沈建光

核心提示：與大多數(shù)國(guó)家單一通脹目標(biāo)制或者就業(yè)與通脹雙目標(biāo)制不同，中國(guó)貨幣政策包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)等六大目標(biāo)。

今年以來，金融去杠桿儼然成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的最重要內(nèi)容之一。在我看來，企業(yè)杠桿率大幅攀升，影子銀行規(guī)模過于龐大，信貸資金大多進(jìn)入房地產(chǎn)與收益較低、期限較長(zhǎng)的地方政府投資項(xiàng)目，資產(chǎn)價(jià)格超出合理水平，僵尸企業(yè)、預(yù)算軟約束企業(yè)扭曲銀行的定價(jià)機(jī)制，民間集資與P2P等游離于監(jiān)管之外，匯率政策缺乏靈活性等等，都是近年來中國(guó)金融系統(tǒng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

既然金融風(fēng)險(xiǎn)近年來一直都存在，但為何中國(guó)并未出現(xiàn)教科書中的危機(jī)，是什么獨(dú)特之處挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架？在我看來，這與諸多中國(guó)創(chuàng)新的貨幣政策實(shí)踐操作聯(lián)系緊密相關(guān)。

一是中國(guó)貨幣政策目標(biāo)的多重性。與大多數(shù)國(guó)家單一通脹目標(biāo)制或者就業(yè)與通脹雙目標(biāo)制不同，中國(guó)貨幣政策包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡、金融改革和開放、發(fā)展金融市場(chǎng)六大目標(biāo)。比如金融危機(jī)之時(shí)，由于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與失業(yè)，中國(guó)央行便出手很快，但美聯(lián)儲(chǔ)并未對(duì)雷曼進(jìn)行救助，推倒了第一塊多米諾骨牌之后，后期救助成本顯著增加，且傳染至其他國(guó)家。

二是并未默守“不可能三角”理論?！安豢赡苋恰崩碚撝v述的是，一國(guó)央行不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定這三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。而根據(jù)過去中國(guó)的金融實(shí)踐，中國(guó)大多數(shù)時(shí)候并未選擇“不可能三角”來實(shí)施政策，而是通過資本項(xiàng)目有限開放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣政策一定程度上自主獨(dú)立的中間狀態(tài)的選擇，指導(dǎo)中國(guó)實(shí)踐，避免了資本大規(guī)模流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

三是創(chuàng)新貨幣政策框架轉(zhuǎn)型。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)初期，中國(guó)大多應(yīng)用數(shù)量型工具，而伴隨著市場(chǎng)改革的深化，微觀主體自主決策能力的增強(qiáng)，數(shù)量型直接調(diào)控需要向市場(chǎng)化、價(jià)格型間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。但結(jié)合中國(guó)面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾，央行創(chuàng)新使用了SLF、MLF、PLS等流動(dòng)性工具。

四是協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率和資本項(xiàng)目可兌換，以逐步實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化目標(biāo)。與大多數(shù)國(guó)家明顯先后次序地完成利率、匯率改革以及資本項(xiàng)目開放不同，中國(guó)央行在上述改革方面提出了協(xié)調(diào)推進(jìn)的方式。同時(shí)，中國(guó)央行強(qiáng)調(diào)，即使是資本項(xiàng)目可兌換，也是有管理的可兌換，特別是對(duì)反恐、反洗錢、反避稅天堂等方面有嚴(yán)格監(jiān)控。

綜上表明，中國(guó)在金融實(shí)踐操作方面確實(shí)有不同于傳統(tǒng)理論之處，甚至近年來中國(guó)的發(fā)展表明，中國(guó)實(shí)踐的創(chuàng)新操作很多情況下是領(lǐng)先理論發(fā)展的，這使得中國(guó)的政策往往靈活性更強(qiáng)，或許也可以為中國(guó)并未出現(xiàn)預(yù)期中的金融危機(jī)提供一個(gè)解釋。

也有質(zhì)疑，雖然中國(guó)通過政策創(chuàng)新避免了短期內(nèi)的危機(jī)爆發(fā)，但只是將問題推后，可能會(huì)有更大的危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)，而這也恰恰是我的擔(dān)憂。但好在近期的高層會(huì)議顯示了中國(guó)自上而下對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的高度重視，諸多防范房地產(chǎn)泡沫、加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的舉措都在持續(xù)推進(jìn)。同時(shí)，今年以來的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部環(huán)境有所轉(zhuǎn)好，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減小。應(yīng)該可以說，中國(guó)去杠桿與供給側(cè)改革，其實(shí)正在迎來很好的機(jī)遇期。（支點(diǎn)雜志2017年6月刊）