張宏亮 王靖宇 繆森林

內(nèi)容提要：我國的國有企業(yè)不僅掌控著國民經(jīng)濟的正常運行，而且肩負(fù)著增加就業(yè)、縮小貧富差距等社會責(zé)任。本文以國有上市公司2008-2014年數(shù)據(jù)為研究對象，對晉升激勵、薪酬激勵與國企過度投資的關(guān)系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)晉升激勵和薪酬激勵都會刺激國企過度投資，晉升激勵和薪酬激勵對過度投資的影響存在著替代作用；與公益類國企相比，商業(yè)類國企有著更加明顯的過度投資傾向，更容易受到晉升激勵與薪酬激勵的影響。因此，在深化國企改革過程中應(yīng)對不同功能的國企進行分類管理，進一步提高國企特別是商業(yè)類國企的投資效率；應(yīng)充分利用好物質(zhì)激勵和非物質(zhì)激勵兩種手段，正確引導(dǎo)國企高管的投資行為；政治晉升要減少“關(guān)系晉升”現(xiàn)象，國資委要做好投資者利益的“看門人”。

關(guān)鍵詞：晉升激勵；薪酬激勵；國有企業(yè)；過度投資

中圖分類號：F275文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0131-06

投資、出口、消費是拉動我國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，投資不僅在宏觀上影響著國民經(jīng)濟的運行，在微觀上還影響著企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，國企的投資更是維持我國經(jīng)濟持續(xù)增長的主力。我國國企不僅是經(jīng)濟主體，還是社會責(zé)任主體，財權(quán)和事權(quán)的失衡，致使地方政府有足夠的動機干預(yù)其所控制的國企，強迫國企分擔(dān)某些政策性負(fù)擔(dān)。為了使國企高管“自愿”承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，地方政府對國企高管采取了物質(zhì)和非物質(zhì)的激勵，晉升激勵是非物質(zhì)激勵手段中的一種，導(dǎo)致國企做出了一些非效率的投資行為。另外，國企高管的薪酬與國企業(yè)績掛鉤，國企高管在尋租動機和管理層自利的驅(qū)使下也會進行非效率投資，通過過度投資而從中獲取某些“隱性”薪酬。

一、研究假設(shè)與研究設(shè)計的提出

從晉升激勵與國企過度投資的關(guān)系來看，晉升激勵會刺激高管進行過度投資，主要原因有兩個方面：一是替代效應(yīng)，二是資源依賴?yán)碚?。根?jù)替代效應(yīng)，當(dāng)國企高管的高薪受到約束以后，薪酬方面的激勵效果就會不足，國企高管為滿足自身物質(zhì)和心理上的某些需求，就會主動尋求非物質(zhì)激勵；同時，為了緩解代理問題，政府也會更多地利用非物質(zhì)激勵手段，而職務(wù)的晉升在組織中最具有激勵效果，國企高管存在充分的動機謀求政治晉升。資源依賴?yán)碚摚≒feffer & Salancik，1978）認(rèn)為那些能夠配置和使用關(guān)系到公司和管理者未來長遠(yuǎn)發(fā)展的資源往往并不受企業(yè)或管理者控制，而是由一些利益相關(guān)者決定，這使得管理者出于必要性的考慮而加強與利益相關(guān)者的聯(lián)系。對于高企高管而言，其晉升的決定權(quán)由政府掌握，政府在評價國企高管人員業(yè)績時存在主觀性，而且要考慮到相關(guān)的社會責(zé)任問題。因此，國企高管為了實現(xiàn)政治晉升便會分擔(dān)政府的某些壓力，而地方政府官員為了在晉升博弈中取勝也會大力提高本地區(qū)的GDP，投資便是最佳選擇。所以，在高管的主管動機和政府的“超強控制”下，國企很可能出現(xiàn)過度投資行為。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：晉升激勵刺激了國企的過度投資行為。

將國企的過度投資行為放在顯性激勵的框架下考察，薪酬激勵同樣會加劇國企的過度投資行為，其原因就在于管理層自利和尋租動機。我國20世紀(jì)70年代末開始進行國企改革以來，現(xiàn)代企業(yè)制度在國企逐步建立，但是國企特殊的治理模式致使國企高管獲得了除企業(yè)并購、企業(yè)資產(chǎn)和股份處置以及管理層任命以外的所有經(jīng)營權(quán)力，而國企高管薪酬的確定帶有明顯的“剛性管制”色彩（陳冬華，2005），并不能完全體現(xiàn)市場價值。為了謀求其他“隱性”薪酬、獲取控制權(quán)收益，投資就是國企高管的理性選擇（辛清泉等，2007）。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：薪酬激勵會刺激國企的過度投資行為。

既然晉升激勵和薪酬激勵都會刺激國企的過度投資行為，那么這二者究竟起到了替代作用還是協(xié)同作用？從理論上講，這二者存在著替代作用，因為政治晉升和高薪對于國企高管存在著替代性的激勵效應(yīng)（廖理等，2011）：當(dāng)某一種激勵渠道受阻時，高管會更多地選擇另一種激勵方式；同樣，政府為了使國企高管進一步配合政府的意圖，當(dāng)某一種激勵手段受到約束以后，也會更多地采用另一種手段對國企高管進行激勵，以便國企分擔(dān)部分政策性壓力，促進地方經(jīng)濟增長。因此，無論從國企高管的主觀動機還是被動壓力方面，這兩種激勵方式對于過度投資都存在著替代作用。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：晉升激勵與薪酬激勵在國企過度投資行為中起到了替代作用。

為了證實假設(shè)的正確與否，本文利用了國企上市公司的數(shù)據(jù)進行驗證；同時，為了保證結(jié)果的可靠性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。

（一）樣本的選取

本文選取了2008-2014年國有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，主要數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于銳思RESSET數(shù)據(jù)庫。為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文對所選取的數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST、*ST上市公司；（3）剔除了除國有企業(yè)以外的其他股權(quán)性質(zhì)的上市公司。最終得到非平衡面板數(shù)據(jù)，其中包含了3474個有效國企數(shù)據(jù)，國企類型中同時涵蓋了央企、省國企和市國企。對數(shù)據(jù)的基本處理通過Excel進行，回歸采用的計量軟件為Stata。

（二）關(guān)鍵變量的定義與度量

1.晉升激勵。長期以來，我國對于干部的人事考核實行了“四化”的標(biāo)準(zhǔn)，即所謂的“革命化、年輕化、知識化、專業(yè)化”，知識化和專業(yè)化是國企高管必須具備的素質(zhì)，而年輕化是高管之間一個重要的區(qū)分因素。從這個角度講，高管的任職年限越長，其晉升的空間就越小，晉升激勵效果越弱，其社會形象管理的動機就越弱。參考劉青松和肖星（2015）的模型，本文通過國企高管的任職年限的長短來測量晉升激勵程度，即國企高管的任職年限越長，其晉升的可能性越小，則晉升激勵越弱。因此，建立了模型（1）來測度國企高管晉升激勵。

Promotioni，t=β0+β1Yeargapi，t-1+β2Levi，t-1+β4Growthi，t-1+β5ROAi，t-1+ε（1）

2.薪酬激勵。本文參考了黎文靖和胡玉明（2012）、周權(quán)雄和朱衛(wèi)平（2010）對薪酬激勵的定義：薪酬激勵=支付給職工以及為職工所支付的現(xiàn)金-董事、監(jiān)事以及高管薪酬年度報酬總額，其中職工薪酬等于現(xiàn)金流量表中的“支付給職工以及為職工所支付的現(xiàn)金”項目減去高管薪酬總額后的余額，該薪酬差距越大則薪酬激勵程度越高。

BWD=Firstthr3-EmpsalEmpnum-Exenun（2）

其中BWD表示高管薪酬與職工薪酬的差距，該薪酬差距越大則薪酬激勵程度越高。

3.過度投資。借鑒Richandson（2006）最優(yōu)投資水平的模型，本文通過企業(yè)實際投資額與最優(yōu)投資額的差來衡量非效率投資，并把非效率投資中的正值作為過度投資的數(shù)據(jù)。

Investi，t=β0+β1Sizei，t-1+β2Levi，t-1+β3Tobinqi，t-1+β4Cashi，t-1+β5Returni，t-1+∑Ind+∑Year+ε（3）

4.控制變量。為了增強回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文控制了其他對本研究會產(chǎn)生影響的變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)的資產(chǎn)收益率。

以上相關(guān)變量及其具體含義詳見表1。

（三）模型的建立

本文將采用模型（4）-（6）以驗證所提出的假設(shè)。為便于理解，易于閱讀，本文中所涉及的控制變量統(tǒng)一用Control表示。

1.晉升激勵與過度投資模型，回歸模型如下：

Overinvi，t=β0+β1Yeargapi，t-1+∑Contrali，t-1+∑Year+∑Ind+ε（4）

其中Overinv用來表示國企的過度投資，其數(shù)值上等于模型（3）中大于0的殘差ε。該模型通過國企高管任職年限與過度投資進行回歸，同時控制了一些可能影響過度投資的變量，如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的成長性、行業(yè)、年度等，用于檢驗假設(shè)1。根據(jù)假設(shè)1，β1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)，因為Yeargap表示高管的實際任職年限，實際任職年限越長，其晉升的空間越小，則過度投資越低。

2.薪酬激勵與過度投資模型，回歸模型如下：

Overinvi，t=β0+β1BWDi，t-1+∑Controli，t-1+∑Year+∑Ind+ε（5）

模型（5）用于檢驗假設(shè)2，以及薪酬激勵與過度投資行為之間的相關(guān)性，同時控制了影響過度投資的其他因素。根據(jù)本文的假設(shè)，β1應(yīng)當(dāng)顯著為正，即薪酬激勵與過度投資是正相關(guān)性。薪酬差距越大，薪酬激勵程度越強，則過度投資在管理層自利心理的驅(qū)使下越嚴(yán)重。

3.晉升激勵、薪酬激勵與過度投資模型，回歸模型如下：

Overinvi，t=β0+β1Yeargapi，t-1+β2BWDi，t-1+β3Yeargapi，t-1×BWDi，t-1+∑Controli，t-1+∑Year+∑Ind+ε（6）

模型（6）通過構(gòu)造Yeargap和BWD的交互項，檢驗晉升激勵與薪酬激勵對過度投資的作用，進而驗證假設(shè)3。根據(jù)本文的假設(shè)，β1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)，β2應(yīng)當(dāng)顯著為正。若β3顯著為正，則說明晉升激勵和薪酬激勵存在替代效應(yīng)。若β3顯著為負(fù)，則說明兩種激勵手段對過度投資有協(xié)同效應(yīng)。

二、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

通過對主要變量進行描述性統(tǒng)計（見表2），結(jié)果發(fā)現(xiàn)國企高管的任職年限從1年至37年不等，標(biāo)準(zhǔn)差為10951，表明不同的國企之間高管任職年限有很大的波動，而衡量薪酬激勵程度的薪酬差則表現(xiàn)出更加劇烈的波動。

（二）回歸結(jié)果分析

本文控制了相關(guān)影響因素之后，以便分析晉升激勵、薪酬激勵對過度投資的影響，結(jié)果見表3至表5。從表3展示的回歸結(jié)果可以看出無論是混合回歸還是逐步加入了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，高管任職年限與過度投資都顯著負(fù)相關(guān)，也即高管任職年限越長，其政治晉升的空間越小，謀求政治晉升的動機越弱，則晉升激勵的效果越弱，表現(xiàn)為較低程度的過度投資行為。在逐步加入年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，其相關(guān)性并沒有受到顯著影響。從年度固定效應(yīng)來看，高管任職年限每提高一個單位，則過度投資下降002%，從而驗證了假設(shè)1。

針對薪酬激勵與國企過度投資之間的關(guān)系，本文進行了進一步檢驗，結(jié)果詳見表4。可以看出無論是混合回歸還是控制了年度固定效應(yīng)或行業(yè)固定效應(yīng)，薪酬差距與過度投資都是顯著正相關(guān)性且顯著性程度非常高，這說明在薪酬激勵的作用下確實激發(fā)了國企高管過度投資的動機。上述三類回歸中，薪酬差距每提高1%，過度投資水平提高649%，從而驗證了假設(shè)2，即薪酬激勵與過度投資正相關(guān)。

表5報告了晉升激勵、薪酬激勵對國企過度投資的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)同時對晉升激勵和薪酬激勵進行回歸時，晉升激勵的解釋力顯著下降，而薪酬激勵隨著逐步控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，解釋力不斷提高，說明薪酬激勵應(yīng)該是刺激國企高管進行過度投資的主要原因。任職年限與薪酬差距的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，說明這兩種激勵手段對過度投資存在替代作用，而非協(xié)同作用，從而驗證了假設(shè)3。

（三）進一步的分析

本文在以上分析的基礎(chǔ)上對晉升激勵、薪酬激勵與國企過度投資之間的關(guān)系進行了進一步檢驗和分析。根據(jù)中央22號文件的精神，按照國企的功能將國企劃分為公益類國企和商業(yè)類國企。公益類國企市場化程度相對較低，主要承擔(dān)國家的戰(zhàn)略性任務(wù)，受政府的控制程度較高。商業(yè)類國企市場化程度高，其經(jīng)營主要面向市場，其投資決策更多地針對競爭對手，受到政府干預(yù)的程度較低。因此，本文將國企分為公益類國企和商業(yè)類國企，進一步分析結(jié)果見表6。相比于公益類國企，從表6的結(jié)果可以看出商業(yè)類國企的薪酬激勵更能刺激高管進行過度投資。原因很可能是公益類國企雖然受到政府干預(yù)的程度較高，但與此同時也受到了政府較高程度的監(jiān)督，因為公益類國企承擔(dān)了國家戰(zhàn)略性任務(wù)，關(guān)系到國民經(jīng)濟命脈。商業(yè)類國企更多地參與了市場競爭，國企高管對企業(yè)的控制力更強，在管理層自利的動機下，更有可能進行過度投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗

前文述及的研究方法中采用了國企高管的實際任職年限來測量高管的晉升激勵程度，從而驗證了本文假設(shè)。為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，在這一部分借鑒了廖冠民（2009）的方法，本文采用尋找新的替代變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗，即用國企高管距離統(tǒng)計截止日的剩余任期來衡量晉升激勵程度?；貧w處理后的結(jié)果同樣驗證了本文的假設(shè)，即高管的剩余任期越長，則晉升激勵程度越高，這說明高管為了謀求政治晉升就會有更強的動機承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，從而出現(xiàn)較高程度的過度投資?；貧w結(jié)果表明高管的剩余任期每提高1%，過度投資會相應(yīng)提高大概288%，這就進一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

三、結(jié)論與啟示

我國的國企在國民經(jīng)濟中占有舉足輕重的地位，而國企的投資活動更是國民經(jīng)濟的助推器和穩(wěn)定器，國企高管面臨晉升激勵與薪酬激勵而產(chǎn)生投資沖動，商業(yè)類國企高管相比于公益類國企高管有著更強的動機進行過度投資。因此，在深化國企改革過程中應(yīng)并對不同功能的國企進行分類管理，進一步提高國企特別是商業(yè)類國企的市場化水平，提高投資效率；應(yīng)加強國企的激勵機制改革，充分利用好物質(zhì)激勵和非物質(zhì)激勵兩種手段，發(fā)揮好兩種手段的積極作用，正確引導(dǎo)高管的投資行為，國企內(nèi)部的薪酬契約要提高市場化水平，減少剛性管制，政治晉升要減少“關(guān)系晉升”現(xiàn)象，促進人才的合理流動；國資委要加強對國企的監(jiān)督，切實維護投資者的利益，做好投資者利益的“看門人”。

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Promotion Incentive， Salary Incentive and Over-investment of SOEs： An Analysis

based on 2008-2014 Data of Listed SOEs

ZHANG Hong-liang1，WANG Jing-yu1，MIAO Sen-lin2

（1.Business School， Beijing Technology and Business University， Beijing 100048， China；

2.School of Economics， Anhui University，Hefei 230039，China）

Abstract：SOEs in our countries not only control the normal operation of national economy， but also take social responsibilities such as increasing employment， narrowing the gap between the rich and the poor. This paper makes an empirical study of the relationship between promotion incentive， salary incentive and over-investment of SOEs based on 2008-2014 data， finding both promotion incentive and salary incentive will urge over-investment of SOEs and these two incentive systems have substitution effect on over-investment； the business SOEs are more inclined to over-investment compared with public interest SOEs， and are more likely to be influenced by promotions incentive and salary incentive. Therefore， during the process of deepening the reform of SOEs， we should make classification management to different functions SOEs to increase efficiency of investment of business SOEs； on the other hand， government should make full use of material incentive and non-material incentive to lead investment of SOEs； promotion incentive should decrease the phenomenon of “relationship promotion”， State-owned Assets Supervision and Administration Commission（SASAC） should play the “gatekeeper” role of investors′ interest.

Key words：promotion incentive； salary incentive；SOEs； over-investment

（責(zé)任編輯：厲新）