唐國(guó)強(qiáng) 王 彬

一、引言

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,跨境資本在新興市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅波動(dòng),先是從危機(jī)之前2007年頂峰時(shí)的1萬(wàn)億美元急劇收縮到危機(jī)時(shí)的0.6萬(wàn)億美元。本輪金融危機(jī)出現(xiàn)后,美聯(lián)儲(chǔ)立即采取了史無(wú)前例的量化寬松政策,旨在維護(hù)金融體系穩(wěn)定,避免金融加速器 (financial accelerator)沖擊效應(yīng)被更劇烈地放大。［1］一段時(shí)期內(nèi),主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策使得全球流動(dòng)性變得充裕。在美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松貨幣政策的影響下,2010年進(jìn)入新興市場(chǎng)的跨境資本又重新回升至1萬(wàn)億美元以上。新興市場(chǎng)也因此受益,出現(xiàn)了外部債務(wù)提升與資產(chǎn)價(jià)格膨脹。但是,隨著2014年下半年美聯(lián)儲(chǔ)最終退出量化寬松政策、2015年開(kāi)啟首次加息,新興市場(chǎng)面臨的外部流動(dòng)性局面已經(jīng)開(kāi)始了機(jī)制性轉(zhuǎn)換。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)利率決策受到外部因素溢出效應(yīng)的干擾,其加息周期可能被認(rèn)為是歷史上最為弱勢(shì)的一次,但從2015年三季度以來(lái),加息預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致包括新興市場(chǎng)在內(nèi)的全球資本市場(chǎng)與匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。跨境資本的不確定性正在增加,新興市場(chǎng)再次面臨跨境資本流出的壓力。近期,特朗普當(dāng)選新一屆美國(guó)總統(tǒng),其重要的政策主張包括擴(kuò)大財(cái)政支出、加大基建投資力度、削減貿(mào)易赤字,這些都可能會(huì)推升美國(guó)通脹水平,加快美國(guó)長(zhǎng)期利率抬升進(jìn)程,全球流動(dòng)性或?qū)⒚媾R金融危機(jī)以來(lái)的歷史性拐點(diǎn)。未來(lái)新興市場(chǎng)跨境資本流出的壓力會(huì)繼續(xù)加大。

事實(shí)上,國(guó)際跨境資本大幅波動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊。近20年以來(lái),國(guó)際短期與長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),其中新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為顯著。特別是短期資本流入的激增與突然撤出,不僅給新興市場(chǎng)的匯率體系造成了沖擊,也多次誘發(fā)了區(qū)域性的金融危機(jī)。1990年代的亞洲金融危機(jī)、肇始于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)并最終引發(fā)全球性金融危機(jī)的事實(shí),都充分展現(xiàn)了跨境資本異動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞性沖擊。一般來(lái)講,跨境資本在新興市場(chǎng)流動(dòng)可以大致分為四個(gè)不同階段。

第一,跨境資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家階段。金融危機(jī)以來(lái),發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了極為寬松的貨幣政策,如量化寬松、零利率甚至負(fù)利率以及央行購(gòu)買(mǎi)大額資產(chǎn)擴(kuò)充其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。大量的資金由此進(jìn)入了新興市場(chǎng),外部借貸便利與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹催生出了新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)繁榮的錯(cuò)覺(jué),那些經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題早已掩蓋在經(jīng)濟(jì)繁榮的假象之中。

第二,新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)面臨瓶頸的階段。由于新興市場(chǎng)國(guó)家往往會(huì)受到自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的制約,依靠外部融資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的,由此導(dǎo)致其自身內(nèi)生增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力偏弱,經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始逐步放緩,國(guó)民經(jīng)濟(jì)步入增速換擋的新階段。

第三,新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)、宏觀政策方向上出現(xiàn)背離和沖突的階段。如果這一時(shí)期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快,那么新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)減速將與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策轉(zhuǎn)向產(chǎn)生沖突,加速跨境資本流出新興市場(chǎng)。

第四,新興市場(chǎng)的跨境資本持續(xù)流出、最終導(dǎo)致爆發(fā)危機(jī)的階段。大規(guī)?？缇迟Y本流出導(dǎo)致新興市場(chǎng)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),加劇國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩,新興市場(chǎng)國(guó)家金融資產(chǎn)遭到拋售,跨境資本流出形勢(shì)持續(xù)惡化,最終可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)。需要指出的是,盡管當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇的路徑上,低利率政策收緊不會(huì)一蹴而就,但美國(guó)貨幣政策逐步回歸常規(guī)是長(zhǎng)期趨勢(shì),當(dāng)前新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國(guó)在經(jīng)濟(jì)、貨幣政策上的分化與背離正在加深,從跨境資本流動(dòng)形勢(shì)看,目前,新興市場(chǎng)正處于向第四階段過(guò)渡的時(shí)期,新興市場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)的概率正在增加。

從新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看,可以大致分為外部國(guó)際因素與新興市場(chǎng)國(guó)家自身內(nèi)部因素兩大類(lèi)。首先,從外部國(guó)際因素來(lái)看,金融全球化顯著增加了國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性,金融全球化在為新興市場(chǎng)提供資金支持、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí),也帶來(lái)了金融不穩(wěn)定與金融危機(jī)。事實(shí)上,在金融全球化背景下,由于新興市場(chǎng)國(guó)家的金融基礎(chǔ)設(shè)施普遍脆弱,其金融體系更容易受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策溢出效應(yīng)的沖擊。特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策一直是影響和決定新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的重要因素。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策往往會(huì)首先沖擊那些嚴(yán)重依靠外部融資的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,導(dǎo)致其跨境資本流動(dòng)性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。其次,從新興市場(chǎng)國(guó)家自身內(nèi)部因素來(lái)看,第一,新興市場(chǎng)國(guó)家政策制定失敗是引發(fā)跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)動(dòng)蕩、金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。例如,當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取低利率與量化寬松政策時(shí),大量短期跨境資本進(jìn)入新興市場(chǎng),但是很多新興市場(chǎng)國(guó)家在資本項(xiàng)目管制上卻采取了放任的態(tài)度,宏觀政策也偏向?qū)捤?推動(dòng)融資擴(kuò)張,提升經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)。由此造成了債務(wù)激增、貨幣升值壓力、資產(chǎn)價(jià)格與通脹持續(xù)上漲,金融脆弱性與金融風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累。但是,當(dāng)國(guó)際流動(dòng)性收緊,這些國(guó)家的跨境資本瞬間逆轉(zhuǎn),導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、匯率承壓。第二,新興市場(chǎng)國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是跨境資本流動(dòng)改變的長(zhǎng)期內(nèi)部因素。IMF的研究表明,近10年以來(lái),新興市場(chǎng)資本凈流入與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。［2］這說(shuō)明新興市場(chǎng)自身經(jīng)濟(jì)狀況是影響跨境資本流向的重要因素。2015年以來(lái),隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不斷減弱與貨幣貶值,跨境資本流出也呈現(xiàn)加速趨勢(shì),這再次證明了新興市場(chǎng)自身經(jīng)濟(jì)狀況是導(dǎo)致跨境資本異動(dòng)的決定性因素之一。

需要指出的是,在眾多跨境資本驅(qū)動(dòng)因素中,匯率與資本項(xiàng)目開(kāi)放發(fā)揮的作用一直是學(xué)者、政策制定者非常關(guān)心的問(wèn)題。考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)行了更為彈性的匯率制度和資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程早已完成,未來(lái)從制度層面上進(jìn)行大幅調(diào)整的空間已經(jīng)不大。但新興市場(chǎng)國(guó)家匯率體系與資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程正處在不斷變革當(dāng)中,未來(lái)走向具有不確定性,仍然有很大的改革和調(diào)整空間,因此已經(jīng)成為跨境資本流動(dòng)內(nèi)在影響因素中十分重要的方面,其對(duì)跨境資本流動(dòng)的作用也成為未來(lái)匯率、資本項(xiàng)目本身改革的一個(gè)重要參照。事實(shí)上,從匯率方面來(lái)看,新興市場(chǎng)國(guó)家特別是規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體匯率的彈性總的來(lái)說(shuō)是不斷增加的。從理論上看,在一般情況下,更為靈活的匯率形成機(jī)制有助于緩沖跨境資本大幅進(jìn)出引發(fā)的波動(dòng),起到一定的自動(dòng)穩(wěn)定器作用,也為國(guó)內(nèi)貨幣政策提供獨(dú)立空間。但是匯率不穩(wěn)定又可能加劇跨境資本流動(dòng)的不確定性。資本項(xiàng)目開(kāi)放方面,一直以來(lái),關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放的收益與成本是一個(gè)有爭(zhēng)論的話題。支持者主要是從效率角度,基于有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficient market hypothesis)和理性選擇理論(rational choice theory),認(rèn)為可以提高資本配置的有效性、提高投資質(zhì)量與多元化,對(duì)于同時(shí)開(kāi)放金融部門(mén)的國(guó)家,資本項(xiàng)目開(kāi)放可以帶來(lái)更高效、更復(fù)雜的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。但是,從歷史上看,資本項(xiàng)目開(kāi)放是在布雷頓森林體系結(jié)束以后特別是1980年代里根－撒切爾開(kāi)始逐漸成為主流觀點(diǎn),但是在1997年亞洲金融危機(jī)以后,資本項(xiàng)目開(kāi)放、資本項(xiàng)目自由化開(kāi)始受到反思,如何防范跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)成為關(guān)注的熱點(diǎn)。2007年金融危機(jī)爆發(fā)后,部分新興市場(chǎng)國(guó)家重新加強(qiáng)對(duì)資本跨境流動(dòng)的管制,特別是對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的限制。

就我國(guó)的情況來(lái)看,人民幣國(guó)際化一直是我國(guó)戰(zhàn)略性推進(jìn)的一個(gè)重要領(lǐng)域,2015年11月人民幣加入SDR籃子是我國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要標(biāo)志。但是,就人民幣匯率形成機(jī)制如何改革與資本項(xiàng)目開(kāi)放如何推進(jìn),各方觀點(diǎn)并不一致。這些爭(zhēng)論實(shí)際上很大程度上都和跨境資本流動(dòng)有著密切關(guān)系。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,我國(guó)811匯改以后,人民幣兌美元匯率波動(dòng)性明顯提高,2015年下半年以來(lái)外匯占款呈現(xiàn)出加速下降的趨勢(shì),直至近期才有所穩(wěn)定。受此影響,之前我國(guó)一直積極推進(jìn)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程也有所放緩,資本項(xiàng)目開(kāi)放也更多地從雙向開(kāi)放轉(zhuǎn)向了重點(diǎn)開(kāi)放資本流入,對(duì)資本流出則加大了宏觀審慎管理的力度。目前,如何看待人民幣匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)跨境資本流動(dòng)的作用,將會(huì)在很大程度上影響到我國(guó)匯率與資本項(xiàng)目的未來(lái)制度安排與選擇。

綜上所述,本文將基于新興市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù),經(jīng)驗(yàn)性地看待匯率調(diào)整、資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)跨境資本流動(dòng)的特征影響,從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間尺度來(lái)觀察匯率與資本項(xiàng)目制度安排的作用,為我國(guó)在相關(guān)領(lǐng)域的改革與調(diào)整提供一定的借鑒與參考。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的種類(lèi)多樣,也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。從長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)來(lái)看,包括匯率、資本項(xiàng)目制度安排、經(jīng)濟(jì)基本面、外部政策條件等方面的因素。相比于FDI等長(zhǎng)期資本,以資本市場(chǎng)投資為代表的短期跨境資本在近20年以來(lái)急劇擴(kuò)張。其驅(qū)動(dòng)因素與長(zhǎng)期資本相比也表現(xiàn)出一定的差異。

從跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的已有研究來(lái)看,Chuhui等 (1993)［3］發(fā)現(xiàn),全球因素如美國(guó)利率等因素和國(guó)內(nèi)因素如國(guó)內(nèi)股票回報(bào)率和國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)是短期資本流入的重要?jiǎng)恿Αernandez等 (2001)［4］的研究認(rèn)為國(guó)內(nèi)因素如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)償還能力是最主要的驅(qū)動(dòng)因素。但Baek(2006)［5］的研究則相反,認(rèn)為外國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是以投資組合為代表的短期跨境資本流入新興經(jīng)濟(jì)體的最重要因素。Alfaro等 (2007)［6］則強(qiáng)調(diào)了資本項(xiàng)目開(kāi)放作為制度因素在推動(dòng)外商直接投資和投資組合流動(dòng)中的重要性。

全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),學(xué)術(shù)界和政府部門(mén)都加大了對(duì)國(guó)際跨境資本流動(dòng)影響新興市場(chǎng)的研究與關(guān)注。Obstfeld(2012)［7］認(rèn)為,過(guò)去20年來(lái)歷次國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要背景是全球總的國(guó)際投資頭寸的急劇增長(zhǎng)。Walsh和Yu(2010)［8］認(rèn)為,除了制度性因素,跨境資本特別是長(zhǎng)期資本如FDI流動(dòng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有著密切關(guān)系。Casi和 Resmini(2010)［9］基于不同數(shù)據(jù)也得到了相似的結(jié)果,但是在關(guān)于短期跨境資本流動(dòng) (投資組合)的實(shí)證中,究竟國(guó)內(nèi)外因素誰(shuí)更重要?jiǎng)t沒(méi)有給出一致的結(jié)論。Milesi和Tille(2011)［10］認(rèn)為,跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素與新興市場(chǎng)國(guó)家的金融體系狀況和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系密切,但是在全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí),跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素還應(yīng)當(dāng)考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整。Fratzscher(2011)［11］的研究認(rèn)為,金融危機(jī)爆發(fā)前后,全球性的驅(qū)動(dòng)因素如全球流動(dòng)性狀況、利率水平等始終起著主導(dǎo)和支配的作用。但是,Forbes和Warnock(2012)［12］的研究結(jié)果則相反,他們認(rèn)為全球性因素的影響并不顯著,新興市場(chǎng)自身經(jīng)濟(jì)基本面是跨境資本最主要的決定因素。Ghosh等 (2012)［13］通過(guò)考察新興市場(chǎng)凈資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)表明,全球性因素是主導(dǎo)跨境資本整體流向新興市場(chǎng)的最主要原因,但決定跨境資本流向某些特定新興市場(chǎng)國(guó)家則是取決于這些國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。事實(shí)上,從每一輪國(guó)際跨境資本流動(dòng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,并不是所有的新興市場(chǎng)國(guó)家都出現(xiàn)了外部國(guó)際資本的大規(guī)模流入,這也從一個(gè)側(cè)面反映出,新興市場(chǎng)自身內(nèi)外部因素和全球性的驅(qū)動(dòng)因素都在跨境資本流動(dòng)中起著重要的帶動(dòng)作用。

三、新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素

從以上的研究背景與文獻(xiàn)綜述來(lái)看,影響新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的因素眾多,本文選取不同層面具有代表性的因素指標(biāo)來(lái)進(jìn)行考察。

(一)實(shí)證模型的構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

本文給出了跨境資本流動(dòng)影響因素的面板計(jì)量模型框架如下:

CapitalFlow ＝ α＋β1CapitalAccountOpenning＋ β2ExchangeRate＋β3X3＋μt＋ηi＋εit

計(jì)量模型中的被解釋變量跨境資本流動(dòng) (Capital Flow)包括三個(gè)考察對(duì)象,分別是短期跨境資本流動(dòng)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資 (Equity)、債務(wù)性投資 (Debt)與長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)的外商直接投資 (FDI)的凈流入規(guī)模占該國(guó)GDP的比例。

解釋變量大致分為三個(gè)層面的因素:匯率與資本項(xiàng)目制度安排、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策、外部流動(dòng)性與貨幣政策條件。匯率 (Exchange Rate)與資本項(xiàng)目 (Capital Account Opening)方面包括的指標(biāo)為匯率 (兌美元)、實(shí)際有效匯率、匯率穩(wěn)定性、資本項(xiàng)目開(kāi)放程度；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策包括的指標(biāo)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、國(guó)內(nèi)貨幣政策 (以利率政策為代表)、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng) (股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)價(jià)格)；外部流動(dòng)性與貨幣政策條件包括的指標(biāo)為美國(guó)聯(lián)邦基金利率。以上數(shù)據(jù)除去資本項(xiàng)目開(kāi)放程度與匯率穩(wěn)定性指數(shù)之外,均來(lái)自國(guó)際清算銀行(BIS),時(shí)間跨度為1990—2014年。所包含的新興市場(chǎng)國(guó)家有阿根廷、巴西、智利、中國(guó)、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、古巴、捷克、厄瓜多爾、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、伊朗、科威特、馬來(lái)西亞、墨西哥、蒙古、尼日利亞、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克、南非、斯里蘭卡、塔吉克斯坦、泰國(guó)、土耳其、土庫(kù)曼斯坦、烏克蘭、阿聯(lián)酋、烏拉圭、越南。

需要指出的是,由于本文考察的是資本項(xiàng)目制度設(shè)計(jì)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響,因此選用Chinn和Ito(2006)［14］的方法,對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度進(jìn)行指數(shù)計(jì)算。該指標(biāo)在衡量資本項(xiàng)目開(kāi)放程度時(shí)采用的是法律范式的角度,即一國(guó)在制度層面上對(duì)跨境資本流動(dòng)的限制程度。

匯率指標(biāo)中的匯率穩(wěn)定性的概念來(lái)自Aizenman(2008)［15］的“三元悖論指數(shù)” (trilemma indexes) 的構(gòu)建。這一指數(shù)的計(jì)算方法是,首先尋找一個(gè)與該國(guó)相對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)國(guó)家,通常情況是與該國(guó)貨幣政策關(guān)系最密切的國(guó)家,然后以該國(guó)兌基準(zhǔn)國(guó)的匯率變動(dòng)方差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,由此得到的數(shù)值可以作為匯率管制程度大小的指數(shù),數(shù)值越小表明匯率波動(dòng)越大,也就是匯率管制程度越低。

在估計(jì)方法上,內(nèi)生解釋變量容易導(dǎo)致模型估計(jì)參數(shù)出現(xiàn)偏誤,所得到的結(jié)論也由此缺乏足夠的可靠性。為解決上述的內(nèi)生性問(wèn)題,本文在靜態(tài)面板估計(jì)的基礎(chǔ)上,對(duì)計(jì)量模型中加入滯后一期的被解釋變量,構(gòu)成動(dòng)態(tài)面板回歸模型。對(duì)于動(dòng)態(tài)面板模型,差分廣義矩估計(jì)方法 (Different GMM)的自變量滯后項(xiàng)與自變量差分滯后項(xiàng)之間相關(guān)度不高,容易出現(xiàn)弱工具變量問(wèn)題。［16－17］對(duì)此,將差分方程與水平方程結(jié)合起來(lái)構(gòu)成一個(gè)方程系統(tǒng),進(jìn)行系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(System GMM),使得工具變量的有效性得以提高。事實(shí)上,從實(shí)證回歸結(jié)果看,系統(tǒng) GMM與差分GMM估計(jì)大都通過(guò)Sargan檢驗(yàn)和擾動(dòng)項(xiàng)差分的自相關(guān)AR(2)檢驗(yàn)。總的來(lái)看,基于靜態(tài)與動(dòng)態(tài)面板回歸的結(jié)果基本一致,這說(shuō)明模型設(shè)定與實(shí)證結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

(二)短期跨境資本驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證結(jié)果與討論

我們首先對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行考察。短期跨境資本指標(biāo)選取了資本項(xiàng)目項(xiàng)下的股權(quán)投資和債券投資。表1～表4分別是基于靜態(tài)和動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法對(duì)上述兩類(lèi)短期跨境資本驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行面板回歸的結(jié)果。

表2 基于動(dòng)態(tài)面板的短期跨境資本 (股權(quán)投資)流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證回歸

續(xù)前表

表3 基于靜態(tài)面板的短期跨境資本 (債券投資)流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證回歸

表4 基于動(dòng)態(tài)面板的短期跨境資本 (債券投資)流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證回歸

續(xù)前表

具體來(lái)看,以股權(quán)和債券投資為代表的短期跨境資本流動(dòng),資本項(xiàng)目開(kāi)放程度、美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率對(duì)其影響最大,并且這些回歸系數(shù)都是負(fù)向的；其他如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率提升與資本市場(chǎng)狀況良好都會(huì)對(duì)股權(quán)投資有正向作用,匯率貶值和通脹抬升的作用則是負(fù)向的,但這些因素的影響力度與之前的三個(gè)因素相比明顯要小很多。實(shí)證表明,股權(quán)投資等短期跨境資本流動(dòng)更多取決于國(guó)內(nèi)對(duì)資本項(xiàng)目的制度性安排、外部流動(dòng)性與美聯(lián)儲(chǔ)利率政策。資本項(xiàng)目開(kāi)放疊加外部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)容易導(dǎo)致短期跨境資本波動(dòng)。

以上實(shí)證結(jié)果表明,短期跨境資本流動(dòng)顯著決定于外部流動(dòng)性狀況,新興市場(chǎng)國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)短期跨境資本進(jìn)出起到了加速推進(jìn)與沖擊放大的作用。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,當(dāng)美元趨弱、全球低利率時(shí),全球流動(dòng)性擴(kuò)張和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好上升使得外部資本傾向進(jìn)入這些國(guó)家,抬高其資產(chǎn)價(jià)格與外部負(fù)債規(guī)模,也給本幣造成升值壓力。如果新興市場(chǎng)國(guó)家較大程度開(kāi)放其資本市場(chǎng),則更為外部資本進(jìn)入提供了便利。而此時(shí)即便這些新興市場(chǎng)國(guó)家本身的經(jīng)濟(jì)基本面并不十分穩(wěn)健,也可能被外部充裕的資本流入所掩蓋,導(dǎo)致短期跨境資本持續(xù)流入。然而,當(dāng)全球流動(dòng)性進(jìn)入收緊周期、美元逐步走強(qiáng)與美聯(lián)儲(chǔ)利率進(jìn)入加息進(jìn)程時(shí),新興市場(chǎng)國(guó)家也隨之面臨著外部流動(dòng)性流出的局面,而之前開(kāi)放的資本項(xiàng)目此時(shí)也加劇了資本外流。此時(shí),即便新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有那么差,國(guó)內(nèi)外仍然存在顯著利差,但這些國(guó)家脆弱的國(guó)內(nèi)金融體系、非國(guó)際化的本國(guó)貨幣地位以及在全球金融體系中幾乎可以忽略的影響力,決定了其自身政策調(diào)整也無(wú)法阻擋外部流動(dòng)性的趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)。由此來(lái)看,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家短期跨境資本流入和流出起到了加速放大的作用,特別是在短期資本流出時(shí),其作用更為明顯。也就是說(shuō),資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)短期跨境資本進(jìn)出的影響是非對(duì)稱的,其“壞作用”似乎更為顯著一些。

值得注意的是,匯率因素對(duì)短期跨境資本的影響并沒(méi)有預(yù)期那么大,實(shí)際上這與之前短期跨境資本流動(dòng)與新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大的邏輯判斷是內(nèi)在一致的。事實(shí)上,匯率從長(zhǎng)期來(lái)看決定于本國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面,但短期跨境資本流動(dòng)更多關(guān)注的是在較短期限內(nèi)能否獲得資本市場(chǎng)收益,而資本市場(chǎng)表現(xiàn)在短期也可能會(huì)偏離本國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面。因此,如果外部流動(dòng)性充裕、新興市場(chǎng)資本項(xiàng)目開(kāi)放,匯率波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響有限。

(三)長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證結(jié)果與討論

表5、表6給出了長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng) (境外直接投資)的回歸結(jié)果。與短期資本相比,最顯著的變化是資本項(xiàng)目開(kāi)放在其中的作用變?yōu)檎?。這說(shuō)明,資本項(xiàng)目開(kāi)放盡管容易加劇短期跨境資本的波動(dòng),但對(duì)長(zhǎng)期跨境資本持續(xù)流入新興市場(chǎng)國(guó)家是具有顯著正向作用的。

新興市場(chǎng)國(guó)家匯率對(duì)長(zhǎng)期資本流入的作用機(jī)制是匯率貶值利于資本的流入。事實(shí)上,從長(zhǎng)期來(lái)看,一國(guó)匯率貶值有利于本國(guó)貿(mào)易條件改善,利好貿(mào)易順差的增加。而新興市場(chǎng)國(guó)家的總需求結(jié)構(gòu)決定了其經(jīng)濟(jì)繁榮大都與貿(mào)易部門(mén)快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)有著密切關(guān)系。由此,形成了本國(guó)匯率貶值—貿(mào)易調(diào)價(jià)改善—利好本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) (經(jīng)濟(jì)基本面向好)—吸引長(zhǎng)期跨境資本流入的傳導(dǎo)機(jī)制。但從回歸結(jié)果來(lái)看,這一傳導(dǎo)機(jī)制的作用程度是比較微弱的,其原因在于:一方面,匯率貶值對(duì)貿(mào)易條件改善的作用可能是有限的,特別是在全球貿(mào)易進(jìn)入收縮、貨幣競(jìng)相貶值出現(xiàn)時(shí),匯率的作用將會(huì)大打折扣。另一方面,匯率大幅貶值也往往意味著一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)差,這自然不利于吸引長(zhǎng)期資本在該國(guó)投資的增加。

新興市場(chǎng)國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) (經(jīng)濟(jì)基本面)在吸引長(zhǎng)期資本流入的作用比短期資本也有所增加,說(shuō)明一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)長(zhǎng)期資本更具影響力。此外,國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊、通脹高企都不利于長(zhǎng)期資本流入,但這些因素的影響都是比較微弱的。

表5 基于靜態(tài)面板的長(zhǎng)期跨境資本 (境外直接投資)流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證回歸

表6 基于動(dòng)態(tài)面板的長(zhǎng)期跨境資本 (境外直接投資)流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證回歸

另一個(gè)值得關(guān)注的實(shí)證結(jié)果是外部流動(dòng)性與貨幣政策環(huán)境變化對(duì)不同期限下的跨境資本影響出現(xiàn)了顯著差異。之前對(duì)短期跨境資本的回歸結(jié)果中,美聯(lián)儲(chǔ)加息緊縮流動(dòng)性對(duì)短期跨境資本外流有著顯著的推動(dòng)作用,但是在長(zhǎng)期跨境資本的回歸中,這一作用被明顯削弱甚至反轉(zhuǎn)。其中,美國(guó)聯(lián)邦基金利率上升居然有利于推動(dòng)長(zhǎng)期跨境資本進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家,而且這一作用力度還較為明顯。其原因在于:從短期來(lái)看,經(jīng)濟(jì)增速和利率水平會(huì)出現(xiàn)上下波動(dòng),偏離其長(zhǎng)期均衡區(qū)間；但從長(zhǎng)期的視角來(lái)看,一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率水平將會(huì)最終逐步收斂到經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出與均衡利率區(qū)間的。其中,均衡利率又正向決定于一國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率,即較高的潛在產(chǎn)出決定了較高的均衡利率。從這一邏輯來(lái)看,就長(zhǎng)周期來(lái)講,聯(lián)邦基金利率處于高位、美元走強(qiáng)表明以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體正處于經(jīng)濟(jì)繁榮階段,這也意味著那些開(kāi)放的外向型新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)也大概率處于強(qiáng)勁貿(mào)易拉動(dòng)下的快速增長(zhǎng)。因此,在這樣的情形下,必然會(huì)使得更多長(zhǎng)期跨境資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家。實(shí)際上,聯(lián)邦基金利率提高、美元強(qiáng)勢(shì)確實(shí)也會(huì)像短期資本那樣,對(duì)長(zhǎng)期資本外流構(gòu)成誘因,但本文更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是長(zhǎng)周期視角下,美國(guó)聯(lián)邦基金長(zhǎng)期均衡利率抬升往往折射出全球經(jīng)濟(jì)正處于快速增長(zhǎng)的階段。這對(duì)于更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)而非資本市場(chǎng)獲得短期投資收益的長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)的決定意義顯然是更為重要的。

綜上所述,本文得到關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的結(jié)論。

1.對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)。第一,匯率貶值對(duì)短期跨境資本流出雖然具有顯著影響,但與資本項(xiàng)目開(kāi)放相比,其影響力度是十分微弱的。匯率穩(wěn)定性對(duì)于跨境資本流動(dòng)的影響力度比匯率貶值要大得多。這表明,彈性匯率機(jī)制不是短期資本波動(dòng)性增加的主要因素,彈性匯率機(jī)制使得匯率更容易接近均衡匯率,以此保持匯率溫和調(diào)整對(duì)于規(guī)避匯率因素對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊至關(guān)重要。第二,資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響十分顯著。當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)金融危機(jī)或者外部流動(dòng)性收緊時(shí),資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)短期跨境資本流出起到了加速惡化的負(fù)作用。第三,新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響不大。第四,外部流動(dòng)性與外部貨幣政策條件 (美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率調(diào)整)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)具有顯著影響。

2.對(duì)于長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)。第一,與短期跨境資本相比,匯率貶值與匯率穩(wěn)定性對(duì)長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)的影響要小很多,匯率調(diào)整對(duì)長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)不具有顯著的影響力。彈性匯率機(jī)制與長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)不存在必然的關(guān)聯(lián)性。第二,與短期資本相比,最顯著的變化是資本項(xiàng)目開(kāi)放在其中的作用變?yōu)檎?。這說(shuō)明,資本項(xiàng)目開(kāi)放盡管容易加劇短期跨境資本的波動(dòng),但對(duì)長(zhǎng)期跨境資本持續(xù)流入新興市場(chǎng)國(guó)家是具有顯著正向作用的。第三,與短期跨境資本相比,新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面 (主要是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng))對(duì)長(zhǎng)期跨境資本流入的影響顯著提升,顯示出長(zhǎng)期資本更多關(guān)注如何在新興市場(chǎng)國(guó)家獲得長(zhǎng)期投資收益。第四,外部流動(dòng)性與貨幣政策環(huán)境變化 (美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率調(diào)整)對(duì)不同期限下的跨境資本影響出現(xiàn)了顯著差異。這再次表明,長(zhǎng)期跨境資本更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)而非資本市場(chǎng)上短期投資收益。

四、當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)及其驅(qū)動(dòng)因素

2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以來(lái),新興市場(chǎng)整體資本外流規(guī)模顯著增加,我國(guó)跨境資本流出也呈現(xiàn)出震蕩上行的特點(diǎn)。特別是811匯改以后,我國(guó)資本與金融項(xiàng)目逆差持續(xù)擴(kuò)大,已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)年經(jīng)常項(xiàng)目下的順差規(guī)模,導(dǎo)致國(guó)際收支整體逆差與近8千億的外匯儲(chǔ)備下降。在結(jié)售匯方面,受到人民幣匯率貶值的影響,市場(chǎng)購(gòu)匯意愿持續(xù)走高,積極增持外幣資產(chǎn),同時(shí)降低外部債務(wù)融資。未來(lái),我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)還將面臨更大壓力和不確定性:首先,人民幣加入SDR后,短期內(nèi)匯率調(diào)整將更為靈活,資本項(xiàng)目開(kāi)放也使得短期內(nèi)我國(guó)匯率穩(wěn)定和資本外流的壓力進(jìn)一步增大。其次,2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以來(lái),美元指數(shù)震蕩走強(qiáng),外部貨幣條件變化導(dǎo)致包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家面臨資本流出的壓力增大 (圖1、圖2)。目前,盡管我國(guó)在資本項(xiàng)目開(kāi)放上更多地采取了積極鼓勵(lì)外部資金流入、對(duì)資本流出采取了審慎管理的偏向性政策,但這并不能從根本上改變我國(guó)資本凈流出震蕩上行的格局,原因在于:第一,從資產(chǎn)端來(lái)看,由于人民幣持續(xù)貶值、全球資產(chǎn)配置的影響,我國(guó)目前對(duì)外直接投資增長(zhǎng)迅猛,增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外商直接投資,成為資產(chǎn)端擴(kuò)張最為顯著的科目。第二,從負(fù)債端來(lái)看,同樣受到人民幣貶值與美元利率抬升預(yù)期的影響,目前其他投資科目下的外幣貸款呈現(xiàn)出收縮的態(tài)勢(shì),境內(nèi)個(gè)體進(jìn)行外部融資的需求的減少成為負(fù)債端收縮最為顯著的科目。此外,在證券投資科目上,受到我國(guó)積極開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)特別是境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、人民幣加入SDR導(dǎo)致各國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣資產(chǎn)需求增加等因素的影響,目前該科目下的負(fù)債端增速擴(kuò)大明顯,成為帶動(dòng)該科目下資本凈流入的最主要因素。但是,考慮到當(dāng)前全球流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)正在加大,國(guó)內(nèi)外利差大趨勢(shì)將會(huì)收窄,外國(guó)央行購(gòu)入人民幣資產(chǎn)作為外匯儲(chǔ)備的整體需求有限。①估算:如果在未來(lái)5～10年內(nèi)人民幣占比全球外匯儲(chǔ)備比例超過(guò)日本、英國(guó),達(dá)到5%,全球外匯儲(chǔ)備大約10萬(wàn)億美元,由此可以大致計(jì)算出每年增持人民幣資產(chǎn)作為外匯儲(chǔ)備的規(guī)模大約在500億～1 000億美元,這對(duì)于2015年資本與金融賬戶凈流出達(dá)到近5 000億美元規(guī)模來(lái)說(shuō)只占很小的一部分。

圖1 經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶與官方外匯儲(chǔ)備

圖2 企業(yè)、居民人民幣結(jié)售匯意愿與美元指數(shù)

基于以上背景,本文在對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)證研究的基礎(chǔ)上,對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率調(diào)整對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響進(jìn)行考察,并將結(jié)論與新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行對(duì)比。本文同樣建立一個(gè)相類(lèi)似的跨境資本流動(dòng)決定因素的計(jì)量模型框架。其中,跨境資本流動(dòng)包括短期與長(zhǎng)期資本流動(dòng),數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)際收支平衡表。與新興市場(chǎng)的實(shí)證類(lèi)似,短期跨境資本流動(dòng)采用平衡表中資本與金融賬戶中的證券投資差額數(shù)據(jù)來(lái)代表；長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)采用直接投資差額數(shù)據(jù)來(lái)代表。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為GDP同比增長(zhǎng)率,通脹指標(biāo)為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI同比,國(guó)內(nèi)外利率分別為一年期定期存款利率和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率,匯率選取人民幣實(shí)際有效匯率。關(guān)于國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度,本文構(gòu)建的指標(biāo)為資本與金融項(xiàng)目下貸方與借方雙向資金流動(dòng)的總和占當(dāng)季國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、外匯管理局與美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站。采用1998年1季度至2015年3季度的時(shí)間序列進(jìn)行廣義矩估計(jì)回歸 (GMM),回歸結(jié)果如表7、表8所示。

表7 我國(guó)短期跨境資本流動(dòng) (證券投資)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證回歸

表8 我國(guó)長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng) (直接投資)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證回歸

續(xù)前表

基于我國(guó)數(shù)據(jù)的GMM實(shí)證結(jié)果表明,首先,從我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)決定因素的回歸結(jié)果來(lái)看,與前面的新興市場(chǎng)國(guó)家結(jié)論相一致,我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)發(fā)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響最為顯著,作用力度也最大,但其回歸系數(shù)的方向卻與新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)相反。其次,人民幣匯率、外部流動(dòng)性與貨幣政策條件(美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)均具有顯著影響,但上述這些因素的影響力度與資本項(xiàng)目開(kāi)放相比要微弱許多,幾乎可以忽略。最后,我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面 (主要是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))在長(zhǎng)期跨境資本中的作用顯著增強(qiáng),這與新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)相一致。這再次表明長(zhǎng)期資本更多關(guān)注如何在所投資的國(guó)家獲得長(zhǎng)期投資收益。

總的來(lái)看,基于中國(guó)實(shí)證數(shù)據(jù)得到的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與新興市場(chǎng)國(guó)家的相關(guān)結(jié)論既有一致的,也有差異的。這是因?yàn)橹袊?guó)在匯率改革與資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程中的自身特點(diǎn)使得相關(guān)結(jié)論具有一定的“中國(guó)特色”。具體表現(xiàn)在以下兩方面:

第一,關(guān)于短期跨境資本流動(dòng)。我國(guó)在這方面的資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程是比較緩慢的,事實(shí)上,我國(guó)目前資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的領(lǐng)域主要集中在短期跨境資本,長(zhǎng)期外商直接投資 (FDI)早已放開(kāi),我國(guó)對(duì)外直接投資 (ODI)規(guī)模也隨著近年來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)而持續(xù)擴(kuò)大。但是,短期跨境資本流動(dòng)則受到很多限制,外部短期資金進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)投資面臨著額度管理、投資渠道狹小等問(wèn)題,我國(guó)個(gè)人境外投資也受到很多制約。從新興市場(chǎng)國(guó)家一般性經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,當(dāng)資本項(xiàng)目對(duì)短期跨境資本開(kāi)放后,本國(guó)資本市場(chǎng)投資大致有10%～20%的比例為外部資金所持有,但我國(guó)目前這一比例僅為2%?？紤]到上述巨大的比例差距與之前長(zhǎng)時(shí)期的人民幣持續(xù)升值動(dòng)力,我國(guó)加大短期跨境資本對(duì)外開(kāi)放力度將會(huì)更容易吸引外部資金的進(jìn)入而不是境內(nèi)資金的加速流出。當(dāng)然,自2014年9月隨著美國(guó)退出QE后開(kāi)啟美元強(qiáng)周期,人民幣面臨的調(diào)整壓力在逐步增加。進(jìn)入2015年特別是8月人民幣匯率中間價(jià)市場(chǎng)化形成機(jī)制改革后,人民幣出現(xiàn)較大幅度調(diào)整,波動(dòng)性明顯加大,這一時(shí)期我國(guó)資本流出規(guī)模也在顯著增加。但2015年3季度的數(shù)據(jù)在自1998以來(lái)的實(shí)證時(shí)間序列的數(shù)據(jù)中占據(jù)極小比例,因此回歸結(jié)果未能體現(xiàn)出這一特征,這是技術(shù)層面導(dǎo)致的結(jié)果。

第二,雖然人民幣匯率當(dāng)前面臨調(diào)整壓力,但我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍然強(qiáng)韌,即便是在后金融危機(jī)時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩,但與美日歐與大部分代表性的新興市場(chǎng)國(guó)家橫向比較,我國(guó)依然是增長(zhǎng)最快的大型經(jīng)濟(jì)體之一。此外,我國(guó)經(jīng)常賬戶持續(xù)保持貿(mào)易順差,擁有萬(wàn)億級(jí)的對(duì)外凈資產(chǎn)和依然充足的外匯儲(chǔ)備。因此,這些因素決定人民幣匯率不存在大幅貶值的內(nèi)在基礎(chǔ),這也是在2016年2月G20會(huì)議上我國(guó)承諾人民幣不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值的內(nèi)在邏輯?；谏鲜鲈?我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)短期跨境資本流入呈現(xiàn)出正向影響是可以預(yù)見(jiàn)的。此外,也正因?yàn)槎唐诳缇迟Y本的開(kāi)放程度較低,外部流動(dòng)性與外部貨幣政策等因素的影響也相應(yīng)減弱。

五、結(jié)論與政策建議

金融全球化、跨境資本流動(dòng)給新興市場(chǎng)國(guó)家不僅帶來(lái)了外部資金、支持本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),同時(shí)也帶來(lái)了更多的金融風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)基本面與宏觀調(diào)控政策是引發(fā)跨境資本異動(dòng)的重要原因,其在匯率與資本項(xiàng)目方面的政策制定與制度安排上也同樣會(huì)深刻影響跨境資本流動(dòng)的走向。從以上新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的歷史經(jīng)驗(yàn)與相關(guān)實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看,在匯率與資本項(xiàng)目制定安排上,本文可以得到很多有意義的啟示。

(一)匯率波動(dòng)對(duì)于資本流動(dòng)的影響并沒(méi)有預(yù)期那么顯著

從這個(gè)角度來(lái)看,維持剛性的匯率來(lái)穩(wěn)定資本流動(dòng)情勢(shì)顯得有些得不償失。如果人民幣匯率形成機(jī)制是充分彈性的,也就不會(huì)存在高估。人民幣一直保持在均衡匯率水平附近,那么匯率隨著經(jīng)濟(jì)基本面變化和資本流動(dòng)進(jìn)行調(diào)整將會(huì)是一個(gè)十分自然的過(guò)程。然而,現(xiàn)實(shí)的情況是,我國(guó)自1994年匯率雙軌制并軌出現(xiàn)一次大幅貶值之后,無(wú)論是2005年開(kāi)啟的匯率形成機(jī)制改革,還是2010年的二次匯改啟動(dòng)都是一種漸進(jìn)、兌美元近乎剛性的調(diào)整。這種匯率制度在2008年以前導(dǎo)致了持續(xù)被低估的匯率得不到快速修正,2010年以來(lái)刻意的兌美元近乎剛性導(dǎo)致了人民幣實(shí)際有效匯率持續(xù)被高估。2014年9月美聯(lián)儲(chǔ)退出QE,美元走強(qiáng)趨勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化,近乎剛性的人民幣匯率制度在強(qiáng)勢(shì)美元的巨大壓力下顯得愈發(fā)力不從心。2015年8月11日,人民幣匯率中間價(jià)市場(chǎng)化機(jī)制形成,之后的近半年內(nèi)出現(xiàn)了兌美元接近6%的貶值,引發(fā)了不小的市場(chǎng)波動(dòng)。但是,在這一匯率高估被調(diào)整過(guò)程中,央行匯率政策似乎也表現(xiàn)出了前后不一致的行為,一方面希望看到匯率高估壓力得到有效釋放,匯率實(shí)現(xiàn)有效貶值,但另一方面又不希望看到匯率波動(dòng)性過(guò)大,階段性實(shí)施外匯市場(chǎng)干預(yù)。由此來(lái)看,缺乏足夠彈性的匯率制度成為央行匯率政策的制度短板,更令人擔(dān)心的是,目前維穩(wěn)匯率的政策目標(biāo)又成為掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松的重要因素。

(二)政策制定者更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是我國(guó)目前資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程和外部流動(dòng)性情勢(shì)變化對(duì)我國(guó)短期跨境資本外流的影響

事實(shí)上,國(guó)內(nèi)關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放的觀點(diǎn)也并不一致。大致可以分為兩個(gè)派別:以央行為代表的官方派在推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放上更為積極；以社科院為代表的學(xué)者對(duì)此態(tài)度則較為審慎,并不主張短期內(nèi)完全開(kāi)放資本項(xiàng)目特別是短期資本項(xiàng)目。

(三)進(jìn)一步增加匯率彈性、審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)我國(guó)將會(huì)是一個(gè)較為恰當(dāng)?shù)恼甙才?/h3>

本文認(rèn)為,811匯改以后,人民幣貶值幅度和波動(dòng)性加大,這自然會(huì)在一定程度上導(dǎo)致短期資本外流,但從以上新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,匯率波動(dòng)對(duì)資本外流影響實(shí)際并不大,因此未來(lái)資本外流加大不應(yīng)成為拒絕人民幣匯率高估修復(fù)的理由。彈性靈活、更具市場(chǎng)化的人民幣匯率形成機(jī)制恰恰有利于匯率保持在合理均衡區(qū)間,抑制短期跨境資本套利,防止出現(xiàn)剛性匯率突然崩盤(pán)導(dǎo)致的顯著沖擊效應(yīng)。實(shí)際上,長(zhǎng)期以來(lái),人民幣兌美元匯率近乎剛性或者持續(xù)單邊升值,這造成不少套利資本通過(guò)各種渠道 (如虛假貿(mào)易)流入我國(guó),是我國(guó)一段時(shí)期內(nèi) (2013年時(shí)達(dá)到頂峰)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高的重要原因。近期,人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng),又使得套利資本加快流出。上述事實(shí)可以從我國(guó)內(nèi)地對(duì)香港地區(qū)進(jìn)出口同比數(shù)據(jù)的變化反映出來(lái),虛假貿(mào)易套利加劇了該數(shù)據(jù)的異常波動(dòng)。資本項(xiàng)目方面,本文一直強(qiáng)調(diào),應(yīng)當(dāng)在資本項(xiàng)目開(kāi)放特別是短期資本項(xiàng)目開(kāi)放上保持審慎態(tài)度。正如伯南克所指出的,“人民幣國(guó)際化過(guò)程的推進(jìn)應(yīng)當(dāng)確保有良好的基礎(chǔ)建設(shè)與之相輔相成,包括完備的監(jiān)管機(jī)制、法律法規(guī)、政策環(huán)境、審計(jì)環(huán)境等。”資本項(xiàng)目開(kāi)放特別是短期跨境資本流動(dòng),應(yīng)當(dāng)建立在國(guó)內(nèi)金融體系完善、抗風(fēng)險(xiǎn)能力成熟、市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與應(yīng)對(duì)能力顯著提高的基礎(chǔ)上。

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