杜鵬

標(biāo)的資產(chǎn)多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)迥異于同行，且關(guān)聯(lián)交易撐起過半收入，定價(jià)公允性存疑，而此次交易是否構(gòu)成借殼也引發(fā)市場(chǎng)廣泛爭(zhēng)議。

6月13日，主營(yíng)低聚果糖的量子高科（300149.SZ）發(fā)布交易預(yù)案稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合方式購(gòu)買睿昀投資、睿釗投資、CGHK、Mega Star、張?zhí)煨?、曾憲?jīng)持有的睿智化學(xué)100%股權(quán)，交易作價(jià)確定為23.80億元；同時(shí)擬募集配套資金不超過6.65億元。

睿智化學(xué)主要從事CRO和CMO業(yè)務(wù)，以CRO業(yè)務(wù)為主，主要為客戶提供醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)以及外包生產(chǎn)服務(wù)。量子高科高溢價(jià)并購(gòu)背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，與同行業(yè)上市公司相比，標(biāo)的資產(chǎn)多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)蹊蹺，而關(guān)聯(lián)交易撐起了標(biāo)的資產(chǎn)過半的收入，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性存疑。

多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)蹊蹺

預(yù)案顯示，CRO業(yè)務(wù)構(gòu)成睿智化學(xué)主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，2015年、2016年、2017年一季度，該業(yè)務(wù)的收入分別為6.38億元、7.52億元、1.93億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為82.86%、87%、88.44%。

CRO是指為國(guó)內(nèi)外制藥企業(yè)及醫(yī)療器械企業(yè)提供臨床研究服務(wù)，基本覆蓋了新藥研究與開發(fā)的各個(gè)階段和領(lǐng)域。目前，A股上市公司中，泰格醫(yī)藥（300347.SZ）的主營(yíng)業(yè)務(wù)也是CRO，2016年公司臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入4.74億元、6.88億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為40.33%、58.61%，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均屬于CRO的范疇。

因此，睿智化學(xué)和泰格醫(yī)藥具有可比性。

預(yù)案披露了睿智化學(xué)2017年一季度末的資產(chǎn)負(fù)債表，在所有科目中金額最大的是應(yīng)收賬款，期末賬面價(jià)值高達(dá)5.33億元，占總資產(chǎn)的比例為35.75%。

睿智化學(xué)2016年實(shí)現(xiàn)收入8.64億元，按照“2017年一季度末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值/2016年收入”計(jì)算，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例為62%，換算成應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)為222天。

泰格醫(yī)藥應(yīng)收賬款占收入的比例明顯低于標(biāo)的資產(chǎn)。財(cái)報(bào)顯示，泰格醫(yī)藥2016年收入為11.75億元，截至2017年3月31日，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為4.89億元，以相同口徑計(jì)算，泰格醫(yī)藥應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例為42%，據(jù)此簡(jiǎn)單換算成應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)為150天。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，睿智化學(xué)應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例要比泰格醫(yī)藥高出20個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則比后者多出來(lái)72天。對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電上市公司證券部，要求對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的應(yīng)收賬款會(huì)計(jì)政策，及明顯高出同行的應(yīng)收款天數(shù)給出解釋，但截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

睿智化學(xué)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比僅次于應(yīng)收款的是固定資產(chǎn)。截至2017年3月31日，睿智化學(xué)固定資產(chǎn)凈值為3.5億元，占總資產(chǎn)的比例為23.46%；按照“2016年收入/2017年一季度末固定資產(chǎn)”計(jì)算，標(biāo)的資產(chǎn)投入1元固定資產(chǎn)可以創(chuàng)造的收入為2.47元。

截至2017年3月31日，泰格醫(yī)藥固定資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.03億元，占總資產(chǎn)的比例為8.26%；按照相同口徑計(jì)算，泰格醫(yī)藥投入1元固定資產(chǎn)可以創(chuàng)造的收入為5.79元。

從上面的數(shù)據(jù)可以看出，睿智化學(xué)的資產(chǎn)要明顯比泰格醫(yī)藥重。CRO屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，最主要的投入是研究人員，固定資產(chǎn)投入并不多，為什么睿智化學(xué)要投入這么多資金到固定資產(chǎn)呢？固定資產(chǎn)又具體由哪些構(gòu)成呢？

此外，截至2017年3月31日，睿智化學(xué)賬面上有4747萬(wàn)元的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用，而泰格醫(yī)藥卻只有136萬(wàn)元。為何標(biāo)的資產(chǎn)會(huì)有這么多的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用呢？

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”用于核算企業(yè)已經(jīng)支出，但攤銷期限在1年以上（不含1年）的各項(xiàng)費(fèi)用，包括固定資產(chǎn)修理支出、租入固定資產(chǎn)的改良支出以及攤銷期限在1年以上的其他待攤費(fèi)用。

泰格醫(yī)藥的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用包括租入固定資產(chǎn)改良支出、技術(shù)使用費(fèi)，2016年年末，賬面價(jià)值分別為139萬(wàn)元、7萬(wàn)元。

此外，睿智化學(xué)近年來(lái)的盈利能力也存在蹊蹺之處。根據(jù)預(yù)案，標(biāo)的資產(chǎn)2015年收入和扣非凈利潤(rùn)分別為7.7億元、814萬(wàn)元，扣非凈利率為1.06%；2016年的收入和扣非凈利潤(rùn)分別為8.64億元、1.25億元，扣非凈利率為14.47%；2017年一季度收入和扣非凈利潤(rùn)分別為2.18億元、3129萬(wàn)元，扣非凈利率為14.34%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，睿智化學(xué)2016年及2017年一季度的扣非凈利率，相比2015年出現(xiàn)大幅度上升，原因又是什么呢？

關(guān)聯(lián)交易撐起過半收入

睿智化學(xué)財(cái)務(wù)蹊蹺背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，關(guān)聯(lián)交易撐起標(biāo)的資產(chǎn)過半收入。

預(yù)案顯示，2015年、2016年、2017年一季度，睿智化學(xué)向關(guān)聯(lián)方銷售實(shí)現(xiàn)的收入分別為3.7億元、4.34億元、1.15億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為48.04%、50.20%、52.54%。

CGHK作為關(guān)聯(lián)方之一，其與睿智化學(xué)之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易額占比最大，2015年、2016年、2017年一季度分別為3.26億元、3.19億元、8419萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為42.28%、36.98%、38.59%。

對(duì)此，重組預(yù)案解釋稱，睿智化學(xué)與CGHK之間的關(guān)聯(lián)銷售實(shí)質(zhì)上是睿智化學(xué)將CGHK作為業(yè)務(wù)承接平臺(tái)，通過CGHK與第三方客戶發(fā)生業(yè)務(wù)。

重組預(yù)案稱，應(yīng)部分海外客戶開票及收款需求等，尚華醫(yī)藥集團(tuán)指定CGHK作為睿智化學(xué)及其子公司的海外客戶開票及收款主體，由CGHK與客戶簽署CRO及CMO合同，并由其負(fù)責(zé)與客戶收款及開票，而CGHK承接的CRO和CMO具體業(yè)務(wù)由睿智化學(xué)及其子公司實(shí)施……睿智化學(xué)再與CGHK簽署研發(fā)服務(wù)合同，將CGHK的收入轉(zhuǎn)移至睿智化學(xué)，繼而產(chǎn)生數(shù)額較大的關(guān)聯(lián)交易。

不過，即便上述交易形式有存在的必要性和合理性，但睿智化學(xué)與CGHK之間交易的定價(jià)是否公允呢？對(duì)于兩者之間交易的具體內(nèi)容和定價(jià)，重組預(yù)案目前未披露任何的信息。

除CGHK之外，睿智化學(xué)還與另外六家關(guān)聯(lián)方存在關(guān)聯(lián)交易，分別是凱惠科技發(fā)展（上海）有限公司、Harbour BioMed Limited、廣州再極醫(yī)藥科技有限公司、上海瓔黎藥業(yè)有限公司、Aprinoia Therapeutics Inc.、Abcuro Inc.，前面四家是惠欣及其家族控制的主體，后面兩家是惠欣及其家族實(shí)施重大影響的主體。

2015年、2016年、2017年1-3月，睿智化學(xué)與上述六家關(guān)聯(lián)方發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售金額占關(guān)聯(lián)銷售總額比例分別為5.76%、13.21%、13.95%。

對(duì)于上述關(guān)聯(lián)交易，重組預(yù)案解釋稱，這六家關(guān)聯(lián)方主要為藥品研發(fā)企業(yè)，在日常經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)產(chǎn)生CRO和CMO的服務(wù)需求。鑒于睿智化學(xué)在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，關(guān)聯(lián)方會(huì)選擇將部分藥品研發(fā)工作外包給睿智化學(xué)。

不過，對(duì)于上述六家關(guān)聯(lián)方與睿智化學(xué)之間交易的內(nèi)容和定價(jià)，重組預(yù)案沒有給出任何披露。

是否借殼引爭(zhēng)議

量子高科此次收購(gòu)睿智化學(xué)屬于重大資產(chǎn)重組，但對(duì)于是否構(gòu)成借殼卻引發(fā)了市場(chǎng)廣泛爭(zhēng)議。

2016年3月，量子高科發(fā)生了實(shí)際控制人變更。原實(shí)際控制人王叢威基于年齡及境外居住原因，轉(zhuǎn)讓了量子高科的股權(quán)及控制權(quán)；公司原二股東曾憲經(jīng)、黃雁玲夫婦通過受讓部分股權(quán)，以24.36%的持股比例，成為量子高科新的實(shí)際控制人。

根據(jù)2016年9月實(shí)施的重組辦法，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)觸及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的，將構(gòu)成重組上市（即借殼）。由于曾憲經(jīng)此前持有睿智化學(xué)4.5%的股份，若以標(biāo)的資產(chǎn)睿智化學(xué)的總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等指標(biāo)來(lái)衡量，本次交易均已觸發(fā)借殼上市。而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司不允許被借殼。

對(duì)此，量子高科認(rèn)為，根據(jù)《重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定，上述購(gòu)買資產(chǎn)指標(biāo)的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)額，以被投資企業(yè)的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)額和該項(xiàng)投資所占股權(quán)比例的乘積，與成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)；營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)以被投資企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)與該項(xiàng)投資所占股權(quán)比例的乘積為準(zhǔn)；成交金額以上市公司向曾憲經(jīng)購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的支付對(duì)價(jià)為準(zhǔn)；股份數(shù)量以上市公司本次向曾憲經(jīng)發(fā)行股份數(shù)量為準(zhǔn)。

重組預(yù)案中稱，在單獨(dú)計(jì)算曾憲經(jīng)所持資產(chǎn)份額后，計(jì)量范圍縮至標(biāo)的資產(chǎn)的4.5%，相應(yīng)指標(biāo)自然不會(huì)越線。因此，公司認(rèn)為本次重組不構(gòu)成借殼。

事實(shí)上，這種切割計(jì)量模式在以往重組中屢有出現(xiàn)，但在2016年重組新規(guī)出爐、審核收緊之后，便再無(wú)過會(huì)案例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年6月，采用該模式的西藏旅游收購(gòu)拉卡拉的重組宣告終止，九有股份、金剛玻璃的重組則均被否決。

量子高科此次交易是否構(gòu)成借殼，有待監(jiān)管部門給出最終認(rèn)定。