何嘉婧

【摘 要】 ST概念指數(shù)經(jīng)常在集中撤銷風(fēng)險(xiǎn)警告的時(shí)間段里會(huì)超過上證指數(shù)，即有超額收益。其撤銷風(fēng)險(xiǎn)的原因大致可歸為：原有業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)、新增利潤增長點(diǎn)、重組、非經(jīng)常性損益。采用了事件分析法，對(duì)比了由于重組與非經(jīng)常損益原因撤銷ST的市場(chǎng)反應(yīng)。最后得出重組類股票基本面有真實(shí)改觀，累積超額收益率明顯比重組類股票高，而非經(jīng)常性損益類股票只會(huì)有短暫的價(jià)格上漲，長期來看競(jìng)爭力仍然不強(qiáng)的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】ST股票；事件分析法；市場(chǎng)反應(yīng)

一、ST股撤銷風(fēng)險(xiǎn)警告的原因分類

1.重組、借殼和資產(chǎn)注入

這種改變最為徹底，大多數(shù)時(shí)候主營業(yè)務(wù)、公司的股東結(jié)構(gòu)都發(fā)生了徹底的變化。

2.原有業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)

當(dāng)行業(yè)好轉(zhuǎn)時(shí)，一些經(jīng)營困難的企業(yè)可能會(huì)獲利。比如金礦行業(yè)，當(dāng)金價(jià)升高時(shí)，能獲得的利潤自然就高了，實(shí)現(xiàn)扭虧?；蛘吖九档蜕a(chǎn)成本，提高毛利率。

3.非經(jīng)常性損益

如出售虧損資產(chǎn)和土地、獲得政府補(bǔ)貼等一次性收入，扣非后常常凈利潤仍為虧損，主營業(yè)務(wù)盈利能力還是很弱，基本面并沒有很大改觀。

4.新增利潤點(diǎn)

進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，或者開拓新的能盈利的業(yè)務(wù)，改善了業(yè)績。

二、ST撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)前后的市場(chǎng)反應(yīng)

1.事件研究法步驟

（1）對(duì)經(jīng)濟(jì)事件進(jìn)行定義并選取事件窗口。事件日定義為股票名稱前去除ST字樣的交易日。事件窗口定為事件日前60個(gè)交易日，到事件日后20個(gè)交易日。

（2）度量正常收益和超額收益

正常收益的計(jì)算：正常收益是指未發(fā)生特殊事件時(shí)，人們預(yù)期的收益率?？梢允褂檬袌?chǎng)模型，但是ST股票的β系數(shù)對(duì)估計(jì)窗口特別敏感，市場(chǎng)模型不太適用。所以用市場(chǎng)指數(shù)收益率來代替正常收益率：每一天的正常收益率用相對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)的收益率R mt來代替。

2.實(shí)證結(jié)果和分析

（1）重組資產(chǎn)、注入資金或借殼類ST股的市場(chǎng)反應(yīng)

通過圖1可以看到資產(chǎn)重組類的股大約早在54天前已經(jīng)開始有正的超額收益率，在前45天到前40天會(huì)經(jīng)歷一小段波動(dòng)，可能是關(guān)于重組類的事情到達(dá)了某些關(guān)鍵的階段。之后，超額收益率基本都是比較顯著的正值，維持在較高水平，說明事情明朗了以后，知情人開始大筆買入，股價(jià)上漲，一直有正的超額收益率。到了真的撤銷ST之日，超額收益率基本在0軸上下對(duì)稱分布，說明股價(jià)是正常波動(dòng)，開始回歸真正價(jià)值。累積超額收益率基本一路向上，到了公告并撤銷ST之日已經(jīng)到達(dá)了頂峰，再之后反而慢慢向下。在事件日第二天以后，超額收益率大多數(shù)為負(fù)值，這可能是一部分投機(jī)交易者在已經(jīng)賺了很多超額收益后賣出取得收益。也說明了ST股票大多數(shù)人還是短期投資，很少有人長期投資。

（2）非經(jīng)常性損益類ST股的市場(chǎng)反應(yīng)

通過圖1可以看到非經(jīng)常性損益類的與重組類的很相似，但又有不同，首先超額收益率在較長一段時(shí)間，大約是前60天到前40天都是圍繞0軸上下分布，甚至負(fù)的超額收益率一度比正的大。說明人們對(duì)股票是否能撤銷ST尚未有信心，甚至一有稍微不利的消息就會(huì)逃離。直到前40天以后，才開始出現(xiàn)持續(xù)的正超額收益率，累積超額收益率開始上升。但是正式撤銷ST開盤后，此類股票的超額收益率是負(fù)收益率。說明投資者知道雖然ST撤銷了，但是基本面并沒有很大改觀，紛紛逃離。這也是股票回歸真正價(jià)值的方式，炒撤銷ST題材的熱度過了以后，這類股票本質(zhì)上還是垃圾股，股價(jià)下跌。

（3）重組、借殼類與非經(jīng)常性損益類對(duì)比

從圖1可以明顯看到兩類股票的區(qū)別，最大的區(qū)別是重組類的累積超額收益率曲線一度在非經(jīng)常損益類之上。其次是開始穩(wěn)定出現(xiàn)正的累計(jì)超額收益率的時(shí)間不同，非經(jīng)常性損益類的開始時(shí)間明顯晚于重組類，且上升勢(shì)頭也沒有重組類強(qiáng)勁，一直到快要開市前，大約在前10天，出現(xiàn)較高的超額收益，而重組類股票在事件窗口的中部超額收益率最大，累積超額收益率上升最快。最后一點(diǎn)是在開盤后，非經(jīng)常損益類有一個(gè)很陡峭的累積超額率下降的階段，然后緩慢向下，而重組類股票累積超額收益率基本持平，即超額收益率基本為0，股票比較穩(wěn)定。這些都說明了非經(jīng)常損益類的股票價(jià)格上漲并不是ST撤銷后股票真的基本面變好了，只是因?yàn)橥稒C(jī)者抓住題材短期抓個(gè)差價(jià)而已，重組類股票可能基本面真的有徹底改觀了，收益也很可觀。

三、結(jié)論

本文重點(diǎn)研究了ST不同摘帽方式的市場(chǎng)反應(yīng)的異同，重組類股票的正的超額收益率會(huì)明顯地大于非經(jīng)常性損益類股票的超額收益率，在股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值時(shí)，重組類股票會(huì)因?yàn)橛辛苏嬲幕久娓母?，有了主營業(yè)務(wù)的盈利增長點(diǎn)而變得正常，甚至有的可以進(jìn)行長期投資。但是非經(jīng)常性損益類股票基本面沒有實(shí)質(zhì)性改變，會(huì)很快下跌，長期來說，很難有正的累積超額收益率。從投資者行為來看，投資因非經(jīng)常性損益撤銷ST股票的是典型的短期投資行為。

另外，根據(jù)事件分析的結(jié)論，市場(chǎng)都出現(xiàn)了過度反應(yīng)，市場(chǎng)沒有能對(duì)信息進(jìn)行及時(shí)的消化。所以，中國的股市還是弱市場(chǎng)有效的，投機(jī)的氣氛依然嚴(yán)重，股票價(jià)格的變動(dòng)與消息的公布是不一致的，往往股票價(jià)格先行，說明有很多內(nèi)幕交易，仍需加強(qiáng)建設(shè)。所以應(yīng)該加強(qiáng)信息公開制度，監(jiān)管重大事項(xiàng)的參與者與知情者。

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