謝劍飛

隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，我國(guó)企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的增加也越來(lái)越常見，然而，我國(guó)企業(yè)的資本運(yùn)作又受到一定的約束和不合理性。本文從資本運(yùn)作的內(nèi)涵入手，通過(guò)對(duì)我國(guó)目前企業(yè)資本運(yùn)作的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并為企業(yè)在資本運(yùn)作給出優(yōu)化選擇建議。

資本運(yùn)作的內(nèi)涵

資本運(yùn)作，是指企業(yè)以利潤(rùn)最大化以及資本增值為目的，并通過(guò)價(jià)值管理將各類資本以流動(dòng)、裂變、組合以及優(yōu)化配置等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本保值增值的經(jīng)營(yíng)管理。

企業(yè)的資本運(yùn)作源自于企業(yè)自身各類資本的運(yùn)作，其是基于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上的。兩者都是屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，且目的都是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。同時(shí)，兩者之間還存在著一定的差異：首先，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是針對(duì)產(chǎn)品及服務(wù)的生產(chǎn)及銷售，而資本運(yùn)作主要是對(duì)企業(yè)的資本的運(yùn)作；其次，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主要是企業(yè)在商品市場(chǎng)上的生產(chǎn)資料等的流轉(zhuǎn)，而資本運(yùn)作是在資本市場(chǎng)上的運(yùn)作；最后，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是通過(guò)對(duì)服務(wù)以及產(chǎn)品的銷售和購(gòu)買實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，而資本運(yùn)作主要是通過(guò)資本市場(chǎng)上的投融資活動(dòng)來(lái)獲取企業(yè)的增值。

企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的幾種模式

根據(jù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，我們可以將企業(yè)資本運(yùn)作的模式大致分為兩類：資本擴(kuò)張型運(yùn)作模式和資本收縮型運(yùn)作模式。而兩種資本運(yùn)作模式又可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際運(yùn)作的情況分為若干種類。我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，市場(chǎng)中較多用到的主要是擴(kuò)張性資本運(yùn)作模式。

擴(kuò)張型資本運(yùn)作模式。根據(jù)企業(yè)資本運(yùn)作過(guò)程中的擴(kuò)張方向，擴(kuò)張型資本運(yùn)作模式又可以分為橫向資本擴(kuò)張、縱向資本擴(kuò)張和混合型資本擴(kuò)張三種運(yùn)作模式。

其中橫向資本擴(kuò)張主要是指企業(yè)的資本運(yùn)作過(guò)程的目的是為了擴(kuò)大產(chǎn)能或者豐富相似產(chǎn)品而做出的同行業(yè)內(nèi)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易。橫向資本擴(kuò)張可以擴(kuò)大自身的市場(chǎng)份額，同時(shí)減少市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者，是企業(yè)使用最多的一種資本擴(kuò)張手段。

縱向型資本擴(kuò)張主要是企業(yè)通過(guò)在同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的不同階段或不同部門之間的擴(kuò)張性的收購(gòu)或兼并。這樣的擴(kuò)張型資本運(yùn)作可以通過(guò)加長(zhǎng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈或者對(duì)原材料、下游市場(chǎng)等的控制來(lái)提升企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)的控制，同時(shí)還能降低來(lái)自原材料上漲、下游市場(chǎng)的價(jià)格擠占和產(chǎn)品過(guò)于單一帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

混合型資本擴(kuò)張是指企業(yè)并不以擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、產(chǎn)業(yè)鏈等的目的而進(jìn)行的對(duì)沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行收購(gòu)的模式。這種模式主要原因是由于企業(yè)為了戰(zhàn)略需要而擴(kuò)大自身市場(chǎng)而做出的多元化經(jīng)營(yíng)策略。

收縮型資本運(yùn)作模式。收縮型資本運(yùn)作模式主要是指企業(yè)將自身的某個(gè)部門或某些特定資產(chǎn)和機(jī)構(gòu)向企業(yè)以外轉(zhuǎn)移，縮小企業(yè)自身的產(chǎn)品類型或者規(guī)模。收縮型資本運(yùn)作可以使企業(yè)自身的資金更加充裕，并且能夠?qū)⒆陨淼馁Y源調(diào)整并轉(zhuǎn)移至自身的核心業(yè)務(wù)上，這有利于企業(yè)重點(diǎn)扶持其偏好的業(yè)務(wù)，有利于企業(yè)提升核心能力。其手段主要表現(xiàn)為分公司設(shè)立、資產(chǎn)剝離、股份回購(gòu)和分拆上市等等。

資本運(yùn)作模式的特征。資本運(yùn)作最主要的特征是增值性。企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的目的是為了企業(yè)價(jià)值的提升，財(cái)務(wù)困難成本的降低、稅收的減少等。而在企業(yè)資本運(yùn)作的每一個(gè)目的下，都蘊(yùn)藏著明顯的不確定性，這是有關(guān)資本的共性，不僅表現(xiàn)為資本運(yùn)作目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性，也表現(xiàn)為資本增值與否的不確定性。最后，資本運(yùn)作還體現(xiàn)出流動(dòng)性，企業(yè)價(jià)值的增加就可以體現(xiàn)在現(xiàn)金流上。

我國(guó)企業(yè)目前資本運(yùn)作現(xiàn)狀

由于我國(guó)改革開放的歷程才不到四十年，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的發(fā)展也較短，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與實(shí)踐也大多源自于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。由于每個(gè)國(guó)家都有不同的社會(huì)背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在適用這些理論與實(shí)踐過(guò)程中并不一定一帆風(fēng)順。我國(guó)的企業(yè)資本運(yùn)作亦是如此，在實(shí)踐中存在著一定的問(wèn)題。

我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不完善。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，在政策以及機(jī)制上的發(fā)展并不健全，從而導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)的效率低下。我國(guó)資本市場(chǎng)存在著銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托、財(cái)務(wù)公司等等的金融機(jī)構(gòu)，但是由于機(jī)制的不完善和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的并存等原因，金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)不盡完善，并沒(méi)有體現(xiàn)出各自在經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的專業(yè)性，同時(shí)也有一些金融機(jī)構(gòu)存在惡意違反市場(chǎng)規(guī)則等行為。同時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)于資本運(yùn)作相關(guān)的政策規(guī)定等也有不盡合理的地方，比如銀監(jiān)會(huì)關(guān)于《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》中約定“并購(gòu)貸款占并購(gòu)交易價(jià)款的比例最高為60%”，這也大大降低了企業(yè)的并購(gòu)意圖。

我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)資本市場(chǎng)上的主要融資方式可以分為直接融資和間接融資。直接融資主要是通過(guò)債券、證券等形式進(jìn)行的資金融通行為；間接融資主要是通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的資金融通行為。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)置的門檻、銀行等金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的貸款條件等，都決定了我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不盡合理，甚至無(wú)法取得融資等。這種不合理的融資結(jié)構(gòu)也決定了企業(yè)很難通過(guò)資本運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值。

我國(guó)資本市場(chǎng)的功能不健全。我國(guó)資本市場(chǎng)的功能不健全主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)上。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)上的證券價(jià)格存在著不合理性，其與企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀關(guān)聯(lián)性弱，也無(wú)法充分發(fā)揮其對(duì)企業(yè)的定價(jià)功能。其次，上市公司利用資本市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)度融資的也體現(xiàn)出了資本市場(chǎng)的不健全。近年來(lái)，上市公司通過(guò)增發(fā)、配股等手段進(jìn)行的再融資規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了IPO的融資規(guī)模，同時(shí)上市公司對(duì)于再融資的資金的利用程度偏低等現(xiàn)象。

我國(guó)企業(yè)資本運(yùn)作模式的優(yōu)化選擇

為了滿足企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的資金需要，同時(shí)也能健全企業(yè)的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代化、符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并且能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)需要從自身角度來(lái)對(duì)自身的資本運(yùn)作進(jìn)行優(yōu)化選擇。

企業(yè)需要優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，在進(jìn)行決策時(shí)或者正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都會(huì)受到制約，企業(yè)的資本運(yùn)作的成本也會(huì)更高。因此，企業(yè)需要優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)務(wù)知識(shí)也為我們提供了非常好的調(diào)整依據(jù)，我們需要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀來(lái)調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例，從而提升自身的利潤(rùn)和價(jià)值。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)的融資主要途徑還是以債權(quán)融資為主，實(shí)際上如果企業(yè)的利潤(rùn)率過(guò)低或者急需引入戰(zhàn)略投資者的需要時(shí)，是可以考慮股權(quán)投資等來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的。

企業(yè)需要明確自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，基于理性人的假設(shè)，企業(yè)都是以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，來(lái)確定資本運(yùn)作的目標(biāo)。資本運(yùn)作的目的是為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、擴(kuò)大產(chǎn)品的種類，或者是為了將產(chǎn)品上下游納入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，或者是為了實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的提升等等，資本運(yùn)作的方式需要以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)相一致而采取橫向擴(kuò)張、縱向擴(kuò)張、混合型擴(kuò)張或者收縮型資本運(yùn)作模式。

企業(yè)可以嘗試多種融資渠道來(lái)規(guī)避市場(chǎng)機(jī)制的不完善、資本市場(chǎng)功能的不健全等。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，信托作為一種重要的金融中介機(jī)構(gòu)，在企業(yè)資本運(yùn)作過(guò)程中發(fā)揮著非常重要的作用。信托的資金來(lái)源廣泛、資本結(jié)構(gòu)的多樣化以及從業(yè)人員的專業(yè)性可以為企業(yè)的資本運(yùn)作提供一個(gè)好的渠道。