鄭潔++余麗霞

摘 要：本文收集了2013—2015年滬市上市公司資產(chǎn)重組的142個(gè)樣本，采用事件研究法，運(yùn)用平均超額收益（AAR）與累計(jì)超額收益（CAR）指標(biāo)研究收購(gòu)兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離這三類資產(chǎn)重組方式對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明：在公告日前較短時(shí)期內(nèi)三種重組方式的AAR和CAR都顯著大于0，股價(jià)異常波動(dòng)明顯，表明資產(chǎn)重組公告前信息提前泄露會(huì)導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)；在公告日后，收購(gòu)兼并和股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組的CAR在持續(xù)上升后逐漸趨于平穩(wěn)，且收購(gòu)兼并類的CAR更高，獲得了長(zhǎng)期的市場(chǎng)效應(yīng)，而資產(chǎn)剝離在公告后7日CAR便出現(xiàn)了持續(xù)下跌，表明企業(yè)資產(chǎn)重組方式不同會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)重組；股價(jià)異動(dòng)；內(nèi)幕交易；超額收益；事件研究法

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）04-0060-08

一、引言

上市公司通過資產(chǎn)重組的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及完成資產(chǎn)的合理配置，是目前資本市場(chǎng)最為關(guān)注的話題之一。資產(chǎn)重組已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)同一企業(yè)或不同企業(yè)整合與配置資源、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、最大化企業(yè)價(jià)值等目的的重要途徑。對(duì)于投資者而言，資產(chǎn)重組作為公司一項(xiàng)基本面的利好消息，公司價(jià)值將被重新評(píng)估，會(huì)迅速在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)上得到體現(xiàn)。但在現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)制度不健全的情況下，一些投機(jī)性重組甚至違規(guī)性重組行為導(dǎo)致的股價(jià)異常波動(dòng)現(xiàn)象頻繁發(fā)生，使得企業(yè)資產(chǎn)重組的真實(shí)目的脫離本質(zhì)，往往伴隨著超額收益的獲取，從而成為證券市場(chǎng)中炒作的熱點(diǎn)。

2010年，國(guó)美董事長(zhǎng)黃光裕在中關(guān)村資產(chǎn)重組過程中，利用內(nèi)幕交易非法獲利，與非法經(jīng)營(yíng)罪和單位行賄罪合并執(zhí)行有期徒刑14年，并處罰金6億元，沒收個(gè)人部分財(cái)產(chǎn)2億元；2015年“私募大佬”徐翔因涉嫌?xùn)|方鋯業(yè)資產(chǎn)重組交易以及寧波聯(lián)合高送轉(zhuǎn)事件等多項(xiàng)內(nèi)幕交易，以操縱證券市場(chǎng)的罪名被采取刑事措施，類似事件在上市公司資產(chǎn)重組過程中已不鮮見。實(shí)際上自2001年以來，證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司的違規(guī)事件一共開出了700多張“處罰書”，其中很多違規(guī)事件都與資產(chǎn)重組有關(guān)，利用資產(chǎn)重組事件涉及或參與內(nèi)幕交易的人員不僅包括上市公司高層管理人員及其親朋好友，還包括某些金融性質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)。由于內(nèi)幕交易行為的隱蔽性與復(fù)雜性，以及取證存在困難、監(jiān)管方面具有漏洞、懲罰程度輕微等原因，使得內(nèi)幕交易漸漸成為一種較普遍的現(xiàn)象，一旦操作者利用內(nèi)幕消息在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中對(duì)股價(jià)進(jìn)行操縱，不僅對(duì)其他投資者的基本權(quán)益造成侵害，也將對(duì)不完善的資本市場(chǎng)體系形成沖擊。本文收集了大量數(shù)據(jù)資料，并通過嚴(yán)格篩選，對(duì)2013—2015年資產(chǎn)重組樣本進(jìn)行定量研究，利用圖表數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證描述，以求最直觀地展現(xiàn)出資產(chǎn)重組與股價(jià)異動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。

二、基本概念與文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)重組的概念和類型

對(duì)于資產(chǎn)重組概念的界定，不同學(xué)者的著眼角度不同。沈重英、范永進(jìn)（1999）把資產(chǎn)重組的內(nèi)涵理解為：企業(yè)為了提高公司從生產(chǎn)范疇到經(jīng)營(yíng)范疇的整體質(zhì)量，增強(qiáng)獲利能力，通過各種有效途徑對(duì)企業(yè)從內(nèi)到外的業(yè)務(wù)進(jìn)行重新整合的行為。這是從資產(chǎn)重組最基本的目的——業(yè)務(wù)整合方面考慮資產(chǎn)重組的內(nèi)涵。王子林（2000）將資產(chǎn)重組認(rèn)定為對(duì)重組企業(yè)限定規(guī)模內(nèi)的資產(chǎn)拆分后再進(jìn)行重新組合，并且對(duì)組合進(jìn)行優(yōu)化。這種觀點(diǎn)指出企業(yè)重組行為是圍繞資產(chǎn)這個(gè)中心的活動(dòng)。基于我國(guó)證券市場(chǎng)中資產(chǎn)重組的情況，本文對(duì)資產(chǎn)重組的定義主要參考《中國(guó)證券報(bào)》這一權(quán)威信息平臺(tái)，對(duì)資產(chǎn)重組的內(nèi)涵作以下界定：資產(chǎn)重組是公司內(nèi)部的控制者與外部的經(jīng)濟(jì)利益體對(duì)公司部分資產(chǎn)進(jìn)行重新分配、組合和調(diào)整的過程，或者是對(duì)公司資產(chǎn)所有權(quán)重新分配的過程。我國(guó)資產(chǎn)重組包括兩個(gè)層面：一是對(duì)于資產(chǎn)層面的重新配置，即內(nèi)部重組，目的是通過調(diào)整內(nèi)部機(jī)制使資產(chǎn)使用達(dá)到最優(yōu)水平，為所有者以及經(jīng)營(yíng)者實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化，內(nèi)部重組的方式不會(huì)動(dòng)搖企業(yè)的所有權(quán)。二是股東層面對(duì)于“產(chǎn)權(quán)”的重新配置，即外部重組，目的是獲得優(yōu)良資產(chǎn)，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益最大化，外部重組往往涉及不同企業(yè)之間資產(chǎn)的整合，會(huì)出現(xiàn)法律層面權(quán)利的變化。

本文參考《中國(guó)證券報(bào)》對(duì)資產(chǎn)重組類型進(jìn)行區(qū)分，把國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重組的類型分為：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、收購(gòu)兼并和其他類型。

1. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指在股東控制權(quán)層面，收購(gòu)公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)的方式擁有目標(biāo)公司的股權(quán)，從而成為目標(biāo)公司的控股股東。在我國(guó)特殊的上市審核制度下，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過買殼的方式，將資產(chǎn)注入擁有殼資源的公司，利用殼公司的發(fā)股配股權(quán)進(jìn)行資金的募集，有的甚至使得殼公司的經(jīng)營(yíng)范圍和模式完全改變，變成一家全新的公司。但是買殼方需要具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及成熟的經(jīng)營(yíng)管理體系，才能真正達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益最大化的目的，否則將成為二級(jí)市場(chǎng)圈錢的手段。

2. 資產(chǎn)剝離是指公司將不良資產(chǎn)或暫時(shí)閑置的資產(chǎn)從公司分離出去的行為。由于我國(guó)存在較多國(guó)有控股企業(yè)，在上市時(shí)并沒有將非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)劃分出去，從而影響了整個(gè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，不利于競(jìng)爭(zhēng)力的提高。因此，大部分企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離是根據(jù)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行的合理選擇，其目的是優(yōu)化資產(chǎn)配置、提高資產(chǎn)的使用率。

3. 資產(chǎn)置換是指公司出于調(diào)整發(fā)展方向的考慮，將日后不會(huì)再使用的資產(chǎn)與符合自身發(fā)展需求的資產(chǎn)進(jìn)行交換的活動(dòng)。在中國(guó)主要指公司的實(shí)際控股股東運(yùn)用手中的現(xiàn)金或者優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)與對(duì)方公司的呆滯資產(chǎn)進(jìn)行置換，或者是用彼此的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)與非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)置換，對(duì)于閑置的優(yōu)良資產(chǎn)而言可起到盤活的作用。但是在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，尋找合適的置換對(duì)象難度較大，導(dǎo)致采用此方式重組的公司較少，因此本文不予以研究。但在部分關(guān)聯(lián)交易中，集團(tuán)公司運(yùn)用母公司的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與上市公司的呆滯資產(chǎn)進(jìn)行不對(duì)等的置換，以保證上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公眾聲譽(yù)，從而產(chǎn)生諸多不等價(jià)交易的現(xiàn)象有待進(jìn)一步研究。

4. 收購(gòu)兼并是狹義的企業(yè)并購(gòu)行為，其中兼并是指由兩家或者三家及以上的獨(dú)立主體公司合并成同一家公司，一般是具有優(yōu)勢(shì)的公司為了擴(kuò)大規(guī)模或經(jīng)營(yíng)范疇吸收其他一家或多家公司；收購(gòu)?fù)ǔＪ侵腹纠檬种械默F(xiàn)金、持有的債券或股票以及其他有價(jià)證券等支付方式去獲得另外一家或多家公司的資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲得對(duì)這些公司的實(shí)際控制權(quán)。由于收購(gòu)與兼并行為在具體操作中相似程度較高，因此也合稱并購(gòu)，并購(gòu)行為是我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組中比較常見的一種方式。

5. 其他類型，主要包括除了上述四大重組類型以外的公司分拆、債務(wù)重組、租賃、股份回購(gòu)等方式。由于收集數(shù)據(jù)的局限性，本文主要以收購(gòu)兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離這三種方式作為主要研究對(duì)象，剔除樣本較少的資產(chǎn)置換和其他的重組方式。

（二）文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于因資產(chǎn)重組造成股價(jià)波動(dòng)從而產(chǎn)生超額收益的研究開始時(shí)間較早，早在20世紀(jì)60年代末，因事件研究法與反常收益法均具有成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，所以被廣泛運(yùn)用于推斷重組事件中股東的得利情況。G.William Schwert（1996）選取了從1975年起的16年間的并購(gòu)重組案例共1814起，進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，在重組事件窗口期內(nèi)，并購(gòu)公司股東的長(zhǎng)期累計(jì)超額收益接近于0，但目標(biāo)公司的股東長(zhǎng)期累計(jì)超額收益卻達(dá)到35%的水平。JD.Leeth和JR.Borg（2000）對(duì)1919—1930年間因兼并公告引起的股價(jià)變動(dòng)案例進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)在兼并公告[-60，0]窗口期間，被兼并方的平均超額收益達(dá)到34%，兼并方在公告前5日的收益達(dá)到6.14%，但在實(shí)際接管公司后，往往難逃持續(xù)虧損的噩運(yùn)。以上這些學(xué)者都采用事件研究法進(jìn)行分析，還有學(xué)者運(yùn)用反常收益法來探討企業(yè)并購(gòu)重組后的收益問題，如：S.Sudarsanam、P. Holl和A. Salami（1993）以并購(gòu)公告日的前后5天為窗口期，研究了1980—1989年英國(guó)171例收購(gòu)事件，結(jié)果表明，并購(gòu)公司的反常收益率為-2%，目標(biāo)公司的反常收益率為21%。GA.Jarrell和AB. Poulsen（1989）在擴(kuò)大了樣本的基礎(chǔ)上，延長(zhǎng)了并購(gòu)前后的研究時(shí)間，考察了1963—1986年跨越30年的526樁并購(gòu)事件，研究結(jié)果表明，在并購(gòu)前20天到并購(gòu)后10天中，目標(biāo)公司股東得到29%的反常收益，而收購(gòu)方的反常收益率僅為1%。從以上研究可以發(fā)現(xiàn)，無論是使用事件研究法還是反常收益法，國(guó)外通過并購(gòu)方式進(jìn)行重組的事件中，一般最大獲利方是目標(biāo)公司，其超額收益率遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司，而收購(gòu)公司股東超額收益卻極其微薄或?yàn)樨?fù)值。

（三）國(guó)內(nèi)研究

國(guó)外文獻(xiàn)的研究對(duì)象一般局限于嚴(yán)格意義上的并購(gòu)事件，而我國(guó)的資產(chǎn)重組概念更廣泛，國(guó)外研究不一定適合國(guó)內(nèi)情況。對(duì)于并購(gòu)事件中收購(gòu)方與目標(biāo)方超額收益的對(duì)比情況，國(guó)內(nèi)學(xué)者出現(xiàn)了兩種相反的觀點(diǎn)。同時(shí)，在資產(chǎn)重組過程中，對(duì)于股價(jià)異動(dòng)的緩慢程度，國(guó)內(nèi)學(xué)者也出現(xiàn)兩種不同結(jié)論。

1. 目標(biāo)公司的累計(jì)超額收益率顯著。余力和劉英（2004）在分析1999—2002年期間上市公司的重大重組案件的過程中，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件中收購(gòu)方企業(yè)獲得的累計(jì)超額收益較小，而目標(biāo)方企業(yè)平均能夠獲得超過24.5%的超額收益。張新（2003）運(yùn)用事件研究法對(duì)滬深兩市上市公司在1993—2002年的并購(gòu)案例進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)能夠創(chuàng)造價(jià)值的是目標(biāo)公司，其超額收益率超過29% 。余光和楊榮（2000）同樣運(yùn)用了事件研究法，對(duì)1993年之后3年內(nèi)349家發(fā)生資產(chǎn)重組事件的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在此期間發(fā)生的并購(gòu)事件中大部分目標(biāo)公司能獲得較高的累計(jì)超額收益，而收購(gòu)公司的累積超額收益微薄。這與國(guó)外大部分文獻(xiàn)得出的結(jié)論一致，但研究的時(shí)間段基本在2000年之前。

2. 收購(gòu)公司的累計(jì)超額收益率顯著。由于我國(guó)資產(chǎn)重組方式的多元化，國(guó)內(nèi)部分文獻(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)重組事件的研究與國(guó)外存在一定差異，其中，狹義的并購(gòu)事件對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響就有所不同。李善民、陳玉罡（2002）選取了1999年之后兩年內(nèi)上交所和深交所的并購(gòu)案例作為樣本進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是收購(gòu)公司股東的超額收益呈現(xiàn)顯著的正值，而目標(biāo)公司的股東財(cái)富并沒有增加，同時(shí)驗(yàn)證了不同重組方式所帶來的財(cái)富增加值是不同的。彭磊（2012）研究認(rèn)為，在并購(gòu)事件中目標(biāo)公司的累計(jì)超額收益率低于收購(gòu)公司。賈睿智（2014）運(yùn)用市場(chǎng)和資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)2011—2012年上證（140家）和深證（112家）A股市場(chǎng)中企業(yè)并購(gòu)重組的252個(gè)樣本進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效研究，對(duì)比目標(biāo)公司與收購(gòu)公司在“清潔期”與“評(píng)價(jià)期”的累計(jì)超額收益率，得出收購(gòu)公司在長(zhǎng)期內(nèi)的累計(jì)超額收益率優(yōu)于目標(biāo)公司的結(jié)論。這與國(guó)外的普遍結(jié)論是相反的。

3. 資產(chǎn)重組后超額收益率快速下跌。張宗新等（2005）、劉怡敏（2003）通過對(duì)公告日前股價(jià)異動(dòng)的研究，發(fā)現(xiàn)累計(jì)平均超額收益在公告日前都有所上升，在公告日后開始顯著下降，因此得出結(jié)論，利好信息發(fā)布前股價(jià)存在過度反應(yīng)，信息發(fā)布后利好情緒已經(jīng)被市場(chǎng)消化殆盡了。陳萍（2006）通過對(duì)滬深兩市835個(gè)重組樣本進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)分析得出，超額收益在公告前提前顯現(xiàn)，但在公告后AAR出現(xiàn)明顯下跌，且速度較快，視為莊家在公告后集中獲利出貨的結(jié)果。王化成（2009）從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度分析了事件發(fā)生前后超額收益率變化的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)在公告前的超額收益率平均達(dá)到5%的水平，但在公告后出現(xiàn)了信息的過度反應(yīng)，使得股價(jià)快速回調(diào)。周艷、王初（2012）通過三因子模型和市場(chǎng)模型預(yù)期正常收益，并運(yùn)用平均超額收益率和累計(jì)超額收益率兩個(gè)指標(biāo)衡量資產(chǎn)重組的績(jī)效，在[-10，1]和[1，10]兩個(gè)事件區(qū)域，資產(chǎn)重組事件對(duì)股票收益有正影響，但在公告日后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)股票收益有負(fù)影響。

4. 資產(chǎn)重組后超額收益率緩慢下跌。施東暉（2002）從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度，研究了1999—2000年的119個(gè)重組樣本，最后得出的結(jié)論是在重組信息發(fā)布前，超額收益率有所上升；在重組信息發(fā)布后的第二天超額收益達(dá)到最大水平，超額收益率大概為9.4%；隨后呈現(xiàn)緩慢下跌的形態(tài)。吳鵬（2014）對(duì)超額收益率伴隨的成交量的研究可以看出，在公告前的中期交易量指標(biāo)的置信水平就不為零，證明了內(nèi)幕知情人早期便布局重組公司股票，增量資金悄然入市。在公告前超短時(shí)期內(nèi)成交量多次明顯增多，原因是引發(fā)“羊群效應(yīng)”，其他投資者追單，這種效應(yīng)持續(xù)到公告后，使得股價(jià)公告后的短期仍保持在高位。史中燕（2014）研究了2010—2013年滬深兩市重組樣本，在事件研究法的基礎(chǔ)上結(jié)合了殘差系數(shù)法對(duì)每一年的重組公司的CAR分別進(jìn)行測(cè)算后，發(fā)現(xiàn)在公告日后超額收益率呈現(xiàn)極為緩慢的下跌態(tài)勢(shì)。

（四）文獻(xiàn)述評(píng)

總之，國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的結(jié)論反映出資產(chǎn)重組事件的兩個(gè)主要特點(diǎn)：一是重組公告前后一定時(shí)期內(nèi)，股價(jià)均產(chǎn)生非正常波動(dòng)，其中公司在重組事件中扮演的角色不同從而產(chǎn)生的超額收益不同；二是在重組完成后較長(zhǎng)時(shí)期來看，換血重塑的新公司長(zhǎng)期表現(xiàn)并不如意，這一點(diǎn)脫離了資產(chǎn)重組的初衷，內(nèi)幕交易和操縱行為發(fā)生概率高，使得重組事件成為上層及知情者獲取暴利的重要手段。不同點(diǎn)是：國(guó)外諸多文獻(xiàn)顯示出在狹義的并購(gòu)重組事件中目標(biāo)公司股東的平均超額收益基本上高于收購(gòu)公司，而我國(guó)部分文獻(xiàn)表現(xiàn)出的結(jié)論是并購(gòu)重組類型中目標(biāo)方股東的超額收益并不高于收購(gòu)方股東，這是國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)重組的含義存在偏差造成的；另外國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要是選取滬深兩市的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行總體研究，沒有單獨(dú)研究過大盤股居多的上海證券交易所的公司，本文認(rèn)為在同等條件下，小盤股相對(duì)于大盤股而言受掌控性更高，容易得到莊家青睞，往往內(nèi)幕交易事件的發(fā)生概率就越高，符合一般性結(jié)論。因此本文單獨(dú)選取了上交所上市公司的資產(chǎn)重組事件作為樣本，研究重組事件與股價(jià)異動(dòng)的關(guān)聯(lián)程度。

三、模型構(gòu)建

（一）研究方法

本文選定事件研究法作為實(shí)證分析的基本方法，事件研究法被公認(rèn)為是一種標(biāo)準(zhǔn)化的金融計(jì)量方法，由Dollev（1933）提出，隨后Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）不斷將其進(jìn)行拓展和完善并最終將其定型，其主要通過分析某一特定的事件發(fā)生之前與之后證券價(jià)格波動(dòng)的情況，檢驗(yàn)超額收益率，廣泛運(yùn)用于會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)等方面。基本假設(shè)是市場(chǎng)是有效的，公開信息產(chǎn)生的影響會(huì)立即反映在證券價(jià)格中，投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)中新信息產(chǎn)生理性的反應(yīng)。其中，超額收益的測(cè)量主要是用實(shí)際的收益率去掉估計(jì)的正常收益率部分后的估值。在事件研究法中對(duì)于正常收益率的估計(jì)一般有以下三種細(xì)分的方法，分別是均值調(diào)整法、市場(chǎng)收益模型法以及市場(chǎng)調(diào)整收益法。均值調(diào)整法是通過對(duì)公司事件期之前一段不受事件影響的“清潔期”的日收益率進(jìn)行平均后，得出均值作為該公司正常收益率。均值調(diào)整法事實(shí)上不能清晰地表現(xiàn)收益率的趨勢(shì)性特征，只能得出一個(gè)定性的結(jié)論；而市場(chǎng)收益模型法是通過資本資產(chǎn)定價(jià)的原理，在假定參數(shù)穩(wěn)定的條件下，通過最小二乘回歸的方法，運(yùn)用模型得出各公司與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)，從而估計(jì)正常收益率，但在實(shí)際運(yùn)用中莊家對(duì)于股票的操縱具有周期性特征，該因素會(huì)使得計(jì)算出的值脫離公司內(nèi)在價(jià)值，存在較大的不穩(wěn)定性。本文旨在通過對(duì)重大重組事件樣本的研究，運(yùn)用事件研究法，探究資產(chǎn)重組與股價(jià)異動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，驗(yàn)證內(nèi)幕交易在重組事件中存在的普遍性。眾多文獻(xiàn)是從交易量和超額收益率入手分析，很多研究選用均值調(diào)整收益法或市場(chǎng)收益模型法計(jì)算超額收益率，而本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于基于大盤指數(shù)調(diào)整法計(jì)算超額收益率，由于樣本公司均為滬市公司，運(yùn)用對(duì)應(yīng)同時(shí)期大盤指數(shù)作為正常收益率的方法能夠起到平滑個(gè)股特性的作用。

（二）樣本選取

本文從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)選取2013—2015年期間上交所上市公司資產(chǎn)重組事件173個(gè)，根據(jù)表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在不同資產(chǎn)重組方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)兼并及資產(chǎn)剝離所占比重相對(duì)較大，因此將按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)兼并和資產(chǎn)剝離三種類型進(jìn)行分類，剔除樣本中數(shù)量較少的資產(chǎn)置換和其他類型樣本，根據(jù)以下篩選標(biāo)準(zhǔn)得出總樣本數(shù)為142家，分別為收購(gòu)兼并類型的公司53家、資產(chǎn)剝離類型的公司25家、股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的公司64家。

篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）事件日確定為首次公告日；（2）剔除重組不成功的樣本；（3）為了避免其他事件對(duì)股價(jià)的影響，剔除[-30，30]區(qū)間內(nèi)有重大事件發(fā)生的公司，如送股、配股、分紅、公司年報(bào)等；（4）為避免同一公司一年內(nèi)多次重組互相影響，選擇的樣本相鄰兩次重組間隔大于3個(gè)月。

（三）研究步驟

1. 確定研究窗口。根據(jù)法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說，如果資本市場(chǎng)中的相關(guān)信息不受到扭曲并且在證券價(jià)格中得到完全體現(xiàn)，那么這個(gè)市場(chǎng)就是有效的，所有的公開或未公開的信息在股價(jià)對(duì)信息的快速反應(yīng)下，不會(huì)存在超出正常收益的機(jī)會(huì)。我們可以將超額收益度量為：在某時(shí)間點(diǎn)發(fā)生了某件事導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)，我們可以考慮將在同一時(shí)間點(diǎn)經(jīng)過平滑后的指數(shù)收益率作為估計(jì)的正常收益率，并用實(shí)際的收益率去掉估計(jì)的正常收益率部分后的估值來衡量超額收益率。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)并非完全有效市場(chǎng)，但本文對(duì)超額收益率的定義符合假設(shè)的一般性原則。本文將重組公告日設(shè)為0，為進(jìn)行事前信息泄漏的檢驗(yàn)與事件后市場(chǎng)反應(yīng)測(cè)量，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定事件窗口期為公告前30天到公告后30日，即[-30，30]，由于運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)法進(jìn)行線性回歸得出的系數(shù)不穩(wěn)定性高，假設(shè)條件較為嚴(yán)苛，個(gè)股估計(jì)期所受影響因素眾多，基于以上考慮，本文采取基于指數(shù)的調(diào)整方法來估計(jì)正常收益率。

2. 建立模型。

（1）在“事件窗口”內(nèi)計(jì)算全部樣本的超額收益率，即超過正常收益率的收益率AR：

表示在資產(chǎn)重組事件的窗口期內(nèi)，i公司在第t天獲得的超額收益率；表示實(shí)際收益率；表示預(yù)期的正常收益率，由相對(duì)應(yīng)時(shí)期的大盤指數(shù)收益率代替。

（2）通過計(jì)算樣本公司平均超額收益率AAR，可以盡量排除個(gè)別公司因無關(guān)事件對(duì)研究結(jié)果的干擾：

N表示樣本數(shù)目。

（3）累計(jì)平均超額收益率CAR：

根據(jù)本文確定的“事件窗口”，t1，t2的取值范圍在[-30，30]之間，表示截至t日發(fā)生重組事件的全部公司的累計(jì)平均超額收益率。

（4）運(yùn)用t統(tǒng)計(jì)量，對(duì)、的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)（單側(cè)檢驗(yàn)），基本假設(shè)是重組事件發(fā)生對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)影響為0，即不會(huì)因此造成股價(jià)的非正常波動(dòng)，此時(shí)、按照理論應(yīng)該服從均值為0的正態(tài)分布，根據(jù)T檢驗(yàn)的原理，檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量應(yīng)當(dāng)服從自由度為N=1的T分布：

如果此檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則表示事件窗口[-30，30]期間股價(jià)的異常波動(dòng)不是隨機(jī)性波動(dòng)造成的，表示資產(chǎn)重組事件對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)有顯著性的影響，當(dāng)CAR通過檢驗(yàn)并大于0，說明重組事件期間持股股東財(cái)富正增長(zhǎng)；當(dāng)CAR通過檢驗(yàn)并小于0，說明重組事件期間持股股東財(cái)富減少；反之，若檢驗(yàn)結(jié)果不呈現(xiàn)顯著性，那么重組事件就對(duì)證券市場(chǎng)股票價(jià)格沒有明顯影響。

四、實(shí)證分析

通過以上研究方法，基于指數(shù)調(diào)整法計(jì)算得到的總體樣本AAR、CAR的時(shí)間序列變化折線圖如下：

圖1所表示的是滬市發(fā)生重組的全部公司在事件期[-30，30]期間平均超額收益率AAR變化折線圖。由此可以看出，在t=-30日到t=-8日期間日均超額收益AAR基本在0%位置上下浮動(dòng)，平均超額收益的幅度變化不明顯；但從t=-8日開始，AAR的值隨公告日的臨近逐漸增大，在[-6，10]窗口期間基本保持在0%上方，在公告日當(dāng)天以及t=2日時(shí)達(dá)到峰值狀態(tài)，最高日平均超額收益率達(dá)到0.6%，隨后AAR下降到0軸附近，t=7日時(shí)出現(xiàn)小幅反彈調(diào)整后便呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，并回到0%位置上下波動(dòng)，再無明顯上升或下降變化，甚至相比公告前對(duì)應(yīng)位置的重心還有所下移。

由圖2可以看出，累計(jì)平均超額收益在t=-30日到t=-20日期間圍繞0軸上下波動(dòng)幅度較小，無明顯趨勢(shì)性的變化；CAR從t=-20日開始緩慢攀升，從t=-7日后攀升角度變大，CAR值在從t=-4日起到t=6日一直在1%至4%的收益區(qū)間，直到公告日后t=10日時(shí)，CAR達(dá)到頂峰值4.57%，隨后CAR開始平緩下降，在t=22日附近小幅反彈，但CAR直到t=30日也沒有超過公告后第10天的峰值。在公告前累計(jì)超額收益提前攀升，持續(xù)到公告后10日附近，題材炒作余溫才有所降低，說明了在消息發(fā)布前已經(jīng)出現(xiàn)了泄露的可能性。

圖3表示的是三種主要重組類型的CAR變化的折線圖，觀察圖表可以發(fā)現(xiàn)：

1. 總體上，三種類型的樣本都表現(xiàn)為在公告前8天到公告日，CAR出現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，進(jìn)一步顯示出市場(chǎng)存在信息泄漏。在[3，9]期間，三種類型CAR出現(xiàn)黏合，未有較大波動(dòng)，在公告后9天起三種類型的CAR出現(xiàn)了分化，表明了不同重組類型給企業(yè)帶來的影響不同。

2. 收購(gòu)兼并類樣本在[-30，-8]期間呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，在t=-8時(shí)達(dá)到最低值-1.95%，隨后CAR在信息公告日前后超短期內(nèi)顯著上升，信息公告后第18天起出現(xiàn)第二次顯著上升，截至第30天仍然維持在高位。進(jìn)行收購(gòu)兼并的企業(yè)往往出于擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的，因其大多業(yè)績(jī)優(yōu)良，公司規(guī)模較大，部分重組行為有政府參與其中，市場(chǎng)對(duì)其的長(zhǎng)期預(yù)期較高，同時(shí)可信度也更高，因此獲得了正向的累積超額收益率。

3. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓類樣本從公告前20天起，CAR就出現(xiàn)了一個(gè)較為明顯的上升態(tài)勢(shì)，但在公告日后趨于平緩，CAR基本維持在4%左右。對(duì)比其他兩種類型，股權(quán)轉(zhuǎn)讓類樣本公告效應(yīng)的提前反應(yīng)時(shí)間最長(zhǎng)，說明此方式的信息泄露情況最明顯，投資者提前對(duì)信息做出了積極的反應(yīng)。

4. 資產(chǎn)剝離類樣本同收購(gòu)兼并類樣本前期表現(xiàn)一致，在公告前8天起，CAR出現(xiàn)明顯上升，在公告后第7天達(dá)到頂峰最大值為4.15%，在此之后CAR出現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，甚至出現(xiàn)負(fù)值，說明資產(chǎn)剝離類公司不被市場(chǎng)看好，被視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的信號(hào)，從側(cè)面也反映出這種方式容易獲取短期暴利，在公告前消息泄露，莊家便進(jìn)場(chǎng)持有股票，公告后隨著市場(chǎng)情緒的高漲拉抬價(jià)格，并快速出貨，將利潤(rùn)收入囊中，讓追高進(jìn)場(chǎng)的投資者成本被鎖定在高價(jià)位。

表2 顯示的是運(yùn)用SPSS軟件分析得出的總體樣本AAR、CAR的具體值以及T檢驗(yàn)后的T值。通過表2可以看出，AAR的T值在t=-7日時(shí)在0.05的顯著性水平下為顯著性負(fù)值，說明當(dāng)天的日均超額收益顯著低于0；t=-3日、t=1日時(shí)T值在0.1的顯著性水平下為顯著性正值，t=3日、t=8日時(shí)T值在0.05的置信水平上為顯著性正值，說明這些時(shí)點(diǎn)的日均超額收益顯著大于0。通過分析CAR的T值，可以發(fā)現(xiàn)在公告前的區(qū)間[-30，-2]、[-30，-1]以及公告日當(dāng)天的CAR出現(xiàn)顯著性正值，在公告后的區(qū)間[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]、[0，8]、[0，9]、[0，10]、[0，11]出現(xiàn)顯著性正值，T值在0.1的水平下顯著，之后的區(qū)間均未顯現(xiàn)顯著性特征。說明在信息公告前的短時(shí)期內(nèi)累計(jì)平均超額收益就呈現(xiàn)出顯著性增長(zhǎng)的特征，重組公告的影響一直延續(xù)到公告后11日，整個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均顯示出重組消息提前釋放導(dǎo)致超額收益率的提前增長(zhǎng)，在公告后短時(shí)間內(nèi)超額收益率出現(xiàn)滯漲甚至負(fù)值的現(xiàn)象，但下降坡度較為平緩。

五、研究結(jié)論與建議

（一）實(shí)證結(jié)論

1. 從AAR和CAR在事件期的表現(xiàn)均可以看出，三種重組方式的兩類指標(biāo)在公告日前都出現(xiàn)了顯著性大于0的情況，時(shí)間節(jié)點(diǎn)定位在t=-8日或-7日的位置，AAR和CAR已經(jīng)出現(xiàn)了明顯增量，增長(zhǎng)速度最快的階段也是從t=-7開始，這一點(diǎn)強(qiáng)有力地證明了利好信息已經(jīng)提前泄露。在[-30，-20]期間CAR始終圍繞0軸運(yùn)動(dòng)，而從t=-20起，累計(jì)平均超額收益率就保持在0%之上，這意味著知情的莊家在公告前20天就開始逐漸吸籌建倉(cāng)，并且保持平緩偏穩(wěn)健的速度，從t=-7日開始，股價(jià)明顯異動(dòng)，超額收益率隨之迅速攀高，并且在t=10日時(shí)達(dá)到頂峰狀態(tài)。眾所周知，從公司企劃重組預(yù)案開始，能夠接觸到核心消息的人不僅包括本公司、對(duì)方公司的高層，還有評(píng)估機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)等相關(guān)利益者，可以利用內(nèi)幕信息操縱二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的人來源眾多且繁雜，這給監(jiān)管帶來難度。

2. 從公告日后的指標(biāo)變化可以看出，由于消息的提前釋放，股價(jià)提前異動(dòng)，累計(jì)平均超額收益率增長(zhǎng)最快的期間在重組公告日之前，增長(zhǎng)在公告日后放緩，并持續(xù)到t=10日附近后開始緩慢下降，這說明收益最大的操縱者累積財(cái)富最快的期間是在重組公告前后的超短時(shí)期內(nèi)，即[-5，5]的窗口期間，最早建倉(cāng)的莊家在t=10日附近達(dá)到最大財(cái)富值，然后開始逐漸出貨，CAR出現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)。

3. 本文AAR、CAR在公告后超短時(shí)期表現(xiàn)為持續(xù)上漲，在t=10日后才出現(xiàn)滯漲平緩下降的局勢(shì)，其中只有資產(chǎn)剝離類公司CAR在公告后出現(xiàn)顯著下降。滬市以大盤股為主導(dǎo)，集中了業(yè)績(jī)優(yōu)良、規(guī)模較大的優(yōu)秀公司，深市以小盤股為主導(dǎo)，莊家對(duì)于小盤股的控盤程度高于大盤股，因此在史中燕（2014）研究的深市樣本中CAR的波動(dòng)性更大，下跌幅度亦更大，集中出貨的顯露程度更高，是莊家快進(jìn)快出獲取暴利的最合適的標(biāo)的。另一方面，本文的研究方法是以指數(shù)調(diào)整法為前提，而在2014年下半年到2015年期間為牛市行情，千股漲勢(shì)持續(xù)居高不下，拉動(dòng)大盤指數(shù)全線飄紅，當(dāng)資產(chǎn)重組利好消息疊加于牛市之上，公告后的急于出貨的莊家會(huì)將周期拉長(zhǎng)，跟隨大盤乘勢(shì)高走，資產(chǎn)重組公告后原本的頹勢(shì)被指數(shù)平滑化，表現(xiàn)出緩慢出貨的情形，累計(jì)超額收益率平緩下降而非急速下降。

綜上所述，在偏弱勢(shì)有效的資本市場(chǎng)當(dāng)中，股價(jià)的非正常波動(dòng)與公司資產(chǎn)重組公告前的消息泄露密切相關(guān)。而機(jī)構(gòu)投資者以及市場(chǎng)中的游資作為內(nèi)幕信息的首要知情方，往往從事件前期便進(jìn)場(chǎng)操縱股價(jià)。長(zhǎng)此以往，使得市場(chǎng)中真正有價(jià)值的信息被掩蓋起來，讓績(jī)效優(yōu)質(zhì)、具有高成長(zhǎng)潛力的股票形成價(jià)值泡沫，重組復(fù)牌后的股票出現(xiàn)連續(xù)的漲停板后反而迅速下跌。另一方面，通過該結(jié)論同時(shí)也說明了中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性偏弱勢(shì)，內(nèi)幕信息泄露的嚴(yán)重程度造成證券市場(chǎng)價(jià)格異動(dòng)亂象，使得企業(yè)以資產(chǎn)重組方式進(jìn)行優(yōu)化配置的本質(zhì)不復(fù)存在，反而形成了用重組套錢、圈錢的惡劣風(fēng)氣。2014年國(guó)務(wù)院推行企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，行政審批被大幅取消，豐富了資產(chǎn)重組支付工具，2014年通過資產(chǎn)重組的項(xiàng)目就超過2013年的一倍，再次加重了資產(chǎn)重組的監(jiān)管負(fù)擔(dān)。

（二）相關(guān)建議

1. 明確監(jiān)管目標(biāo)，加強(qiáng)監(jiān)管力度。在監(jiān)管存在缺失的二級(jí)市場(chǎng)，一旦內(nèi)幕知情人掌握情報(bào)并擁有獲取豐厚利潤(rùn)的途徑，要抵制誘惑是困難的。在監(jiān)管部門加強(qiáng)打擊內(nèi)幕交易的力度之后，內(nèi)幕交易者的操作手法也越來越隱蔽，使內(nèi)幕交易行為的查處變得困難。因此，第一，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)明確監(jiān)管的目標(biāo)，加強(qiáng)監(jiān)督目標(biāo)公司在重組前期的信息保密，督促其在重組過程中對(duì)信息披露的風(fēng)險(xiǎn)提示工作，對(duì)于違規(guī)的信息披露實(shí)行分層次的處罰措施，情形嚴(yán)重者應(yīng)給予終止重組事項(xiàng)的懲罰，對(duì)中小投資者的知情權(quán)利進(jìn)行真正的保護(hù)，嚴(yán)格執(zhí)行《上市公司資產(chǎn)重組管理辦法》。第二，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資源的優(yōu)化配置，提高監(jiān)管的針對(duì)性和有效性。一方面，因關(guān)聯(lián)交易與內(nèi)幕交易行為關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，要嚴(yán)格加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易的信息披露管理，規(guī)范和強(qiáng)化關(guān)聯(lián)交易過程的信息內(nèi)控制度；另一方面，繼續(xù)強(qiáng)化非國(guó)有控股上市公司資產(chǎn)重組管理，不斷規(guī)范和提升公司治理水平，減少非國(guó)有控股上市公司資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易，在分配監(jiān)管資源方面，由于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板間重大資產(chǎn)重組內(nèi)幕交易的概率沒有顯著差異，因此可以在這幾個(gè)板塊間均衡地分配監(jiān)管資源。

2. 端正公司資產(chǎn)重組目的——經(jīng)濟(jì)效益最大化。公司資產(chǎn)重組應(yīng)綜合考慮大經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需求出發(fā)，結(jié)合自身情況與環(huán)境的協(xié)調(diào)性，優(yōu)選重組方式，避免盲目擴(kuò)張，讓資本經(jīng)營(yíng)與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)有效結(jié)合起來。一方面，公司的發(fā)展離不開優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，只有通過不斷開發(fā)、創(chuàng)新、完善企業(yè)的最終產(chǎn)品以占有市場(chǎng)中的一席之地，集中精力強(qiáng)化企業(yè)的核心業(yè)務(wù)才是公司立足之本；另一方面，健康的資本運(yùn)作作為一項(xiàng)工具性手段，也應(yīng)同公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，在二級(jí)市場(chǎng)圈錢套利所帶來的短期利潤(rùn)并非企業(yè)資產(chǎn)重組真正的目的，公司不僅要在資產(chǎn)重組時(shí)遵循謹(jǐn)慎性原則，在對(duì)相關(guān)資產(chǎn)重組事宜進(jìn)行定性定量的可行性分析與研究后做長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，更應(yīng)在資產(chǎn)重組之后注重資產(chǎn)、管理、組織、人力資源以及文化的協(xié)同與整合，在技術(shù)、結(jié)構(gòu)、人員等方面實(shí)現(xiàn)有效融合，以求公司在重組后長(zhǎng)期獲得正面效應(yīng)，在實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的同時(shí)謀求更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

3. 投資者應(yīng)警惕投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言，應(yīng)警惕市場(chǎng)中受追捧的熱點(diǎn)股票，加強(qiáng)對(duì)于證券相關(guān)知識(shí)的學(xué)習(xí)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，避免在未深入研究公司基本面的情況下盲目跟風(fēng)炒作題材股，導(dǎo)致資產(chǎn)流失。一方面，在公司資產(chǎn)重組公告前，投資者可以通過觀察公司股價(jià)波動(dòng)的大小及交易量是否明顯異常，并深入研究公司的基本面是否可能出現(xiàn)變動(dòng)，注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Γ苊膺^度投機(jī)的心理；另一方面，在重組公告之后，判斷公司的合理估值，考慮價(jià)格與價(jià)值的偏離程度，若股價(jià)在重組后迅速爬升至高位，但公司未來發(fā)展前景較好，可選擇當(dāng)股價(jià)回落至合理水平后再買入，以求獲得長(zhǎng)期的投資回報(bào)，同時(shí)也規(guī)避了高位接盤的風(fēng)險(xiǎn)。

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Abstract：This paper collects 142 samples of asset reorganization of listed companies in Shanghai from 2013 to 2015，uses the method of event and the average excess return（AAR）and accumulated excess return（CAR）to study the impact of the stock change of the company contrasting the acquisition and merger，equity transfer and asset divestiture.The results show that the AAR and CAR in the three reorganization methods are significantly larger than zero in the short period before the announcement date，and the stock price fluctuates abnormally，indicating that the early disclosure of the information before the asset reorganization announcement will cause the stock price to fluctuate abnormally. After the announcement date，CAR of Equity transfer and reorganization after the continuous rise gradually stabilized，and the CAR of acquisition and mergers is higher，access to long-term market effect and CAR of asset divestiture in the 7 days after the announcement continued to fall，indicating that corporate asset restructuring different will have different effects on corporate performance.

Key Words：asset restructuring，share price's abnormal fluctuations，insider trading，excess return，event study