楊宜 李麗君

[摘 要]風(fēng)險投資IPO退出會為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資條件，增加對企業(yè)創(chuàng)新活動的資金支持；但也可能由于風(fēng)險投資機構(gòu)的“動機扭曲”，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展帶來損害。以我國風(fēng)險投資IPO退出事件為研究樣本，基于我國科技型上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用隨機效應(yīng)面板回歸與面板泊松回歸的方法，對風(fēng)險投資IPO退出特征變量與企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出變量進行實證分析，結(jié)果表明，企業(yè)IPO規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新行為整體呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，風(fēng)險投資持股機構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險投資對企業(yè)股份持有期與企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)顯著正相關(guān)，風(fēng)險投資回報系數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入、專利有效數(shù)顯著正相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)創(chuàng)新；風(fēng)險投資；科技型企業(yè)；首次公開發(fā)行；專利申請

[中圖分類號]F830.59[文獻標(biāo)志碼]A [文章編號] 1672-4917（2017）04-0068-08

隨著“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”以及“中國制造2025”的提出，“創(chuàng)新驅(qū)動”已成為我國經(jīng)濟增長的重要推動力。特別是在經(jīng)濟新常態(tài)下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已成為促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、推動經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變的必然選擇（張敬文和于深，2016）[1]。其中，科技型企業(yè)作為最具創(chuàng)新特征的經(jīng)濟群體，在我國經(jīng)濟發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。值得注意的是，企業(yè)創(chuàng)新所具有的高投入、高風(fēng)險特性，使得融資安排成為企業(yè)創(chuàng)新成敗的關(guān)鍵。其中，在風(fēng)險投資對我國科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展作用逐漸增強的過程中，風(fēng)險投資的退出機制也開始對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新行為產(chǎn)生顯著影響。

近幾年，隨著我國金融市場化改革加快，風(fēng)險投資IPO退出事件迅速增加，其對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響也日益凸顯。在這一過程中，風(fēng)險投資IPO退出為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了良好的股權(quán)融資機會，但也帶來了一定負面影響，例如風(fēng)險投資機構(gòu)可能將還未發(fā)展成熟的企業(yè)包裝上市以達到投機獲利的目的，而這顯然會對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展帶來損害。因此，分析風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，對發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資IPO退出中存在的問題，提升企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力具有重要意義。

本研究正是在上述背景下，以我國風(fēng)險投資IPO退出事件為研究樣本，基于我國科技型上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對風(fēng)險投資IPO退出特征要素對我國科技型企業(yè)創(chuàng)新行為的影響進行了實證分析。

一、文獻評述

（一）融資方式與企業(yè)創(chuàng)新績效

一般而言，企業(yè)創(chuàng)新作為一種高投入、高風(fēng)險的企業(yè)經(jīng)營活動，往往受到較為明顯的資金約束，因而企業(yè)所采用的融資方式通常會對企業(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生明顯的影響。有不少研究針對這類問題展開了實證研究，發(fā)現(xiàn)特定的融資方式確實能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。

企業(yè)創(chuàng)新過程往往需要大量資金投入的支持，這就決定了有限的內(nèi)源融資難以為企業(yè)創(chuàng)新提供長期有效的支持。相反，具有良好的多樣性與靈活性的外源融資則被認為是促進企業(yè)創(chuàng)新的有效融資手段。Ayyagari（2011）[2]通過對多個發(fā)展中國家上市公司與非上市公司的對比，發(fā)現(xiàn)采用外源融資的企業(yè)明顯表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新行為，即在新產(chǎn)品、新技術(shù)發(fā)明、知識轉(zhuǎn)化、新型生產(chǎn)過程開發(fā)等創(chuàng)新領(lǐng)域都表現(xiàn)更優(yōu)。Acharya和Xu（2017）[3]則將外源融資進一步細化表述為企業(yè)的財務(wù)獨立性，即企業(yè)是否采用獨立的外部融資機制。通過對比美國上市公司與非上市公司的創(chuàng)新表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)更具備財務(wù)獨立性的企業(yè)更傾向于付出較多的研發(fā)費用，獲得更多的專利成果，其創(chuàng)新表現(xiàn)顯著高于其他上市與非上市公司。

外源融資對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用顯而易見，但探討哪種外源融資對企業(yè)創(chuàng)新更具效率則具有更高的現(xiàn)實意義。由于直接融資與間接融資相比更具寬容性與風(fēng)險容忍度，因而被認為更易于促進企業(yè)創(chuàng)新效率。Atanassov（2016）[4]基于對美國上市公司的分析發(fā)現(xiàn)，相較于采用銀行貸款等間接融資方式的公司，更多地采用債券、股權(quán)融資等直接融資方式的公司往往具有更高質(zhì)量的創(chuàng)新行為，表現(xiàn)為更多的專利和更高質(zhì)量的創(chuàng)新成果。Aghion等（2013）[5]從企業(yè)經(jīng)理人的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股實際上降低了企業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)風(fēng)險，有效提升了經(jīng)理人開展高風(fēng)險創(chuàng)新項目的動機，進而促進了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

李匯東等（2013）[6]在針對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新行為的研究中發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資與外源融資均會對我國上市公司的創(chuàng)新行為產(chǎn)生顯著的促進作用，且外源融資的影響效果大于內(nèi)源融資。而在外源融資范圍內(nèi)，股權(quán)融資與政府補助的影響作用更為顯著，債權(quán)融資影響則不夠明顯。

（二）企業(yè)IPO與企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)

不難發(fā)現(xiàn)，外源融資和直接融資能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。而企業(yè)IPO作為一種典型外源融資和直接融資方式，對企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)的影響則更具代表性。

Bernstein（2015）[7]以美國納斯達克上市公司與撤銷上市的公司為樣本，分析了企業(yè)上市對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市之后，其創(chuàng)新行為出現(xiàn)了顯著的下降。這種狀況可以為管理層動機所解釋，即隨著上市的完成，企業(yè)管理者會更傾向于依賴于外部創(chuàng)新成果，而非促進內(nèi)部創(chuàng)新。張勁帆等（2017）[8]則基于我國上市公司的實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新行為。具體表現(xiàn)為，當(dāng)IPO有效緩解了企業(yè)融資約束時，企業(yè)的專利申請數(shù)量會顯著增加，企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量與創(chuàng)新效率也會出現(xiàn)明顯的提升。

一些研究則通過分析企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)與企業(yè)IPO后績效表現(xiàn)的關(guān)系，間接地討論了企業(yè)IPO對企業(yè)創(chuàng)新的影響。Guo和Zhou（2014）[9]基于對生物科技上市公司的實證分析，討論了企業(yè)創(chuàng)新能力與IPO后股票表現(xiàn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)有更多的研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)品、專利申請時，企業(yè)發(fā)行的股票表現(xiàn)會顯著提升，企業(yè)的存活質(zhì)量更高。類似地，胡志強等（2015）[10]基于對我國上市公司的實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新行為與企業(yè)IPO后財務(wù)績效正相關(guān)，即具有較高創(chuàng)新動機的企業(yè)在上市后能夠保持良好業(yè)績；相應(yīng)地，技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)上市后的長期業(yè)績表現(xiàn)又明顯優(yōu)于非技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，其企業(yè)存活質(zhì)量也顯然更高。

（三）風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新行為

風(fēng)險投資作為一種良好的外源融資手段，一般被認為能夠有效促進企業(yè)創(chuàng)新。早在Florida和Kenney（1988）[11]的研究中就明確提出，風(fēng)險投資在美國技術(shù)創(chuàng)新過程中扮演著重要的角色，能夠為處于初創(chuàng)時期的科技企業(yè)提供必要的資金支持，從而達到促進企業(yè)創(chuàng)新的目的。Kortum和 Lerner（2000）[12]基于對美國20個行業(yè)的分析研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資與企業(yè)專利創(chuàng)新存在顯著的關(guān)系，風(fēng)險投資活動的增加會為企業(yè)帶來明顯升高的專利比率。王力軍和李斌（2016）[13]的研究則表明，在我國經(jīng)濟發(fā)展背景下，有風(fēng)險投資者參股的上市公司在上市前具有明顯更優(yōu)的成長性，表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新性更強，市場價值更高。王蘭芳和胡悅（2017）[14]則通過對與風(fēng)險投資相類似的創(chuàng)業(yè)投資的分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資同樣能夠顯著促進企業(yè)的創(chuàng)新績效，特別是對于依賴于外部融資的高新技術(shù)企業(yè)效果更為明顯。

對于風(fēng)險投資IPO退出能否促進企業(yè)創(chuàng)新行為問題，當(dāng)前還未有具有針對性的研究。但是，不少研究已經(jīng)間接地對這一問題進行了討論。Florida和Kenney（1988）[11]指出，在風(fēng)險投資選擇IPO退出的過程中，為了追逐短期的利益，相應(yīng)的創(chuàng)新企業(yè)可能并未獲得足夠的創(chuàng)新發(fā)展時間。也就是說，在風(fēng)險投資IPO退出后，并不能保證企業(yè)能夠持續(xù)、穩(wěn)定地進行創(chuàng)新活動。Gompers（1996）[15]研究發(fā)現(xiàn)，一些創(chuàng)設(shè)時間較短的風(fēng)險投資公司會更早地促成標(biāo)的公司的上市，以達成提升自身信譽的效果。實證結(jié)果表明，由更年輕的風(fēng)險投資機構(gòu)所投的上市企業(yè)，往往具有更短的發(fā)展時間與更多的發(fā)行折價，這勢必會減少企業(yè)的研發(fā)投入，削弱企業(yè)增長力。徐欣和夏蕓（2015）[16]基于對2009—2013年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險投資退出特征的實證分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資IPO退出會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響，即企業(yè)業(yè)績會在風(fēng)險投資退出后呈現(xiàn)明顯的下滑。楊勝剛和張一帆（2017）[17]則指出，在我國市場背景下，風(fēng)險投資持股本身并不能影響企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出，但風(fēng)險投資的持股時間則會顯著地影響企業(yè)創(chuàng)新行為，即隨著持股時間的增加，企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出都會出現(xiàn)顯著的上升；此外，風(fēng)險投資本身的聲譽也會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生明顯的影響。

二、指標(biāo)與模型構(gòu)建

（一）企業(yè)創(chuàng)新行為的衡量

在現(xiàn)有相關(guān)研究中，通常使用三類指標(biāo)對企業(yè)創(chuàng)新行為進行衡量，包括創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新效率。其中，創(chuàng)新投入一般采用企業(yè)研發(fā)投入、研發(fā)人員數(shù)量指標(biāo)（Kortum和Lerner，2000[12]；Lin，2012[18]；楊勝剛和張一帆，2017[17]；徐浩萍等，2017[19]）。創(chuàng)新產(chǎn)出則一般采用企業(yè)專利申請數(shù)、專利有效數(shù)、專利引用數(shù)，用以體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新行為的成果。專利申請數(shù)、有效數(shù)又可分為發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設(shè)計專利。其中，發(fā)明專利申請一般最為嚴格，被認為是最具創(chuàng)新性、對企業(yè)最有價值的專利（楊勝剛和張一帆，2017[17]；張勁帆等，2017[8]），因而可以被用來衡量企業(yè)進行突破性創(chuàng)新的指標(biāo)。專利引用數(shù)作為另一種創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)，則能夠進一步細分企業(yè)專利的創(chuàng)新程度，更為準確反映企業(yè)的創(chuàng)新實力（Atanassov，2016[4]；Acharya和Xu，2016[3]；Bernstein，2015[7]）。創(chuàng)新效率則一般采用創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的比率、專利的普遍性（generality）與獨創(chuàng)性（originality）指標(biāo)進行衡量（Hirshleifer等，2013[20]；Bernstein，2015[7]；Atanassov，2016[4]；楊勝剛和張一帆，2017[17]）。

本文根據(jù)研究需要與我國實際的數(shù)據(jù)條件，最終選擇企業(yè)的創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新行為。其中，使用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入金額作為衡量創(chuàng)新投入的指標(biāo)，在實證分析中采用這一指標(biāo)的自然對數(shù)作為變量，表示為RD。使用企業(yè)專利申請數(shù)與專利有效數(shù)作為衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)，在實證過程中分別表示為Patent、Invention、Valid。特別需要注意的是，在使用面板回歸的過程中，上述三個變量均取自然對數(shù)值；在使用面板泊松回歸的過程中，則使用原始變量。

（二）風(fēng)險投資IPO退出特征衡量

根據(jù)現(xiàn)有研究不難發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對企業(yè)持股的持有期能夠有效影響企業(yè)的創(chuàng)新行為（楊勝剛和張一帆，2017）[17]。較長的風(fēng)險投資持有期，有助于保證企業(yè)進行持續(xù)穩(wěn)定的創(chuàng)新活動，促成企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成熟化，避免出現(xiàn)Gompers（1996）[15] 所提出的“逐名行為”。因此，研究假設(shè)隨著風(fēng)險投資持有期的增加，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。研究使用風(fēng)險投資IPO退出中風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)股份持有的平均時長作為持有期指標(biāo)，在實證過程中取自然對數(shù)值，變量表示為Holding。

從以往對風(fēng)險投資IPO退出相關(guān)的研究中不難發(fā)現(xiàn)，IPO募集資金的總規(guī)模和風(fēng)險投資持股機構(gòu)數(shù)量都是需要予以關(guān)注的重要變量（徐浩萍等，2015[19]；王力軍和李斌，2016[13]）。企業(yè)IPO作為一種典型的直接融資手段，勢必能夠為企業(yè)贏得更多的創(chuàng)新投入資金，因而企業(yè)IPO募集規(guī)模越大，就越能促進企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。而多家風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的聯(lián)合持股，分散了風(fēng)險投資機構(gòu)所面臨的風(fēng)險，有助于提升風(fēng)險投資對企業(yè)發(fā)展投入的穩(wěn)定性。因此，研究假設(shè)隨著企業(yè)IPO募集規(guī)?；蝻L(fēng)險投資持股機構(gòu)的增加，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。風(fēng)險投資持股機構(gòu)數(shù)變量表示為VC，在實證過程中取自然對數(shù)值；企業(yè)IPO募集規(guī)模變量表示為IPO，在實證過程中取自然對數(shù)值。

Pástor和Taylor（2009）[21]的研究明確指出，當(dāng)私有企業(yè)預(yù)期利潤上升時，市場對企業(yè)價值的預(yù)期增長要遠遠高于企業(yè)所有者，這就使得企業(yè)在預(yù)期利潤足夠高的條件下面臨著最優(yōu)上市抉擇。也就是說，當(dāng)企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新且能夠取得創(chuàng)新突破時，企業(yè)的預(yù)期利潤大幅提高，市場對企業(yè)的估值迅速增加，此時進行IPO上市為最優(yōu)選擇。風(fēng)險投資機構(gòu)在退出時所能獲得的回報倍數(shù)則能較好地體現(xiàn)企業(yè)IPO時機的特性，當(dāng)回報倍數(shù)越高，很可能說明企業(yè)體現(xiàn)出了更強的創(chuàng)新能力。因此，研究假設(shè)隨著風(fēng)險投資回報倍數(shù)的增加，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。風(fēng)險投資回報倍數(shù)變量表示為Invest，取值為風(fēng)險投資退出賬面金額與初始投資額的比值。

（三）其他指標(biāo)選取

一般認為，企業(yè)創(chuàng)新還會受到其他因素的顯著影響，因而研究選取了多個企業(yè)財務(wù)指標(biāo)作為控制變量。所選指標(biāo)包括企業(yè)年齡，表示為Age，實證過程中取自然對數(shù)值；企業(yè)杠桿率，表示為Leverage，取值企業(yè)當(dāng)期總負債與總資產(chǎn)的比值；企業(yè)無形資產(chǎn)比率，表示為Intangible/Assets，取值企業(yè)當(dāng)期無形資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的比值；企業(yè)營業(yè)利潤比率，表示為EBITDA/Assets，取值企業(yè)當(dāng)期營業(yè)利潤總額與總資產(chǎn)的比值；企業(yè)托賓Q，表示為Q，取值當(dāng)期企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。

（四）實證模型

研究參考Acharya和Xu（2016）[3]的做法，在回歸過程中主要采用以下公式進行估計：

其中，Innovationit表示企業(yè)的創(chuàng)新行為變量，包括變量RD、Patent、Invention、Valid，用于表示第i個企業(yè)在t時刻的創(chuàng)新行為特征；Xi表示風(fēng)險投資特征的變量集，包括變量Holding、VC、IPO、Invest，用于表示第i個企業(yè)的風(fēng)險投資IPO退出的特征；Zit表示控制變量集，包括變量Age、Leverage、Intangible/Assets、EBITDA/Assets、Q；ui用以捕捉回歸中的個體隨機效應(yīng)。需要注意的是，在采用公式（1）進行隨機效應(yīng)面板回歸的過程中，Patent、Invention、Valid變量均取自然對數(shù)值進行回歸。

由于企業(yè)專利數(shù)變量是典型的計數(shù)型變量，因而可以使用泊松回歸方法進行估計（Cameron和Trivedi，1998[22]）。參考Atanassov（2016）[4]的做法，研究在回歸過程中還采用以下公式進行估計：

對變量Patent、Invention、Valid分別采用公式（2）進行隨機效應(yīng)面板泊松回歸。

三、數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計性描述

（一）數(shù)據(jù)來源

研究以WIND數(shù)據(jù)庫中2002—2016年風(fēng)險投資IPO退出事件為研究樣本，選取了在上海主板、深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板上市的科技型企業(yè)

研究依據(jù)我國2016年發(fā)布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》中“國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域”所規(guī)定的范圍，選取了相應(yīng)企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本。進行實證研究。研究采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的公司專利與研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)庫，獲取了我國上市公司專利申請數(shù)據(jù)（2002—2015年）、專利有效情況數(shù)據(jù)（2002—2016年）、研發(fā)投入數(shù)據(jù)（2007—2015年）以及核心財務(wù)指標(biāo)（2002—2016年）。研究使用風(fēng)險投資IPO退出事件樣本與專利、研發(fā)、財務(wù)數(shù)據(jù)樣本進行匹配合并，獲得實證研究所需的數(shù)據(jù)樣本。

（二）描述性統(tǒng)計

研究采用三個數(shù)據(jù)樣本分別進行回歸分析，包括研發(fā)投入數(shù)據(jù)樣本（基于因變量RD）、專利申請數(shù)據(jù)樣本（基于因變量Patent、Invention）、有效專利數(shù)據(jù)樣本（基于因變量Valid）。表4即為數(shù)據(jù)樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，樣本最大觀測值為2533個，最小觀測值為1842個

數(shù)據(jù)樣本中存在的缺失值為數(shù)據(jù)統(tǒng)計缺失，研究認為缺失類型屬于隨機缺失，因而在實證分析過程中采用極大似然估計方法，忽略缺失值。。研究還對變量之間的多重共線性進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)各解釋變量的方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，簡稱VIF）介于1.01～1.39之間，遠低于經(jīng)驗規(guī)則10，因而認為不存在多重共線性。

四、實證結(jié)果

（一）基本結(jié)果

研究分別采用隨機效應(yīng)面板回歸與隨機效應(yīng)面板泊松回歸進行了實證分析，在隨機效應(yīng)面板回歸中則主要采用了最大似然估計方法。表5即為模型估計結(jié)果匯總。其中，回歸模型（1）至（4）使用公式（1）進行回歸，即進行隨機效應(yīng)面板回歸，模型（1）針對變量RD，模型（2）針對變量Patent，模型（3）針對變量Invention，模型（4）針對變量Valid；回歸模型（5）至（7）使用公式（2）進行回歸，即進行隨機效應(yīng)面板泊松回歸，模型（5）針對變量Patent，模型（6）針對變量Invention，模型（7）針對變量Valid。

模型估計結(jié)果表明，解釋變量IPO與各被解釋變量均存在著顯著正向相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)IPO募集規(guī)模與企業(yè)的研發(fā)投入、專利申請數(shù)、專利有效數(shù)顯著正相關(guān)。這就驗證了前面的假設(shè)，即隨著企業(yè)IPO規(guī)模的擴大，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。解釋變量Holding、VC、IPO均與被解釋變量Invention呈現(xiàn)出顯著正向相關(guān)關(guān)系，表明隨著風(fēng)險投資平均持有期、風(fēng)險投資持股機構(gòu)數(shù)量和IPO募集規(guī)模的增加，企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)會顯著上升，說明企業(yè)具有更強的突破性創(chuàng)新能力。解釋變量Invest與被解釋變量RD和采用模型（7）的被解釋變量Valid呈現(xiàn)出顯著正向相關(guān)關(guān)系，表明隨著風(fēng)險投資回報倍數(shù)的上升，企業(yè)的研發(fā)投入和專利有效數(shù)都會明顯增加。

企業(yè)IPO募集規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新行為的顯著正相關(guān)，驗證了企業(yè)通過IPO進行直接融資對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的促進作用。風(fēng)險投資平均持有期、風(fēng)險投資股份持有機構(gòu)數(shù)量與企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)的顯著正相關(guān)表明，風(fēng)險投資IPO退出會顯著影響企業(yè)的突破性創(chuàng)新行為。不難理解，企業(yè)突破性創(chuàng)新需要更多的投入成本且具有更高的風(fēng)險。因此，更長的持有期、更多持股機構(gòu)數(shù)量能夠降低風(fēng)險投資的“逐名動機”，確保對企業(yè)創(chuàng)新的穩(wěn)定投入與支持，從而促進企業(yè)突破性創(chuàng)新發(fā)展。風(fēng)險投資回報倍數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利有效數(shù)的顯著正相關(guān)，則顯示出風(fēng)險投資IPO退出時機對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。更高的風(fēng)險投資回報倍數(shù)一定程度上代表了市場對企業(yè)創(chuàng)新能力的認可，很可能說明在風(fēng)險投資IPO退出之前企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展已成熟化，能夠確保企業(yè)穩(wěn)定的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出企業(yè)專利有效數(shù)與專利申請數(shù)相比，更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新成果，可以用以考量企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成熟度。。

（二）穩(wěn)健性檢驗

分析所使用數(shù)據(jù)樣本涵蓋了深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板和上海主板的上市企業(yè)，但由于上市板塊的不同，企業(yè)在進行IPO的過程中很可能會體現(xiàn)出不同的特征信息。其中，在深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，往往企業(yè)規(guī)模較小，發(fā)展程度相對還不夠成熟，與我國大量科技型中小企業(yè)發(fā)展特征更為符合。因此，研究采用同樣的實證分析過程，對僅包含深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本進行了回歸分析，所得結(jié)果與基本實證結(jié)果相一致。此外，研究還使用企業(yè)專利申請當(dāng)年授權(quán)數(shù)替代專利申請數(shù)進行回歸分析，所得結(jié)果與基本實證結(jié)果基本保持一致。分析結(jié)果表明，研究基本實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

研究以我國風(fēng)險投資IPO退出事件為研究樣本，基于我國科技型上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對我國風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響問題進行了探討。研究采用企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利申請數(shù)、專利有效數(shù)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)，采用風(fēng)險投資對標(biāo)的企業(yè)股份的平均持有期、風(fēng)險投資持股機構(gòu)數(shù)、企業(yè)IPO募集規(guī)模、風(fēng)險投資回報倍數(shù)作為衡量風(fēng)險投資IPO退出特征的指標(biāo)，使用隨機效應(yīng)面板回歸與隨機效應(yīng)面板泊松回歸方法進行實證分析。實證結(jié)果表明，企業(yè)IPO募集規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利申請數(shù)、專利有效數(shù)均顯著正相關(guān)，風(fēng)險投資平均持有期、風(fēng)險投資持股機構(gòu)數(shù)與企業(yè)專利發(fā)明申請數(shù)顯著正相關(guān)，風(fēng)險投資回報倍數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利有效數(shù)顯著正相關(guān)。

總而言之，研究結(jié)果一定程度上驗證了風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進作用，并分別討論了風(fēng)險投資IPO退出的核心特征要素與企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的關(guān)系。首先，風(fēng)險投資IPO退出本身為企業(yè)創(chuàng)造了良好的直接融資機會，對拓展企業(yè)資金來源，提升對創(chuàng)新活動的投入具有重要意義。因此，更高的企業(yè)IPO募集規(guī)模會促成企業(yè)更優(yōu)的創(chuàng)新行為，具體表現(xiàn)為更高的研發(fā)投入，更多的專利申請數(shù)和專利有效數(shù)。其次，風(fēng)險投資IPO退出過程中，對企業(yè)股份的持有期與持股機構(gòu)數(shù)一定程度能夠反映風(fēng)險投資對企業(yè)發(fā)展投入的穩(wěn)定性與持續(xù)性，決定了企業(yè)的發(fā)展程度與創(chuàng)新能力。因此，更長的風(fēng)險投資持有期和更多的持股機構(gòu)數(shù)顯示出更為穩(wěn)定的創(chuàng)新發(fā)展支持，進而使得企業(yè)創(chuàng)新——特別是以企業(yè)發(fā)明專利為代表的突破性創(chuàng)新行為更加優(yōu)化。最后，風(fēng)險投資回報倍數(shù)能夠較好地反映風(fēng)險投資IPO退出的時機，較高的風(fēng)險投資回報倍數(shù)一定程度表明，企業(yè)已處于較為成熟的創(chuàng)新發(fā)展階段，其創(chuàng)新行為表現(xiàn)會更優(yōu)，具體體現(xiàn)為更高的研發(fā)投入與專利有效數(shù)。

隨著我國金融市場改革發(fā)展，風(fēng)險投資通過IPO退出的事件已經(jīng)越來越普遍，其對企業(yè)發(fā)展——特別是更依賴于風(fēng)險投資支持的科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響逐漸凸顯。因此，認清風(fēng)險投資IPO退出對我國科技型企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，積極發(fā)揮其對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，對促進我國科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展意義重大。首先，要肯定風(fēng)險投資IPO退出機制的積極作用，通過推動科技型企業(yè)公開上市，為企業(yè)創(chuàng)造良好的股權(quán)融資環(huán)境，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供充足的資金支持。其次，對風(fēng)險投資IPO退出進行良性引導(dǎo)與有效監(jiān)管，針對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展需要，引導(dǎo)風(fēng)險投資保持對標(biāo)的企業(yè)的穩(wěn)定支持，預(yù)防風(fēng)險投資機構(gòu)的“逐名行為”，避免風(fēng)險投資將創(chuàng)新發(fā)展還未成熟的企業(yè)“包裝”上市、損害企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。最后，應(yīng)繼續(xù)推進金融市場化改革，完善市場定價機制，預(yù)防出現(xiàn)市場對企業(yè)的“非理性”高估，進而造成風(fēng)險投資的“投機行為”，擾亂企業(yè)正常的創(chuàng)新發(fā)展進程。

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