劉佳

一、引言

盈余管理是指發(fā)生在管理當(dāng)局運(yùn)用職業(yè)判斷編制財(cái)務(wù)報(bào)告和通過規(guī)劃交易以變更財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)旨在誤導(dǎo)那些以公司的經(jīng)濟(jì)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的利益關(guān)系人的決策或者影響那些以報(bào)告數(shù)字為基礎(chǔ)的契約的結(jié)果（Healy and Wahlen，1999）。企業(yè)在債券融資中是存在盈余管理動(dòng)機(jī)的。但是，一方面融資動(dòng)機(jī)下的盈余管理研究（Teoh etal，1998）認(rèn)為，企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在面臨融資困境之時(shí)，通過改變財(cái)務(wù)行為可以獲取融資。

二、企業(yè)債券融資中盈余管理的動(dòng)機(jī)研究

（一）資本市場動(dòng)機(jī)

資本市場動(dòng)機(jī)即企業(yè)以獲得有利融資地位、降低融資成本為目的進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。這方面的研宄主要關(guān)注債券發(fā)行前后企業(yè)的盈余管理行為。Liu，Ning and Davidson（2010）觀察債券發(fā)行前后五年的時(shí)間窗口內(nèi)的非正常流動(dòng)性應(yīng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)樣本公司在發(fā)行前一年及當(dāng)年有顯著向上調(diào)整盈利的行為，而且發(fā)行前一年的可操縱流動(dòng)性應(yīng)計(jì)最大。

（二）債券契約動(dòng)機(jī)

債券契約動(dòng)機(jī)是指債務(wù)人為避免違反債務(wù)合約條款而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。對(duì)債券契約動(dòng)機(jī)的檢驗(yàn)主要是針對(duì)債券違約企業(yè)進(jìn)行的，Defond and Jiambalvo（1994），Sweeney（1994），Dechow，Sloan（1996）都研究了近百家債券違約公司，發(fā)現(xiàn)這些公司在違反債務(wù)條約的前一年和當(dāng)年存在顯著的盈余管理行為，證明逃避債券契約限制會(huì)引發(fā)管理層進(jìn)行盈余操縱。

三、盈余管理對(duì)債券融資的影響研究

研究盈余管理對(duì)債券融資的影響集中在考察其對(duì)信用評(píng)級(jí)和債券成本的影響兩方面。對(duì)這兩方面的考察，也就是檢驗(yàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和債權(quán)人或資本市場對(duì)盈余管理的識(shí)別和反應(yīng)，因此兩者的結(jié)論也是相互聯(lián)系、相互印證的。盈余管理作用于債券利差可能通過直接途徑和間接途徑兩種，間接途徑即通過影響債券信用評(píng)級(jí)來影響債券利差，這意味著僨券市場的投資者不會(huì)自己考察企業(yè)的盈余質(zhì)量，而是完全依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給的信用評(píng)級(jí)來評(píng)價(jià)。因此，在探討盈余管理對(duì)債券融資成本之前，有必要先分析盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系。

（一）盈余管理與債券評(píng)級(jí)的關(guān)系

前述實(shí)證研究和理論分析可知，企業(yè)存在進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱以獲得有利的評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)。但是，盡管盈余管理能提高企業(yè)當(dāng)期報(bào)表業(yè)績，但它只是改變了利潤確認(rèn)時(shí)機(jī)，并沒有真正改善企業(yè)的盈利能力，相反會(huì)降低盈余質(zhì)量（Kim，Chung and Firth，2005；Lo，2008），加大了未來現(xiàn)金流的不確定性，引發(fā)信息使用者對(duì)企業(yè)盈利持續(xù)性的懷疑，另一方面，有研宄指出，盈余管理甚至?xí)?duì)企業(yè)的長期業(yè)績造成不利影響（Gunny，2005；Aflatooni and Nikbakht，2010）。

以前研究表明，債券發(fā)行企業(yè)的盈余管理行為招致更差的信用評(píng)級(jí)的前提是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠識(shí)別出虛增的盈余，正確判斷企業(yè)的盈余質(zhì)量，但也有學(xué)者得出了相反的觀點(diǎn)。對(duì)于債券評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也認(rèn)為自己并不扮演審計(jì)的角色，企業(yè)經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告在一定程度上是值得信賴的（Demirtas and Cornaggia，2013）。

（二）盈余管理與債券融資成本的關(guān)系

當(dāng)公司進(jìn)入債券市場融資時(shí)，需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)報(bào)告，達(dá)到要求等級(jí)方可順利發(fā)行，并且信用評(píng)級(jí)的好壞直接決定債務(wù)發(fā)行成本的高低。公司債券的融資成本通常由債券利息成本和融資費(fèi)用構(gòu)成，其中利息成本占主要部分，其對(duì)應(yīng)于投資要求的債券收益率。已有研究表明，公司債券利率的計(jì)算主要由同期基準(zhǔn)利率加上利差來確定，其中利差主要取決于違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收補(bǔ)償和流動(dòng)性溢價(jià)等因素，由于評(píng)級(jí)提供了違約風(fēng)險(xiǎn)的市場信息，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則主要受公司信用評(píng)級(jí)的影響而決定（陳超，2008）。

綜上分析，企業(yè)通過盈余管理的手段提高債券評(píng)級(jí)，直接或間接地降低企業(yè)債券融資的門檻、債券融資成本。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在出具評(píng)級(jí)報(bào)告時(shí)一般是通過考察公司的整體經(jīng)營情況（尤其是盈利能力）來評(píng)價(jià)發(fā)行人如期還本付息的能力及其可信任程度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為盈利能力最終反映了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，并檢驗(yàn)了公司的運(yùn)營狀況和競爭能力。關(guān)于盈利能力與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，許多學(xué)者做了詳盡的研究，在關(guān)于債券評(píng)級(jí)預(yù)測的統(tǒng)計(jì)技術(shù)研究開始，從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)比率對(duì)公司債券評(píng)級(jí)的決定起到作用。

四、盈佘管理影響債券融資成本的機(jī)理尋求解釋

學(xué)者指出，盈余管理對(duì)融資成本等經(jīng)濟(jì)后果的影響顯著性并不是均勻分布的（Liu，Ning and Davison，2010），雖然整體看盈余管理有助于降低企業(yè)融資成本，但是有的企業(yè)卻因?yàn)樽约旱挠嗖僮餍袨楦冻隽舜鷥r(jià)，為此就需要對(duì)盈余管理對(duì)債券資本成本影響機(jī)理進(jìn)一步研究。

（一）信息不對(duì)稱假設(shè)

信息不對(duì)稱認(rèn)為市場賣方更多的信息，利用這種信息優(yōu)勢向買方傳遞信息獲得利益。而作為銀行投資者便要充分考慮到該因素，從市場獲取更多樣性的信息，結(jié)合企業(yè)過往期間信息進(jìn)行審慎分析，以正確評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力，償債能力等。

1.外部審計(jì)的影響

對(duì)于報(bào)告使用者而言，財(cái)務(wù)報(bào)告要具有足夠的可信度才有使用價(jià)值，然而企業(yè)作為報(bào)告提供者，有各種粉飾報(bào)告的動(dòng)機(jī)，因此引入第三方鑒證者至關(guān)重要。高質(zhì)量審計(jì)師的選聘可以降低信息不對(duì)稱程度，并向市場傳遞有利信號(hào)，從而幫助企業(yè)減輕融資約束，改善市場表現(xiàn)。股票市場中，這一點(diǎn)已得到了實(shí)證證據(jù)支持，選擇高質(zhì)量審計(jì)師會(huì)得到投資者的認(rèn)可（Balvers，McDonald and Miller，1988）。

2.債券期限的影響

債券市場中投資者僅能對(duì)未到期債券進(jìn)行交易，距離償付日期越長的債券意味著暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中時(shí)間越長，所承擔(dān)的不確定性越大，這不僅會(huì)導(dǎo)致成熟期長的債券需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和要求回報(bào)率（Pedrosa and Roll，1988）還可能放大信息不對(duì)稱程度及其在債券融資中的影響。因此，可以推測，相對(duì)于短期債券，成熟期較長的債券的信息不對(duì)稱程度更高，債券發(fā)行企業(yè)的盈余管理行為對(duì)融資成本的影響會(huì)進(jìn)一步被加強(qiáng)，對(duì)于到期期限較長的債券，其發(fā)行主體在發(fā)債前旳盈余管理行為更能降低債券融資成本。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)假設(shè)

獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)和完善的產(chǎn)權(quán)制度是企業(yè)以及資本市場存在和發(fā)展的前提，沒有清晰產(chǎn)權(quán)制度將會(huì)導(dǎo)致資源配置無效、市場效率底下。與擁有清晰所有權(quán)的私人企業(yè)不同，國有企業(yè)發(fā)債主體雖然享有更優(yōu)越的市場地位，但可能由于產(chǎn)權(quán)主體缺位、產(chǎn)權(quán)模糊表現(xiàn)出效率更低的經(jīng)濟(jì)行為后果（陳成鮮、王渙塵，2001）。國有屬性的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果主要由國家承擔(dān)，一旦發(fā)生虧損，最終買單者還是國家，因此國有發(fā)債企業(yè)的償債能力和違約風(fēng)險(xiǎn)一定程度上與政府信用掛鉤，而享有隱形的政府擔(dān)保（Qian and Roland，1988），從而擁有風(fēng)險(xiǎn)水平的樂觀估計(jì)導(dǎo)致較低融資成本（Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca，2011）。