劉向強(qiáng) 李沁洋 孫 健

一、引言

作為資本市場(chǎng)重要的信息中介,媒體是投資者獲取信息的重要渠道之一,往往也會(huì)吸引投資者注意力(Barber and Odean,2008［1］；饒育蕾等,2010［2］；陳澤藝和李常青,2017［3］)。媒體在資本市場(chǎng)中的重要作用也引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注,但已有文獻(xiàn)大多選用紙質(zhì)媒體或搜索次數(shù),從大盤指數(shù)(Tetlock,2007［4］；Garcia,2003［5］)、資產(chǎn)誤定價(jià)程度(游家興和吳靜,2012［6］)、IPO 定價(jià)效率(汪昌云等,2015［7］)、股票崩盤風(fēng)險(xiǎn) (羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng),2014［8］)、股價(jià)同步性(黃俊和郭照蕊,2014［9］)、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整(林慧婷等,2016［10］)、信貸獲取(賴?yán)璧?2016［11］)等視角,探討媒體在資本市場(chǎng)中的作用。僅有少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注媒體報(bào)道對(duì)橫截面股票收益的影響,并發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度高的股票收益率要低于未被媒體報(bào)道的股票收益率,即資本市場(chǎng)存在“媒體效應(yīng)(Media effect)”(Fang and Peress,2009［12］；饒育蕾等,2010［2］；張雅慧等,2011［13］)。但已有文獻(xiàn)對(duì)上述現(xiàn)象的理論解釋卻存在兩種觀點(diǎn):其一,“投資者認(rèn)知假說”認(rèn)為媒體報(bào)道能夠提高投資者的認(rèn)知,降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)。相反,沒有被媒體關(guān)注的股票信息透明度低,因而需要提供更高的溢價(jià)來彌補(bǔ)信息風(fēng)險(xiǎn)。其二,“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”則認(rèn)為媒體過度關(guān)注(over attention)會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)媒體信息反應(yīng)過度,使得股票價(jià)格在短期內(nèi)被高估。其中,“投資者認(rèn)知假說”已得到文獻(xiàn)驗(yàn)證(Fang and Peress,2009［12］),但對(duì)“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”的驗(yàn)證僅僅停留在推測(cè)階段,并沒有提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ突蛑苯拥慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)(饒育蕾等,2010［2］),或是對(duì)“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”的檢驗(yàn)不夠深入(張雅慧等,2011［13］)。

在瞬息萬變的資本市場(chǎng)中,股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)非常迅速,或者說投資機(jī)會(huì)稍縱即逝,因而誰先掌握最新的信息就意味著擁有獲利的機(jī)會(huì),所以投資者非常在乎信息的數(shù)量以及更新的速度。近年來,我國(guó)新聞媒體的發(fā)展格局和國(guó)內(nèi)的媒體環(huán)境都發(fā)生了巨大的變化。互聯(lián)網(wǎng)等新興媒體的迅速發(fā)展,特別是互聯(lián)網(wǎng)與金融、教育等公共服務(wù)領(lǐng)域的融合,深刻改變了人們生產(chǎn)和生活的方式。①中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心于2016年1月22日發(fā)布第37次 《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》,報(bào)告顯示截至2015年12月,我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)量為6.88億,互聯(lián)網(wǎng)普及率超過50%,青年一代更是將互聯(lián)網(wǎng)媒體作為其獲取信息最重要的渠道。與傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體相比,互聯(lián)網(wǎng)媒體信息更新速度更快,信息傳播效率更高。②借助于信息技術(shù),互聯(lián)網(wǎng)媒體能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)時(shí)信息的迅速更新,投資者可以隨時(shí)隨地查詢最新信息。而傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體都是每日或每周出版一次,導(dǎo)致當(dāng)天發(fā)生的事情,投資者往往在第二天甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能通過紙質(zhì)媒體獲得相關(guān)信息,導(dǎo)致投資者對(duì)新信息反應(yīng)不足,或?qū)εf消息反應(yīng)過度。那么,互聯(lián)網(wǎng)媒體的廣泛關(guān)注和宣傳會(huì)對(duì)上市公司、特別是對(duì)上市公司在資本市場(chǎng)中表現(xiàn)產(chǎn)生什么樣的影響？圍繞上述問題,本文利用2014年1月1日至2015年12月31日51家互聯(lián)網(wǎng)媒體關(guān)于中國(guó)A股上市公司的報(bào)道數(shù)據(jù),將上市公司分為未被媒體報(bào)道、媒體關(guān)注低和媒體關(guān)注度高三組,研究發(fā)現(xiàn)未被媒體報(bào)道的股票收益率要高于媒體關(guān)注度高的股票,即存在“媒體效應(yīng)”。進(jìn)一步研究表明,對(duì)信息不對(duì)稱程度高的股票而言,媒體效應(yīng)更為顯著,支持“投資者認(rèn)知假說”。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:第一,現(xiàn)有關(guān)于媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)的研究,大多關(guān)注紙質(zhì)媒體(報(bào)紙、期刊)在信息傳播和擴(kuò)散過程中的作用,忽視了互聯(lián)網(wǎng)媒體在信息傳播和擴(kuò)散中的重要作用。本文研究互聯(lián)網(wǎng)媒體對(duì)股票收益率的影響,豐富了媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)的研究?jī)?nèi)容。第二,本文在沿用分析師跟蹤人數(shù)和異質(zhì)波動(dòng)率等作為投資者認(rèn)知度的代理變量,檢驗(yàn)“投資者認(rèn)知假說”的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步選用媒體持續(xù)報(bào)道和股票涉及的概念數(shù)量作為投資者關(guān)注度的代理變量,驗(yàn)證“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”,為現(xiàn)有研究提供了增量證據(jù)。

本文余下部分安排為:第二部分為文獻(xiàn)回顧和理論分析；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

席勒(2007)［14］認(rèn)為新聞媒體在資本市場(chǎng)中的作用是通過影響投資者注意力而形成的。投資者關(guān)注理論認(rèn)為,信息通過影響交易者行為進(jìn)而作用于資本市場(chǎng)。因此,投資者關(guān)注是市場(chǎng)反應(yīng)的前提,即只有當(dāng)信息已經(jīng)被投資者關(guān)注的情況下,信息才會(huì)反映在股票價(jià)格之中(權(quán)小鋒和吳世農(nóng),2010［15］)。然而投資者注意力是一種稀缺資源,不可能關(guān)注到所有的股票信息,因而新聞媒體通過信息傳遞和擴(kuò)散可以影響投資者的注意力分配機(jī)制。已有文獻(xiàn)基于“投資者認(rèn)知假說”和“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”視角,對(duì)新聞媒體在資本市場(chǎng)中的作用進(jìn)行了理論解釋。

1.“投資者認(rèn)知假說”。首先,資本市場(chǎng)的信息不完全,使得投資者不能了解市場(chǎng)上所有的股票(Merton,1987［16］)。其次,不同投資者掌握的信息也存在差異,即信息在投資者之間的分布也是非對(duì)稱的(Easley,2004［17］)。基于上述信息分配的特點(diǎn),新聞媒體通過信息的搜集、整理、加工和傳播,有助于緩解信息不對(duì)稱,提高投資者認(rèn)知。在資本市場(chǎng)中,媒體的信息傳播職能主要體現(xiàn)在通過對(duì)資本市場(chǎng)或上市公司相關(guān)信息進(jìn)行報(bào)道,向市場(chǎng)參與者傳遞包括宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境、資本市場(chǎng)和上市公司在內(nèi)的所有信息。因此,新聞媒體可以降低投資者獲取信息的搜尋成本,使得投資者可以更快更及時(shí)地獲取相關(guān)信息,進(jìn)而緩解市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度,幫助投資者更清楚地了解上市公司經(jīng)營(yíng)情況和發(fā)展能力。媒體報(bào)道的信息越豐富,投資者獲取的信息越多和認(rèn)知度更高,降低了信息風(fēng)險(xiǎn)。相反,對(duì)于未被新聞媒體關(guān)注的上市公司而言,投資者認(rèn)知度較低,因而需要提供較高的信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。Fang and Peress(2009)［12］研究發(fā)現(xiàn)未被媒體報(bào)道的股票收益率高于媒體關(guān)注度高的股票收益率。進(jìn)一步研究表明,在分析師跟蹤人數(shù)少、個(gè)人投資者比例高、異質(zhì)波動(dòng)率高的股票中,新聞媒體對(duì)股票收益率的影響更為顯著,表明新聞媒體有利于增進(jìn)信息效率。

2.“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”。席勒(2007)［14］認(rèn)為市場(chǎng)參與者對(duì)投資的判斷源于注意力隨時(shí)間變化而不斷變化,甚至注意力的轉(zhuǎn)變會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的崩盤。Kahneman(1973)［18］認(rèn)為注意力是一種稀缺資源,意味著人的注意力是有限的。人們?cè)诨ㄙM(fèi)注意力關(guān)注一件事物的同時(shí),必須要以犧牲對(duì)另一事物的關(guān)注為代價(jià)。有限注意力導(dǎo)致關(guān)注度高的信息更容易引起人的注意。在資本市場(chǎng)中,媒體信息只有在影響投資者交易行為的前提下,才會(huì)影響股票價(jià)格。因此,被投資者關(guān)注的信息才能反映在股票價(jià)格之中。由于注意力是有限的,投資者只會(huì)關(guān)注和購(gòu)買能吸引其注意力的股票。但是,在信息不完全的市場(chǎng)中,投資者對(duì)股票的關(guān)注會(huì)直接導(dǎo)致“注意力驅(qū)動(dòng)買入行為”和過度交易。“注意力驅(qū)動(dòng)買入行為”是指投資者只會(huì)買入能引起他們注意力的股票(Barber and Odean,2008［1］)。饒育蕾等(2010)［2］認(rèn)為這種過度關(guān)注導(dǎo)致投資者在短期內(nèi)對(duì)媒體信息反應(yīng)過度,使得股票價(jià)格在短期內(nèi)高估,但從長(zhǎng)期來看,股票收益會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。因此,“過度關(guān)注弱勢(shì)”導(dǎo)致媒體關(guān)注度高的股票未來收益率較低。

基于上述分析,本文提出如下假設(shè):

H1:未被媒體報(bào)道的股票收益率高于媒體關(guān)注度高的股票。

H2a:對(duì)信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重的公司,“媒體效應(yīng)”更顯著。

H2b:對(duì)投資者關(guān)注高更高的公司,“媒體效應(yīng)”更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文的研究樣本為2014年1月1日至2015年12月31日51家國(guó)內(nèi)主流互聯(lián)網(wǎng)媒體對(duì)中國(guó)A股上市公司的新聞報(bào)道。考慮到中國(guó)作為典型的新興資本市場(chǎng),表現(xiàn)為個(gè)人投資者占比高和換手率高等特征。如果以年或者季度作為研究周期,可能無法反映股票價(jià)格波動(dòng)的真實(shí)性。此外,市場(chǎng)或投資者對(duì)媒體報(bào)道的反應(yīng)往往在短期內(nèi)集中呈現(xiàn)出來,很難想象一篇新聞報(bào)道會(huì)在一年或一個(gè)季度之后還會(huì)對(duì)市場(chǎng)或股票價(jià)格產(chǎn)生影響。Huberman and Regev(2001)［19］研究表明,即便是一則轟動(dòng)性的報(bào)道,對(duì)市場(chǎng)的沖擊也是短期的。因此,過長(zhǎng)的時(shí)間窗口不利于考察媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的真實(shí)影響?；诖?本文選擇星期作為研究周期。根據(jù)研究需要,本文對(duì)總樣本進(jìn)行了如下篩選:一是剔除樣本期間ST上市公司樣本?？紤]到ST上市公司每天的漲跌限制與正常股票不同,并且容易受到新聞媒體的異常關(guān)注。二是剔除樣本期間新上市的樣本?？紤]到中國(guó)資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的“新股、次新股”的炒作現(xiàn)象,并且股票上市當(dāng)天的股票漲幅不受限制。三是剔除了交易數(shù)據(jù)缺失的樣本。四是剔除了部分公司名稱容易引起歧義的樣本。如農(nóng)產(chǎn)品(SZ.000061)、好想你(SZ.002582)、太平洋(SH.601099)、大西洋(SH.600558)、星期六(SZ.002291)等。五是剔除樣本期間內(nèi)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的上市公司?？紤]到重大資產(chǎn)重組不僅有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制,并且重大資產(chǎn)重組的成敗對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生巨大影響。最終,經(jīng)過以上篩選,本文總共獲得1 857家上市公司的182 374個(gè)星期觀測(cè)樣本。媒體報(bào)道數(shù)據(jù)由中國(guó)人民大學(xué)“數(shù)據(jù)工程與知識(shí)工程教育部重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”提供。本文的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）媒體關(guān)注度的衡量

本文通過以下步驟獲得51家互聯(lián)網(wǎng)媒體每天關(guān)于上市公司的新聞報(bào)道數(shù)量:一是抓取新聞報(bào)道,更新數(shù)據(jù)集。在研究樣本期間內(nèi),我們每隔一小時(shí)都會(huì)核實(shí)媒體網(wǎng)站上是否出現(xiàn)新的新聞報(bào)道。如果網(wǎng)站上出現(xiàn)了新的新聞報(bào)道,則將該新聞報(bào)道抓取下來,進(jìn)而更新數(shù)據(jù)集。二是識(shí)別和抽取新聞報(bào)道的主體內(nèi)容。對(duì)于采集下來的每一個(gè)原始新聞網(wǎng)頁,我們借鑒Cai et al(2003)［20］的研究方法,運(yùn)用信息抽取和自然語言處理中的技術(shù),從原始的HTML網(wǎng)頁代碼中,識(shí)別和抽取出該網(wǎng)頁中所包含的新聞報(bào)道的主體內(nèi)容。三是獲得上市公司新聞報(bào)道內(nèi)容。在抽取新聞報(bào)道主體內(nèi)容的基礎(chǔ)上,我們借鑒信息檢索技術(shù)中經(jīng)典的Okapi BM25算法,分別使用上市公司的股票代碼、股票簡(jiǎn)稱和公司名稱作為查詢條件,從之前采集、分析過的新聞集合中檢索到和該上市公司相關(guān)的新聞報(bào)道,最終獲取媒體當(dāng)天對(duì)上市公司的報(bào)道數(shù)量,作為衡量媒體關(guān)注度的替代指標(biāo)。

圖1報(bào)告了各行業(yè)日均媒體報(bào)道的數(shù)量,可以看出互聯(lián)網(wǎng)媒體對(duì)不同行業(yè)的上市公司關(guān)注程度存在顯著差異,特別是新聞媒體對(duì)J行業(yè)(金融業(yè))上市公司的日均報(bào)道數(shù)量超過了12篇,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。另外,新聞媒體還比較關(guān)注G行業(yè)(交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè))、H行業(yè)(住宿和餐飲業(yè))、I行業(yè)(信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè))、K行業(yè)(房地產(chǎn)業(yè))、N行業(yè)(水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè))、R行業(yè)(文化、體育和娛樂業(yè))。通過分析各行業(yè)上市公司的新聞報(bào)道數(shù)量,可以發(fā)現(xiàn)媒體更關(guān)注與人們生活息息相關(guān)的行業(yè)。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是新聞媒體之間也存在著競(jìng)爭(zhēng),為吸引公眾注意力及擴(kuò)大影響力,新聞媒體往往將注意力放在公眾關(guān)心的熱點(diǎn)問題上,并且追逐市場(chǎng)中正在發(fā)生的事情,進(jìn)而有利于使公眾成為穩(wěn)定的客戶群體(席勒,2007［14］)。

圖1 各行業(yè)日平均媒體報(bào)道數(shù)量

（三）構(gòu)造投資組合

根據(jù)研究需要,我們將研究樣本分為未被媒體報(bào)道、媒體關(guān)注度低和媒體關(guān)注度高三組。根據(jù)圖1可以看出,媒體對(duì)G、H、I、J、K和R行業(yè)的上市公司的報(bào)道數(shù)量顯著多于其他行業(yè)。因此,如果在進(jìn)行分組時(shí)不考慮行業(yè)特征,那么媒體關(guān)注度高的上市公司主要集中在上述行業(yè)。在這種分組方式下所產(chǎn)生的媒體效應(yīng),可能反應(yīng)的是不同行業(yè)之間股票收益率的差異。為排除行業(yè)因素的干擾,更有效地檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對(duì)投資組合收益率的影響,我們按照行業(yè)平均數(shù)對(duì)媒體關(guān)注度進(jìn)行劃分,具體分組方法如下:一是沒有媒體報(bào)道的上市公司,用No-Media表示；二是媒體關(guān)注度較低的上市公司,即當(dāng)周的媒體報(bào)道數(shù)量小于或等于其所在行業(yè)平均數(shù)的上市公司,用Low-Media表示；三是媒體關(guān)注度較高的上市公司,即當(dāng)周的媒體報(bào)道數(shù)量大于其所在行業(yè)平均數(shù)的上市公司,用High-Media表示。為檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對(duì)橫截面股票收益率的影響,我們選擇在第t周買入未被媒體報(bào)道的股票,同時(shí)賣出媒體關(guān)注度高的股票,通過上述方式構(gòu)造投資組合,并計(jì)算該組合在第t＋1周的投資收益率。在樣本期間內(nèi),我們每周都根據(jù)上述方法構(gòu)造投資組合,最終獲得該投資組合周收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

（四）模型設(shè)計(jì)

已有文獻(xiàn)表明股票收益率會(huì)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)規(guī)模、賬市比和動(dòng)量因子等風(fēng)險(xiǎn)因素的影響(Fama and French,1993［21］； Carhart,1997［22］)。為控制其他風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資組合收益率的影響,本文借鑒 Fang and Peress(2009)［12］的研究方法,分別選用市場(chǎng)模型(the market model)、Fama-French三因素模型(three-factor model),以及Carhart四因素模型(four-factor model),檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響:

式1、式2和式3分別表示市場(chǎng)模型、Fama-French三因素模型和 Carhart四因素模型。其中,Potofoliot代表投資組合在第t周的收益率；RMFt為第t周的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子；SMBt為第t周資產(chǎn)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)因子；HMLt為第t周賬市比風(fēng)險(xiǎn)因子；UMDt為第t周動(dòng)量因子。根據(jù)本文理論分析部分的推斷,如果存在媒體效應(yīng),那么在控制市場(chǎng)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)規(guī)模、賬市比和動(dòng)量效應(yīng)等已知風(fēng)險(xiǎn)因素之后,式1、式2和式3的常數(shù)項(xiàng)Alphat仍顯著為正,則表明通過買入未被媒體報(bào)道、同時(shí)賣出媒體關(guān)注度的股票的方式構(gòu)造投資組合可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益,即存在媒體效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）單變量分析

表1按照公司規(guī)模、賬市比和過去一年收益率將研究樣本分為三組,分別檢驗(yàn)在不同的公司特征下,媒體關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響。Panel A報(bào)告了按資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組后的單變量分析結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模小、中和大的組,未被媒體報(bào)道和媒體關(guān)注度的投資組合在第t＋1周的收益率之差分別0.34%、0.39%和0.29%,在資產(chǎn)規(guī)模小和資產(chǎn)規(guī)模中等的組,未被媒體報(bào)道與媒體關(guān)注度高的投資組合收益率的存在顯著差異,但是在資產(chǎn)規(guī)模大的組,上述差異并不顯著。Panel B報(bào)告了按賬市比進(jìn)行分組后的單變量分析結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)賬市比低、中和高的組,未被媒體報(bào)道和媒體關(guān)注度的投資組合在第t＋1周的收益率之差分別0.38%、0.67%和0.46%,但對(duì)賬市比高的投資組合而言,未被媒體報(bào)道與媒體關(guān)注度高的投資組合之間收益率的差異并不顯著。Panel C報(bào)告了按過去一年收益率進(jìn)行分組后的單變量分析結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)過去一年收益率低、中和高的組,未被媒體報(bào)道和媒體關(guān)注度的投資組合在第t＋1周的收益率之差分別0.49%、0.47%和0.17%,但在過去一年收益率高的組,未被媒體報(bào)道的股票投資組合收益率并沒有顯著高于媒體關(guān)注高的股票,其他兩組均存在顯著差異。

表1 單變量分析

（二）檢驗(yàn)“媒體效應(yīng)”

單變量檢驗(yàn)結(jié)果并沒有控制其他風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資組合收益的影響。除媒體關(guān)注度之外,已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子、賬市比因子和動(dòng)量效應(yīng)等風(fēng)險(xiǎn)因素都會(huì)影響投資組合收益率。為得到更為可信的結(jié)論,需要控制其他已知風(fēng)險(xiǎn)因素影響的情況下,進(jìn)一步檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對(duì)投資組合收益的影響。

表2分別報(bào)告了市場(chǎng)模型、Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)模型中,常數(shù)項(xiàng)Alpha在5%的水平上顯著為正；在Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型中,常數(shù)項(xiàng)Alpha在10%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果表明,通過買入未被媒體報(bào)道的股票、同時(shí)賣空媒體關(guān)注度高的方式構(gòu)建投資組合,在控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子、賬市比因子和動(dòng)量效應(yīng)等已知風(fēng)險(xiǎn)因素后,該投資組合仍然能獲得超額收益。此外,Carhart四因素模型中Alpha的系數(shù)為0.005 2,表明在控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子、賬市比因子和動(dòng)量因子等風(fēng)險(xiǎn)因素后,該投資組合仍然可以獲得平均每周0.52%的超額收益,在經(jīng)濟(jì)意義上同樣顯著,假說H1得到驗(yàn)證。

表2 媒體效應(yīng)

表3的Panel A報(bào)告了按資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模大的組,媒體效應(yīng)并不存在,即未被媒體報(bào)道的投資組合收益率與媒體關(guān)注高的投資組合收益率之間并沒有顯著差異。導(dǎo)致上述現(xiàn)象可能源于以下兩方面的原因:一是大規(guī)模的上市公司更容易吸引社會(huì)的廣泛關(guān)注,并且信息透明度更高,使得投資者對(duì)這類公司更為熟知,因而減弱了新聞媒體在提高投資者認(rèn)知方面的作用；二是媒體在進(jìn)行新聞報(bào)道時(shí),可能傾向于報(bào)道大規(guī)模的上市公司,因而對(duì)大規(guī)模的上市公司而言,不同公司的媒體關(guān)注度并沒有顯著差異。綜上所述,媒體效應(yīng)在大規(guī)模的上市公司中并不顯著。

Panel B報(bào)告了按賬市比進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)在賬市比低,即對(duì)于成長(zhǎng)型的股票而言,未被媒體報(bào)道的投資組合收益率與媒體關(guān)注高的投資組合收益率之間仍存在顯著差異；而在賬市比高,即價(jià)值型的股票而言,媒體效應(yīng)并不存在。上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能在于,與價(jià)值型股票相比,成長(zhǎng)型股票的信息不對(duì)稱程度較高,而媒體報(bào)道有助于降低信息不對(duì)稱,提高投資者認(rèn)知,所以媒體效應(yīng)在成長(zhǎng)型股票中更為顯著。Panel C報(bào)告了按前一年收益率進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果,與按資產(chǎn)規(guī)模和賬市比進(jìn)行分組的回歸結(jié)果相似,對(duì)前一年收益率高的股票而言,媒體效應(yīng)并不存在。根據(jù)Barber and Odean(2008)［1］的研究結(jié)論,收益率高的股票已引起投資者的充分關(guān)注,因而與其他股票相比,新聞媒體對(duì)投資者注意力的支配機(jī)制減弱。

表3 分組回歸

（三）“媒體效應(yīng)”的分析

1.投資者認(rèn)知假說。首先,Merton(1987)［16］提出“投資者認(rèn)知假說”,他認(rèn)為由于市場(chǎng)信息不完全,投資者不可能了解所有的股票。其次,信息在不同投資者之間的分配也是不對(duì)稱的(Easley et al.,2004［17］)?；谏鲜鲂畔⒎峙涞奶攸c(diǎn),新聞媒體通過將信息傳遞給市場(chǎng)參與者,進(jìn)而提高了投資者認(rèn)知,而未被媒體報(bào)道或媒體關(guān)注低的股票,投資者對(duì)股票的認(rèn)知度較低?；谏鲜龇治?如果媒體報(bào)道提高投資者認(rèn)知,降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn),那么對(duì)信息不對(duì)稱程度高、異質(zhì)波動(dòng)率高的上市公司而言,媒體對(duì)股票收益率的影響更為顯著。

其一,信息不對(duì)稱程度。Easley et al.,(2004)［17］研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤人數(shù)較多的公司,知情交易和不知情交易的頻率都較大,但知情交易發(fā)生的概率較低,這是因?yàn)榉治鰩煾櫲藬?shù)的增加導(dǎo)致私人信息和公眾信息的增加,并且公眾信息增加得更多。朱紅軍等(2007)［23］研究發(fā)現(xiàn)分析師能降低股票價(jià)格的同步性,即分析師跟蹤人數(shù)越多的上市公司,其股價(jià)同步性越低,表明分析師能夠提高股票價(jià)格的信息含量,提高資本市場(chǎng)的信息效率。因此,根據(jù)已有文獻(xiàn),我們選用分析師跟蹤人數(shù)作為信息不對(duì)稱的替代變量:分析師跟蹤人數(shù)越多,則認(rèn)為上市公司信息不對(duì)稱程度越低。

其二,異質(zhì)波動(dòng)率。異質(zhì)波動(dòng)是指?jìng)€(gè)股收益率的波動(dòng),導(dǎo)致異質(zhì)波動(dòng)的一個(gè)重要因素是投資者對(duì)股票收益具有不同的預(yù)期(賴步連等,2006［24］)。由此推斷異質(zhì)波動(dòng)率主要源于投資者對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期不一致。投資者預(yù)期相差越大,表明公司信息不對(duì)稱程度越高。因此,我們借鑒 Ang et al(2006)［25］和 Fang and Peress(2009)［12］的研究,使用 Fama-French 三因素模型回歸結(jié)果的殘差標(biāo)準(zhǔn)差作為反映異質(zhì)波動(dòng)率的指標(biāo)。上市公司個(gè)股異質(zhì)波動(dòng)率越高,則表明異質(zhì)波動(dòng)率越大。

表4的Panel A報(bào)告了按分析師跟蹤人數(shù)進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn),在分析師跟蹤人數(shù)多的組,CAPM模型、Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型的常數(shù)項(xiàng)Alpha均不顯著,說明在信息不對(duì)稱程度低的組,并不存在媒體效應(yīng)；而在分析師跟蹤人數(shù)少的組,未被媒體報(bào)道的投資組合收益率顯著高于媒體關(guān)注度高的投資組合收益率。Panel B報(bào)告了選用異質(zhì)波動(dòng)率作為信息不對(duì)稱替代指標(biāo)進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)在異質(zhì)波動(dòng)率高,即信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)高的組,常數(shù)項(xiàng)Alpha顯著為正,而在異質(zhì)波動(dòng)率低和中的組,常數(shù)項(xiàng)Alpha并不顯著,與Panel A的結(jié)論沒有差異。上述實(shí)證結(jié)果表明媒體報(bào)道有助于提高投資者認(rèn)知,降低信息風(fēng)險(xiǎn),支持“投資者認(rèn)知假說”,假說H2a得到驗(yàn)證。

表4 投資者認(rèn)知假說

2.過度關(guān)注弱勢(shì)假說。在資本市場(chǎng)中,信息對(duì)股票價(jià)格的影響是通過投資者交易行為實(shí)現(xiàn)的,只有被投資者關(guān)注的信息才能反映在股票價(jià)格之中,因而投資者關(guān)注是市場(chǎng)反應(yīng)的前提和客觀條件(權(quán)小鋒和吳世農(nóng),2010［15］)。投資者關(guān)注會(huì)直接導(dǎo)致“注意力驅(qū)動(dòng)買入行為”和過度交易。如果媒體報(bào)道吸引了投資者注意力,媒體效應(yīng)產(chǎn)生的原因是源于投資者短期內(nèi)對(duì)信息反應(yīng)過度,隨后出現(xiàn)收益發(fā)轉(zhuǎn)。為進(jìn)一步驗(yàn)證“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”,我們分別用股票涉及的概念數(shù)量和媒體報(bào)道頻率作為投資者關(guān)注程度的替代變量。如果“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”成立,那么對(duì)投資者關(guān)注度高的股票,媒體效應(yīng)則更為顯著。

其一,股票涉及的概念數(shù)量。股票涉及的概念數(shù)量是指上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所涉及的行業(yè)或領(lǐng)域。通常認(rèn)為,股票所涉及的概念板塊或行業(yè)領(lǐng)域越多,這類股票越容易成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn),會(huì)受到投資者的高度關(guān)注。如果“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”成立,那么媒體效應(yīng)在股票涉及概念多的組最為顯著。表5報(bào)告了按股票概念數(shù)量進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)在股票概念數(shù)量多和低的組,媒體關(guān)注度對(duì)股票收益的影響都不顯著。上述現(xiàn)象可能有以下兩方面的原因:一是涉及概念數(shù)量多的股票容易成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn),已經(jīng)吸引了投資者的關(guān)注；二是新聞媒體為吸引受眾關(guān)注,會(huì)增加對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)的報(bào)道。因此,對(duì)涉及概念數(shù)量多的股票而言,上市公司之間的媒體關(guān)注度并沒有顯著差異；相反,新聞媒體對(duì)概念數(shù)量少的上市公司則很少關(guān)注。

表5 按股票涉及的概念數(shù)量分組

其二,媒體報(bào)道頻率。媒體報(bào)道頻率是指新聞媒體對(duì)上市公司是否進(jìn)行連續(xù)報(bào)道。我們根據(jù)媒體報(bào)道頻率,將樣本分為媒體持續(xù)報(bào)道與未持續(xù)報(bào)道的兩組。在一定時(shí)期內(nèi),如果新聞媒體對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)報(bào)道,那么這類上市公司更容易引起投資者的關(guān)注。選擇在第t周買入媒體持續(xù)報(bào)道的股票,同時(shí)賣出未持續(xù)報(bào)道股票的方式構(gòu)造投資組合,如果“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”成立,那么媒體持續(xù)報(bào)道的投資組合收益率在短期內(nèi)應(yīng)高于未持續(xù)報(bào)道的投資組合收益率。表6分別報(bào)告了根據(jù)媒體報(bào)道頻率構(gòu)造投資組合的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)在CAPM模型、Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型中,常數(shù)項(xiàng)Alpha的常數(shù)項(xiàng)顯著為負(fù),表明媒體持續(xù)報(bào)道的投資者收益率要顯著低于未持續(xù)報(bào)道的投資組合收益率,與“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”的推斷恰恰相反,H2b未得到驗(yàn)證。

表6 媒體報(bào)道頻率

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前面的研究中,主要選用流通市值加權(quán)的方法計(jì)算市場(chǎng)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子和賬市比因子等風(fēng)險(xiǎn)因素,在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)通過媒體關(guān)注度構(gòu)造投資組合是否能的獲得超額收益。考慮到上市公司存在一定數(shù)量的非流通股。我們采用總市值加權(quán)的方法對(duì)模型中的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行計(jì)算,重新檢驗(yàn)媒體效應(yīng)是否存在。表7報(bào)告了按總市值加權(quán)方法計(jì)算后的回歸結(jié)果,發(fā)現(xiàn)常數(shù)項(xiàng)Alpha的系數(shù)仍然顯著為正,依舊支持前文的研究結(jié)論。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：變更風(fēng)險(xiǎn)因素計(jì)算方法

六、結(jié)論

本文利用51家互聯(lián)網(wǎng)媒體關(guān)于中國(guó)A股上市公司的新聞報(bào)道數(shù)據(jù),深入研究媒體關(guān)注度對(duì)橫截面股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn):未被媒體報(bào)道的投資組合收益率高于媒體關(guān)注度高的投資組合,即存在Fang and Peress(2009)［12］和饒育蕾等(2010)［2］發(fā)現(xiàn)的媒體效應(yīng)現(xiàn)象。進(jìn)一步研究表明,對(duì)于分析師跟蹤人數(shù)少、異質(zhì)波動(dòng)率高的股票,媒體效應(yīng)更顯著；而對(duì)于股票涉及概念數(shù)量多、媒體持續(xù)報(bào)道的股票,媒體效應(yīng)并不存在。本文的研究結(jié)論表明互聯(lián)網(wǎng)媒體有助于提高投資者認(rèn)知,降低信息風(fēng)險(xiǎn),支持“投資者認(rèn)知假說”。基于此,筆者提出以下建議:第一,監(jiān)管部門有針對(duì)性地關(guān)注輿論導(dǎo)向,引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)媒體充分發(fā)揮信息中介的功能,提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率；第二,上市公司可通過互聯(lián)網(wǎng)媒體向市場(chǎng)參與者傳遞公司基本面信息,緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度,提高公司價(jià)值；第三,投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)媒體充分挖掘與上市公司相關(guān)的有效信息,以獲取更高的投資收益。

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