[摘要]在我國(guó)現(xiàn)行匯率制度下，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的最主要原因，貿(mào)易順差是高額外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源，而貿(mào)易順差越來(lái)越大，外匯儲(chǔ)備卻越來(lái)越少。利用我國(guó)2006—2016年月度數(shù)據(jù)實(shí)證研究我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求函數(shù)，協(xié)整檢驗(yàn)和OLS檢驗(yàn)證實(shí)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與匯率、貨幣供給量、進(jìn)口、非銀行金融機(jī)構(gòu)負(fù)債和美國(guó)債券市場(chǎng)收益率顯著影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模，從匯率水平調(diào)整、經(jīng)濟(jì)改革等方面提出相關(guān)對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]外匯儲(chǔ)備；匯率；美國(guó)國(guó)債；協(xié)整

[中圖分類號(hào)]F2240

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）05-0115-06

[作者簡(jiǎn)介]崔耕禮（1984-），男，漢族，山東濟(jì)寧人，碩士研究生，助教，研究方向：國(guó)際金融。

一、引言

自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。匯率制度改革后，我國(guó)人民幣仍然呈現(xiàn)快速升值態(tài)勢(shì)，2014年1月14日，人民幣匯率達(dá)到1：60930的頂點(diǎn)，之后，人民幣呈貶值趨勢(shì)。人民幣匯率變動(dòng)明顯劃分為升值和貶值兩個(gè)階段，而我國(guó)貿(mào)易順差長(zhǎng)期保持巨額水平，但是與外匯儲(chǔ)備下降相悖，由此可見(jiàn)我國(guó)資金外流的嚴(yán)重程度。2017年1月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模跌破三萬(wàn)億美元關(guān)口，對(duì)于外匯儲(chǔ)備的下降，引起一些企業(yè)和機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，但是央行等官方機(jī)構(gòu)和專家多次談到外匯儲(chǔ)備問(wèn)題，表示無(wú)需過(guò)分糾結(jié)。因此，研究外匯儲(chǔ)備規(guī)模影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，本文就外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素進(jìn)行深入的理論與實(shí)證分析，旨在理清我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的原因和變動(dòng)機(jī)制。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

歷史上，黃金長(zhǎng)期作為一國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)，二戰(zhàn)后，“布雷頓森林體系”建立了國(guó)際貨幣基金組織，在《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》中確定國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，使美元處于等同黃金的地位，從而使美元成為各國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要儲(chǔ)備貨幣，所以關(guān)于外匯儲(chǔ)備的研究集中在怎樣確定各國(guó)對(duì)黃金的需求上。“布雷頓森林體系”崩潰后，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)多樣化，英鎊、德國(guó)馬克、日元、歐元等也充當(dāng)一定的儲(chǔ)備貨幣，各種貨幣價(jià)值與黃金價(jià)值的波動(dòng)和浮動(dòng)匯率制的實(shí)施，使得影響一國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)因素增加，儲(chǔ)備資產(chǎn)的確定和價(jià)值變動(dòng)出現(xiàn)更多不確定性。關(guān)于外匯儲(chǔ)備的研究更加復(fù)雜。

在外匯儲(chǔ)備的影響因素方面，匯率作為不同國(guó)家貨幣的相對(duì)價(jià)格直接影響央行持有外匯儲(chǔ)備的價(jià)值，是最重要的影響因素，匯率的波動(dòng)直接影響央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯占款的數(shù)量。Bahmani-Oskooee，Niroomand研究1973-1985年13個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備需求變動(dòng)的影響，認(rèn)為不論是發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，匯率波動(dòng)都顯著減少了國(guó)際儲(chǔ)備需求。馬嫻（2004）認(rèn)為我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變動(dòng)與匯率之間無(wú)有效線性關(guān)系。陳浪南（2012）從外匯儲(chǔ)備需求和國(guó)際收支視角探討匯率波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響，結(jié)果表明規(guī)模變量、進(jìn)口、匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備有正效應(yīng)，而國(guó)外收入、中美利差對(duì)外匯儲(chǔ)備沒(méi)有影響。羅素梅（2015）分析了外匯儲(chǔ)備可持續(xù)性的決定機(jī)制和影響因素，認(rèn)為出口導(dǎo)向機(jī)制、長(zhǎng)期利益分享機(jī)制、短期套利機(jī)制是外匯儲(chǔ)備的決定機(jī)制，共同決定了外匯儲(chǔ)備的短期來(lái)源。

馬杰、張燦（2012）通過(guò)構(gòu)建“DCC-GARCH-CVAR”度量外匯風(fēng)險(xiǎn)，使用利率與匯率數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是否事假結(jié)構(gòu)約束，中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)均具有時(shí)變特征，并測(cè)算了美元、英鎊、歐元、日元等貨幣的最優(yōu)權(quán)重，歐元資產(chǎn)與美元資產(chǎn)間存在此消彼長(zhǎng)關(guān)系。楊勝剛和龍張紅（2009）從理論上建立外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)選擇的一般最優(yōu)化模型，從經(jīng)驗(yàn)上模擬在不同隸屬函數(shù)參數(shù)和不同匯率路徑假設(shè)下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)，并分析了收益率隸屬函數(shù)參數(shù)和利率對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的影響，最終得出美元、歐元、日元、英鎊四種儲(chǔ)備貨幣的合理比重為4446%、3055%、1479%和102%，這與現(xiàn)實(shí)中各種貨幣的比重存在較大差別，存在降低美元比重的需要。

另有一些學(xué)者的研究集中于最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模方面，大多數(shù)學(xué)者得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)量過(guò)剩的結(jié)論。1947年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，耶魯大學(xué)教授羅伯特特里芬，在《黃金與美元危機(jī)》中提出一國(guó)適度國(guó)際儲(chǔ)備量最低應(yīng)為該國(guó)進(jìn)口總額的20%，最高40%，25%～30%即應(yīng)能滿足其三個(gè)月的進(jìn)口外匯需求。最低外匯儲(chǔ)備額不能少于2—3個(gè)月進(jìn)口需要量，并以此作為警戒線，若低于20%就應(yīng)采取調(diào)節(jié)措施。周光友、羅素梅（2011）利用多層次替代效應(yīng)的分析框架研究外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模的動(dòng)態(tài)決定，將外匯儲(chǔ)備劃分為不同的需求層次，除了正常的交易、預(yù)防、投機(jī)動(dòng)機(jī)外，還應(yīng)滿足增加公眾信心、維護(hù)金融穩(wěn)定，并嘗試性地以靜態(tài)規(guī)模和動(dòng)態(tài)規(guī)模作為外匯儲(chǔ)備適度區(qū)間的上限和下限，研究結(jié)果表明，外匯儲(chǔ)備在滿足各層次需求時(shí)具有漏斗效應(yīng)，并且各層次需求之間存在著明顯的替代效應(yīng)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不論是總規(guī)模還是各層次的規(guī)模都是動(dòng)態(tài)的，因此最優(yōu)規(guī)模并非各層次需求的簡(jiǎn)單加總，中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備明顯過(guò)剩。姜波克、任飛（2013）以匯率為核心變量，通過(guò)引入雙均衡模型來(lái)研究一國(guó)長(zhǎng)期的最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模即是實(shí)現(xiàn)雙重均衡時(shí)的儲(chǔ)備規(guī)模，或者是外部失衡可維持前提下經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)備規(guī)模。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在考慮國(guó)外證券市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)收益率的變動(dòng)是否影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化，將美國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的波動(dòng)納入到協(xié)整向量考察對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響，考慮到我國(guó)資金流出入情況，資金流動(dòng)的主要目標(biāo)是追逐利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)外資金流動(dòng)方向與收益率高低呈正向關(guān)系，所以有必要考慮資金流出入情況是否受到國(guó)外證券市場(chǎng)收益率變動(dòng)的影響。

三、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選擇

1數(shù)據(jù)來(lái)源

因外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與匯率波動(dòng)的高度一致性，本文根據(jù)匯率制度改革時(shí)間節(jié)點(diǎn)和外匯儲(chǔ)備、匯率變動(dòng)趨勢(shì)特征，選擇2006—2016年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，原因在于2005年7月我國(guó)開(kāi)始實(shí)行匯率制度改革，由固定匯率制轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)匯率制，在此期間，匯率和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)以2014年6月為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模開(kāi)始下降。因此，研究樣本包括了匯率制度改革后外匯儲(chǔ)備變化的兩個(gè)階段特征，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、商務(wù)部網(wǎng)站、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata12對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2變量選擇

本文通過(guò)實(shí)證分析外匯儲(chǔ)備（fr）與各影響因素的關(guān)系，為精準(zhǔn)考察各市場(chǎng)因素的影響變化，首先考慮應(yīng)該對(duì)外匯儲(chǔ)備存在影響的因素，預(yù)先設(shè)定中國(guó)外匯儲(chǔ)備與以下變量存在函數(shù)關(guān)系。

（二）中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量

1宏觀經(jīng)濟(jì)變量

外匯儲(chǔ)備反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值越高的國(guó)家參與世界經(jīng)濟(jì)的程度越深，需要滿足貿(mào)易投資和安全需要的外匯儲(chǔ)備規(guī)模越大，所以一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與外匯儲(chǔ)備間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，模型考慮將宏觀經(jīng)濟(jì)變量GDP納入模型，采用代理數(shù)據(jù)，如消費(fèi)品零售總額（consumer good）與企業(yè)投資（investing）等。

2進(jìn)口、出口或貿(mào)易順差

我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易收支的外匯全部由銀行辦理，貿(mào)易順差成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的重要來(lái)源，貿(mào)易順差構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)增加，但是，企業(yè)可以通過(guò)各種方式將貿(mào)易收益轉(zhuǎn)向國(guó)外，在貿(mào)易項(xiàng)下的資金外流方式也是多種多樣的，國(guó)內(nèi)貿(mào)易公司可以和海外貿(mào)易伙伴合作，通過(guò)報(bào)高進(jìn)口價(jià)格和報(bào)低出口價(jià)格，把大量利潤(rùn)留在海外。在實(shí)務(wù)操作中還有一種方法比較普遍，國(guó)內(nèi)貿(mào)易公司在香港設(shè)立一家貿(mào)易公司，在出口時(shí)通過(guò)平價(jià)賣出，而香港貿(mào)易公司再以市場(chǎng)價(jià)銷售到歐美，利潤(rùn)就自然留在了香港。所以進(jìn)口（import）、出口（export）或貿(mào)易順差（trade surplus）是影響外匯儲(chǔ)備的重要因素。

3貨幣供給量（m1、m2）

在我國(guó)外匯管理體制下，中央銀行外匯儲(chǔ)備增加，基礎(chǔ)貨幣投放同時(shí)增加，即當(dāng)央行買(mǎi)進(jìn)外匯支付人民幣時(shí)，央行外匯儲(chǔ)備增加，基礎(chǔ)貨幣投放增加；當(dāng)央行賣出外匯收入人民幣時(shí)，央行外匯儲(chǔ)備減少，基礎(chǔ)貨幣投放同時(shí)減少。所以外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供給的影響是一種乘數(shù)關(guān)系，另外貨幣供應(yīng)量的變化導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹與匯率產(chǎn)生影響，貨幣供應(yīng)量是影響外匯儲(chǔ)備的重要因素。

4匯率（ex）

匯率是不同國(guó)家的貨幣價(jià)格，直接影響外匯儲(chǔ)備的美元價(jià)值，匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響有以下幾個(gè)方面，首先，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的最主要原因，在匯率制度非自由流動(dòng)時(shí)期，央行有義務(wù)調(diào)整匯率變化，央行主要通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣外匯調(diào)整貨幣供求進(jìn)而影響匯率，這會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的增減；其次是投資的需要，本幣升值有利于對(duì)外投資，本幣貶值有利于吸引國(guó)外資金，這些資金會(huì)轉(zhuǎn)換為本幣，外幣則構(gòu)成央行的外匯儲(chǔ)備，但是當(dāng)本幣貶值時(shí)，資金流出反而有可能加速，源于在貶值初期企業(yè)預(yù)期本幣還會(huì)貶值，因而可能將對(duì)外投資提前進(jìn)行，匯率的變化還存在信號(hào)效應(yīng)，貶值意味著國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)率的下降，企業(yè)會(huì)加速對(duì)外投資，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變化。估值方面，非美元對(duì)美元總體貶值和資產(chǎn)價(jià)格變化也對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模造成影響。

5對(duì)外直接投資（ofdi）

中國(guó)對(duì)外直接投資流量連續(xù)10余年持續(xù)增長(zhǎng)，2015對(duì)外投資首超吸引外資，開(kāi)始步入資本凈輸出階段，中國(guó)首次成為資本凈輸出國(guó)，投資流量躍居全球第二位。但中國(guó)對(duì)外直接投資中可能包含著大量的資本外流，而不是真正的對(duì)外投資；外商利潤(rùn)的匯回，匯率變動(dòng)預(yù)期與資本流動(dòng)之間存在密切的關(guān)系，據(jù)此可以大致推測(cè)出未來(lái)資本流出的情況，除匯率變動(dòng)預(yù)期外，經(jīng)濟(jì)基本面、中長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)也是影響資金流出入的重要因素。

6外匯市場(chǎng)交易量

各國(guó)為了干預(yù)外匯市場(chǎng)的異常波動(dòng)，都會(huì)動(dòng)用一部分外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)交易量與用于干預(yù)外匯市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備也逐年增加。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步、美國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)高漲等原因，國(guó)內(nèi)資本加速流向國(guó)外，資本外流的加速導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備承壓。

（三）美國(guó)市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)變量

1美元指數(shù)（us index）

美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，用來(lái)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。通過(guò)計(jì)算美元和選定的一攬子貨幣的綜合變化率來(lái)衡量美元的強(qiáng)弱程度，間接反映美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的變動(dòng)情況。美元指數(shù)上漲，說(shuō)明美元與其他貨幣的比價(jià)上漲，也就是說(shuō)美元升值，因?yàn)閲?guó)際上主要商品都是以美元計(jì)價(jià)，所對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格下跌，美元升值對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)有好處，提升本國(guó)貨幣價(jià)值和購(gòu)買(mǎi)力。

2美國(guó)國(guó)債

外國(guó)投資者是除聯(lián)邦政府賬戶和美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)之外的最重要投資者，持有的聯(lián)邦政府債務(wù)占除聯(lián)邦政府賬戶與美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)之外的投資者持有聯(lián)邦政府債務(wù)的60%，這說(shuō)明外國(guó)投資者在美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)融資中扮演著越來(lái)越重要的角色。外國(guó)投資者成為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上重要的推動(dòng)力量，中國(guó)官方持有的美國(guó)聯(lián)邦政府債權(quán)多達(dá)1145萬(wàn)億美元，在美國(guó)聯(lián)邦政府全部債務(wù)中所占比重達(dá)12%。美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)帶來(lái)的資金流入規(guī)模可能影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，所以考察十年期美國(guó)國(guó)債收益率月波動(dòng)率（US Treasury yields）。

3美國(guó)證券價(jià)格指數(shù)（Dow Jones index）

中國(guó)股市與美國(guó)股市的關(guān)聯(lián)很少甚至不存在，中國(guó)股市是世界上最封閉的股市之一。但是美國(guó)股市的高漲和中國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的萎靡形成鮮明對(duì)比，美國(guó)股市收益率高漲的信號(hào)作用可能影響國(guó)內(nèi)資金轉(zhuǎn)移投資渠道和流向，從而加速資金外流。

（四）外匯儲(chǔ)備影響因素的回歸分析

為篩選出對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模影響最顯著的變量，首先對(duì)外匯儲(chǔ)備和變量逐個(gè)進(jìn)行回歸，根據(jù)變量顯著性和方程的顯著性剔除ADJ R^2小于04和變量P值大于005的不顯著變量。經(jīng)過(guò)此步驟剔除的變量有：貿(mào)易順差（Trade Surplus）、對(duì)外投資總額（OFDI）、上海市場(chǎng)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（SHIBO）、美元指數(shù)和美元指數(shù)月波動(dòng)率（US Index，US Index Rate）、上證綜指（SHCI）。

根據(jù)逐步回歸文章剔除的變量有出口、道瓊斯綜合指數(shù)、央行外債、美國(guó)國(guó)債月平均收益、消費(fèi)品零售總額。出口不顯著是因?yàn)楹瓦M(jìn)口相比，進(jìn)口需要向國(guó)外支付外匯，導(dǎo)致央行外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)減少，出口帶來(lái)的收益保存的渠道有很多，未必會(huì)直接結(jié)匯。道瓊斯指數(shù)不顯著說(shuō)明我國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)系仍然是不密切的，這和之前的文獻(xiàn)結(jié)論是一致的，說(shuō)明國(guó)內(nèi)流向美國(guó)的資金并沒(méi)有流向美國(guó)的股票市場(chǎng)，這也和美國(guó)過(guò)去數(shù)年股票市場(chǎng)都處于連續(xù)上漲狀態(tài)，股指正處于歷史高位相關(guān)。央行外債的變動(dòng)規(guī)律和證券指數(shù)、進(jìn)出口相比不具有連續(xù)性，和市場(chǎng)行情的變動(dòng)沒(méi)有內(nèi)在聯(lián)系，更多的取決于央行的政策。外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系是緊密的，但是消費(fèi)品零售總額對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的代表性較弱。

四、協(xié)整分析和向量誤差修正模型

（一）數(shù)據(jù)描述

為直觀了解外匯儲(chǔ)備、匯率、進(jìn)口、貨幣供應(yīng)量、美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)趨勢(shì)，畫(huà)出上述變量的趨勢(shì)圖，可以看出外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)折處于2014年，相對(duì)應(yīng)匯率也以2014年為拐點(diǎn)先下降后上升，外匯儲(chǔ)備與匯率呈現(xiàn)反比例關(guān)系。貨幣供給量在期間持續(xù)上升，2015年前呈加速上升趨勢(shì)，曲線斜率越來(lái)越大，之后斜率下降，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增速降低，這和我國(guó)去杠桿、去過(guò)剩產(chǎn)能和穩(wěn)健貨幣政策相一致。美國(guó)國(guó)債月波動(dòng)率基本呈下降趨勢(shì)，中間伴隨一至兩年的回升期。進(jìn)口和非銀行金融負(fù)債以2014年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)先上升后下降，人民幣升值有利于進(jìn)口、不利于出口，人民幣貶值有利于出口、不利于進(jìn)口，所以2014年前，進(jìn)口隨人民幣升值而增加，之后，隨人民幣貶值而減少，和經(jīng)濟(jì)理論相一致。人民幣貶值后，為償還外債需要的本幣增加，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)在貶值發(fā)生前和發(fā)生之初大幅償還外債，所以外債隨人民幣升值而增加，隨人民幣貶值而減少。和我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、企業(yè)預(yù)期、收益最大化的決策是一致的。外匯儲(chǔ)備基本上和其他變量之間存在關(guān)系，可以通過(guò)建立實(shí)證模型加以檢驗(yàn)。

（二）單位根檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，采用迪基—富勒方法（ADF）進(jìn)行序列的單位根檢驗(yàn)，考慮到常數(shù)項(xiàng)和實(shí)踐趨勢(shì)項(xiàng)，如果不顯著，則去除截距項(xiàng)或時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)進(jìn)行重新回歸。為檢驗(yàn)外匯儲(chǔ)備和影響變量之間的誤差修正模型進(jìn)行協(xié)整分析，首先對(duì)變量lnfr（外匯儲(chǔ)備）、lnex（加權(quán)平均匯率匯率）、lnimport（進(jìn)口）、lnnonbankdebt（非金融機(jī)構(gòu)在國(guó)外負(fù)債）、lnm2（廣義貨幣供應(yīng)量）、lnustenyeardebtpri（美國(guó)十年期國(guó)債收益率）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。運(yùn)用Stata軟件檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，不能拒絕變量含有單位根的原假設(shè)，所以對(duì)各變量進(jìn)行一階差分。差分后顯示各變量都是平穩(wěn)時(shí)間序列，數(shù)據(jù)都是I（1）過(guò)程，可以對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整分析。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

本文用 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)外匯儲(chǔ)備與相關(guān)因素進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以分析其長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上建立向量誤差修正模型對(duì)其短期關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，以研究當(dāng)前我國(guó)匯率、進(jìn)口和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。協(xié)整理論是檢驗(yàn)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系即協(xié)整關(guān)系，兩個(gè)或以上的時(shí)間序列變量非平穩(wěn)，但其線性組合是平穩(wěn)的，可以建立協(xié)整方程進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，所以，只有一階單整才可以建立協(xié)整模型，本文選用 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)法。

1確定滯后階數(shù)和協(xié)整方程個(gè)數(shù)

進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)首先要確定滯后階數(shù)，不同的滯后階數(shù)對(duì)應(yīng)不同的協(xié)整方程。在無(wú)約束VAR模型條件下根據(jù)AIC等規(guī)則，檢驗(yàn)系統(tǒng)對(duì)應(yīng)VAR表示法的滯后階數(shù)，表3顯示，大多數(shù)準(zhǔn)則表明包括AIC，應(yīng)選擇滯后3階。

通過(guò)系數(shù)的t值顯示，除進(jìn)口外，外匯儲(chǔ)備與各變量間的系數(shù)在5%顯著水平上顯著，該協(xié)整方程揭示了各變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，由于取對(duì)數(shù)，系數(shù)表當(dāng)自變量變動(dòng)1%時(shí)，因變量變動(dòng)比例。所以當(dāng)匯率變動(dòng)1%時(shí)，外匯儲(chǔ)備減少193%；非銀行機(jī)構(gòu)負(fù)債和外匯儲(chǔ)備呈負(fù)向關(guān)系，美國(guó)國(guó)債收益率與外匯儲(chǔ)備呈正向關(guān)系，原因可能在于國(guó)債收益率上升至歷史高位，投資者在上漲時(shí)獲利回吐將資金寄回，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加。進(jìn)口增加導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少和經(jīng)濟(jì)理論一致。

采用OLS方法估計(jì)外匯儲(chǔ)備需求函數(shù)，結(jié)果如下：

lnfr=-3218489lnex+0154234lnimport

+04000107lnm2-01138372lnnbandebt

+01084419lnustyprice+1121993

t=（-2275）*（551）*（1389）*（-691）*（423）*（2146）*

AdjR-squared=09863F-stat=181155

采用協(xié)整方法和OLS方法得到的方程系數(shù)符號(hào)是一致的，這表明建立的協(xié)整方程符合經(jīng)濟(jì)理論。進(jìn)口、非銀行金融機(jī)構(gòu)和美國(guó)債券價(jià)格系數(shù)比較接近，匯率和貨幣供應(yīng)量的系數(shù)差距較大，匯率系數(shù)分別是193和321，協(xié)整方程系數(shù)相當(dāng)于回歸系數(shù)的60%。協(xié)整方程與傳統(tǒng)回歸方程的結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論

決定我國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要因素是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量，包括匯率、貨幣供給量、進(jìn)口、外債等，也會(huì)受到國(guó)外資本市場(chǎng)的影響，但是這種影響較小。外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)主要是維持匯率穩(wěn)定。匯率與外匯儲(chǔ)備之間存在顯著關(guān)系，這與我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制相一致，在我國(guó)當(dāng)前匯率制度下，央行為防止匯率波動(dòng)過(guò)大，往往通過(guò)調(diào)整外匯儲(chǔ)備來(lái)影響匯率，導(dǎo)致人民幣升值時(shí)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)較快，人民幣貶值時(shí)則外匯儲(chǔ)備下降較快。

進(jìn)口與外匯儲(chǔ)備間存在正向關(guān)系，貨幣貶值有利于出口、不利于進(jìn)口，所以外匯儲(chǔ)備會(huì)增加。但是根據(jù)J曲線效應(yīng)可知，貨幣貶值后帶來(lái)的效果具有一定滯后性，外匯儲(chǔ)備反而有可能減少，反之則相反。因此，進(jìn)口增加與外匯儲(chǔ)備增加符合J曲線效應(yīng)。

匯率升值或貶值最終源于經(jīng)濟(jì)基本面的變化，2014年后人民幣面臨貶值壓力，這和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)和中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步相關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)中國(guó)的影響可能通過(guò)證券市場(chǎng)的變動(dòng)傳遞，根據(jù)模型檢驗(yàn)顯示，美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)沒(méi)有影響，但是債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在影響。這種影響一方面源于央行、商業(yè)銀行和企業(yè)對(duì)美國(guó)債券交易直接產(chǎn)生影響，另一方面也由于信號(hào)效應(yīng)導(dǎo)致資金轉(zhuǎn)移。

匯率貶值帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備減少效應(yīng)最大，只要人民幣存在貶值壓力則外匯儲(chǔ)備減少的趨勢(shì)就不會(huì)改變，匯率貶值壓力來(lái)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)收益率和競(jìng)爭(zhēng)力增加，我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下增長(zhǎng)率持續(xù)下滑未達(dá)到低點(diǎn)，處于L型增長(zhǎng)趨勢(shì)的低點(diǎn)或之前某處，資金收益率低導(dǎo)致資金尋求高收益市場(chǎng)。在中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不一致的情況下，為防止匯率過(guò)度貶值和外匯儲(chǔ)備下降過(guò)快，除使用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定匯率外，根本上要推進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革。

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（責(zé)任編輯：顧曉濱馬琳）