本刊研究員韋順

估值接近歷史底部大型券商值得關(guān)注

本刊研究員韋順

包括浙商證券在內(nèi)，A股上市券商將達(dá)到29家。2017年以來，券商板塊下跌3.99%，而同期上證指數(shù)上漲1.69%，證券板塊相對(duì)大盤超跌比較明顯。券商板塊的表現(xiàn)多年來都是大盤走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)，今年以來相對(duì)大盤的超跌走勢(shì)并非是因?yàn)槎呦嚓P(guān)性減弱，而是受到金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的政策環(huán)境影響，證券行業(yè)的發(fā)展預(yù)期受到壓制。

但是我們也看到行業(yè)一些積極的變化，首先是傭金戰(zhàn)已告一段落，另外IPO的提速給券商承銷收入帶來了同比超過70%的增長(zhǎng)。政策面上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，證券公司要在并購(gòu)重組、盤活存量上做文章，為國(guó)企改革、化解產(chǎn)能過剩、“僵尸企業(yè)”的市場(chǎng)出清、創(chuàng)新催化等方面提供更加專業(yè)化的服務(wù)，這為券商行業(yè)的發(fā)展指明了新的方向。

轉(zhuǎn)型成效顯著

證券行業(yè)有句自嘲的話“三年不開張，開張吃三年”，意思是從業(yè)人員的收入主要依靠一波大牛市，在牛市時(shí)收入暴增，牛市過后收入大減。其實(shí)這是和過去券商行業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有著密切關(guān)系的，因?yàn)樽C券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占券商收入的比重很大。然而目前我們看到證券行業(yè)的這一現(xiàn)象有所改變。截止今年一季度，行業(yè)傭金水平雖然依然處在下降過程中，平均約萬(wàn)3.8，但是下行空間已經(jīng)不是很大，目前的下行壓力主要來自存量高傭金率的客戶的調(diào)傭需求，經(jīng)過幾年的持續(xù)調(diào)傭，目前核心券商的存量客戶需要下調(diào)傭金率的數(shù)量已經(jīng)占比很小。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率第一的華泰證券為例，目前其平均傭金率約為萬(wàn)2.2，但是公司表示傭金率的調(diào)整已不是公司發(fā)展戰(zhàn)略的組成部分，公司更加關(guān)心財(cái)富管理業(yè)務(wù)和各類增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。

投行業(yè)務(wù)在這兩年給券商帶來不小的收獲。2016年，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入734.69億元，同比增長(zhǎng)27.50%，營(yíng)收占比上升至22.40%。2017年，在IPO業(yè)務(wù)上，券商的承銷收入比去年同期增加70%，承銷收入過億元的券商數(shù)量，也由去年同期的14家增加到22家。截止6月18日，今年以來有57家券商投行承銷收入（IPO和增發(fā)及配股）合計(jì)達(dá)98.21億元，比去年同期增長(zhǎng)70.36%，其中IPO承銷保薦收入占據(jù)76.84%的比例，具體到收入額為75.46億元；增發(fā)承銷收入為21.72億元，占據(jù)22.12%的比例；配股承銷收入僅有1.02億元。而去年同期則是，增發(fā)承銷收入以36.45億元的金額排第一，IPO收入僅為19.72億元。廣發(fā)證券、中信證券、海通證券、國(guó)信證券、中信建投證券和國(guó)泰君安證券的承銷總收入超過5億元。從目前的情況看，IPO保持穩(wěn)定的發(fā)行速度，這也將給券商行業(yè)的承銷收入帶來穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，曾經(jīng)占據(jù)券商收入過半的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占收入的比例已由2008年的70.50%下降到2016年的32.10%，中間雖然有反復(fù)，比如2013年創(chuàng)業(yè)板牛市帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比例的同比提升和2015年大牛市帶來的同比提升，但是總體是下降的，券商對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴度下降明顯。投行業(yè)務(wù)由2008年的6.20%提升到2016年的22.40%，增長(zhǎng)近3倍。資管業(yè)務(wù)由1.20%增長(zhǎng)到9.00%，自營(yíng)業(yè)外則從無(wú)到2016年占據(jù)17.30%的比例，發(fā)展較快的還有信用業(yè)務(wù)，也是從無(wú)到有，2016年占比為11.60%。在2016年，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為32.10%、22.40%、9.00%、17.30%、11.60%，其他業(yè)務(wù)占比7.50%，業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)的依賴性逐步下降，多元化、綜合化，券商的盈利結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控

首先來看兩融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，截止2017年5月底，滬深兩市兩融余額為8696億元，同期兩融擔(dān)保比例為360.20%，自從兩融最大杠桿受限以后，兩融余額整體隨行情小幅波動(dòng)，即使近期市場(chǎng)下跌明顯，但是擔(dān)保比例的值依然處于非常安全的范圍。加之兩融業(yè)務(wù)本身是有抵押品擔(dān)保的，風(fēng)險(xiǎn)本身就比較小，因此該業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全可控。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)從2014年對(duì)券商放開后，主要作用是形成與客戶鏈接為主，目前有3203只股票參與質(zhì)押，平均質(zhì)押率約40%。市場(chǎng)的每次大幅下跌，就會(huì)出現(xiàn)大量補(bǔ)充質(zhì)押的公告出現(xiàn)，但此前真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的公司僅為個(gè)例。我們看場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押，質(zhì)押率一般為20%-50%，利率6%不到，以券商自有資金或者資管通道資金（銀行為主要參與者）為質(zhì)出資金，風(fēng)險(xiǎn)較低。場(chǎng)外質(zhì)押沒有固定標(biāo)準(zhǔn)，參與主體較雜，風(fēng)險(xiǎn)偏好高，追求高利潤(rùn)，目前場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外之比為7∶3。因此總存在風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者愿意接盤，對(duì)于策略非激進(jìn)的券商而言風(fēng)險(xiǎn)并不大，真正的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者會(huì)是最后接棒的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

而通道資管業(yè)務(wù)收入占總收入的比例大約為1.34%，且預(yù)計(jì)券商將平緩?fù)顺?，回歸主動(dòng)管理，因此“去通道”對(duì)資管業(yè)務(wù)影響并不大。

低估值吸引資金流入

當(dāng)前，券商板塊估值處于歷史低位區(qū)域，大券商市凈率普遍在1.3至1.5倍區(qū)間，動(dòng)態(tài)市盈率在20倍左右。從2006年起，券商板塊的估值經(jīng)歷了幾次大起大落，在2011年至2014年上半年，板塊PB值甚至好幾次觸及1.3倍的低點(diǎn)，隨后由于一些小型且具有估值溢價(jià)的券商加入到板塊中，平均估值水平有所拉高。目前板塊平均估值水平在1.8倍PB左右震蕩，這個(gè)水平與2015年股災(zāi)和2016年初熔斷時(shí)基本持平，行業(yè)估值水平已經(jīng)很低。剔除小券商和估值溢價(jià)券商的影響，大券商的估值已經(jīng)處于歷史估值底部區(qū)域。

我們統(tǒng)計(jì)了從5月22日至6月21日這一個(gè)月區(qū)間內(nèi)的券商股的漲跌幅和資金流入情況。區(qū)間表現(xiàn)最好的是方正證券，漲幅15%，資金凈流入達(dá)到1.46億元，近一個(gè)月，方正證券通過滬股通凈流入高達(dá)16.49億元，北上資金為推動(dòng)其行情的主要力量。其他漲幅比較好的券商股還有國(guó)泰君安、長(zhǎng)江證券、廣發(fā)證券、中信證券等，期間只有東方證券和華安證券出現(xiàn)小幅下跌。資金凈流入最大的是中信證券，達(dá)到5.49億元，廣發(fā)證券凈流入3.88億元緊隨其后，國(guó)泰君安和方正證券也都凈流入過億元。此外，A股222家個(gè)股被正式納入MSCI指數(shù)，中信證券、海通證券、國(guó)泰君安等多家上市券商在內(nèi)，未來將持續(xù)吸引外資配置。

在行業(yè)目前估值低，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，大型券商股的配置價(jià)值已逐步顯現(xiàn)，龍頭公司有估值優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)上有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，安全邊際較高。

表：主要券商估值水平一覽