高基元

萬(wàn)達(dá)商業(yè)能夠大量公開(kāi)發(fā)債與其對(duì)龐大投資性房地產(chǎn)的激進(jìn)會(huì)計(jì)處理方式密不可分，一旦房?jī)r(jià)走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)隱藏在水面下的風(fēng)險(xiǎn)將呼之欲出。

6月22日，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)商業(yè)”）在上海證券交易所和銀行間債券市場(chǎng)交易的多只公司債或中期票據(jù)（下稱“中票”）到期收益率一度大幅飆升100-200個(gè)基點(diǎn)甚至更多，意味著有債券持有人在場(chǎng)內(nèi)大量拋售對(duì)應(yīng)標(biāo)的。

稍后，控股股東大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)發(fā)布聲明，否認(rèn)網(wǎng)絡(luò)上關(guān)于“建行等銀行下發(fā)通知拋售萬(wàn)達(dá)債券”的傳聞，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)“一切良好”。與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)也發(fā)布公告稱自身財(cái)務(wù)狀況良好，日常運(yùn)營(yíng)“一切正?！?，現(xiàn)金流充裕，“無(wú)任何償債風(fēng)險(xiǎn)”。

公司債及中票規(guī)模突飛猛進(jìn)

根據(jù)經(jīng)審計(jì)的公開(kāi)年報(bào)信息，2016年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1298.55億元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)為303.36億元。截至2016年末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)總資產(chǎn)為7511.46億元，凈資產(chǎn)為2233.76億元，資產(chǎn)負(fù)債率為70.26%。

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，加上2017年6月1日新發(fā)行的1只3年期中票，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)上存續(xù)的17只公司債和中票規(guī)模合計(jì)870億元，發(fā)行期限均為3年或5年，且都是在2015年7月之后發(fā)行。其中，公司債規(guī)模合計(jì)350億元，剩余期限都在3年以上；中票規(guī)模合計(jì)520億元，剩余期限最短的略超過(guò)2年，最長(zhǎng)的接近4年。

從發(fā)行年份來(lái)看，2015年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)發(fā)行了2只公司債和2只中票，按類別規(guī)模分別為100億元和150億元；2016年又發(fā)行了6只公司債和4只中票，按類別規(guī)模分別為250億元和240億元；2017年至今發(fā)行了3只中票，規(guī)模合計(jì)130億元。

第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公國(guó)際在2017年5月25日更新的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中維持萬(wàn)達(dá)商業(yè)主體長(zhǎng)期信用等級(jí)為AAA，評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定，并將其存續(xù)的公司債或中票信用等級(jí)都維持在AAA。中債資信給予萬(wàn)達(dá)商業(yè)的主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為“AA+”，評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定；此外，Wind資訊顯示，在6月22日的市場(chǎng)異動(dòng)以前，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的公司債和中票所屬的中債收益率曲線均為“AA+”類別，異動(dòng)發(fā)生后，當(dāng)天其全部公司債和中票都被下調(diào)到“AA”類別的中債收益率曲線。

值得注意的是，萬(wàn)達(dá)商業(yè)通過(guò)公司債或中票進(jìn)行直接融資的能力，與其凈資產(chǎn)規(guī)模緊密掛鉤?！蹲C券法》第16條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行公司債券，累計(jì)債券余額不應(yīng)超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，按此計(jì)算，萬(wàn)達(dá)商業(yè)已有的350億元境內(nèi)公司債余額相當(dāng)于2016年凈資產(chǎn)的15.67%；與此同時(shí)，《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》第4條規(guī)定，中期票據(jù)待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，萬(wàn)達(dá)商業(yè)已有的520億元中票余額相當(dāng)于2016年凈資產(chǎn)的23.28%。2017年5月9日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)新一輪公開(kāi)發(fā)行300億元公司債的申請(qǐng)獲得了通過(guò)，意味著發(fā)行完成后其公司債余額將達(dá)到650億元，占2016年凈資產(chǎn)的29.10%。

公允價(jià)值法一石二鳥(niǎo)

對(duì)于投資者而言，萬(wàn)達(dá)商業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上可以看到的最直接風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自占其總資產(chǎn)50%的投資性房地產(chǎn)的計(jì)量模式。在大部分國(guó)內(nèi)同行都采取成本法計(jì)量時(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)采取公允價(jià)值法計(jì)量，會(huì)計(jì)政策顯得更為激進(jìn)。當(dāng)房?jī)r(jià)處于單邊上升行情時(shí)，成本法模式下的投資性房地產(chǎn)每年仍需要計(jì)提折舊，但公允價(jià)值法模式下同樣的投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值每年不降反升，不僅增厚了凈資產(chǎn)，公允價(jià)值增加的部分還將計(jì)入利潤(rùn)，在沒(méi)有實(shí)際現(xiàn)金流入的情況下帶來(lái)凈利潤(rùn)的數(shù)值提升。換言之，和大部分同行相比，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)都有相當(dāng)大的水分，真正的償債實(shí)力還需要打不少折扣。

2014-2016年年末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值分別為2481.01億元、3094.81億元和3830.50億元，占公司總資產(chǎn)比例分別為43.97%、48.39%和51%。投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值的快速增長(zhǎng)一方面是由于各個(gè)年度都有新的商業(yè)物業(yè)開(kāi)業(yè)或新開(kāi)工，另一方面則是由于房?jī)r(jià)的上漲。2014-2016年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為334.26億元、390.99億元和438.42億元，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分別為134.55億元、172.30億元和201.62億元，占比分別為40.25%、44.07%和45.99%，這部分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并未伴隨真實(shí)的現(xiàn)金產(chǎn)生，只是得益于房?jī)r(jià)上升帶來(lái)的公允價(jià)值提升。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)2015年公司債券（第一期）募集說(shuō)明書(shū)，自公司成立至2014年年末，投資性房地產(chǎn)初始入賬成本為1449.49億元，累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)為1031.52億元。在此基礎(chǔ)上累加接下來(lái)兩年的公允價(jià)值變動(dòng)，可得到截至2016年年末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)投資性房地產(chǎn)累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)為1405.44億元。這意味著2016年年末3830.50億元的投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值中，初始入賬成本為2425.06億元，占比只有63.31%，因房?jī)r(jià)上升帶來(lái)的累計(jì)公允價(jià)值增厚量占比高達(dá)36.69%。如果采用成本法模式計(jì)量，扣除這部分累計(jì)公允價(jià)值增厚，萬(wàn)達(dá)商業(yè)2016年年末的凈資產(chǎn)將從2233.76億元下降至828.32億元，這還未計(jì)入規(guī)模可能在百億元級(jí)別的折舊。

以800億元凈資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，萬(wàn)達(dá)商業(yè)境內(nèi)市場(chǎng)累計(jì)債券余額占凈資產(chǎn)的比例達(dá)到43.75%，中票待償還余額占凈資產(chǎn)的比例達(dá)到65%，雙雙突破法規(guī)制定的上限。公允價(jià)值法不僅讓萬(wàn)達(dá)商業(yè)擁有了好看的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，也成為其源源不斷從公開(kāi)市場(chǎng)獲得便宜融資的關(guān)鍵竅門(mén)。

隨著投資性房地產(chǎn)初始入賬成本規(guī)模不斷擴(kuò)大，公允價(jià)值法帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益也將愈發(fā)可觀。若按成本法計(jì)量，超過(guò)2400億元的賬面成本，如果按照40年的折舊年限計(jì)算，每年折舊超過(guò)60億元，若未來(lái)房?jī)r(jià)維持穩(wěn)定不再上升，采用公允價(jià)值法計(jì)量的萬(wàn)達(dá)商業(yè)每年也能比成本法多出至少60億元的賬面利潤(rùn)；若房?jī)r(jià)延續(xù)過(guò)去幾年走勢(shì)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)接下來(lái)每年因?yàn)椴煌挠涃~方法多出來(lái)的賬面稅前利潤(rùn)可能將接近甚至超過(guò)300億元。

報(bào)表神器亦是雙刃劍

萬(wàn)達(dá)商業(yè)使用公允價(jià)值法計(jì)量投資性房地產(chǎn)本也無(wú)可厚非，也是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所允許的，但如果未來(lái)房?jī)r(jià)下跌引發(fā)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值顯著下降，對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)將是一場(chǎng)災(zāi)難，其需要承擔(dān)比大部分同行更多的風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，“報(bào)表神器”將反過(guò)來(lái)削弱其凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，在申銀萬(wàn)國(guó)三級(jí)行業(yè)分類中，滬深股市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)共有127家公司，2016年年末資產(chǎn)負(fù)債表上投資性房地產(chǎn)一項(xiàng)非零的有111家，采用成本法計(jì)量投資性房地產(chǎn)的企業(yè)有89家，剩余的22家采用公允價(jià)值法計(jì)量。

在這22家以公允價(jià)值法計(jì)量的房地產(chǎn)企業(yè)中，2016年年末投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例超過(guò)20%的只有6家，超過(guò)50%的只有2家，占比最高的為皇庭國(guó)際的71.97%，其次為陽(yáng)光股份的51.63%。投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值超過(guò)100億元的，22家企業(yè)中只有4家，超過(guò)200億元的只有2家——世茂股份和金融街，賬面價(jià)值分別為255.30億元和254.02億元（占總資產(chǎn)比例分別為31.93%和22.51%）。實(shí)際上，這也是滬深股市所有房地產(chǎn)企業(yè)中投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值的最高水平，“招保萬(wàn)金”4家地產(chǎn)巨頭的投資性房地產(chǎn)也都沒(méi)有超過(guò)260億元，占總資產(chǎn)比例最高也就10%左右，除了金地集團(tuán)按照公允價(jià)值法計(jì)量外，其他3家都按成本法計(jì)量。

2016年，上述22家房地產(chǎn)企業(yè)中，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)正收益的有17家；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)最后為正，且投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值正向變動(dòng)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例超過(guò)10%的有9家，超過(guò)20%的有4家，超過(guò)50%的有2家。中航地產(chǎn)的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大，占比達(dá)到88.82%，貢獻(xiàn)數(shù)額為2.52億元；其次是金融街，占比為51.50%，貢獻(xiàn)數(shù)額為21.61億元；嘉凱城達(dá)到46.73%，貢獻(xiàn)數(shù)額為5.49億元。金地集團(tuán)的相關(guān)比例為4.91%，貢獻(xiàn)數(shù)額為5.46億元。

綜合投資性房地產(chǎn)規(guī)模、占總資產(chǎn)比例和投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)比例來(lái)看，滬深股市上市的房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有可以和萬(wàn)達(dá)商業(yè)相比的。最接近的金融街投資性房地產(chǎn)規(guī)模也只有萬(wàn)達(dá)商業(yè)的6.63%，投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例只有22.51%（萬(wàn)達(dá)商業(yè)為51%），但投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例51.50%略超過(guò)萬(wàn)達(dá)商業(yè)的45.99%。

若未來(lái)房?jī)r(jià)下跌引發(fā)萬(wàn)達(dá)商業(yè)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值反向變動(dòng)，不考慮新入賬的投資性房地產(chǎn)，3830.50億元的投資性房地產(chǎn)每下降5%，公允價(jià)值變動(dòng)將為-191.53億元。萬(wàn)達(dá)商業(yè)2016年未計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)正貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為236.8億元，即便萬(wàn)達(dá)商業(yè)真實(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在房?jī)r(jià)下跌時(shí)能維持在這一水平，很快也將被公允價(jià)值的反向變動(dòng)吞噬殆盡。