◎ 張博源（大公資信評(píng)估有限公司，北京100125）

項(xiàng)目收益類債券發(fā)行特征與信用風(fēng)險(xiǎn)分析

◎ 張博源（大公資信評(píng)估有限公司，北京100125）

項(xiàng)目收益類債券作為創(chuàng)新型債券品種，與一般企業(yè)債券相比具有其顯著特征。本文通過對(duì)目前債券市場(chǎng)上已發(fā)行的項(xiàng)目收益類債券進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)合相關(guān)政策，歸納了發(fā)行項(xiàng)目收益類債券的主要?jiǎng)右?，進(jìn)一步探究了項(xiàng)目收益類債券面臨的主要信用風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成要素。

項(xiàng)目收益類債券 發(fā)行特征 信用風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目收益類債券，是由項(xiàng)目實(shí)施主體或其實(shí)際控制人發(fā)行的，與特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或主要來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營收益的債券。在我國，項(xiàng)目收益類債券屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，運(yùn)作方式與美國的市政收益?zhèn)愃?。我國?xiàng)目收益類債券包括兩種，分別是由國家發(fā)改委監(jiān)管的項(xiàng)目收益?zhèn)椭袊y行間交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”）監(jiān)管的項(xiàng)目收益票據(jù)。

1 項(xiàng)目收益類債券的產(chǎn)生背景及主要特征

項(xiàng)目收益類債券產(chǎn)生的背景主要是2014年10月國務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔43〕號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”），43號(hào)文剝離了融資平臺(tái)的政府融資職能，原本依托于城投債的地方融資亟需新的替代產(chǎn)品出現(xiàn)，項(xiàng)目收益類債券應(yīng)運(yùn)而生。

與一般企業(yè)債券相比，項(xiàng)目收益類債券具有四個(gè)主要特征：一是發(fā)行主體方面，一般企業(yè)債券由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體的成立時(shí)間、資產(chǎn)規(guī)模和利潤有要求，發(fā)行主體以大型企業(yè)為主；項(xiàng)目收益類債券可以以新設(shè)立的項(xiàng)目公司作為發(fā)行主體，從而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目獨(dú)立運(yùn)營和資金隔離。二是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置，項(xiàng)目收益類債券需設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)，通過專戶設(shè)置實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目和債券形成?？顚Ｓ煤唾Y金隔離；而一般企業(yè)債券的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置較為簡(jiǎn)單。三是增信措施方面，項(xiàng)目收益?zhèn)蟊仨氃O(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制，項(xiàng)目收益票據(jù)暫無強(qiáng)制要求；而一般企業(yè)債以信用債為主，大部分無增信措施。四是償債來源方面，項(xiàng)目收益類債券的本息償還主要來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營收益，而一般企業(yè)債的本息償還依賴于發(fā)行主體的全部自有資金。

2 項(xiàng)目收益類債券的發(fā)行概況

2.1 政策漸趨明朗，發(fā)行速度加快

2014年7月11日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱“《指引》”），正式推出項(xiàng)目收益票據(jù)（PRN）。同年7月15日，首單項(xiàng)目收益票據(jù)鄭州交投地坤實(shí)業(yè)有限公司2014年度第一期非公開定向債務(wù)融資工具(項(xiàng)目收益票據(jù))（14鄭地坤PRN001A和14鄭地坤PRN001B）成功發(fā)行。2014年10月30日，國家發(fā)改委正式對(duì)2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)?4穗熱電債）進(jìn)行批復(fù)，“14穗熱電債”試點(diǎn)項(xiàng)目于2014年11月18日成功發(fā)行。2015年7月29日，國家發(fā)改委辦公廳印發(fā)《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行管理辦法》”）對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)龀隽烁敿?xì)的管理細(xì)則，至此，項(xiàng)目收益類債券政策已經(jīng)基本明朗。

由圖1所示，自《暫行管理辦法》發(fā)布以來，項(xiàng)目收益類債券發(fā)行速度明顯加快，2016年以來不斷創(chuàng)出單月發(fā)行數(shù)量歷史新高。截至2016年末，已有66期項(xiàng)目收益類債券成功發(fā)行，其中項(xiàng)目收益?zhèn)?9期，項(xiàng)目收益票據(jù)17期。2016年以來，項(xiàng)目收益類債券發(fā)行數(shù)量達(dá)50期，遠(yuǎn)超2014、2015年發(fā)行總和16期。

2.2 項(xiàng)目行業(yè)分布以公用事業(yè)類為主

目前，已發(fā)行的項(xiàng)目收益類債券募投項(xiàng)目以棚戶區(qū)改造、水務(wù)、交通等公用事業(yè)類行業(yè)為主，其中棚戶區(qū)改造占到絕對(duì)比重。截至2016年末，已發(fā)行的49個(gè)項(xiàng)目收益?zhèn)心纪俄?xiàng)目為棚戶區(qū)改造的占比達(dá)到42.86%。

圖1 截至2016年末項(xiàng)目收益類債券發(fā)行情況

形成這一行業(yè)分布趨勢(shì)主要有兩方面原因，一是政策方面，發(fā)改委的《暫行管理辦法》明確指出重點(diǎn)支持基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營項(xiàng)目，以及其他有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整和改善民生的項(xiàng)目、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的項(xiàng)目。二是項(xiàng)目質(zhì)量方面，棚戶區(qū)改造、交通、水務(wù)行業(yè)市場(chǎng)壁壘極高，區(qū)域壟斷性強(qiáng)，供需結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；另外，此類公用事業(yè)類項(xiàng)目關(guān)系國計(jì)民生，抗周期性強(qiáng)，未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高。

3 債務(wù)人發(fā)行項(xiàng)目收益類債券主要?jiǎng)右?/h2>

3.1 項(xiàng)目收益類債券是PPP模式下有效融資手段

自2014年國家大力推行PPP模式以來，發(fā)行人以及各方金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了積極探索。PPP模式能夠減輕城投公司基建項(xiàng)目融資壓力，但卻不易實(shí)行。設(shè)立合資公司是施行PPP模式的最有效手段，通過持股比例界定權(quán)利和責(zé)任能夠保障PPP項(xiàng)目的透明度和公允度。然而，新成立的合資公司由于資產(chǎn)匱乏，融資能力成為難以解決的問題。項(xiàng)目收益類債券的推行能夠有效解決這種困局，PPP項(xiàng)目設(shè)立時(shí)能夠吸引社會(huì)資本進(jìn)入靠的是政府主導(dǎo)的有盈利性的項(xiàng)目，這種盈利性特征保障了項(xiàng)目的內(nèi)部收益率能夠達(dá)到項(xiàng)目收益類債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此，項(xiàng)目收益類債券也就成為了PPP項(xiàng)目合資公司最洽和的融資方案。從市場(chǎng)實(shí)況來看，已經(jīng)有多單項(xiàng)目收益類債券由國企和民企設(shè)立的合資公司作為發(fā)行主體。

3.2 試水新產(chǎn)品，拓寬融資渠道

作為創(chuàng)新產(chǎn)品，項(xiàng)目收益類債券在交易結(jié)構(gòu)設(shè)置方面仍不成熟，導(dǎo)致項(xiàng)目收益類債券至今仍未實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但對(duì)于以融資為主要職能的地方政府融資平臺(tái)，尤其是處于與政府債務(wù)脫鉤的轉(zhuǎn)型壓力下，拓寬融資渠道對(duì)其未來融資和業(yè)務(wù)發(fā)展具有積極意義；同時(shí)，發(fā)行創(chuàng)新產(chǎn)品也能提升其市場(chǎng)知名度和認(rèn)可度，寧波、四川等地首次出現(xiàn)企業(yè)成功發(fā)行項(xiàng)目收益類債券時(shí)，地方媒體都進(jìn)行了大規(guī)模報(bào)道，知名度的增加能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來無形價(jià)值。

4 項(xiàng)目收益類債券信用風(fēng)險(xiǎn)特征

項(xiàng)目收益類債券還本付息的總體思路是以項(xiàng)目各期收入（收益）作為當(dāng)期債券本息的第一償債來源，以差額補(bǔ)償人或擔(dān)保人（若有）作為第二償債來源。整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中的信用風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)環(huán)節(jié)：項(xiàng)目是否能夠產(chǎn)生足額的收入（收益），產(chǎn)生的收入（收益）是否能夠充分作為償債來源，歸集的現(xiàn)金流不能充分覆蓋本息時(shí)是否有其他外部?jī)攤鶃碓醋鳛閮攤Ｕ稀?/p>

4.1 項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

作為第一償債來源，項(xiàng)目運(yùn)營收入（收益）是項(xiàng)目收益類債券還本付息的基礎(chǔ)和前提，該風(fēng)險(xiǎn)主要分為兩部分：建設(shè)可持續(xù)性和經(jīng)營可持續(xù)性。

建設(shè)可持續(xù)性方面，首先是建設(shè)條件風(fēng)險(xiǎn)，包括項(xiàng)目選址的地質(zhì)條件和氣候條件對(duì)于項(xiàng)目實(shí)施的適宜性。其次是工程技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目承包商的資質(zhì)、技術(shù)實(shí)力將對(duì)項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間和建設(shè)質(zhì)量產(chǎn)生重大影響。最后是項(xiàng)目超支風(fēng)險(xiǎn)，一旦項(xiàng)目成本超過前期估算，項(xiàng)目實(shí)施主體的自有資金或融資能力能否快速銜接項(xiàng)目投入需求也是保障項(xiàng)目建設(shè)可持續(xù)性的關(guān)鍵因素。

經(jīng)營可持續(xù)性方面，主要包括項(xiàng)目的經(jīng)營環(huán)境、市場(chǎng)需求和運(yùn)營維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營環(huán)境指項(xiàng)目所處的政治和法律環(huán)境是否穩(wěn)定，運(yùn)營期內(nèi)不支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布的可能性；市場(chǎng)需求方面應(yīng)重點(diǎn)考慮項(xiàng)目的消費(fèi)半徑和消費(fèi)規(guī)模，以及項(xiàng)目面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；運(yùn)營維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在項(xiàng)目實(shí)施主體的人員構(gòu)成是否具備充分的相關(guān)行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，保障項(xiàng)目基本的運(yùn)營維護(hù)。

4.2 資金混同風(fēng)險(xiǎn)

國家發(fā)改委和交易商協(xié)會(huì)對(duì)資金混同風(fēng)險(xiǎn)的約束有所區(qū)別，發(fā)改委明確要求項(xiàng)目收益?zhèn)霸O(shè)置募集資金使用專戶、償債資金專戶和項(xiàng)目收入歸集專戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離”，交易商協(xié)會(huì)對(duì)項(xiàng)目收益票據(jù)的要求僅是設(shè)置“合理的交易結(jié)構(gòu)”。據(jù)此，資金混同風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)改委監(jiān)管的項(xiàng)目收益?zhèn)胁⒉怀Ｒ姡瑓s是項(xiàng)目收益票據(jù)最普遍的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。目前存續(xù)期的項(xiàng)目收益票據(jù)大多未對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目資金專戶對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目產(chǎn)生的營業(yè)收入進(jìn)行完全隔離，或者未對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至償債專戶進(jìn)行完全隔離，將導(dǎo)致內(nèi)部資金混同風(fēng)險(xiǎn)和股東資金占用風(fēng)險(xiǎn)。此外，出于資金使用靈活性考慮，發(fā)行人趨向于使用銀行貸款搭配項(xiàng)目收益類債券共同進(jìn)行項(xiàng)目融資，若發(fā)行人未明確經(jīng)營性收益在償還兩者本息的優(yōu)先性和分配比例，債務(wù)償還也將存在一定的資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 項(xiàng)目收益類債券資金混同風(fēng)險(xiǎn)示意圖

因此，對(duì)于交易結(jié)構(gòu)不完全封閉存在資金混同風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目收益類債券，應(yīng)基于謹(jǐn)慎性原則判斷未來項(xiàng)目運(yùn)營收益中劃歸償債來源的比例，評(píng)估內(nèi)部資金混同風(fēng)險(xiǎn)和股東資金占用風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 現(xiàn)金流覆蓋不足風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《暫行管理辦法》，項(xiàng)目收益?zhèn)瘍攤Y金來源應(yīng)主要來源于項(xiàng)目建成后的運(yùn)營收益，同時(shí)，項(xiàng)目收入可以包含財(cái)政補(bǔ)貼（不超過50%），項(xiàng)目現(xiàn)金流對(duì)債券本息覆蓋不足將直接導(dǎo)致本息償付風(fēng)險(xiǎn)。由于項(xiàng)目收益類債券發(fā)行時(shí)項(xiàng)目尚未投入運(yùn)營，投資者和中介機(jī)構(gòu)只能預(yù)判未來項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金流覆蓋不足風(fēng)險(xiǎn)的可能性，進(jìn)一步增大了未來現(xiàn)金流覆蓋債券本息的不確定性。

國家發(fā)改委嚴(yán)格要求項(xiàng)目收益?zhèn)柙O(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制作為第二償債來源，差額補(bǔ)償機(jī)制能夠在現(xiàn)金流不足以充分償還到期本息時(shí)避免違約風(fēng)險(xiǎn)，但并不能夠完全化解整個(gè)債券存續(xù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)。差額補(bǔ)償人解決的是當(dāng)期償債壓力，但并不能解決項(xiàng)目延續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后出現(xiàn)現(xiàn)金流覆蓋不足問題時(shí)，意味著兩大問題：第一，前期現(xiàn)金流測(cè)算過于樂觀，債券存續(xù)期內(nèi)未來幾年均有很可能繼續(xù)出現(xiàn)現(xiàn)金流覆蓋不足的問題，這意味著未來債券本息償付存在巨大的資金漏洞。第二，項(xiàng)目現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)除了關(guān)乎償債外，還關(guān)乎是否能夠支撐運(yùn)營成本保障未來收益，差額補(bǔ)償人雖有義務(wù)保障各期償債，但并無義務(wù)保障項(xiàng)目運(yùn)營；前期現(xiàn)金流不足很可能導(dǎo)致未來項(xiàng)目運(yùn)營難度加劇，收益更加無法保障。

由于項(xiàng)目收益類債券僅推出兩年多的時(shí)間，尚未出現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營困難的風(fēng)險(xiǎn)事件作為研究樣本，未來隨著早期發(fā)行的債券進(jìn)入還本階段，現(xiàn)金流覆蓋不足的問題會(huì)逐步顯現(xiàn)，差額補(bǔ)償機(jī)制雖能起到增信作用但仍需謹(jǐn)防項(xiàng)目延續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié)語及展望

自2014年正式推出至今，項(xiàng)目收益類債券仍存在一定的不足，整體發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期，不同類型募投項(xiàng)目的不同特征對(duì)交易結(jié)構(gòu)和條款的設(shè)置造成難度，各類問題只能在嘗試和摸索中逐漸優(yōu)化解決。與一般企業(yè)債券相比，項(xiàng)目收益類債券發(fā)行過程中涉及的環(huán)節(jié)較多，導(dǎo)致發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng)。此外，對(duì)于現(xiàn)金流充足的募投項(xiàng)目，銀行項(xiàng)目貸款對(duì)項(xiàng)目收益類債券有較強(qiáng)替代性，發(fā)行人選擇流程相對(duì)繁瑣的項(xiàng)目收益類債券動(dòng)力存在不足。

盡管如此，項(xiàng)目收益類債券仍是成立初期的低資質(zhì)項(xiàng)目公司最有效的融資方式之一，未來隨著政策的不斷明朗和各方金融機(jī)構(gòu)的不斷摸索，作為支持市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券品種，項(xiàng)目收益類債券整體發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

[1]關(guān)建中：《大公信用評(píng)級(jí)原理》，北京：人民日?qǐng)?bào)出版社2014年版

[2]中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)：《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，2014-07-11

[3]國家發(fā)展改革委辦公廳：《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》，

2015-07-29

[4]馬云燕：《從城投債到項(xiàng)目收益?zhèn)赫?3號(hào)文之后地方政府發(fā)債方式的轉(zhuǎn)變》，《經(jīng)濟(jì)師》，2015年第1期

[5]杜靜，許詳：《項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP模式下的運(yùn)用分析》，《工程管理學(xué)報(bào)》，第30卷，第5期