李武康

摘 要：中國的私募股權(quán)基金從長期來看有著較高的投資回報，保險資金希望通過投資這類資產(chǎn)來提升整個保險投資的回報率。但這類資產(chǎn)通常剛開始的2至3年屬于投資期，很難實現(xiàn)當(dāng)期現(xiàn)金分紅，無法滿足保險資金投資要求，所以保險資金一直以來無法大規(guī)模投資該領(lǐng)域。本文為保險資金的這個問題提出了一個創(chuàng)新的解決辦法：建議保險資金抓住目前中國私募股權(quán)投資市場出現(xiàn)的新機遇，收購私募股權(quán)基金在二級市場轉(zhuǎn)讓的部分LP份額，從而既能取得較高的投資回報，又能滿足當(dāng)期現(xiàn)金分紅的投資要求。

關(guān)鍵詞：保險資金投資 私募股權(quán)基金 LP份額轉(zhuǎn)讓

中圖分類號：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（b）-165-02

保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)主要分兩類，一類是上市公司股票和證券投資基金，另一類是非上市權(quán)益類資產(chǎn)。在美國和歐洲，資本市場相對發(fā)達(dá)，大部分優(yōu)質(zhì)上市公司能保證每年的分紅，因此保險資金在投資非上市公司權(quán)益，尤其是私募股權(quán)基金時，主要看中的是這類投資的價值和長期回報，不必要求這類投資實現(xiàn)當(dāng)期分紅。中國保險資金一直希望投資非上市權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是私募股權(quán)基金，從而提高整個保險資金的投資回報率。但由于中國的上市公司分紅率極低，無法滿足保險資金對每年分紅的要求，因此保險資金在投資非上市公司權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是私募股權(quán)基金時，必須要求投資標(biāo)的滿足當(dāng)期分紅。而私募股權(quán)基金多屬于長期投資項目，無法保證當(dāng)期分紅，因而中國的保險資金至今都無法大規(guī)模進(jìn)入私募股權(quán)基金領(lǐng)域。

本文通過分析論證，首次提出保險資金可以通過收購私募股權(quán)基金在二級市場上轉(zhuǎn)讓的可實現(xiàn)當(dāng)期分紅的LP份額這一途徑來解決這個困擾保險資金已久的問題，即讓保險資金可以大規(guī)模進(jìn)行私募股權(quán)基金的投資。

本文在第一部分分析了中國保險行業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀；第二部分分析了中國私募股權(quán)基金發(fā)展?fàn)顩r；第三部分則詳細(xì)介紹了基于前兩個部分的分析如何推導(dǎo)出針對中國保險資金的這一新機遇，以及為什么該機遇是切實可行的。另外，本文還指出了在實際運作過程中可能存在的風(fēng)險及其相應(yīng)的防范措施。

1 中國保險資金投資發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 投資規(guī)模及分布

過去4年，保險資金投資余額在保險資產(chǎn)和保險收入規(guī)模擴大的背景下也呈現(xiàn)逐年快速上升趨勢，保險資金投資逐漸呈現(xiàn)多元化，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。參考圖1，從2013年到2016年年底，保險資金運用余額從76，873億元增加到133，922億元，增長74.21%，年平均增長24.73%，同時投資結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。2013年保險資金絕大部分投資于貨幣市場和債券市場，比例高達(dá)72.87%，股票和基金占比僅10.23%，而其他類投資占比為16.90%。到了2016年年底，銀行存款24，843億元，占比18.55%，債券43，056億元，占比32，15%，兩者占比合計50.7%；股票和證券投資基金17，798億元，占比13.29%；其他投資48，225億元，占比36.01%，其中主要包含固定收益類的信托產(chǎn)品、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品，收益水平比一般的銀行存款和債權(quán)要高一些，風(fēng)險水平也處于能控制的范圍內(nèi)。整體看保險資金投資分布，多元化投資趨勢較為明顯。

1.2 投資回報率

盡管保險資金配置呈現(xiàn)多元化，由于銀行存款和債權(quán)類投資回報相對穩(wěn)定，而且占整個投資比重比較大，保險公司往往寄希望于權(quán)益類投資，其中主要是上市公司股票上的投資能產(chǎn)生比較高的回報，從而拉高保險資金的整體投資回報。但是過去幾年保險資金投資股票的回報率表現(xiàn)并不樂觀，從2013年～2015年跟隨股票市場上漲，整體投資有兩年的連續(xù)上漲，2015年達(dá)到高點7.6%，隨后股票市場大幅下跌，保險投資收益整體開始下降，到2016年僅為5%，而且2017年有繼續(xù)下降的趨勢，這就迫使保險資金把目光轉(zhuǎn)向非上市權(quán)益類資產(chǎn)。

2 中國私募股權(quán)基金發(fā)展?fàn)顩r

2.1 行業(yè)規(guī)模、資金募集和投資

截至2016年底，中國基金業(yè)協(xié)會公布的最新數(shù)據(jù)顯示中國股權(quán)投資機構(gòu)超過1萬家，管理資本量總計超過7萬億元人民幣，按照規(guī)模來算中國已成為全球第二大私募股權(quán)投資市場。從業(yè)人數(shù)已超過20萬人，其中參與基金業(yè)考試的人數(shù)已達(dá)數(shù)萬人。

過去3年，中國私募股權(quán)基金行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)性發(fā)展的態(tài)勢，新募集金額、新基金成立個數(shù)、投資金額和投資項目數(shù)較2013年前均有顯著增長。

2.2 投資回報率

得益于中國資本市場IPO進(jìn)程加快和行業(yè)并購行為顯著增加，私募股權(quán)基金過去3年獲取了非常良好的投資回報，以金融行業(yè)為例，它是統(tǒng)計中所有行業(yè)里投資回報率最低的，其投資回報IRR中位數(shù)也達(dá)到了20.50%，退出倍數(shù)中位數(shù)是2.08倍。所有統(tǒng)計中最高回報的是紡織服裝行業(yè)，其投資回報IRR中位數(shù)為42.20%，退出倍數(shù)中位數(shù)是2.32倍。

3 保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的新機遇

3.1 保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的現(xiàn)狀

保險資金對權(quán)益類資產(chǎn)的投資目前大致有兩類：一類是上市公司股票和證券投資基金，另一類是非上市權(quán)益類資產(chǎn)。從圖1可知，保險資金對上市公司股票和證券投資基金類的投資占2016年投資總額的13.29%，金額為17，798億元。滬深300指數(shù)是跟蹤中國最好上市公司的指數(shù)，該指數(shù)從2006年年底的2041點上漲到2017年4月份的3427點，平均每年上漲大約5.5%，也就是說這類資產(chǎn)過去十年的平均回報只有5.5%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于保險公司的期望收益水平。另一類權(quán)益資產(chǎn)是非上市權(quán)益類資產(chǎn)，被歸類到其他投資里，大概只占保險資金投資總額的1%左右，這部分投資標(biāo)的通常為成長性公司的股權(quán)，缺乏當(dāng)期分紅，并且存在IPO上市時間不確定性的問題，使保險公司不太愿意進(jìn)行這類投資。

3.2 私募股權(quán)投資基金在二級市場轉(zhuǎn)讓的LP份額為保險資金的權(quán)益類資產(chǎn)投資提供了新機遇

現(xiàn)階段，高凈值個人投資者是私募股權(quán)基金的主要出資人，在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，整個社會的負(fù)債水平很高，這些投資人現(xiàn)金流出現(xiàn)了緊張的態(tài)勢，他們對后續(xù)出資是有壓力的，目前出現(xiàn)了出資違約的情況。中國在2008至2014年成立的基金紛紛進(jìn)入了存續(xù)末期，由于受到IPO進(jìn)程不確定的影響，大量項目存在退出困難的現(xiàn)象，導(dǎo)致各基金現(xiàn)金回流困難。中國在2008年至2014年P(guān)E募集的金額超過2.5萬億元人民幣，其中只有不到50%的本金退出，意味著仍有1萬多億的資金尚未退出。

鑒于上述分析，未來這些私募股權(quán)基金在處置這一批尚未退出的資金過程中就會給保險資金創(chuàng)造一個新的投資機會：保險資金可以在二級市場收購這些私募股權(quán)基金迫不得已轉(zhuǎn)讓的可實現(xiàn)當(dāng)期分紅的LP份額。這些收購可以給保險資金帶來以下益處：（1）保險資金可以在二級市場收購這些LP的份額，因為這些投資人急于退出，因此價格會低于正常估值，從而降低投資成本；（2）這些收購的基金份額已經(jīng)基本上完成投資，其投資的項目已有IPO上市或通過出售股權(quán)退出了投資，因而基金可以進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這樣可以縮短保險資金的投資回報周期并保證保險基金的當(dāng)期分紅收益，這是保險資金投資非常關(guān)注的一個問題，解決了這個問題，就能滿足保險資金對非上市資產(chǎn)投資的要求；（3）私募股權(quán)投資的回報率通常高于股票市場的投資回報率（最低20.5%VS5.5%），通過增加此類配置而整體增加保險資金投資的回報率；（4）這些私募基金投資項目的個數(shù)很多，涉及到各個行業(yè)，這種多元化和分散的股權(quán)投資能夠有效規(guī)避投資風(fēng)險。

4 新機遇潛在的風(fēng)險及相應(yīng)的防范措施

綜上所述，我們認(rèn)為私募股權(quán)投資基金在二級市場轉(zhuǎn)讓的可實現(xiàn)當(dāng)期分紅的LP份額為保險資金的權(quán)益類資產(chǎn)投資提供了新機遇。當(dāng)然，任何投資都要防范風(fēng)險。保險資金在收購私募股權(quán)投資基金二級市場的LP轉(zhuǎn)讓份額時，存在以下兩類風(fēng)險。

第一，LP基金管理人的專業(yè)水平存在參差不齊。為防范由于他們專業(yè)水平不足而導(dǎo)致的投資失誤，在評估項目時應(yīng)該重點考察項目未來的收益是否如管理人所述。

第二，關(guān)于投資后的退出風(fēng)險，保險資金在退出這類投資時退出時間可能會發(fā)生延誤。對此相應(yīng)的防范則是在投資前充分研究目標(biāo)基金的存續(xù)期，及時完成目標(biāo)基金的清算，然后根據(jù)市場的發(fā)展靈活選擇出售份額的退出時間。

參考文獻(xiàn)

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