李惠蓉，張 騰

女性高管、過度投資對(duì)公司價(jià)值的影響

李惠蓉，張 騰

以2011—2015年制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了女性高管對(duì)過度投資和公司價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，女性高管比例對(duì)過度投資與公司價(jià)值之間的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，通過提高女性參與高管團(tuán)隊(duì)的比例可以提升公司治理水平。

女性高管；過度投資；公司價(jià)值

中國企業(yè)里女性高管占比已達(dá)到36%，高于亞洲平均水平29%以及全球平均水平22%。高管團(tuán)隊(duì)中，女性擔(dān)任HR與CFO的比例分別達(dá)到30%和23%，華為、格力、長城汽車，這些制造業(yè)巨頭均由女性擔(dān)任董事長或者總經(jīng)理[1]。根據(jù)《2016中國女企業(yè)家發(fā)展調(diào)差報(bào)告》顯示，女性領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)平均銷售利潤率超過男性。女性高管的異軍突起也引起了學(xué)術(shù)界的重視。研究表明，女性高管能夠降低代理成本，減少信息不對(duì)稱[2]，有效提升了公司治理水平[3]。女性高管在行為方式上與男性有著顯著差異。其一，偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過任命女性CEO來降低風(fēng)險(xiǎn)[4]，女性CFO通常采取更加穩(wěn)健的報(bào)告策略[2]。其二，不容易產(chǎn)生過度自信心理，女性行事穩(wěn)健[5]。其三，擁有較高的道德水準(zhǔn)。女性更多的是關(guān)注社會(huì)責(zé)任，而男性則更傾向于權(quán)力、金錢和地位，女性高管顯著提高了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平，有助于企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任，建立和諧的經(jīng)營環(huán)境[6]。

國內(nèi)外學(xué)者基于高層梯隊(duì)以及資源依賴?yán)碚撨M(jìn)行的研究結(jié)果表明，女性高管與公司價(jià)值之間的關(guān)系可以是積極的也可以是消極的。此外，對(duì)于女性高管參與公司治理在過度投資和公司價(jià)值之間的關(guān)系中可能產(chǎn)生的影響未做研究。中國是制造業(yè)大國，但仍非制造業(yè)強(qiáng)國，目前，仍存在著低端產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩，高端產(chǎn)品供給不足等問題，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就是要淘汰落后產(chǎn)能，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在此背景下，如何改善公司治理，減少過度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩，是理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的問題。為此，本文選取制造業(yè)上市公司為樣本，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，探究女性高管對(duì)過度投資與公司價(jià)值之間關(guān)系的影響。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)過度投資與公司價(jià)值

投資是企業(yè)面臨發(fā)展機(jī)會(huì)并開始擴(kuò)張的重要途徑，投資行為與公司價(jià)值密切相關(guān)。當(dāng)前，部分上市公司存在過度投資行為。辛清泉[7]研究表明，當(dāng)高管薪酬激勵(lì)制度不合理時(shí)，公司高管會(huì)想方設(shè)法進(jìn)行過度投資；蔣東生[8]研究發(fā)現(xiàn)公司的過度投資行為對(duì)經(jīng)營績效會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。基于財(cái)務(wù)視角，周澤將等[9]研究發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，管理層激勵(lì)等差異導(dǎo)致了總經(jīng)理反而更加容易引發(fā)財(cái)務(wù)舞弊，損害了公司的經(jīng)營績效；劉紅霞等[10]發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以有效抑制過度投資提升公司價(jià)值。過度投資作為非效率投資行為，給公司帶來的負(fù)面效應(yīng)終將表現(xiàn)在公司的經(jīng)營績效上，從而影響公司價(jià)值。由于高管與股東目標(biāo)的不一致，公司高管會(huì)從自身利益最大化出發(fā)，為了建造商業(yè)帝國等目的往往低估風(fēng)險(xiǎn)，大肆投資擴(kuò)張，現(xiàn)有的文獻(xiàn)表明過度投資會(huì)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營困境?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1:過度投資會(huì)降低公司價(jià)值。

(二)女性高管與公司價(jià)值

資源依賴說認(rèn)為，組織的發(fā)展需要各種特定的資源，女性具有獨(dú)特的分析判斷能力，能為公司帶來不同于男性的智力支持，并且女性高管和諧的人際關(guān)系可以為公司帶來有利的社會(huì)資本，有助于提升公司價(jià)值。當(dāng)企業(yè)面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境，女性高管可以增加公司的超額收益[11-12]。在中國的資本市場(chǎng)，女性經(jīng)理人可以有效防控公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[13]。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為組織是管理層的體現(xiàn),高管的心理認(rèn)知會(huì)影響他們的決策行為，對(duì)公司績效作用明顯。高層梯隊(duì)理論從人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征出發(fā)，通過高管的年齡、教育水平、職業(yè)能力等特征來體現(xiàn)高管的決策過程，基于這一理論的研究表明女性高管能夠影響公司的經(jīng)營決策，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定影響。女性不帶有官僚主義、善于權(quán)衡。女性高管還有著更加和諧的人際關(guān)系，注重協(xié)調(diào)作，可以提高工作效率，為公司創(chuàng)造有利的社會(huì)資本[12]。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2:女性高管能夠提升公司價(jià)值。

在影響公司經(jīng)營業(yè)績方面，女性高管的自利行為較少[14]，比男性更加注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，而且，女性高管有效減少了信息不對(duì)稱，注重協(xié)調(diào)公司的信息披露水平[2]，有利于保持外部投資者的信心。在財(cái)務(wù)方面，女性高管不僅在公司治理中投入更多精力[15]，而且更加注重審計(jì)，加強(qiáng)外部監(jiān)督，有助于減少舞弊行為[2]。實(shí)際上，過度投資對(duì)公司價(jià)值的作用途徑就是公司的經(jīng)營業(yè)績與未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，女性高管參與公司治理可以弱化過度投資的負(fù)面效應(yīng)?；诖耍岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3:女性高管比例的提升對(duì)過度投資與公司價(jià)值之間的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2011—2015年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，剔除ST、*ST類非正常交易的公司數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)不全的上市公司數(shù)據(jù)、樣本的異常值，最后篩選出1 416個(gè)樣本觀測(cè)值。為了消除極端值可能造成的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%之間的分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中有關(guān)女性高管的數(shù)據(jù)通過自己整理而來。

(二)模型構(gòu)造

1.過度投資的計(jì)量

借鑒Richardson[16]的做法建立預(yù)期投資模型：

(1)

該模型回歸后，若殘值為正則取1，代表公司過度投資水平，若殘值為負(fù)則取0。

2.過度投資與公司價(jià)值

參考詹雷[17]的研究，引入大股東持股比例(First)、獨(dú)立董事比例(Indr)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、兩職合一(Dual)、貨幣資金(Cash)、公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)等控制變量建立模型。

(2)

3.女性高管、過度投資與公司價(jià)值

在模型(2)的基礎(chǔ)上加入女性高管變量建立了模型(3)

(3)

在模型(3)的基礎(chǔ)上加入女性高管與過度投資的交互項(xiàng)建立了模型(4)

(4)

三、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可知，公司價(jià)值最大值為9.707 4，最小值為0.879 4，說明制造業(yè)中的公司價(jià)值存在一定差異。過低投資均值為0.284 1，表明制造業(yè)的過度投資現(xiàn)象不是很嚴(yán)重。女性高管占比最高為45%，說明女性高管在制造業(yè)中占比較高，標(biāo)準(zhǔn)差為0.100 6，說明制造業(yè)企業(yè)中女性高管的比例差異不大。第一大股東持股均值為接近33%，最大值接近70%，第一大股東持股比例較大，意味著公司的股權(quán)相對(duì)集中。獨(dú)立董事占比的均值為0.365 1，符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的獨(dú)立董事占比必須超過三分之一的規(guī)定。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.492 1，表明制造業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率總體偏高，并且最大值與最小值差異較大，表明不同的公司之間負(fù)債水平不同。兩職合一均值為0.18，說明大部分制造業(yè)企業(yè)的總經(jīng)理、董事長還是兩職分離。

表1 模型變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

由表3可知，過度投資與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，說明過度投資水平上升會(huì)給公司價(jià)值帶來消極影響。女性高管與公司價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.171，并且顯著為正，可以看出女性高管能夠提升公司的經(jīng)營績效。資產(chǎn)負(fù)債率與女性高管顯著為負(fù)，說明女性偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特質(zhì)導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿下降。資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資顯著為負(fù)，說明企業(yè)進(jìn)行負(fù)債投資可以減少企業(yè)現(xiàn)金流從而抑制過度投資。此外，從表中可以看出變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，該相關(guān)性分析可以判斷出在本研究的回歸中不存在多重共線性問題。

表3 spearman相關(guān)系數(shù)

1)表示在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，2)表示在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，3)表示在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

(三)模型回歸分析

表4中，模型2是基本模型，只考慮了過度投資和控制變量，回歸結(jié)果表明過度投資與公司價(jià)值在5%的水平上顯著為負(fù)，說明過度投資降低了公司價(jià)值，與詹雷[16]研究結(jié)論一致?？刂谱兞糠矫?，獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事設(shè)立的初衷是為了解決代理問題，然而現(xiàn)實(shí)中獨(dú)立董事的獨(dú)立性可能會(huì)受到制約反而降低了公司價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，但并不顯著，

表4 模型回歸結(jié)果

1)表示在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，2)表示在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，3)表示在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

這可能是因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)負(fù)債高，外部會(huì)對(duì)該企業(yè)的前景產(chǎn)生負(fù)面心理從而導(dǎo)致公司價(jià)值產(chǎn)生消極預(yù)期。資產(chǎn)收益率與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，說明公司價(jià)值受到盈利能力的影響較強(qiáng)。上市年限與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，這說明股票價(jià)格與公司存續(xù)期呈正向關(guān)系。因此，假設(shè)1得到支持。

模型3回歸結(jié)果顯示，女性高管對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了正向影響，與任颋等[11]的結(jié)果一致，該結(jié)果支持了假設(shè)2。為了檢驗(yàn)女性高管的調(diào)節(jié)作用，模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入了女性高管與過度投資的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果表明，與模型2、模型3相比，模型4中的調(diào)整R2值有所增加，這說明加入了女性高管作為調(diào)節(jié)變量增加了相關(guān)模型的解釋力度。女性高管與過度投資的交互項(xiàng)顯著為正，說明女性高管比例的提升對(duì)過度投資與公司價(jià)值之間的關(guān)系發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，支持了假設(shè)3。

表5 穩(wěn)健性回歸

變量模型3模型4系數(shù)T值系數(shù)T值Overit-1-1.9502)-2.527-2.3612)-2.454Feeratt-10.5283)3.5700.5163)3.406Overit-11)Feeratt-1——2.8312)2.077Firstt-1-0.030-0.113-0.031-0.116Indrt-10.1690.2340.1720.237Levt-1-0.121-0.536-0.120-0.532Roat-14.1633)7.4304.1623)7.425Dualt-10.1721)1.8080.1721)1.802Casht-11.0963)2.9671.0943)2.962Sizet-1-0.6883)-19.394-0.6873)-19.355Aget-10.0823)7.8160.0823)7.811調(diào)整R20.3110.310

1)表示在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，2)表示在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，3)表示在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?～4穩(wěn)健性，采取賦值法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表5可以看出過度投資、女性高管的顯著性水平與前文的結(jié)果基本一致，過度投資與女性高管相乘項(xiàng)的系數(shù)為2.831，且在5%的水平上正相關(guān)，模型的穩(wěn)健性較好。這進(jìn)一步證明女性高管的存在對(duì)過度投資與公司價(jià)值具有正向的調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論

本文以2011—2015年制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證研究了女性高管、過度投資與公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系。研究結(jié)果表明，當(dāng)過度投資水平較高的時(shí)候，女性高管占比的提升會(huì)對(duì)公司價(jià)值有著正向的調(diào)節(jié)作用。因此，針對(duì)女性高管的崛起，企業(yè)應(yīng)重視女性高管所發(fā)揮的作用，在選聘高管時(shí)要消除性別歧視。女性也有著很強(qiáng)的創(chuàng)新意識(shí)與創(chuàng)新能力。企業(yè)需要打破“玻璃天窗”，為女性設(shè)立合理的晉升通道，培養(yǎng)女性高管。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，過度投資已經(jīng)造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一就是去產(chǎn)能，讓女性參與高管團(tuán)隊(duì)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)減少過度投資行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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Influence of Female Executives and Over-investment on Corporate Value

Li Huirong,Zhang Teng

Taking listed manufacturing companies from 2011 to 2015 as samples, influence of female executives on the relationship between over-investment and corporate value is empirically tested. The result demonstrates that the percentage of female executives can positively regulate the relationship between over-investment and corporate value and the increase of the percentage of female executives can enhance the cooperation management.

female executives; over-investment; corporate value

李惠蓉，常州大學(xué)懷德學(xué)院副教授；張騰，常州大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

江蘇省社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“城鄉(xiāng)一體化背景下江蘇省基本公共衛(wèi)生服務(wù)均等化問題研究”(16SHC007)。

F270

A

10.3969/j.issn.2095-042X.2017.03.009

2016-10-15；責(zé)任編輯:沈秀)