曹玲+吳其靜

摘 要：在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，企業(yè)會選擇并購來實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級和改善績效。以2005—2015年我國制造業(yè)上市公司的并購事件為樣本，實證檢驗并購前后企業(yè)資本績效和財務(wù)績效是否發(fā)生變化，同時比較分析并購科技型企業(yè)與并購非科技型企業(yè)的差異，并進(jìn)一步分析影響企業(yè)并購績效的主要因素，結(jié)果表明：我國制造業(yè)上市公司的并購行為在短期內(nèi)抬升了股價（資本績效），但凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率（財務(wù)績效）下滑；導(dǎo)致資本績效提升的主要因素是股票市場和投資者動機(jī)，而與并購事件性質(zhì)和并購企業(yè)經(jīng)營狀況無關(guān)；導(dǎo)致財務(wù)績效下降的主要因素是并購規(guī)模和企業(yè)財務(wù)杠桿，并購規(guī)模越大、企業(yè)財務(wù)杠桿比例越高則財務(wù)績效下降越明顯；并購科技型企業(yè)與非科技型企業(yè)的績效差異主要體現(xiàn)在財務(wù)績效上，并購非科技型企業(yè)財務(wù)績效下降明顯，而并購科技型企業(yè)無明顯下降。并購企業(yè)應(yīng)選擇能為本企業(yè)帶來新技術(shù)和新管理經(jīng)驗、能真正產(chǎn)生規(guī)模正效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；并購績效；企業(yè)資本績效；企業(yè)財務(wù)績效；目標(biāo)企業(yè)；科技型企業(yè)；并購規(guī)模

中圖分類號：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-8131（2017）03-0117-08

一、引言

如何在激烈的競爭中保持經(jīng)營績效穩(wěn)定增長，是企業(yè)面臨的最大難題。經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變加速，企業(yè)也希望通過轉(zhuǎn)型升級來獲得更快增長。出于自身發(fā)展需要，企業(yè)會選擇通過并購行為達(dá)到戰(zhàn)略目的。近年來，我國企業(yè)的并購重組日益增多，而在眾多的并購中，企業(yè)是否真正通過并購改善和提升經(jīng)營績效，受到證券投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)者的密切關(guān)注。

較多的并購事件表明，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)都有較強(qiáng)的并購意愿。并購企業(yè)為擴(kuò)張公司規(guī)模、節(jié)約上下游產(chǎn)業(yè)成本、加大市場占有比例等而采取對外并購行為，而目標(biāo)公司也希望借助上市公司的資本優(yōu)勢加速發(fā)展。并購的最終目標(biāo)是通過資源整合達(dá)到經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，使并購企業(yè)和被并購對象都能獲得更好發(fā)展。但是，現(xiàn)有研究關(guān)于并購能否改善并購企業(yè)績效并未達(dá)成一致結(jié)論，目前既有正向溢出效應(yīng)的觀點(diǎn)，也有負(fù)向減損效應(yīng)的觀點(diǎn)。正向溢出效應(yīng)主要來自協(xié)同效應(yīng)的解釋，協(xié)同包括經(jīng)濟(jì)協(xié)同和財務(wù)協(xié)同。經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)主要指企業(yè)通過并購另外一個企業(yè)能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時，并購能帶來產(chǎn)品開發(fā)、成本降低、市場擴(kuò)張等優(yōu)勢，有利于并購企業(yè)績效提升。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)一方面在于并購能讓兩個企業(yè)內(nèi)部損益相互抵扣而減少稅負(fù)，另一方面在于并購企業(yè)的閑余資本能為掌握核心技術(shù)但缺少資金的被并購企業(yè)提供資本補(bǔ)充。然而Kaplan和Weisbach（1992）等研究認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)只在相同或相近行業(yè)的并購中才存在。負(fù)向減損效應(yīng)則主要來自于信息不對稱，一方面，并購企業(yè)在并購過程中可能對被并購企業(yè)估值過高而使得投入產(chǎn)出比較低；另一方面，跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的并購由于并購企業(yè)不熟悉而使得其在管理和業(yè)務(wù)上難以進(jìn)行有效監(jiān)管，會降低整體的資本配置效率，并對并購企業(yè)帶來較大風(fēng)險。

理論上的不確定使得國內(nèi)學(xué)者更傾向于采用數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，但總體來看，對企業(yè)并購績效的實證分析結(jié)論仍不統(tǒng)一。韓堅和錢濛（2012）以江、浙、滬125家民營上市企業(yè)為樣本分析表明，民營上市企業(yè)在重組當(dāng)年績效便顯著下降，持續(xù)性明顯不足。孫健和劉錚（2013）研究指出，我國上市公司并購的成功案例并不多，主要受三個因素影響：行政干預(yù)過多、企業(yè)并購相關(guān)法律體系不完善、并購方的資源整合能力不足。蔣先玲等（2013）的研究顯示，企業(yè)的經(jīng)營績效在并購?fù)瓿珊竺黠@下降，原因在于并購產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效用較小，并且要承擔(dān)額外的經(jīng)營成本。胡雪峰和吳曉明（2015）的實證結(jié)果表明，價值鏈延伸型并購和技術(shù)尋求型并購與企業(yè)績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而混合型并購與企業(yè)績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

也有學(xué)者關(guān)注本國企業(yè)跨國并購的績效。顧海峰和謝曉晨（2013）分析認(rèn)為，中國企業(yè)62.5%的跨國并購改善了經(jīng)營績效，并且非制造業(yè)比制造業(yè)企業(yè)并購表現(xiàn)更好，并購亞洲企業(yè)的績效表現(xiàn)優(yōu)于并購歐美企業(yè)。朱勤和劉垚（2013）的實證結(jié)果顯示，東道國的制度環(huán)境、并購雙方文化差異、企業(yè)自身規(guī)模及并購規(guī)模都與跨國并購績效有關(guān)。倪中新等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，我國海外并購效率整體上呈現(xiàn)弱勢，在不同區(qū)域績效表現(xiàn)不同，國別政治制度環(huán)境、文化差異、國家競爭力等會影響我國企業(yè)并購價值。余鵬翼和王滿四（2014）研究認(rèn)為，現(xiàn)金支付方式、第一大股東持股比例、并購雙方的文化差異對跨國并購績效有正影響，收購公司的公司規(guī)模對并購績效短期內(nèi)有負(fù)影響、長期內(nèi)有正影響。田海峰等（2015）研究表明，大多數(shù)企業(yè)通過跨國并購獲得了超常收益，東道國的經(jīng)濟(jì)自由化程度會正向影響并購績效，而文化距離、企業(yè)有無跨國并購經(jīng)驗的影響不顯著。

由于單純研究并購對企業(yè)績效影響的結(jié)論不一致，部分學(xué)者加入了第三方因素，分析企業(yè)內(nèi)部或外部因素對并購績效的影響。余屈（2011）考察了高管特征對企業(yè)并購績效的影響，結(jié)果表明高管持股會減弱企業(yè)并購負(fù)效應(yīng)的程度，而高管對企業(yè)控制力增強(qiáng)會加大負(fù)效應(yīng)程度。翟愛梅和張曉嬌（2012）研究了管理者過度自信與企業(yè)并購決策、績效間的關(guān)系，結(jié)果顯示管理者過度自信會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生負(fù)向影響。王鳳榮和高飛（2012）研究發(fā)現(xiàn)，較高的政府干預(yù)對處在成長期的國有企業(yè)并購績效有負(fù)面影響，而對處在成熟期的國有企業(yè)并購績效有正面影響。張雯等（2013）分析認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)會顯著影響上市公司的并購行為，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)實施了更多的并購，但政治關(guān)聯(lián)對并購績效存在顯著負(fù)影響。

綜上所述，目前關(guān)于企業(yè)并購績效的研究結(jié)論并不一致，且很少涉及對企業(yè)資本績效的分析。美國學(xué)者Bruner（2002）指出，目標(biāo)公司一般有10%～30%的超常股票收益，而并購公司的收益率基本為負(fù)；張新（2003）對1993—2002年我國的企業(yè)并購行為的研究結(jié)果顯示，目標(biāo)公司的股票溢價率平均為29.05%，而并購公司的股票溢價率平均為-1676%。可見并購事件也會對企業(yè)的資本績效產(chǎn)生影響，且并購事件對并購公司資本績效的影響效應(yīng)和機(jī)制很可能與財務(wù)績效不同，因此，有必要將并購績效分為財務(wù)績效和資本績效展開分析和比較。同時，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究企業(yè)并購績效時，很少考慮目標(biāo)企業(yè)的影響。本文認(rèn)為企業(yè)的并購績效在很大程度上與并購的目標(biāo)企業(yè)有關(guān)，特別是資本績效，投資者可能會因并購對象的異質(zhì)性而具有不同的預(yù)期，進(jìn)而影響企業(yè)并購績效。比如，如果被并購方為科技型企業(yè)，很可能被認(rèn)為是企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級的標(biāo)志；相反，如果并購的是非科技型企業(yè)或者經(jīng)營不善的企業(yè)，則很有可能不被看好，導(dǎo)致股價不升反降。同時，如果并購的是擁有高新技術(shù)的企業(yè)，將會有利于企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，也能提升企業(yè)的長期經(jīng)營績效；相反，如果并購的企業(yè)技術(shù)含量不高，則可能會因為投入產(chǎn)出比過低而導(dǎo)致經(jīng)營績效下降。因此，企業(yè)的并購績效可能與目標(biāo)企業(yè)的類型有關(guān)。有鑒于此，本文以我國2005—2015年有并購行為的上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，分析和比較企業(yè)并購的資本績效和財務(wù)績效，并檢驗企業(yè)并購不同類型目標(biāo)企業(yè)（分為科技型企業(yè)和非科技型企業(yè)）的并購績效是否存在差異。

二、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)處理

1.模型設(shè)定和估計方法

本文主要研究我國并購企業(yè)的績效是否因并購目標(biāo)企業(yè)的不同而不同，把并購目標(biāo)企業(yè)分為科技型企業(yè)和非科技型企業(yè)，并把并購績效分為資本績效和財務(wù)績效。

（1）基于Wilcoxon符號秩檢驗的并購績效分析

考慮到配對樣本T檢驗需要樣本來自正態(tài)分布，但是股價收益率以及財務(wù)指標(biāo)并不服從正態(tài)分布，因此用參數(shù)檢驗法并不可行，本文選用基于非參數(shù)的兩相關(guān)樣本W(wǎng)ilcoxon符號秩檢驗。Wilcoxon符號秩檢驗通過分析配對樣本對兩個總體的分布是否存在差異進(jìn)行推斷，其零假設(shè)為兩配對樣本來自的總體分布無顯著差異，即均值不存在顯著差異。與普通的配對樣本檢驗類似，Wilcoxon符號秩檢驗也要構(gòu)造檢驗統(tǒng)計量：在小樣本下構(gòu)造的統(tǒng)計量W服從Wilcoxon符號秩分布，在大樣本下構(gòu)造的Z統(tǒng)計量近似服從正態(tài)分布，通過檢驗統(tǒng)計量和對應(yīng)的概率值可以判斷原假設(shè)是否成立。本文通過該方法判斷并購前后企業(yè)績效是否存在顯著差異。

（2）基于面板數(shù)據(jù)模型的并購績效影響因素分析

本文建立如下回歸估計模型對企業(yè)并購績效的主要影響因素進(jìn)行分析：

其中，stockpriceit表示企業(yè)并購前后資本績效差值，performanceit表示企業(yè)并購前后財務(wù)績效差值，X1it是在并購過程中可能影響企業(yè)并購績效的與并購事件有關(guān)的變量，X2it是在并購過程中可能影響企業(yè)并購績效的與并購企業(yè)有關(guān)的變量，X3it是股票市場指數(shù)變動水平。由于上述兩個方程變量數(shù)據(jù)都為企業(yè)數(shù)據(jù)，因此采用橫截面回歸進(jìn)行估計。

2.樣本選取和變量說明

本文選取在2005—2015年有并購行為的我國A股上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，進(jìn)行如下篩選：剔除年度中含*ST名稱的企業(yè)，剔除在并購前后3年不經(jīng)營的企業(yè)，刪除并購不成功的事件，不包括創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。最終得到853家制造業(yè)企業(yè)共3 050個非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。全部變量數(shù)據(jù)來源于國泰安財經(jīng)數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（1）企業(yè)績效變量：采用企業(yè)股票價格衡量企業(yè)資本績效，選取企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率衡量企業(yè)財務(wù)績效

對于企業(yè)財務(wù)績效，不同學(xué)者采用了不同的衡量指標(biāo)，比如王鳳榮和高飛（2012）采用凈資產(chǎn)收益率和每股收益進(jìn)行衡量，翟愛梅和張曉嬌（2012）用綜合加權(quán)指標(biāo)衡量，余屈（2011）用企業(yè)價值（Tobin Q）衡量，蔣先玲等（2013）用經(jīng)營性現(xiàn)金流回報水平進(jìn)行衡量。。

（2）并購事件相關(guān)變量：在并購過程中，并購特征可能會影響并購企業(yè)在并購后的績效，本文主要考慮并購規(guī)模和是否為相關(guān)并購兩個方面。一是并購規(guī)模，用并購?fù)顿Y額的自然對數(shù)衡量。并購規(guī)模大小直接影響并購后并購企業(yè)的整體經(jīng)營績效，并購規(guī)模越大，并購企業(yè)能獲得目標(biāo)企業(yè)更大的管理權(quán)和控制權(quán)，對并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)績效分配有直接關(guān)系。此外，并購規(guī)模也會影響到并購企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流狀況，間接影響企業(yè)績效水平。二是是否行業(yè)相關(guān)，用并購企業(yè)與被并購企業(yè)是否為同一行業(yè)來判斷是否相關(guān)，如果是，取值為1，否則取值為0。較多的學(xué)者認(rèn)為相關(guān)并購便于并購企業(yè)更好地參與目標(biāo)企業(yè)的管理，同時也能在業(yè)務(wù)和產(chǎn)品上有更深層次的合作，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)；相反，不相關(guān)并購則帶來諸多不利情形。

（3）并購企業(yè)特征變量：一是企業(yè)規(guī)模，用上一年的實際主營業(yè)務(wù)收入對數(shù)值表示。理論上企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效存在一定的關(guān)系，并且從現(xiàn)有實證研究結(jié)論看，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)的可能性更強(qiáng)，即存在企業(yè)規(guī)模收斂效應(yīng)。二是股權(quán)集中度，用各階段前五大股東持股比例之和的平均值衡量。對于上市公司來說，股權(quán)代表決策權(quán)，由于并購需要通過董事會決定，因此股權(quán)集中度大小就會影響是否并購、并購規(guī)模、交易方式等，最終影響企業(yè)績效。三是財務(wù)杠桿，用資產(chǎn)負(fù)債率（企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之比）來衡量。一般來說，企業(yè)財務(wù)杠桿越大則閑余資本越少，參與并購的意愿和并購規(guī)?？赡芙档?，進(jìn)而影響企業(yè)績效。

（4）股票市場指數(shù)：目前投資者和分析師主要以上證綜合指數(shù)作為分析我國股票整體走勢的最直接指標(biāo)，因此本文采用該指數(shù)作為股票市場指數(shù)的代理變量。

本文根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)是否為科技型企業(yè)進(jìn)行界定，即屬于“醫(yī)藥制造業(yè)”“計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)”“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)”“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”“研究和試驗發(fā)展業(yè)”“專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)”和“科技推廣和應(yīng)用服務(wù)業(yè)”這8個行業(yè)的為科技型企業(yè)，否則為非科技型企業(yè)。表1給出了樣本企業(yè)的并購情況，可見并購非科技型企業(yè)的平均并購額大于并購科技型企業(yè)的平均并購額，而并購科技型企業(yè)的數(shù)量大于并購非科技型企業(yè)的數(shù)量。

三、實證分析

1.并購績效分析

為判斷并購企業(yè)在并購前后資本市場績效和財務(wù)績效是否發(fā)生顯著變化以及并購科技型企業(yè)與并購非科技型企業(yè)是否存在差異，進(jìn)行非參數(shù)Wilcoxon符號秩檢驗，結(jié)果見表2和表3。

根據(jù)表2，在全樣本下，并購前10個交易日平均股價為12.448元，并購后10個交易日平均股價為12.731元，Z統(tǒng)計量值為10.654，對應(yīng)的顯著性概率水平為0.000，說明在并購前后股價存在顯著差異，并且并購后要高于并購前。同樣對于并購前后5個交易日和并購前后1個交易日，Z統(tǒng)計量分別在1%和10%概率水平下統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)股價在并購前后存在顯著差異，即并購后股價上漲。比較并購科技型企業(yè)與并購非科技型企業(yè)，兩者的表現(xiàn)基本一致，即在并購前后10個交易日和5個交易日Z統(tǒng)計量均高度統(tǒng)計顯著，只是并購非科技型企業(yè)前后1個交易日的Z統(tǒng)計量不顯著。

根據(jù)表3，在全樣本下，并購前兩個半年平均凈資產(chǎn)收益率為0.014，并購后兩個半年平均凈資產(chǎn)收益率為-0.059，Z統(tǒng)計量值為5.834，統(tǒng)計顯著，說明在并購前后凈資產(chǎn)收益率存在顯著差異，并購后凈資產(chǎn)收益率下降。并購前兩個半年平均凈利潤率為0.152，并購后兩個半年平均凈利率為0.059，Z統(tǒng)計量在10%概率水平下統(tǒng)計顯著，說明并購后凈利潤率要顯著低于并購前。比較并購科技型企業(yè)與并購非科技型企業(yè)，可以看到，并購企業(yè)在并購科技型企業(yè)后凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率均有所降低，但統(tǒng)計不顯著；而并購非科技型企業(yè)后的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率均有顯著降低。說明并購科技型企業(yè)對于并購企業(yè)財務(wù)績效的負(fù)向影響不如并購非科技型企業(yè)顯著。

2.并購績效影響因素分析

進(jìn)一步分析并購前后并購企業(yè)資本績效和財務(wù)績效變動的影響因素，結(jié)果見表4和表5。其中表4為并購前后兩個半年交易日股價變動水平的截面回歸結(jié)果，表5為并購前后兩個半年的財務(wù)績效指標(biāo)變動水平的截面回歸結(jié)果。

根據(jù)表4，在全樣本下，并購事件相關(guān)變量（并購金額和是否為相關(guān)并購）對股價變動并不存在顯著影響。并購企業(yè)特征變量中，企業(yè)規(guī)模的影響不顯著；凈資產(chǎn)收益率有顯著負(fù)向影響，說明財務(wù)績效較高的企業(yè)并購后股價反而走低；上證指數(shù)變動與股價變動顯著正相關(guān)，說明并購過程中并購企業(yè)的股價變動受到同期大盤指數(shù)的影響。對比兩個子樣本，除了并購科技型企業(yè)時是否為相關(guān)并購在10%概率水平有顯著正向影響外，并購事件相關(guān)變量的影響不顯著；并購企業(yè)規(guī)模的影響均不顯著，而凈資產(chǎn)收益率僅對并購非科技型企業(yè)有顯著負(fù)影響。此外，相關(guān)并購對并購科技型企業(yè)的企業(yè)資本績效有正影響，但對并購非科技型企業(yè)的企業(yè)資本績效無顯著影響

“科技型企業(yè)”加“科技型企業(yè)”的并購會引起資本市場的正向反應(yīng)，這是由于并購能加快技術(shù)轉(zhuǎn)移并降低費(fèi)用，使企業(yè)獲得更快增長；相反，“非科技型企業(yè)”加“非科技統(tǒng)型企業(yè)”的合并則可能不被看好。。由表2和表3的結(jié)果可知，在并購前后凈資產(chǎn)收益率與股價的變化趨勢是相反的，因此表4中凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為負(fù)不能表明并購過程中股價的變化受凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響?？傮w來看，并購資本績效更多取決于股票市場與投資者因素，而與并購事件和并購企業(yè)特征的相關(guān)性不高。

根據(jù)表5，在全樣本下，企業(yè)并購前后財務(wù)績效的變動主要受到并購規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，并購標(biāo)的金額越大、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)財務(wù)績效降低越多；此外，企業(yè)凈利潤率還受到企業(yè)規(guī)模的負(fù)影響。對于兩個子樣本，并購非科技型企業(yè)樣本與整體樣本結(jié)果基本一致；而并購科技型企業(yè)樣本中，并購規(guī)模與并購績效不存在顯著相關(guān)性，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍然具有顯著負(fù)向影響。此外，從是否為相關(guān)并購虛擬變量的系數(shù)看，并購目標(biāo)企業(yè)為相關(guān)企業(yè)時會導(dǎo)致財務(wù)績效降低

相關(guān)并購與企業(yè)財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，可能是由于不同于資本績效的“瞬時”反映，近年來，產(chǎn)能過剩、資本回報率下降、世界經(jīng)濟(jì)形勢不佳等使得規(guī)模效益下滑，科技型企業(yè)的投資回報率也急劇下滑，因此并購相同行業(yè)企業(yè)帶來的規(guī)模擴(kuò)張并不利于企業(yè)財務(wù)績效的增長。。總體來看，并購財務(wù)績效主要受到并購規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響。

四、結(jié)論與建議

綜合上述分析，并購行為對于發(fā)起并購行為的企業(yè)，短期上主要表現(xiàn)為資本績效波動，長期上則主要表現(xiàn)為財務(wù)績效波動。從并購的資本績效上看，企業(yè)并購后股價要顯著高于并購前，且并購科技型企業(yè)與并購非科技型企業(yè)沒有明顯差異；并購資本績效更多取決于股票市場與投資者因素，而與并購事件和并購企業(yè)特征的相關(guān)性不高。這說明我國資本市場還不成熟，企業(yè)并購過程中股價的變化與并購事件性質(zhì)和并購企業(yè)經(jīng)營狀況無關(guān)，而過度炒作則在一定程度上抬升了股價。從并購的財務(wù)績效上看，企業(yè)并購后凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率降低，其中，并購科技型企業(yè)的財務(wù)績效下降不顯著，而并購非科技型企業(yè)的財務(wù)績效下降顯著；企業(yè)并購后財務(wù)績效下降的主要原因是并購規(guī)模和財務(wù)杠桿比例擴(kuò)大。并購規(guī)模越大，則企業(yè)需用的財務(wù)杠桿越大，外債增多會帶來財務(wù)成本上升，而并購?fù)ǔ２荒芰⒓串a(chǎn)生財務(wù)績效的增長，最終導(dǎo)致財務(wù)績效下降。

由表1可知，并購非科技型企業(yè)需要投入的資本要比并購科技型企業(yè)高，但是并購后企業(yè)績效并沒有獲得顯著性改善。筆者認(rèn)為，并購非科技型企業(yè)的目的更多是為了方便上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供貨或者銷售，但并購后仍然要面對更上一級的供貨源和更下一級的銷售市場，因此在沒有技術(shù)、管理等方面的創(chuàng)新時，并不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)，甚至導(dǎo)致合并后的費(fèi)用成本高于合并前的費(fèi)用成本，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)績效不升反降。而并購科技型企業(yè)的目的更多是為了打破技術(shù)壟斷及市場壟斷，這會使得企業(yè)的銷售拓寬，但企業(yè)經(jīng)營成本的增加可能抵消收入的增長，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)績效沒有明顯增長。總體來看，我國制造業(yè)上市公司的并購行為在短期內(nèi)抬升了股價，但使財務(wù)績效下滑。

根據(jù)本文研究結(jié)論，并購企業(yè)應(yīng)更注重財務(wù)績效的穩(wěn)定和長期增長，而不要過分看重資本績效的變動。企業(yè)在并購之前往往會進(jìn)行并購評估，然而由于雙方的信息不對稱，會導(dǎo)致并購績效與預(yù)期不同。企業(yè)在并購過程中，是否行業(yè)相關(guān)并購、并購對象不同都會影響到企業(yè)的并購績效，因此，企業(yè)在并購之前要根據(jù)并購目的進(jìn)行并購目標(biāo)選擇，是為了提升行業(yè)地位、增強(qiáng)企業(yè)市場份額，還是為了加快轉(zhuǎn)型升級、提高競爭力，需要選擇不同類型的目標(biāo)企業(yè)。發(fā)起并購的企業(yè)一方面要充分判斷自身企業(yè)存在的經(jīng)營問題，另一方面必須在保證自身業(yè)務(wù)不受沖擊、財務(wù)績效不受大的影響的前提下，挖掘能為本企業(yè)帶來新技術(shù)和新管理經(jīng)驗、能真正產(chǎn)生規(guī)模正效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購，使并購行為能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效的提升。

參考文獻(xiàn)：

顧海峰，謝曉晨.2013.中國企業(yè)跨國并購績效評價的理論與實證研究——來自2000—2010年中國企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計與審計研究（6）：110-115.

韓堅，錢濛.2012.并購重組與民營經(jīng)濟(jì)績效的實證研究——以江浙滬民營上市企業(yè)為例[J].中國軟科學(xué)（7）：148-158.

胡雪峰，吳曉明.2015.醫(yī)藥企業(yè)并購戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響——基于我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實證分析[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇（2）：147-160.

蔣先玲，秦智鵬，李朝陽.2013.我國上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營績效分析——基于混合并購的實證研究國[J].國際貿(mào)易問題（1）：158-167.

倪中新，花靜云，武凱文.2014.我國企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略成功嗎？——中國企業(yè)跨國并購績效的測度及其影響因素的實證研究[J].國際貿(mào)易問題（8）：156-166.

翟愛梅，張曉嬌.2012.管理者過度自信與企業(yè)并購決策及企業(yè)績效之關(guān)系[J].現(xiàn)代財經(jīng)（10）：102-114.

孫健，劉錚.2013.我國企業(yè)并購績效的實證研究——基于上市公司的經(jīng)驗獲得視角[J].南京審計學(xué)院學(xué)報（5）：75-80.

田海峰，黃祎，孫廣生.2015.影響企業(yè)跨國并購績效的制度因素分析——基于2000—2012 年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)的研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究（6）：111-119.

王鳳榮，高飛.2012.政府干預(yù)、企業(yè)生命周期與并購績效——基于我國地方國有上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].金融研究（12）：137-150

余鵬翼，王滿四.2014.國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實證研究[J].會計研究（3）：64-70.

余屈.2011.企業(yè)并購、高管特征與企業(yè)績效[J].浙江金融（12）：62-65.

張雯，張勝，李百興.2013.政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購特征與并購績效[J].南開管理評論，16（2）：64-74.

張新.2003.并購重組是否創(chuàng)造價值？——中國證券市場的理論與實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究（6）：20-29.

朱勤，劉垚.2013.我國上市公司跨國并購財務(wù)績效的影響因素分析[J].國際貿(mào)易問題（8）：151-161.

BRUNER R F. 2002. Does M&A pay？ A survey of evidence for the Decision-Maker[J].Journal of Applied Finance，12（1）：48-68.

KAPLAN S H，WEISBACH M.S. 1992. The success of acquisitions：Evidence from divestitures[J].Journal of Finance，47：107-138.

Abstract： In the period of economic adjustment， listed companies choose mergers and acquisitions （M&A） to achieve the transformation and upgrading and improve performance. This paper choose M & A events during 2005-2015 in manufacturing listed companies，empirically tests whether corporate capital performance and financial performance change before and after the merger and acquisition， comparatively analyzes the difference between M&A technological-type companies and M&A non-technological-type companies， and further analyzes the main factors that may affect the performance change. The results show that M & A makes the corporate stock price （capital performance） rise in short term， but their net assets return rate and net profit rate （financial performance） decline. The main factors leading to changes in capital performance is stock market and investors motivation， and the main factors leading to changes in financial performance are M &A scale and enterprise financial leverage. The higher M &A scale is， the higher the financial leverage ratio is， both lead the performance decreased significantly. The difference between M&A technological-type enterprises and non-technological-type enterprises is mainly embodied in financial performance， the financial performance of M &A traditional enterprises declines obviously but that of M&A technological-type enterprises can make enterprise performance decline gently. M&A enterprises should choose those enterprises which can bring new technology and management experience and which can really produce scale.

Key words： M&A behavior； M&A performance； corporate capital performance； corporate financial performance； target enterprise； technological-type enterprise； M&A scale

CLC number：F271.4 Document code： A Article ID： 1674-8131（2017）03-0117-08

（編輯：夏 冬）