杜響應(yīng)++王明吉

摘要：一直以來，京津冀地區(qū)的中小企業(yè)融資難問題都是實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界的關(guān)注對象，新三板融資為其提供了一個有效的解決路徑。從京津冀地區(qū)中小企業(yè)進(jìn)行新三板融資的必要性入手，切實(shí)考察京津冀地區(qū)中小企業(yè)新三板融資的現(xiàn)狀，并深入剖析新三板融資存在的問題，最后據(jù)此提出京津冀中小企業(yè)進(jìn)行新三板融資的建議，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：京津冀；新三板融資；流動性；做市商制度

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.17.043

十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出“要完善金融市場體系”、“健全多層次資本市場體系”，建立新三板市場就是建立健全多層次資本市場體系的重要舉措。“新三板”市場是全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易的平臺，主要面向的就是不具備上市資格的中小微型企業(yè)。新三板的融資效果到底如何？仍然存在哪些問題？如何解決？本文選取了京津冀地區(qū)進(jìn)行深入研究。之所以選取京津冀地區(qū)是因?yàn)?，“十二五”以來，京津冀區(qū)域一體化進(jìn)程進(jìn)一步加快，三地經(jīng)濟(jì)在持續(xù)平穩(wěn)增長的同時，運(yùn)行質(zhì)量也不斷提高；與此同時，在全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的大背景下，京津冀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度難免放緩，京津冀眾多中小企業(yè)面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、更多地謀求質(zhì)量效率型的集約增長?？梢哉f，資金緊缺問題一直制約著作為支撐京津冀地區(qū)經(jīng)濟(jì)重要支柱的中小企業(yè)的發(fā)展，同樣也將成為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下中小企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的瓶頸。2013年以來，新三板擴(kuò)容至全國范圍，這為京津冀中小企業(yè)解決融資難問題提供了一條有效路徑。

1京津冀中小企業(yè)新三板融資的必要性

1.1有利于緩解中小企業(yè)的融資難問題

京津冀地區(qū)中小企業(yè)總數(shù)達(dá)到20585家，占企業(yè)總數(shù)的96.22%。以河北省為例，2013年，河北省中小企業(yè)創(chuàng)造的GDP為18680.2億元，占全省GDP的66%；全省中小企業(yè)上繳的稅金數(shù)額達(dá)2554.6億元，占全省財政收入的70.2%，意味著中小企業(yè)對全省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)高達(dá)三分之二以上?？梢?，中小企業(yè)在京津冀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。然則，中小企業(yè)在選擇融資渠道時，對內(nèi)源融資的依賴程度更大，縱然選擇外源融資，也對債務(wù)融資中的銀行貸款倍加依賴。中小企業(yè)自我積累存在著有限性，銀行信貸也對中小企業(yè)有著諸多限制，這都在一定程度上降低了中小企業(yè)的融資效率。新三板融資可以通過定向發(fā)行股票、股權(quán)質(zhì)押、私募債等融資方式，吸引更多的潛在投資者，擴(kuò)大企業(yè)的資金來源，從而有效緩解中小企業(yè)的融資難問題。

1.2有利于提高中小企業(yè)的管理水平

截至目前，現(xiàn)代化企業(yè)管理制度并沒有在京津冀中小企業(yè)中得以建立健全，家族式企業(yè)隨處可見。京津冀地區(qū)中小企業(yè)的市場規(guī)范化程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，企業(yè)負(fù)責(zé)人權(quán)力過分集中、企業(yè)制定經(jīng)營戰(zhàn)略的主觀性太強(qiáng)、企業(yè)缺乏長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃等管理問題叢生，這在一定程度上阻礙了中小企業(yè)的成長與發(fā)展。新三板市場掛牌融資對中小企業(yè)提出了具體的公司治理規(guī)范。例如，新三板要求公司治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范；規(guī)范了股東、董事會、高級管理人員的權(quán)利和義務(wù)；明確要求各項(xiàng)管理制度必須有效且得到遵守；等等。這些新三板上市條件有利于提高企業(yè)對于內(nèi)部管理的重視，督促企業(yè)自覺地解決管理問題，積極建立科學(xué)的管理制度，進(jìn)而提高中小企業(yè)的管理水平。

1.3有利于提升中小企業(yè)的企業(yè)價值

企業(yè)價值是企業(yè)未來盈利持續(xù)時間和風(fēng)險承受能力的體現(xiàn)，企業(yè)只有充分市場化才能估量自身的企業(yè)價值，甚至實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的溢價收益。當(dāng)前市場條件下，企業(yè)上市之后，根據(jù)股票價格推算企業(yè)價值是比較常見且簡便易行的企業(yè)價值估算方式。但是，由于還不符合登陸主板、中小板乃至創(chuàng)業(yè)板的上市要求，京津冀地區(qū)的諸多中小企業(yè)難以進(jìn)行有效地市場估值，也不會產(chǎn)生企業(yè)價值的溢價收益。隨著新三板市場的興起與不斷完善，中小企業(yè)可以選擇掛牌新三板，進(jìn)入統(tǒng)一的多層次的資本市場體系，進(jìn)行合理的市場估值，實(shí)現(xiàn)股票的自由流通，提升企業(yè)知名度，在股票流通中產(chǎn)生溢價，從而有利于提升中小企業(yè)的企業(yè)價值。

1.4有利于為轉(zhuǎn)板其他板塊奠定基礎(chǔ)

近年來，新三板市場得到很大發(fā)展并逐漸擴(kuò)展至全國，作為中小企業(yè)“大戶”的京津冀地區(qū)，掛牌企業(yè)數(shù)目大幅度增加。與此同時，我國多層次資本市場體系已初步建立并在逐漸發(fā)展完善。新三板市場自身的發(fā)展以及多層次資本市場體系的完善都為中小企業(yè)轉(zhuǎn)板提供了可能性。新三板市場的轉(zhuǎn)板制度相當(dāng)于給新三板掛牌企業(yè)提供了一個“綠色轉(zhuǎn)板通道”，因?yàn)橹行∑髽I(yè)在滿足創(chuàng)業(yè)板市場或中小板市場準(zhǔn)入條件時，不必排隊(duì)進(jìn)行必要的IPO（首次公開發(fā)行）審核程序，直接就可以轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板或中小板市場進(jìn)行融資交易。因此，新三板融資有利于為轉(zhuǎn)板其他資本市場奠定基礎(chǔ)。

2京津冀中小企業(yè)新三板融資的現(xiàn)狀

2.1起步早且發(fā)展快

新三板起源于2006年的北京中關(guān)村科技園區(qū)，當(dāng)時幾家非上市的中小股份公司進(jìn)入了一個股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)交易，新三板市場由此產(chǎn)生。作為新三板市場的起源地，京津冀地區(qū)有著天然的地理優(yōu)勢，新三板融資起步明顯早于其他地區(qū)。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)統(tǒng)計快報顯示，京津冀地區(qū)2014年新三板掛牌426家，2015年掛牌公司數(shù)為953家，縱向比較這兩年的數(shù)據(jù)可以看出，掛牌公司數(shù)量增長率達(dá)1237%；從京津冀地區(qū)的新三板股票發(fā)行情況來看，2015年新三板股票發(fā)行額比2014年增長了2687357.01萬元，增長率達(dá)316%，發(fā)行次數(shù)增加了404次，增長率達(dá)363.96%。如此看來，京津冀新三板市場的發(fā)展速度不可謂不快。具體數(shù)據(jù)見表1和表2。

2.2掛牌企業(yè)行業(yè)分布廣泛

京津冀地區(qū)新三板上市企業(yè)涉及行業(yè)廣泛，有軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，如北京的勝龍科技、蓋特佳等；有通用設(shè)備制造業(yè)，如河北的新華環(huán)保、博廣熱能等；有化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，如天津的久日新材等；有計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，如北京的華環(huán)電子、新松佳和、五岳鑫等。

3京津冀中小企業(yè)新三板融資存在的問題

3.1市場定價有效性差

同IPO上市一樣，中小企業(yè)在新三板上市后，就能夠用市盈率指標(biāo)對企業(yè)價值進(jìn)行評估。然而，概覽京津冀地區(qū)在新三板掛牌的諸多企業(yè)，盈利性好、成長性強(qiáng)的并不是很多，實(shí)際上大多數(shù)京津冀中小企業(yè)仍然處于成長初期，盡管有些企業(yè)因?yàn)閷儆趧?chuàng)新科技型的朝陽產(chǎn)業(yè)，展現(xiàn)出了良好的發(fā)展前景，但同時也因?yàn)槭袌龅牟淮_定性及本身經(jīng)營戰(zhàn)略失當(dāng)存在著很大的風(fēng)險，股價隨時都可能在外部市場風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險的雙重影響下變化。是以新三板市場定價的有效性比較差，風(fēng)險較大，股價往往無法準(zhǔn)確反映出企業(yè)的時間價值和風(fēng)險價值。

3.2融資流動性差

盡管隨著做市商制的推出，新三板融資的流動性有所增強(qiáng)，但同其他層次的資本市場比較，不難發(fā)現(xiàn)，新三板當(dāng)前的流動性還是非常差勁。再比較轉(zhuǎn)讓交易與做市交易的應(yīng)用情況，在京津冀地區(qū)的新三板市場中轉(zhuǎn)讓交易的應(yīng)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于做市交易，做市交易尚未得到普及，轉(zhuǎn)讓交易方式的局限使得融資流動性受限。最后從投資產(chǎn)品來看，現(xiàn)有的新三板投資產(chǎn)品一般存續(xù)期比較短，且不是對市場全面開放，投資產(chǎn)品本身特點(diǎn)的限制增加了融資的流動性風(fēng)險。

3.3融資功能受限

當(dāng)前，在新三板市場中，京津冀地區(qū)的中小企業(yè)主要采用定向增資融資。定向增資屬于私募股權(quán)融資，所以不能公開募股，而且在刊登定向增資公告前就要確定融資額度、價格和對象，這種融資方式的局限性使得融資額度大大降低。僅就新三板股票發(fā)行狀況來看，2015年度，京津冀地區(qū)的股票發(fā)行次數(shù)為515次，而掛牌公司總數(shù)就有953家，說明僅有一半的掛牌公司進(jìn)行了發(fā)行股票融資，可見新三板融資方式并未得到充分利用，新三板市場的融資功能受到限制。

3.4地區(qū)發(fā)展差距較大

眾所周知，京津冀三地在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、生態(tài)保護(hù)、人口布局等多個方面均存在較大差距。在新三板市場發(fā)展方面也不外如是，京津冀三地中小企業(yè)新三板融資狀況差距明顯。據(jù)統(tǒng)計，2015年度，京津冀地區(qū)共有新三板掛牌公司953家，占全國總量的18.58%。但“一省兩市”分布不均，差距較大。其中北京市在市場規(guī)模、掛牌公司數(shù)量等眾多方面都優(yōu)勢明顯，河北省次之，天津市最差。具體數(shù)據(jù)如圖1所示。

4京津冀中小企業(yè)新三板融資的建議

4.1理性運(yùn)用新三板融資

并非所有的中小企業(yè)都適合進(jìn)行新三板融資，企業(yè)應(yīng)該堅(jiān)持成本效益原則，根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況綜合考慮，合理選擇融資方式。新三板融資需要考量其他融資方式（如信貸資金等）能否獲得、新三板融資所需的中介成本與信貸成本孰低、與企業(yè)長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃是否一致等多種因素。相對于并未在新三板掛牌的中小企業(yè)，掛牌后的中小企業(yè)要求財務(wù)透明、管理完善，需要更多地在自我規(guī)范上下功夫。另外，掛牌后企業(yè)每年需要支付券商的督導(dǎo)費(fèi)、審計師的審計費(fèi)、律師的咨詢費(fèi)等，管理費(fèi)用因此會有所增加。中小企業(yè)要根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略、盈利能力，理性選擇融資方式，合理運(yùn)用新三板融資。

4.2加強(qiáng)對新三板市場的監(jiān)管

新三板上市并非中小企業(yè)的目的，還需在上市后進(jìn)行企業(yè)融資、股權(quán)流轉(zhuǎn)等常規(guī)活動。這就需要加強(qiáng)對新三板市場的監(jiān)管，使市場估值更加準(zhǔn)確，同時建立健全新三板市場活動規(guī)范，使新三板市場參與者有系統(tǒng)的行為準(zhǔn)則，以便更好地為中小企業(yè)提供資金支持。具體監(jiān)管手段可以是：第一，把監(jiān)管政策與制度安排上升到國家法律層面，用制度和法律管人；第二，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善權(quán)責(zé)分明的監(jiān)管制度框架，充分發(fā)揮行業(yè)自律性組織在監(jiān)管中的作用；第三，完善信息披露制度，實(shí)行分行業(yè)、差別化的信息披露監(jiān)管，使信息披露內(nèi)容更加全面清晰，建立并完善信息披露法律責(zé)任體系，明確違規(guī)披露的處罰措施和相應(yīng)主體的法律責(zé)任，增加違規(guī)成本，以罰促管。

4.3切實(shí)推行做市商制度

當(dāng)前京津冀新三板市場交易主要有兩種方式：做市交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在新三板市場的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中，買賣雙方直接通過協(xié)商洽談達(dá)成共識，簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，最終完成股權(quán)讓渡；而做市交易則是在買賣雙方之間增加一個中間人做市商，由市商從中促成交易。實(shí)行做市商制度的主要目的是增強(qiáng)市場的活躍程度，增加股權(quán)交易量；而協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須等交易對手出現(xiàn)，而且是私下進(jìn)行的，交易行為受到大大的限制。另外，做市商擁有對于財務(wù)管理、公司治理等方面比較了解的專業(yè)人員，可以對掛牌公司提供長期的指導(dǎo)，做市商還以自有資金買賣新三板股票，在一定程度上起到了擔(dān)保作用。做市商制度有利于增強(qiáng)投資者信心，加速新三板市場的股票流動性能，最終形成良性循環(huán)。所以，為了增強(qiáng)新三板市場的活躍度與流動性，應(yīng)切實(shí)推行做市商制度，促進(jìn)協(xié)議交易向做市交易轉(zhuǎn)化。

4.4促進(jìn)融資方式多元化

目前，中小企業(yè)新三板上市后，可以采取的融資方式有定向增發(fā)、發(fā)行中小企業(yè)私募債、股權(quán)質(zhì)押貸款、增加銀行授信、提升業(yè)績拓展企業(yè)內(nèi)部融資渠道等多種方式。在如此多種多樣的可供選擇的融資方式下，企業(yè)應(yīng)該對其在掛牌新三板后的融資工具有清晰的認(rèn)識并能夠進(jìn)行熟練的操作，最好可以根據(jù)企業(yè)自身財務(wù)情況選擇、組合最佳的融資策略。另外，由于新三板融資功能受限，還可以開拓創(chuàng)新融資工具、投資產(chǎn)品，促進(jìn)融資方式的多元化，最終達(dá)到拓寬融資渠道、解決融資難的問題。總之，新三板融資不是一種單一的融資方式，而是為中小企業(yè)提供一個融資平臺，京津冀中小企業(yè)要善于在此平臺上充分利用已有融資方式并能夠創(chuàng)新融資組合，最大程度地提高融資效率。

4.5創(chuàng)新風(fēng)險防控機(jī)制

由于收益與風(fēng)險并存，企業(yè)的任何一項(xiàng)投融資活動都存在著一定的風(fēng)險，新三板融資也不例外。隨著京津冀地區(qū)乃至全國新三板市場的開放統(tǒng)一，京津冀中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更容易沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，新三板的市場估值風(fēng)險也很大。因此，政府應(yīng)建立京津冀三地風(fēng)險聯(lián)合預(yù)警防控機(jī)制，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，密切關(guān)注新三板融資平臺，對跨區(qū)域大額投資、異常債權(quán)等風(fēng)險及早發(fā)現(xiàn)、及時預(yù)警、合理應(yīng)對。另外，企業(yè)掛牌新三板后，將會參與更加復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)競爭環(huán)境。因此，掛牌新三板的中小企業(yè)也要樹立風(fēng)險管理的理念，引入或培訓(xùn)風(fēng)險管理人才，建立風(fēng)險防控機(jī)制，爭取能夠識別風(fēng)險、控制風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險，有效地對各種風(fēng)險進(jìn)行評估管理從而作出正確的決策，保護(hù)企業(yè)資產(chǎn)的安全和完整。

4.6納入京津冀統(tǒng)籌規(guī)劃

京津冀協(xié)同發(fā)展是黨中央在新的歷史條件下做出的重大戰(zhàn)略決策，是新常態(tài)下推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。京津冀協(xié)同發(fā)展不僅要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)對接、空間優(yōu)化、生態(tài)保護(hù)、交通建設(shè)，還要進(jìn)行市場一體化，其中最重要的就是要進(jìn)行融資市場的發(fā)展，這有利于發(fā)揮市場對融資方式的優(yōu)化配置。因此，新三板市場的發(fā)展應(yīng)該納入京津冀地區(qū)的統(tǒng)籌規(guī)劃，各省市政府應(yīng)該大力支持企業(yè)在新三板市場進(jìn)行掛牌融資。

新三板作為我國多層次資本市場體系的重要一層，為解決中小企業(yè)融資難問題提供了一個便利的平臺，對京津冀地區(qū)中小企業(yè)健康發(fā)展具有重大且長遠(yuǎn)的意義。但是，新三板市場的發(fā)展完善仍舊需要一個長期的過程，需要政府、中小企業(yè)參與者以及行業(yè)自律組織的多方努力。

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