融資結構的相關建議。

關鍵詞：旅游業(yè)上市公司 融資結構 綜合經(jīng)營績效 隨機效應模型

中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（c）-179-04

1 文獻綜述

從國民經(jīng)濟發(fā)展角度看，在經(jīng)濟增速放緩和面臨結構性調(diào)整的雙重壓力下，旅游業(yè)保持持續(xù)較快的增長速度。2015年接待國內(nèi)外旅游人數(shù)40億人次，國內(nèi)旅游收入34195億元，比去年分別增長了10.5%和13.1%。旅游企業(yè)是該產(chǎn)業(yè)組織的重要形式，其綜合經(jīng)營績效直接體現(xiàn)了行業(yè)的發(fā)展狀況?，F(xiàn)代融資結構理論認為融資結構是影響綜合經(jīng)營績效的突出因素。

國內(nèi)學者關于融資結構對企業(yè)經(jīng)營績效影響的研究以實證為主，結論主要分為三大類：融資結構對企業(yè)經(jīng)營績效的正向影響、負向作用和復雜關系。李揚認為短期債務可以提高經(jīng)營績效，但長期債務的影響卻不明顯[1]，而黃文清等卻認為短期債務比例對企業(yè)經(jīng)營績效有負向作用[2]。鄭慧開則通過對融資結構與企業(yè)價值的互動關系研究，證實債務融資與房地產(chǎn)公司價值呈倒U型關系[3]。部分學者還加入了股權融資內(nèi)部結構，得出股權集中度對經(jīng)營績效的正向效應[4]以及國有股比例的正向作用[5]。此外，處于不同行業(yè)的公司，其融資結構對企業(yè)經(jīng)營績效的影響具有較大差異，需注意行業(yè)特性來調(diào)整適合行業(yè)發(fā)展的融資結構[6]。國內(nèi)對旅游業(yè)上市公司的相關研究還未形成完整體系?；羰鼗ā㈥懥謱嵶C得出旅游業(yè)上市公司績效與融資結構不存在顯著相關性[7]；但張彬在實證研究旅游業(yè)上市公司融資結構的影響因素中發(fā)現(xiàn)，不同期限的債務融資會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生不同影響[8]。

目前關于融資結構對企業(yè)績效影響的研究已趨向成熟，但已有研究集中于公司單方面績效，而較少涵蓋盈利、經(jīng)營、發(fā)展和償債能力的公司綜合價值表現(xiàn)；對于旅游業(yè)的相關研究集中于長期融資結構（即資本結構）和企業(yè)績效關系的實證分析，而關于各項融資的內(nèi)部構成比例及其公司綜合經(jīng)營績效影響的研究明顯不足。因此，本文基于因子分析法得出旅游業(yè)上市公司綜合經(jīng)營績效得分，并從廣義融資結構入手，研究了不同融資比率會對綜合經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響。

2 研究設計

2.1 變量選擇

2.1.1 被解釋變量

本文借鑒《國有資本金績效評價規(guī)則》，采用多項指標來衡量企業(yè)的經(jīng)營績效?？紤]指標的全面性、有效性和代表性，兼顧企業(yè)盈利能力、營運能力、成長能力和償債能力四個方面，篩選12個財務比率指標來評定綜合經(jīng)營績效，得到被解釋變量P，形成如表1所示的指標體系。

2.1.2 解釋變量

根據(jù)融資渠道的不同，企業(yè)的融資方式可分為內(nèi)源融資、債務融資和股權融資。由于我國旅游業(yè)上市公司中國有企業(yè)較多，并且股權較集中；加之旅游業(yè)行業(yè)投資回報周期較長，考慮債務的期限結構更能衡量債務融資的影響。因此，本文將股權融資細分為第一大股東持股比例和國有股比例，將債務融資細分為長期債務融資、短期債務融資和商業(yè)信用融資，以得到更加詳細準確的實證結果，如表2所示。

2.1.3 控制變量

為控制物價指數(shù)和其他公司特征的影響，本文選取公司規(guī)模和旅游類居民消費價格指數(shù)作為控制變量。其中，公司規(guī)模（SIZE）為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，旅游類居民消費價格指數(shù)（TCPI）采用統(tǒng)計局公布的指數(shù)，并以2010年為基期進行調(diào)整。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)Wind經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫行業(yè)分類，選擇2010年～2014年43家旅游業(yè)上市公司為研究樣本?；跀?shù)據(jù)的代表性、可比性和可獲得性，剔除樣本總體中的ST公司、*ST公司、2007年以后上市以及資料不全的樣本，最終選擇21家只發(fā)行A股股票的旅游業(yè)上市公司作為研究對象（數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫公布樣本公司經(jīng)審計后的年度財務數(shù)據(jù)）。

2.3 模型構建

本文分兩步構建模型實現(xiàn)研究目的：根據(jù)因變量指標體系，建立因子分析模型衡量公司經(jīng)營績效P；然后根據(jù)經(jīng)營績效P與各融資結構比率的關系建立回歸模型：

i=1，2，3，…，21；t=1，2，3，4，5。

其中，變量定義如表2所示，為方程的截距、為各變量的系數(shù)，為獨立同分布的隨機誤差項，i為截面成員的個數(shù)，t為每個截面成員的時期數(shù)。

3 實證分析與結果

3.1 基于因子分析法求解綜合經(jīng)營績效得分P

通過KMO和Bartlet球形度檢驗，KMO值為0.608>0.5，顯著性概率為0.000<0.01%，表明原始數(shù)據(jù)具有顯著相關性，12項變量指標適合因子分析。數(shù)據(jù)標準化之后基于特征值>1抽取原則，得出4個公共因子，其累計方差貢獻率為85.117%，說明4個公共因子能夠替代原始指標進行評價。采用回歸方法得到4個因子的得分系數(shù)矩陣，進而得到綜合因子得分表達式，計算各綜合因子得分值P，如表3所示：（=1，2，3，……，21）。

3.2 描述性統(tǒng)計與相關性分析

如表4所示，樣本公司的綜合績效得分標準差為50.64%，由此可見公司之間綜合發(fā)展能力差距較大。五年的內(nèi)源融資比率低于40.22%的平均股權融資比率，并且部分公司內(nèi)源融資比率為負，指標之間的差異較大，我國旅游業(yè)上市公司更偏好于股權融資。由變量相關系數(shù)表可知，內(nèi)源融資與公司綜合經(jīng)營績效P顯著正相關；股權融資與P呈微弱的正相關，其中第一大股東持股比例和國有股比例與P呈現(xiàn)顯著正相關；長期債務融資與短期債務融資均與P顯著負相關；商業(yè)信用融資與P呈正相關；控制變量方面，公司規(guī)模與P正相關顯著，旅游業(yè)物價指數(shù)與P呈現(xiàn)一定的負相關。自變量的相關性檢驗顯示，同一回歸模型中任意兩組自變量間的相關系數(shù)均小于0.5，因此不存在自變量多重共線性問題。

3.3 回歸結果

當面板數(shù)據(jù)模型可能存在異方差性和序列相關性時，直接采用廣義最小二乘法（GLS）可以有效消除確實存在的異方差和序列相關；如果不存在，則GLS法等價于OLS法[9]。本文采用加權GLS回歸方法對面板數(shù)據(jù)進行多元線性估計，以消除可能存在序列相關和異方差問題，見表5。

由模型檢驗可知，混合效應模型F檢驗的統(tǒng)計量為12.1263，伴隨概率為0.000<0.1，拒絕混合效應模型相對于固定效應模型更有效的假設；Hausman檢驗值為13.6592，對應的伴隨概率為0.0911，接受固定效應模型與隨機效應模型不存在系統(tǒng)差異的原假設，隨機效應模型更有效，最終建立隨機效應模型進行回歸。根據(jù)隨機效應模型的加權GLS回歸結果，模型整體的擬合優(yōu)度不算高，調(diào)整的R2為0.3440，但并不能說明模型完全無效，還需進一步判斷；F值為7.8159通過了檢驗，模型整體顯著性較好；D.W值為1.8257趨近于2，說明有效地消除了序列自相關。綜上，隨機效應模型回歸結果顯示有以下方面。

（1）內(nèi)源融資對綜合經(jīng)營績效有顯著的正向影響。旅游業(yè)具有投資回報期長、周期不明顯、季節(jié)性較強以及對社會事件和政治因素敏感性極強的特征，同時受自然風險和市場風險的雙重影響，具有極大的基礎設施投資需要，這些因素促使旅游業(yè)公司轉變資金來源理念，不斷優(yōu)化自身資金來源構成以有效提高經(jīng)營績效。

（2）第一大股東持股比例和國有股比例均與綜合經(jīng)營績效有一定的負相關，但這兩種關系均不顯著。股權集中度對公司經(jīng)營績效的影響主要體現(xiàn)在對大股東參與公司治理和公司監(jiān)管的激勵作用方面，但這種激勵一旦失效，股權集中度的正向效應將無法實現(xiàn)，甚至產(chǎn)生負向作用。由于我國旅游業(yè)企業(yè)上市公司中超過60%都是國有控股企業(yè)，存在大量的國家股、法人股和發(fā)起自然人股等非流通股，大股東缺乏積極參與公司治理和對經(jīng)理人監(jiān)督的主動性，因此股權集中度越高，公司綜合經(jīng)營績效的提高反而越困難。國有股對經(jīng)營績效的影響主要體現(xiàn)在國有股所有者缺位、代理鏈條過長等長期無法得到緩解的現(xiàn)象存在，國有股股東參與公司治理的難度大，且容易產(chǎn)生以政治目標代替經(jīng)濟目標的風險，因此對經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響。但是，隨著我國股權分置改革的不斷推進，國有企業(yè)的運營開始逐步市場化，國有企業(yè)管理者的經(jīng)營主動性逐步被激發(fā)，因此這兩種負向作用呈現(xiàn)不明顯的特征。

（3）債務融資對綜合經(jīng)營績效的增長具有顯著負向作用。由于國內(nèi)資本市場缺乏嚴格的破產(chǎn)機制，債權的激勵作用無法發(fā)揮；債務比例過高會向市場傳遞經(jīng)營不佳的信息，增加破產(chǎn)風險；而近年我國對旅游業(yè)發(fā)展在基礎設施建設等方面的政策扶持與稅收優(yōu)惠弱化了債務的稅盾作用。短期債務比率較高會導致旅游業(yè)企業(yè)短期內(nèi)資金大量流出，增加經(jīng)營資金短缺、發(fā)生財務危機的風險，對經(jīng)營績效產(chǎn)生嚴重的不利影響。而旅游業(yè)上市公司的長期債務融資以長期借款為主，樣本中僅華僑城A（000069）、凱撒旅游（000796）等八家上市公司采取債券融資。長期債務融資渠道的不通暢導致長期債務融資的成本相對較高，再加上長期負債期限較長，無法對企業(yè)經(jīng)營管理者產(chǎn)生還款壓力而形成激勵作用，從而對經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著負向影響。

（4）商業(yè)信用融資對綜合經(jīng)營績效的提高有顯著負向作用。我國旅游業(yè)上市公司商業(yè)信用融資以經(jīng)營過程和信用狀況產(chǎn)生的預收應付賬款為主，并且商業(yè)信用融資的比例長期超過債務融資，在企業(yè)資產(chǎn)負債比當中占據(jù)較大比重，由此可見旅游業(yè)上市公司與供應商之間的信用依賴性極強。旅游行業(yè)極易受外界環(huán)境影響，在經(jīng)濟運行放緩甚至不景氣的情況下，企業(yè)間的商業(yè)信用體系將會被打破，交易成本和信用風險被提高，進而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生極不利的影響。

（5）從控制變量的回歸結果看，公司規(guī)模對綜合經(jīng)營績效的提高具有顯著正向作用，而旅游業(yè)物價指數(shù)會顯著制約經(jīng)營績效的提高。這表明規(guī)模較大的旅游業(yè)企業(yè)可以發(fā)揮經(jīng)營范圍廣、投資項目多、運營成本低的優(yōu)勢，利用規(guī)模效應提升經(jīng)營績效。旅游業(yè)物價指數(shù)反映了旅游行業(yè)經(jīng)濟整體運行狀況，旅游業(yè)物價指數(shù)上升，必然增加市場不穩(wěn)定因素，加大經(jīng)營風險，同時影響企業(yè)現(xiàn)金流預期的穩(wěn)定性，由此產(chǎn)生的不穩(wěn)定因素對經(jīng)營績效將產(chǎn)生不利影響。

4 結論與啟示

本文通過系統(tǒng)分析得出以下結論：旅游業(yè)上市公司的內(nèi)源融資對綜合經(jīng)營績效的提高具有顯著促進作用，而股權集中度和國有股性質與綜合經(jīng)營績效存在不顯著的負相關，長期債務融資、短期債務融資和商業(yè)信用融資具有顯著負向效應。由于我國資本市場制度和發(fā)展現(xiàn)狀的特殊性，西方融資結構理論沒能得到完全驗證。以上結論對于進一步優(yōu)化融資結構，以發(fā)揮融資結構對提高旅游業(yè)企業(yè)綜合經(jīng)營績效的作用具有以下啟示。

（1）提升企業(yè)內(nèi)源性融資的擴張能力，建立健全內(nèi)部資金積累機制。我國旅游業(yè)上市公司以股權融資為主，股權融資平均比例超過40%，其中北京文化（證券代碼：000802）更是達到85%，而內(nèi)源融資比例相對較低，部分公司的未分配利潤為負。當前我國旅游業(yè)迎來了極好的發(fā)展機遇，旅游業(yè)上市公司正處于較好的成長期，應抓住機遇，在提高企業(yè)效益、提升內(nèi)源融資擴張能力的同時，重視自身積累，建立健全企業(yè)專項財務控制制度，完善內(nèi)部資金積累機制，以發(fā)揮內(nèi)源融資對提高經(jīng)營績效的積極作用。

（2）優(yōu)化公司股權結構，完善企業(yè)內(nèi)部治理和激勵制度。針對我國旅游業(yè)上市公司股權相對集中且國有股比例相對較高，而對公司績效提高產(chǎn)生不利影響的情況，企業(yè)應積極配合股權分置改革，提高股票的流動性，以優(yōu)化股權結構。同時，健全股東大會、董事會、監(jiān)事會制度，強化董事、監(jiān)事、高級管理人員的職責；健全績效考核制度，破除國有股權主體不作為現(xiàn)象。

（3）調(diào)整債務融資結構，建立有效的償債保障機制和信用評級體系。我國旅游業(yè)上市公司的整體負債水平不高，資產(chǎn)負債率不到38%，且旅游業(yè)上市企業(yè)更偏好長期借款融資和商業(yè)信用融資。旅游業(yè)上市公司在獲得國家優(yōu)惠政策和扶持措施的同時，沒能發(fā)揮債務融資對企業(yè)績效的監(jiān)督作用和激勵效應。因此，應逐步開放債券市場，拓寬旅游業(yè)上市公司融資渠道，調(diào)整并優(yōu)化公司債務結構；完善破產(chǎn)制度，建立有效的償債保障機制；推進商業(yè)信用改革，建立健全信用評級機制。

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