王 璨,王艷麗

（1.安徽財經大學 會計學院；2.安徽財經大學 經濟學院，安徽 蚌埠 233030）

經濟管理

基于ECM模型的區(qū)域EPS與股價相關性研究
——以浙江省為例

王 璨1,王艷麗2

（1.安徽財經大學 會計學院；2.安徽財經大學 經濟學院，安徽 蚌埠 233030）

為研究以省為單位的區(qū)域內EPS（每股收益）與股價之間的相關性，以2000年及以前浙江省的全部上市公司為例，選取2000年-2015年年報中EPS的時間序列數(shù)據(jù)進行研究，結果顯示浙江省41家上市公司中有7家上市公司的時間序列數(shù)據(jù)通過了格蘭杰因果關系檢驗，表明浙江省少部分上市公司EPS與股價具有正相關性，在有效市場假說的前提下，浙江省EPS并不能夠較好解釋股價.

上市公司；EPS；股價；ECM模型

1 引言

EPS能夠反映企業(yè)短期經營成果，是企業(yè)稅后凈利與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的比值，大部分投資者會通過分析上市公司披露的報表中EPS的走勢來預測股價.但EPS是否能夠解釋股價，它的變化能否引起股價變動，股價是否會反方向影響每股收益，這些問題沒有確定的答案.本文以浙江省為例，著重研究該區(qū)域內全部上市公司EPS與股價的相關性.

2015年全國省份GDP排名中，浙江省位居第四，增速為8%，近幾年始終高于全國平均水平.浙江企業(yè)中以紡織制造業(yè)為主，高新技術產業(yè)也在不斷發(fā)展，在全國各省份中保持著持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的趨勢，因此將浙江省作為研究對象具有一定的代表性.

2 相關研究綜述

國外研究中具有代表性的是Ball、Brown的實證分析結果，他們的研究結論顯示股票價格與報告中公布的會計盈余有相關性[1].20世紀60年代末，Beaver選取了了一百多家上市公司數(shù)據(jù)進行研究，結果表明，股票價格在公司信息披露當天的變動幅度比其他時間要高出許多[2].2008年，Santanu基于賬面價值和未來剩余收益的定價模型研究了印度上市公司的十年間財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)賬面收益能夠顯著影響公司的市場價值[3].

國內學者何婧（2013）以建設銀行為例，研究了我國上市銀行EPS與股價的相關性，結果表明，我國商業(yè)銀行EPS與股價顯著正相關[4].劉雪倩（2015）比較了國內外研究成果，運用O-F模型實證研究了2009年-2013年我國滬深上市A股公司的EPS、每股綜合收益與股價相關性，結論顯示EPS與股價相關性較明顯，而每股綜合收益與價格相關性要弱一些，投資者很少將每股綜合收益作為預測股價的標準[5].

縱觀現(xiàn)有研究，大部分學者均是研究個別公司或者整個滬深交易所的上市公司，對于某個區(qū)域的EPS與股價的相關性研究較少.本文以浙江省為例，運用ECM模型研究了該省上市公司EPS與股價之間呈現(xiàn)怎樣的變動關系，投資者能夠根據(jù)結論理性的選擇浙江省的公司進行投資，同時也可以研究其他省市或區(qū)域的EPS和股價的關系.

3 實證分析

3.1 模型選取與數(shù)據(jù)處理

選取浙江省2000年及以前上市的公司的所有公司作為原始樣本，經過篩選，最終剩下樣本公司41家.搜集每家公司的財務數(shù)據(jù)，EPS作為解釋變量（記為“X”），股價作為被解釋變量（記為“Y”），運用誤差修正模型分別研究每家公司兩個變量的相關性.EPSX的數(shù)據(jù)來源于2000-2015年公司年報，由于公司年報披露通常在次年四月份，因此股價Y數(shù)據(jù)選取2000-2014年次年四月的收盤價，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫.

本文中不將浙江省41家公司的研究過程呈現(xiàn)出來，而是以浙江巨化股份有限公司（簡稱巨化股份，下同）為例，對該公司進行研究，其他公司研究方法與其一致.

3.2 模型的檢驗與修正

3.2.1 數(shù)據(jù)相關性分析

表1 變量之間的相關性

表1可以直觀反映變量之間的關系，經過對巨化股份的EPS與股價做相關性分析得出結論：巨化股份的EPS與股價存在顯著相關性，且為正相關關系.

3.2.2 單位根檢驗

本文采用ADF檢驗方法，對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗.以巨化股份為例，對序列X、Y、DX、DY進行ADF檢驗的結果見表2.

其中，DX、DY為原序列的一階差分序列，（C，T，N）分別表示單位根檢驗中的截距項，時間趨勢項和滯后階數(shù)，滯后長度N以AIC最小為標準.

表2 對序列X、Y、DX、DY做的ADF檢驗結果

從表2觀察得知，變量X、Y的ADF統(tǒng)計量大于其在1%、5%和10%的情況下臨界值，說明它們均存在單位根，為不平穩(wěn)時間序列.而DX、DY的ADF檢驗統(tǒng)計量小于ADF檢驗的臨界值，說明DX和DY是平穩(wěn)時間序列，且為一階平穩(wěn)時間序列.

3.2.3 協(xié)整檢驗

本文使用EG兩步法來做關于兩個變量的協(xié)整檢驗.以巨化股份為例，協(xié)整檢驗的具體步驟如下：

首先，建立模型,假設二者之間關系的模型為:

然后，使用OLS法進行回歸分析，得到式（2）式:

由（2）式可知，模型的擬合優(yōu)度良好，t檢驗、F檢驗均通過，模型構造合理，具有經濟意義.隨后得到殘差序列（3）式，殘差序列曲線圖見圖1.

圖1 殘差序列曲線圖

最后對殘差序列做單位根檢驗，結果見表3，殘差值通過了5%水平的檢驗，在5%顯著水平下，殘差序列平穩(wěn).

表3 殘差的單位根結果

綜合前文可看出，X和Y之間存在協(xié)整關系，即2000-2015年，巨化股份每股收益與股價之間存在長期動態(tài)平衡關系.

3.2.4 格蘭杰因果關系檢驗

為了檢驗X和Y是否相互存在格蘭杰原因，本文對巨化股份的時間序列數(shù)據(jù)進行格蘭杰因果關系檢驗.

表4 格蘭杰因果關系檢驗結果

從表3可知，在采用AIC準則確定最優(yōu)滯后期數(shù)為2階的前提下，至少在5%的顯著性水平下，X不是Y的格蘭杰原因，Y是X的格蘭杰原因，即EPS不是股價的格蘭杰原因，股價是EPS的格蘭杰原因，二者存在由股價到EPS的單向因果關系.

3.2.5 誤差修正模型

通過協(xié)整檢驗我們得知變量X與Y之間存在長期均衡關系.為避免短期隨機因素的干擾，本文建立ECM模型對變量間的短期動態(tài)關系進行研究.

利用協(xié)整方程中的殘差項εt，使ECMt-1=εt，然后對X、Y以及ECM進行回歸，建立誤差修正模型如（4）式：

通過回歸可得數(shù)據(jù)如表5所示.

經過上面的檢驗和修正，最終得到的誤差修正模型為：

表5 回歸分析結果

從誤差修正模型可以看出，短期內巨化股份的EPS與股價可能出現(xiàn)偏離，但偏離不會加劇，隨著時間推移，該公司會以平均每周期0.137746的調整力度回調偏離，實現(xiàn)均衡.

4 結論及建議

4.1 結論

經過對巨化股份實證結果進行分析，本文得出了以下結論：（1）巨化股份的EPS與股價存在相關性.（2）結果表明該公司EPS不能充分反映股價，相反，股價的變動會引起EPS的變動.

運用同樣的方法對樣本公司的其他40家公司進行分析，研究結果見表6.從表6可以看出，浙江省的上市公司中，僅有8家公司通過了格蘭杰因果關系檢驗，占比19.5%.對浙江省所有公司整體水平分析，得出以下結論：（1）浙江省的上市公司EPS與股價的相關性整體較弱.（2）公司質量參差不齊，通過Granger檢驗的公司中，部分公司的EPS是股價的格蘭杰原因，而股價不是EPS的格蘭杰原因，與巨化股份剛好相反，進一步說明股價變動可能會引起EPS的變動.（3）通過檢驗的上市公司EPS與股價之間普遍具有正相關性.

表6 浙江省上市公司實證分析結果

4.2 建議

針對本文的結論，筆者提出以下建議：（1）對浙江省上市公司進行投資價值分析時，EPS不應占主要因素，相應的，在企業(yè)眾多財務指標中，凈資產收益率、資產周轉率等被眾多學者認為是影響股價的重要因素，投資者可以根據(jù)現(xiàn)有研究成果研究某個區(qū)域的股價影響因素.（2）投資者可以通過本文采用的方法分析其他省市或區(qū)域的財務指標與股價的相關性.（3）通過檢驗的8家上市公司應當注意國外經濟因素以及國內宏觀因素的影響.（4）未通過檢驗的上市公司不能過多關注每股收益的變化，而是要從其他方面分析公司價值.

綜上所述，投資者在投資浙江省上市公司時，不能通過觀察每股收益的趨勢變化來預測股價，即每股收益對股價的反映能力較弱.但本文在研究中仍存在不足，首先，浙江省所有的上市公司多達300家，本文經過剔除，僅選取41家；其次，本文僅研究2000-2015年的財務數(shù)據(jù)，想要獲得更加可靠的結論，投資者可以選取時間跨度更長的數(shù)據(jù)進行研究.

〔1〕Ray Ball,Philip Brown Source.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research,1968,6(2):159-178.

〔2〕Beaver,Dukes,Interperiod Tax Allocation,Earning announcements [J]. Journal of Accounting, 1968 (Supplement).

〔3〕Sautanu.Accounting Earning,Book Value and Cash Flow in Equity Valuation:An EmpiricalStudy on CNX NIFTY Companies[J].The Accounting Review,2008: 22-36.

〔4〕何婧.上市銀行每股收益與股價的實證研究——以中國建設銀行為例[J].柳州職業(yè)技術學院學報,2013(06):11-14.

〔5〕劉雪倩.我國上市公司每股收益、每股綜合收益與股票價格相關性研究[D].北京林業(yè)大學,2015.

〔6〕呂東波.基于股票價值評估的每股收益變動與股票價格變動相關性研究[D].北京郵電大學,2014.

〔7〕黃飛雪,安輝,趙建偉.基于協(xié)整一體化的EPS與股價相關性比較——以遼寧和山東的上市公司為例[J].東北財經大學學報,2010(04):12-16.

〔8〕謝曉霞.會計信息與股價反應研究[D].四川大學,2007.

F830.91

A

1673-260X（2017）06-0115-03

2017-02-25

國家社科基金項目（15CJL028）階段性研究成果；安徽財經大學科研項目（XSKY1683）階段性研究成果；安徽財經大學科研項目（ACKY1525）階段性研究成果