史亞娟

天使投資在美國(guó)興起時(shí)，曾被歸納為來(lái)自三個(gè)“F”——家人（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。其中的“傻瓜”，足以說(shuō)明天使投資“拿著自己的錢(qián)成就別人的夢(mèng)想”，是多么盲目而高風(fēng)險(xiǎn)的事！

事實(shí)上，天使投資的高風(fēng)險(xiǎn)性常因兩種誤區(qū)所致：一是最初“個(gè)人”主導(dǎo)的天使投資中，投資方向與項(xiàng)目選擇往往感性而為，缺少理性的專(zhuān)業(yè)判斷；二是天使階段投入少、回報(bào)高，引得大批“天使”蜂擁而至，幻想投入閑散資金便可坐等高額回報(bào)。

“天使投資單個(gè)項(xiàng)目確實(shí)投入少，誰(shuí)都能投，但提高成活率必須專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作?！庇兄?0年電訊和IT從業(yè)背景，曾連續(xù)三次創(chuàng)業(yè)的老鷹基金創(chuàng)始人劉小鷹向《中外管理》分析：業(yè)余“天使”離VC圈子還很遠(yuǎn)，項(xiàng)目后續(xù)融資既找不到人“接盤(pán)”，自己又不能跟進(jìn)……通?！笆畟€(gè)項(xiàng)目有一個(gè)走出來(lái)就很好了”。但老鷹基金一期基金四年（2012-2015）自籌資金投資的60余家初創(chuàng)公司，存活率超過(guò)90%；個(gè)別沖刺IPO的“明星項(xiàng)目”，一期基金賬面價(jià)值7倍以上，內(nèi)部回報(bào)率（IRR）60%。

老鷹基金的投資樣本，在“九死一生”的互聯(lián)網(wǎng)早期創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)引發(fā)了啟示：如何評(píng)判早期項(xiàng)目投資價(jià)值？VC如何減少不確定性最終盈利？創(chuàng)業(yè)者度過(guò)“生死輪”后，如何解決后續(xù)融資？

做投資最重要是商業(yè)直覺(jué)

2012年，劉小鷹在北京創(chuàng)辦老鷹基金。這家專(zhuān)注于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和“互聯(lián)網(wǎng)+”的多元化創(chuàng)投基金，2016年二期基金共投出57個(gè)項(xiàng)目，賬面價(jià)值兩倍以上，70%完成下一輪融資或拿到下一輪機(jī)構(gòu)TS（投資意向書(shū)）。

好成績(jī)的背后，除了投資人必備的嚴(yán)謹(jǐn)與勤奮，劉小鷹認(rèn)為商業(yè)嗅覺(jué)很重要，“我是潮汕人，在香港接受的高等教育，有多年上市公司管理經(jīng)驗(yàn)，也曾投身互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)大潮……這種復(fù)雜的人生閱歷，讓我在以后投資生涯中能保持一種理性和商業(yè)直覺(jué)。”回首近30年的職業(yè)經(jīng)歷和創(chuàng)投生涯，劉小鷹一路試水，得失并存。

1993年，他離開(kāi)香港和記黃埔集團(tuán)創(chuàng)辦長(zhǎng)遠(yuǎn)電信公司，隨后取得了諾基亞在中國(guó)首個(gè)全國(guó)總代理權(quán)，并于2000年在港上市?！?990年代諾基亞幾乎人手一部；那十年（1988-1998）可謂‘踏了移動(dòng)通訊大發(fā)展浪潮。”

“盡管我是賣(mài)手機(jī)出身，但最熱衷的是高科技、信息化和互聯(lián)網(wǎng)?！眲⑿→椪f(shuō)，因?yàn)榇髮W(xué)學(xué)過(guò)計(jì)算機(jī)，所以早在2000年便投資過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和海外電商。“2009年，手機(jī)市場(chǎng)迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，智能電話完成移動(dòng)通訊史朝代更迭，傳統(tǒng)手機(jī)成為明日黃花；諾基亞開(kāi)始走下坡路，倉(cāng)庫(kù)每到月底至少十億庫(kù)存，每個(gè)型號(hào)時(shí)刻面臨降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，（當(dāng)時(shí)）我每天都提心吊膽！”

更讓他不甘的是，當(dāng)時(shí)錯(cuò)過(guò)了2000年P(guān)C互聯(lián)網(wǎng)大潮：“彼時(shí)馬云開(kāi)始在互聯(lián)網(wǎng)和電商上大展拳腳，而我同期只顧埋頭賣(mài)手機(jī)，錯(cuò)過(guò)了他在香港富麗華酒店的A輪融資演講?！币舱且蜻@次錯(cuò)失，讓劉小鷹更珍惜始自2011年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大潮，翌年組建老鷹基金。他希望憑借通訊領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)積累，扶植創(chuàng)業(yè)者開(kāi)展移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)。

從企業(yè)家到天使投資人，劉小鷹強(qiáng)調(diào)在“商業(yè)嗅覺(jué)”上，要摒棄一些“老板思維”，分別體現(xiàn)在占股比例、控制權(quán)和項(xiàng)目估值上。

首先，“天使”不宜占股過(guò)高。盡管天使投資人是為團(tuán)隊(duì)帶來(lái)首筆啟動(dòng)資金的核心人物，屬分管資本的“合伙人”，但占股高必將讓后續(xù)資本難以進(jìn)入，通常10%-25%是合理的。

其次，“天使”不宜控制欲過(guò)強(qiáng)。部分企業(yè)家出身的“天使”控制欲很強(qiáng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)者不是很信任，或擔(dān)心其經(jīng)驗(yàn)不足而要求控股，團(tuán)隊(duì)支出也需大股東簽字。此時(shí)缺少經(jīng)驗(yàn)的初次創(chuàng)業(yè)者往往就答應(yīng)了，但這將引發(fā)連帶問(wèn)題?！巴顿Y人與團(tuán)隊(duì)理念不一致時(shí)將很難推進(jìn)，更拿不到下一輪投資，最后不是項(xiàng)目中途夭折就是推倒重來(lái)，但折返又錯(cuò)過(guò)了時(shí)間窗口。”劉小鷹提醒創(chuàng)業(yè)者：“天使”不應(yīng)具有控制權(quán)；對(duì)資本而言，即便天使階段投入金額較多，也要盡量將“控制權(quán)”交給團(tuán)隊(duì)，最大限度增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)者主人翁意識(shí)。

再者，“天使”估值要趨向合理?？车凸乐滴幢乜梢浴吧偻抖嗾脊伞?。相反，估值太低團(tuán)隊(duì)會(huì)稀釋很多股份，對(duì)下一輪不利；若估值過(guò)高，創(chuàng)業(yè)者業(yè)績(jī)指標(biāo)要達(dá)到高估值的壓力也隨之增加。老鷹的做法是，估算團(tuán)隊(duì)初創(chuàng)期需要的啟動(dòng)金，通常會(huì)給一年到一年半的資金讓項(xiàng)目跑起來(lái)，對(duì)模式清晰、具備一定規(guī)模種子用戶(hù)的項(xiàng)目則會(huì)適當(dāng)加大投資額。

提高項(xiàng)目成活率的方法論

劉小鷹回憶，注冊(cè)一期基金時(shí)本想募資，但鑒于天使投資的高風(fēng)險(xiǎn)性而羞于向朋友開(kāi)口，只得自出資金快速試投了幾個(gè)App?！叭辏?012-2014）中團(tuán)隊(duì)看了上千個(gè)項(xiàng)目，幾乎投遍T(mén)MT所有領(lǐng)域，為此交了不菲學(xué)費(fèi)；但一期投資的影譜科技、三網(wǎng)科技、趣拿、北信得實(shí)、愛(ài)換機(jī)、蘭渡文化、山脈戶(hù)外、三好網(wǎng)等項(xiàng)目，全部‘跑起來(lái)了，平均升值幾十倍?！眲⑿→椪f(shuō)，以影譜科技為例，這是一個(gè)專(zhuān)做視頻實(shí)時(shí)廣告植入的項(xiàng)目，2013年初以1000萬(wàn)元估值投下，如今估值30億元，賬面升值超300倍；2014年，老鷹基金與美國(guó)德豐杰龍脈風(fēng)險(xiǎn)投資（下稱(chēng)“德豐杰”）基金戰(zhàn)略合作，幫助德豐杰在北京成立人民幣VC和新三板基金，同步開(kāi)啟了VC之旅。

而成功的VC，都善于鉆研“投資成功法則”，最終成長(zhǎng)為知名風(fēng)險(xiǎn)投資品牌。如德豐杰，1985年至今仍管理著高達(dá)70億的美元基金，從早期階段累計(jì)投資600余個(gè)項(xiàng)目，退出或上市200個(gè)項(xiàng)目，成功案例如百度、Twitter、分眾傳媒等。

劉小鷹對(duì)此很贊同。他將天使投資看成是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的資本化入門(mén)，也是進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的第一站。項(xiàng)目和模式不確定因素多、失敗概率大，要有投得起、輸?shù)闷鸬男膽B(tài)。幾年下來(lái)，他帶領(lǐng)的老鷹基金雖有少數(shù)失敗案例，但成活率明顯高于同行，并形成了一套系統(tǒng)投資方法論：

第一，洞察。判斷一項(xiàng)目要從洞察“風(fēng)口”（投資機(jī)會(huì)）開(kāi)始：如“風(fēng)口”是否形成，通常處于較大“風(fēng)口”期的項(xiàng)目，已經(jīng)很貴或投入已晚；找到“風(fēng)口”后，再尋找、鎖定未來(lái)極有可能爆發(fā)的趨勢(shì)和細(xì)分領(lǐng)域，以及未來(lái)具備快速做大基因的商業(yè)模式；產(chǎn)品上要了解其對(duì)用戶(hù)的真正價(jià)值點(diǎn)，究竟能解決何種需求、如何建立黏性等；人員上要看核心股東與團(tuán)隊(duì)的磨合程度和了解程度，以及團(tuán)隊(duì)成員有無(wú)行業(yè)資源與潛在貢獻(xiàn)。

第二，估值。一是從核心創(chuàng)始人背景、經(jīng)歷評(píng)估團(tuán)隊(duì)潛在價(jià)值，二是從產(chǎn)品、商業(yè)模式評(píng)估項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值：互聯(lián)網(wǎng)估值按用戶(hù)數(shù)、活躍度、留存率計(jì)算；電商則看客單價(jià)、購(gòu)買(mǎi)率和復(fù)購(gòu)率。在平衡以上兩項(xiàng)估值基礎(chǔ)上估算項(xiàng)目總體價(jià)值，最終決定投資金額。

第三，盡調(diào)。從業(yè)務(wù)、法務(wù)和財(cái)務(wù)三方面調(diào)查項(xiàng)目真實(shí)情況。

第四，投后管理。劉小鷹強(qiáng)調(diào)，天使投資要本著“幫忙不添亂”原則，從產(chǎn)品、項(xiàng)目、人才三方面給予創(chuàng)業(yè)者必要扶持。如果投資方向和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)都極具價(jià)值，當(dāng)公司出現(xiàn)困難時(shí)，“天使”要盡可能幫其把項(xiàng)目盤(pán)活。一是定時(shí)了解公司經(jīng)營(yíng)狀況以給予資源對(duì)接，如近期老鷹基金投資的“智能辦公桌”項(xiàng)目，因團(tuán)隊(duì)需要孵化器資源，劉小鷹便促成了該項(xiàng)目與海爾集團(tuán)戰(zhàn)略合作。二是注重效率，好的項(xiàng)目不用管太多，不好的項(xiàng)目管太多也沒(méi)用；反而要對(duì)潛力項(xiàng)目加強(qiáng)投后管理，幫其梳理商業(yè)模式，對(duì)接更多資源和人才，往往能提高30%-40%成活率。三是資金鏈監(jiān)控，至少提前半年協(xié)助項(xiàng)目做下一輪融資。

早期投資是投未來(lái)，忌急功近利

創(chuàng)業(yè)者度過(guò)失敗率極高的天使輪后，最關(guān)心莫過(guò)于后續(xù)融資。這直接決定著創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的未來(lái)走向。

劉小鷹將早期投資看成一場(chǎng)持久戰(zhàn)，他認(rèn)為天使投資也是創(chuàng)業(yè)投資，投資人要有足夠耐心。這反映了風(fēng)險(xiǎn)投資“游戲”的核心——它需要一個(gè)生態(tài)，要涵蓋從種子到天使、VC、PE，最后是項(xiàng)目被并購(gòu)或上市，一環(huán)扣一環(huán)，缺一不可。

2015年，老鷹基金加速機(jī)構(gòu)化，二期基金已同步在杭州、吉林落戶(hù)，同時(shí)成立母基金和跟投基金；“老鷹”三期基金和文體VC基金正在籌備中。目標(biāo)是用30年時(shí)間投資1000個(gè)成功案例，將“老鷹”品牌打造成傳承百年的創(chuàng)投基金。

“我要像偶像巴菲特那樣活到老投到老，未來(lái)30年堅(jiān)持做創(chuàng)業(yè)投資，從孵化期開(kāi)始建立不同階段投資機(jī)構(gòu)，每年投33個(gè)項(xiàng)目，若能堅(jiān)持30年就是999個(gè)，那時(shí)我也過(guò)80歲了。留著第1000個(gè)，看上帝何時(shí)召喚，就投給他吧！”劉小鷹饒有興致講述起自己的“1000個(gè)‘天使夢(mèng)”。

然而，“股神”巴菲特30余年取得的年化近20%高回報(bào)率，是靠固定資產(chǎn)長(zhǎng)期投資所得，幾乎不涉及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，這與追求“短平快”的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)投資，似乎理念相悖。

“我認(rèn)同巴菲特的‘價(jià)值投資，但實(shí)際上，他主投二級(jí)市場(chǎng)且資金體量很大，是等待經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)‘別人恐懼我貪婪；對(duì)比之下，天使投資有“大數(shù)法則”，即假設(shè)投1000萬(wàn)，10個(gè)項(xiàng)目中失敗9個(gè)，賠900萬(wàn)，但若剩下一個(gè)成功了，100萬(wàn)賺的就不是900萬(wàn)。”他向《中外管理》分析：通常好的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目一年會(huì)翻兩番甚至3-5倍去做下一輪融資，因?yàn)轱L(fēng)投投它主要看業(yè)務(wù)規(guī)模和數(shù)據(jù)，通常增速半年或一年差別就很大。等到主要KPI出來(lái)后，商業(yè)模式就被驗(yàn)證，而估值也會(huì)一個(gè)階段接一個(gè)階段地漲上去……這與實(shí)體投資評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不同。

由此他建議：投資者盡量往前投，從天使輪開(kāi)始，用時(shí)間換取更大收益。老鷹基金做到第五年仍主做早期投資，并打算一直做下去。投資要謀劃于未來(lái)，“播種”同時(shí)，收回前期“播種”是理想商業(yè)模式。

除持續(xù)跟投，劉小鷹體會(huì)做早期還要與創(chuàng)業(yè)者有很強(qiáng)“同理心”。據(jù)他觀察，再好的項(xiàng)目，在早期都是困難的，不僅要上線產(chǎn)品、低成本獲取用戶(hù)進(jìn)而驗(yàn)證商業(yè)模式，還要節(jié)省成本為后續(xù)融資奔走。所以投資人對(duì)早期項(xiàng)目不可急功近利、急于求成，要本著“看遠(yuǎn)不看近”原則，真心幫扶創(chuàng)業(yè)者度過(guò)“生死輪”。至少要樹(shù)立項(xiàng)目“跑”5-10年的心理預(yù)期，并提前做好項(xiàng)目失敗的準(zhǔn)備。

管理點(diǎn)評(píng)

巴菲特起步做投資的時(shí)代，正處美國(guó)行業(yè)巨頭出現(xiàn)和美國(guó)企業(yè)全球化擴(kuò)張的交匯期，投資標(biāo)的大多是行業(yè)“大塊頭”，這類(lèi)企業(yè)早已具備自身產(chǎn)業(yè)根基，并已形成強(qiáng)大“護(hù)城河”。所以巴菲特的成功，關(guān)鍵在于憑借“價(jià)值投資”理念，在一個(gè)系統(tǒng)性市場(chǎng)牢牢把握住了企業(yè)系統(tǒng)性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。反觀國(guó)內(nèi)天使投資，所處商業(yè)環(huán)境是一個(gè)碎片化市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)交融的時(shí)代，但也是一個(gè)容易見(jiàn)證奇跡的時(shí)代。老鷹基金之所以取得當(dāng)下成績(jī)，可歸結(jié)為三點(diǎn)：一是設(shè)定了一個(gè)“3年投資1000個(gè)成功案例”的終極目標(biāo)，立志將“老鷹”打造成傳承百年的創(chuàng)投基金；二是立足本土市場(chǎng)，對(duì)標(biāo)德豐杰這類(lèi)國(guó)際基金品牌過(guò)程中，逐漸培養(yǎng)商業(yè)洞察力和趨勢(shì)判斷力；三是深諳“天使投資成功法則”，形成了超越眾多“天使”的機(jī)

構(gòu)化運(yùn)作能力，進(jìn)而將機(jī)會(huì)性投資轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)化增長(zhǎng)，成功構(gòu)筑早期投資的“護(hù)城河”。

點(diǎn)評(píng)人：北京國(guó)信品牌評(píng)價(jià)科學(xué)研究院院長(zhǎng) 楊曦淪