張憶東：流動性收緊，緊盯龍頭企業(yè)

主題：第八屆中歐私人財富投資論壇

時間：2017年4月8日

地點：中歐國際工商學(xué)院上海校區(qū)

演講人：張憶東 興業(yè)證券研究所副所長

過去八年，各行各業(yè)都是制造泡沫的過程，無論是股市里的創(chuàng)業(yè)板還是新經(jīng)濟(jì)，哪怕沒有現(xiàn)金流、“三張表”也沒法看，但只要一講模式，大家就會趨之若鶩。創(chuàng)業(yè)者會發(fā)現(xiàn)錢拿得很容易，A輪、B輪、C輪，每一輪都非常順利，而且不單單是權(quán)益類資產(chǎn)，海內(nèi)外的房地產(chǎn)市場也一樣，只要炒炒題材——硅谷、學(xué)區(qū)房、富人區(qū)或者華人區(qū)，門庭若市。

去年到現(xiàn)在最大的變化是美聯(lián)儲加息。很多人糾結(jié)美聯(lián)儲究竟要加息幾次，我認(rèn)為這并不是最重要的，最重要的是全球流動性總閥門收緊，這是質(zhì)的變化。自2008年全球敞開“放水”的格局將一去不復(fù)返，流動性大拐點逐漸確認(rèn)，確認(rèn)后還會不會有反復(fù)，閥門收緊了會不會又放？我認(rèn)為很難。

中國沒有明面上加息，但無論國債收益率、同業(yè)存單還是銀行間資金利率，從去年四季度以來不斷往上走，所以整個邏輯同樣發(fā)生了變化。以前只要制造泡沫就可以，這樣估值就有保證，就是個好故事?，F(xiàn)在，就算你要炒作主題，也需要有安全邊際，最好還要有盈利驅(qū)動。未來幾年最大的變化，即資產(chǎn)配置的新邏輯將會從估值泡沫和資產(chǎn)荒，轉(zhuǎn)向以盈利驅(qū)動的價值投資。

對看起來好像沒什么吸引力的傳統(tǒng)行業(yè)來說，只要你是龍頭，就有機(jī)會成為價值股，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境稍有改善時，這種公司的盈利彈性非常大。以前總是看市盈率和利潤表，現(xiàn)在開始關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表；以前關(guān)注業(yè)績能不能持續(xù)爆發(fā)式增長，現(xiàn)在關(guān)注分紅能力。接下來會有更多龍頭公司成為價值股，這對新興行業(yè)來說更是如此。

中國以前的互聯(lián)網(wǎng)龍頭是BAT（百度、阿里巴巴、騰訊），現(xiàn)在阿里和騰訊越來越明顯地甩開百度。過去四五年，做手機(jī)游戲的公司在創(chuàng)業(yè)板被胡亂炒作，有很多手游牛股漲了甚至幾十倍。一個有趣的現(xiàn)象是，2012年時，游戲行業(yè)的兩個龍頭公司分別是騰訊和網(wǎng)易，它們的市場占有率是30%，現(xiàn)在這個數(shù)字超過了70%，各個行業(yè)都是這樣的情況。所以我們現(xiàn)在做投資的時候，不用總是提顛覆，因為“水龍頭”開始收緊了，不是隨便忽悠一下就可以創(chuàng)業(yè)了。對于有競爭優(yōu)勢的龍頭公司，能吸引到更好的人才和更好的資源，就會形成贏家通吃的局面。

未來幾年最大的變化，即資產(chǎn)配置的新邏輯將會從估值泡沫和資產(chǎn)荒，轉(zhuǎn)向以盈利驅(qū)動的價值投資。