鄧奇志

摘 要：2014年9月上市的阿里巴巴完成了最大海外上市，而它也是采用VIE模式海外上市。VIE模式存在一定風(fēng)險(xiǎn)，卻受到如此大的追捧，其中的原因值得我們對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市及VIE進(jìn)行更多思考和關(guān)注。

關(guān)鍵詞：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 海外IPO VIE 風(fēng)險(xiǎn)投資

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）06（b）-058-03

1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市模式-協(xié)議控制（VIE）

VIE（Variable Interest Entity），可變利益實(shí)體，又稱協(xié)議控制，是“通過(guò)合同協(xié)議來(lái)控制企業(yè)海外上市”。VIE是企業(yè)所擁有的經(jīng)濟(jì)來(lái)源，它的存在形式有是實(shí)際或者是潛在的擁有，企業(yè)并不完全控制該利益實(shí)體的所有權(quán)。在上市時(shí)，海外IPO上市的實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式來(lái)控制國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，這里所說(shuō)的國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體就是海外IPO上市實(shí)體的VIE，其中，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體持有在國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)所需的敏感許可證和相關(guān)執(zhí)照，并依照雙方合同向離岸公司支付手續(xù)費(fèi)和使用費(fèi)（見(jiàn)表1、圖1）。

從表2可以知道，馬云和蔡崇信共持有12.5%股份，而集團(tuán)最大的股東軟銀（持股34.4%）與馬云、蔡崇信達(dá)成協(xié)議，軟銀將30%的實(shí)際投票權(quán)讓渡給了馬云和蔡崇信。由此看來(lái)，實(shí)際上馬云集團(tuán)擁有至少43.5%的實(shí)際投票權(quán)，遠(yuǎn)超第二股東雅虎（當(dāng)前持股22.6%），牢牢掌握阿里集團(tuán)的控制權(quán)。

2 阿里巴巴海外上市動(dòng)因

2.1 美國(guó)入市門(mén)檻低

按照A股上市相關(guān)規(guī)定，擬報(bào)會(huì)的公司股東只能在200人以下。而這對(duì)于股權(quán)激勵(lì)較多，股權(quán)分布廣泛大型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是很難做到的。尤其是阿里巴巴鼓勵(lì)員工持股做得更為突出。

此外，在境內(nèi)入市，采用的是審核制，而在美國(guó)則采用注冊(cè)制，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)在程序上相對(duì)較為簡(jiǎn)化。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板要求申請(qǐng)入市的企業(yè)一年盈利，然而，互聯(lián)網(wǎng)新興行業(yè)普遍虧損（如京東，在納斯達(dá)克上市前依然虧損38億元），這一標(biāo)準(zhǔn)顯然難以達(dá)到。

2.2 法律問(wèn)題，無(wú)法完全滿足A股或港股上市條件

阿里巴巴集團(tuán)是一家外資企業(yè)，地址落戶在開(kāi)曼群島，根據(jù)現(xiàn)行法律，中國(guó)內(nèi)地上市的公司主體必需落戶注冊(cè)在中國(guó)，因此阿里巴巴不能在內(nèi)地上市。

因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期間報(bào)表數(shù)據(jù)不佳，得不到國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的追捧，所以資金來(lái)源是來(lái)自國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資者。根據(jù)2011年公布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)名錄》，在“禁止名錄”之中就有互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)，即外商不能直接投資到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)無(wú)法現(xiàn)實(shí)資金需求，因此阿里巴巴在內(nèi)地上市募資是不太可能的。

另外，阿里巴巴的“合伙人制度 ”不被A股及香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，“同股同權(quán)”與“一股多權(quán)”的分歧導(dǎo)致了阿里只好放棄“香港”這一香餑餑，轉(zhuǎn)道美國(guó)。

2.3 海外市場(chǎng)集聚效應(yīng)

大量互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新型企業(yè)開(kāi)始通過(guò)VIE到境外上市，已經(jīng)形成一定規(guī)模，受到風(fēng)險(xiǎn)投資者的熱烈追捧，起到正反饋的作用，因此，越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在設(shè)立初期就在海外注冊(cè)，為日后的海外融資創(chuàng)造條件。

2.4 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模不足

此次阿里巴巴上市，IPO規(guī)模達(dá)250億美元，這樣天量的IPO規(guī)模，現(xiàn)階段的A股市場(chǎng)是難以承受的。

2.5 創(chuàng)投偏向海外上市

相比于國(guó)內(nèi)的“同股同權(quán)”，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)干涉較少，允許創(chuàng)始人“一股多權(quán)”，創(chuàng)始人相對(duì)能夠更加“自由”地安排公司股權(quán)架構(gòu)。

3 VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和特點(diǎn)

自1999年開(kāi)始，幾乎所有美股上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司都是基于VIE模式，包括著名的阿里巴巴、新浪、京東、百度、奇虎等。然而，采用VIE結(jié)構(gòu)在海外上市是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。

3.1 海外上市中，VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1 VIE結(jié)構(gòu)本身缺陷

VIE結(jié)構(gòu)中，境外IPO公司和內(nèi)地實(shí)體公司通過(guò)“暗”合同進(jìn)行控制，存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)。支付寶事件中，馬云“私自”將支付寶從阿里集團(tuán)移除，注冊(cè)到了馬云與謝世煌創(chuàng)立的“浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司”，而阿里集團(tuán)的大股東yahoo卻全然不知曉。美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈，提醒美國(guó)金融圈關(guān)注，在2014年6月提交報(bào)告《美國(guó)股票交易市場(chǎng)中的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的風(fēng)險(xiǎn)》中指出，“正因VIE結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和目的性”，購(gòu)買(mǎi)如阿里巴巴這樣的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的股票的美國(guó)投資者面臨著“重大的風(fēng)險(xiǎn)”。

3.1.2 法律風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心研究員分析，阿里巴巴赴美上市后，可能存在包含“VIE結(jié)構(gòu)”、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、反壟斷等多項(xiàng)法律風(fēng)險(xiǎn)。

VIE設(shè)計(jì)本質(zhì)就是繞開(kāi)中國(guó)法規(guī)監(jiān)管，使用諸多海外的空殼公司，來(lái)稀釋境外IPO公司股權(quán)，分離國(guó)內(nèi)持牌公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，分離海外上市公司的所有權(quán)，游離在法律不禁止則合規(guī)的灰色邊緣。

3.2 為何選擇以VIE結(jié)構(gòu)海外上市

從上文可以發(fā)現(xiàn)，采用VIE結(jié)構(gòu)海外上市有諸多風(fēng)險(xiǎn)，那為何絕大多數(shù)海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都采用VIE結(jié)構(gòu)呢？

《美國(guó)股票交易市場(chǎng)內(nèi)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司風(fēng)險(xiǎn)》中指出：“由于沒(méi)有辦法從境內(nèi)銀行或金融市場(chǎng)融得足夠的資金，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須依賴于外國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資者以維持運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。然而，中國(guó)政府又通過(guò)外國(guó)股權(quán)限定和復(fù)雜的許可條件限制外商在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的規(guī)模投資。另外，大部分中國(guó)的私企必須獲得許可才能在國(guó)外上市。為了避開(kāi)限定，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使用一種高風(fēng)險(xiǎn)、高復(fù)雜的機(jī)制，即可變利益實(shí)體（VIE）。”這一段話能夠很好地解釋上文提出的問(wèn)題。

與一般股權(quán)投資模式不同，VIE模式下，創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)能夠掌控企業(yè)的利潤(rùn)分配、經(jīng)營(yíng)權(quán)、投資權(quán)、控制權(quán)，同時(shí)又能避開(kāi)國(guó)內(nèi)的限制，從而成功在海外上市獲取融資。因此，在過(guò)去18年里，VIE 結(jié)構(gòu)已經(jīng)受到大多數(shù)中國(guó)公司境外IPO的首選。

4 中國(guó)市場(chǎng)吸引互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)策

阿里巴巴在其官網(wǎng)上發(fā)布公告已于美國(guó)上市，同時(shí)聲明“未來(lái)?xiàng)l件允許，我們將積極參加回歸中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)，與中國(guó)境內(nèi)投資者一同分享公司帶來(lái)的成長(zhǎng)收益?！?/p>

無(wú)疑，若能在中國(guó)內(nèi)地上市，無(wú)論對(duì)于企業(yè)或者內(nèi)地市場(chǎng)都是有益的。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)地市場(chǎng)更為熟悉，顧客群體是最好的投資者；對(duì)于內(nèi)地市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市不僅能推動(dòng)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，同時(shí)能活躍內(nèi)地經(jīng)濟(jì)。

4.1 財(cái)務(wù)門(mén)檻

根據(jù)目前規(guī)定，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板要求申請(qǐng)入市的企業(yè)一年盈利，然而，互聯(lián)網(wǎng)新興行業(yè)普遍虧損，難以達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。為了吸引互聯(lián)網(wǎng)公司在國(guó)內(nèi)上市，2016年國(guó)務(wù)院頒布《“十三五”國(guó)家信息化規(guī)劃》（國(guó)發(fā)〔2016〕73號(hào)），其中對(duì)于信息化企業(yè)，《規(guī)劃》提出“深化創(chuàng)業(yè)板改革，支持符合條件的創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市融資”。若能從制度層面消除成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市障礙，無(wú)疑是振奮人心的。

2016年6月，深圳市出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)科技創(chuàng)新的若干措施》、《關(guān)于支持企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的若干措施》、《關(guān)于促進(jìn)人才優(yōu)先發(fā)展的若干措施》，其中也明確表示，“利用深交所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的單獨(dú)層次，支持深圳尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)上市融資”。

4.2 政策引導(dǎo)

在現(xiàn)有A股上市的法律法規(guī)下，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)適當(dāng)增加一些政策上的扶持措施，為一些較好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供A股上市的可能，慢慢形成示范效應(yīng)和集聚效應(yīng)。

5 結(jié)語(yǔ)

短期之內(nèi)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司將持續(xù)境外VIE上市的趨勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)A股市場(chǎng)目前尚無(wú)法滿足互聯(lián)網(wǎng)公司的上市需求，互聯(lián)網(wǎng)公司亦很難滿足相關(guān)法律政策要求。長(zhǎng)期看來(lái)，A股市場(chǎng)也在發(fā)展和擴(kuò)容中，或逐漸放寬對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的限制，適當(dāng)推行相關(guān)扶持政策，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境內(nèi)上市，提高市場(chǎng)豐富度和活躍度，實(shí)現(xiàn)共贏。

參考文獻(xiàn)

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[3] 國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十三五”國(guó)家信息化規(guī)劃》（國(guó)發(fā)〔2016〕73號(hào)）2016[Z].

[4] 深圳市印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)科技創(chuàng)新的若干措施》（深發(fā)〔2016〕7號(hào)）2016[Z].