劉 錚

一、引言

2016年10月1日,IMF宣布人民幣納入特別提款權(quán) (Special Drawing Rights,簡稱SDR)。SDR是IMF針對布雷頓森林體系解體后,為了解決國際間流動性或國際儲備不足的問題,于1969年創(chuàng)設(shè)。SDR由多種貨幣按照對應(yīng)權(quán)重組成,每5年對所選貨幣和權(quán)重進(jìn)行一次調(diào)整。貨幣的選擇標(biāo)準(zhǔn):一是貨幣發(fā)行國的商品和服務(wù)貿(mào)易出口額在過去5年位居世界前幾位；二是IMF認(rèn)定的可自由使用的貨幣①。2010年IMF因人民幣未達(dá)到第二條標(biāo)準(zhǔn)沒有將其納入SDR貨幣籃子。經(jīng)過5年,人民幣在國際市場中的使用和影響更為廣泛,IMF認(rèn)為人民幣基本達(dá)到了結(jié)算、投資和儲備功能,決定將其納入SDR貨幣籃子,權(quán)重為10.92%。按照權(quán)重比例排在第三位,體現(xiàn)了中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,也體現(xiàn)了人民幣在國際貿(mào)易和國際投資結(jié)算中地位的提升。但是,以自由使用的標(biāo)準(zhǔn)衡量,人民幣與SDR籃子中其他貨幣相比仍存在很大差距。根據(jù)IMF和BIS的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),從國際貨幣職能的角度觀察,人民幣在官方外匯儲備中的比例極小,只能歸于其他幣種分類不足4%的比例中；國際銀行業(yè)負(fù)債幣種構(gòu)成中,人民幣歸于不足8%的其他貨幣分類；人民幣在國際債券市場的占比只有0.06%；場外外匯市場成交額,2013年人民幣僅占1%。

可見,人民幣納入SDR,一方面源于中國在國際貿(mào)易中地位的重要程度,在國際政治、經(jīng)濟(jì)中的影響力。盡管人民幣的使用廣度和深度仍然較低,但中國作為經(jīng)濟(jì)大國,GDP在全球結(jié)構(gòu)中的比例不斷提升,并對全球經(jīng)濟(jì)增長具有重大影響,IMF需要中國在國際金融市場中發(fā)揮作用,提升SDR的代表性與正當(dāng)性。另一方面源于中國政府提升人民幣國際化程度的意愿,進(jìn)而增強(qiáng)中國在國際金融市場的參與程度和話語權(quán),為提升全球經(jīng)濟(jì)一體化的影響力奠定基礎(chǔ)。所以,不同于SDR貨幣籃子中其他權(quán)重貨幣“被動”加入,人民幣的加入有一定的主動性。

現(xiàn)在的問題是,人民幣納入SDR貨幣籃子對人民幣國際化有什么影響?對匯率走向又有哪些作用?中國的政策選擇是否恰當(dāng)?等等,這些問題都需要進(jìn)一步分析。本文主要以人民幣匯率機(jī)制的決定基礎(chǔ)為切入點(diǎn),從國際資本流動的角度,通過回溯SDR貨幣籃子中其他貨幣入籃前后的影響進(jìn)行分析。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下:第二部分簡述資本流動、貨幣國際化的研究現(xiàn)狀。第三部分探討影響人民幣匯率走勢的關(guān)鍵因素。第四部分通過構(gòu)建兩國代際交疊模型刻畫國際資本流動及影響。第五部分運(yùn)用實(shí)證方法探究英鎊、日元、德國馬克和法國法郎納入SDR籃子前后的資本流動變化。第六部分總結(jié)主要結(jié)論,并討論人民幣納入SDR的作用、時機(jī)選擇和人民幣國際化程度。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率及對其影響的研究要追溯到人們對于貨幣作為交易媒介的探討,其中許多文獻(xiàn)通過模型中的不同假設(shè)進(jìn)行了相似的分析。Freeman(1989)［1］通過構(gòu)建特殊自然環(huán)境設(shè)定的代際交疊模型,提出了現(xiàn)在接受較多的一種觀點(diǎn),即不能兌現(xiàn)貨幣 (fiat money)的作用在于減少由“搜索”和“轉(zhuǎn)移”成本構(gòu)成的交易成本。針對不能兌現(xiàn)貨幣,King等(1992)［2］構(gòu)建了相似的模型,探討了匯率的形成,證明了開放經(jīng)濟(jì)下匯率的不確定性?，F(xiàn)代國際貨幣體系下,眾多研究意識到國際間資本流動對匯率影響的重要性。Greenwood 和 Williamson(1989)［3］、 Freeman和Murphy(1989)［4］都構(gòu)建了浮動匯率制度下完全國際資本流動的代際交疊模型,將匯率變化和資本流動聯(lián)系起來進(jìn)行分析。Gertler和 Rogoff(1990)［5］構(gòu)建了一個信息不對稱的開放經(jīng)濟(jì)代際交疊模型,討論資源稟賦對資本流動的影響。Sakuragawa和 Hamada(2001)［6］是在此基礎(chǔ)上的修改版本,發(fā)展了動態(tài)的國際借貸模型。Caballero和 Krishnamurthy(2006)［7］指出國際資本的快速流入是提升新興市場國家風(fēng)險,引起匯率等諸多變量劇烈波動的主要原因。Calvo和Reinhart(2000)［8］、 Bordo(2006)［9］都提出國際資本流入的突然停止通常會造成國家經(jīng)濟(jì)緊縮的現(xiàn)象出現(xiàn)。自2002年人民幣升值預(yù)期和國內(nèi)資產(chǎn)價格快速上升后,我國資本流入和匯率的關(guān)系研究越發(fā)受到重視,關(guān)注點(diǎn)主要集中于短期資本流動,包括張誼浩和沈曉華 (2008)［10］、 趙彥志 (2011)［11］、 趙文勝等(2011)［12］、 姚余棟等 (2014)［13］關(guān)于熱錢流入和人民幣匯率的關(guān)系研究,張勇 (2015)［14］、李力等(2016)［15］進(jìn)一步加入?yún)R率干預(yù)的分析。

國際資本流動可以影響匯率,進(jìn)一步了解哪些因素可以影響國際資本流動。20世紀(jì)90年代,Calvo等 (1993)［16］、 Fernandez-Arias(1996)［17］提供了實(shí)證研究的框架,將驅(qū)動國際資本流動的因素分為推動因素和拉動因素。IMF(2011)［18］在此基礎(chǔ)上,將兩種因素的相關(guān)變量按照周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素進(jìn)一步做了劃分。Koepke(2015)［19］通過對大量實(shí)證研究文獻(xiàn)的分析,總結(jié)了影響新興市場資本流動的因素。其中,推動因素主要包括全球風(fēng)險偏好、成熟經(jīng)濟(jì)體利率和成熟經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出增長；拉動因素包括國內(nèi)產(chǎn)出增長、資產(chǎn)回報指數(shù)和國家風(fēng)險指數(shù)。以兩種因素作為自變量,研究對投資組合債權(quán)債務(wù)、銀行資本流動和外商直接投資的影響。在因變量方面,Forbes和Warnock(2012)［20］選擇了國際總資本流動數(shù)據(jù),考察全球金融危機(jī)期間國際資本流動的異常波動。在此基礎(chǔ)上,Ghosh等 (2014)［21］選擇凈資本流動數(shù)據(jù)作為因變量,考察新興市場資本流動激增的決定因素。張明和肖立晟 (2014)［22］運(yùn)用推動因素和拉動因素的實(shí)證分析框架,選取短期資本流動數(shù)據(jù)、凈資本流動數(shù)據(jù)和總資本流動數(shù)據(jù)為因變量,比較了新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況。

除上述參考的經(jīng)濟(jì)變量外,國際資本流動的影響也受到制度變化的沖擊,特別是貨幣國際化進(jìn)程中的條件變化,包括貨幣加入SDR、資本賬戶開放等。對于貨幣國際化的條件,國內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析。蒙代爾 (2003)［23］贊同“一國貨幣國際化取決于國家政治和軍事在國際中的地位和實(shí)力”這一觀點(diǎn),在此基礎(chǔ)上提出了公眾對于貨幣的信心是貨幣國際化的關(guān)鍵要素。Matsuyama 等 (1993)［24］、Kenen和Meade(2008)［25］都認(rèn)為金融市場的發(fā)達(dá)和開放程度對于貨幣國際化有重要的支撐。陳學(xué)彬和李忠 (2012)［26］總結(jié)的貨幣國際化條件分為基礎(chǔ)性因素(經(jīng)濟(jì)總量增長和對外貿(mào)易發(fā)展)、關(guān)鍵因素 (市場需求和幣值穩(wěn)定)、重要支撐 (發(fā)達(dá)開放的金融市場和國際金融中心的建設(shè))、歷史繼承性。姜波克和張青龍 (2005)［27］認(rèn)為貨幣國際化是市場選擇的結(jié)果,選擇的條件包括政治上的強(qiáng)大而穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國際貿(mào)易、投資的市場份額、金融市場的發(fā)達(dá)、貨幣價值的穩(wěn)定和產(chǎn)品的差異度等。吳惠萍 (2010)［28］提出了衡量一種貨幣國際化程度的7條標(biāo)準(zhǔn),包括國際貿(mào)易結(jié)算中的比重；是否具有國際干預(yù)貨幣的作用；是否被廣泛用作國際貿(mào)易往來計(jì)價單位；國際信貸和國際投資活動的比重；國際儲備資產(chǎn)中的比重；是否為國際清算貨幣；國際上流動的數(shù)量。

國內(nèi)外學(xué)術(shù)界就國際資本流動、貨幣國際化條件進(jìn)行了大量的研究,但還鮮有文獻(xiàn)將它們結(jié)合起來對某一貨幣國際化進(jìn)程中的一項(xiàng)舉措做過深入探討。本文的研究有助于拓展現(xiàn)有文獻(xiàn),也有利于厘清政策措施的著力點(diǎn),為促進(jìn)人民幣國際化相關(guān)管理政策的制定提供參考。

三、人民幣匯率走勢的影響因素

匯率最早用于國際貿(mào)易往來結(jié)算,定義為兩種貨幣名義價格之比。金本位制度下,貨幣的發(fā)行以黃金為抵押,單位貨幣代表一定含金量的符號,實(shí)行固定匯率,由于國際市場以貿(mào)易為主,貨幣供需主要受到貿(mào)易及影響貿(mào)易往來的因素影響。國家可通過貿(mào)易推動本國貨幣的使用,而IMF也將貿(mào)易出口額作為SDR入籃貨幣的判斷標(biāo)準(zhǔn)之一。然而,中國2014年商品貿(mào)易總額已達(dá)到4.3萬億美元①,連續(xù)兩年位居世界第一,如此大的貿(mào)易結(jié)算量,人民幣本應(yīng)得到廣泛的使用,但事實(shí)卻大相徑庭。究其原因,首先是因?yàn)榻鸨疚恢埔驯恍庞秘泿潘〈?建立了以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系,以浮動匯率制度為主,“錨定”的基礎(chǔ)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變,貨幣的價值由黃金變成了對國家信用的估值；其次是因?yàn)殡S著國際金融市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)一體化的深入,貨幣逐漸具有金融產(chǎn)品的屬性。當(dāng)金屬本位被信用貨幣取代后,貨幣與實(shí)質(zhì)商品的聯(lián)系逐漸被拋棄 (易憲容,2014［29］)。不同于普通消費(fèi)品,金融產(chǎn)品的定價主要受到國際資本流動及影響資本流動的因素影響,匯率形成機(jī)制的復(fù)雜程度不斷提升。第三是因?yàn)樵陂_放的市場環(huán)境下,預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)成為引致資本流動的關(guān)鍵因素。如今我們生活在純粹的記賬單位世界中,每個記賬單位的價值唯一地取決于對其負(fù)債的中央銀行的相應(yīng)政策 (伍德福德,2010［30］)。政府需要采取預(yù)期管理來實(shí)現(xiàn)政策意圖。例如,中央銀行運(yùn)用前瞻性指引影響投資者未來行為決策,進(jìn)而影響金融市場的價格。這些原因都使具有世界金融市場定價權(quán)和重大影響力國家的主權(quán)貨幣得到廣泛認(rèn)可和使用。

人民幣匯率走勢是否主要受到國際資本流動的影響,已具有資產(chǎn)價格的屬性,可以通過觀察國際收支總順差中的經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)度來衡量。

1998—2014年我國季度國際收支顯示 (如圖1),經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差對我國國際收支總順差的平均貢獻(xiàn)率分別為72.81%和27.19%,68個季度內(nèi)資本項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)率超過50%的有25個季度。盡管平均貢獻(xiàn)率不及經(jīng)常項(xiàng)目,但波動較大,在經(jīng)常項(xiàng)目順差增速逐漸趨緩的趨勢下,資本項(xiàng)目超過經(jīng)常項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)率表明資本項(xiàng)目已經(jīng)成為影響人民幣匯率走勢的重要因素,匯率容易受到國際資本流動的影響出現(xiàn)快速調(diào)整。

圖1 1998—2014年我國季度國際收支差額項(xiàng)目貢獻(xiàn)度構(gòu)成

短期國際資本流動對匯率波動的影響最為顯著,以經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資差額表示長期穩(wěn)定的資金流入,非直接投資資本流動差額為短期資本流動,1998—2014年我國季度國際收支差額顯示(如圖2),68個季度里有29個季度短期資本凈流入,形成人民幣升值壓力,26個季度短期資本差額超過直接投資,3個季度超過經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資差額。

圖2 1998—2014年我國季度國際收支差額構(gòu)成

總體來看,國際資本流動對人民幣匯率走勢的影響已越發(fā)顯著,人民幣匯率預(yù)期是引導(dǎo)國際資本流動的重要因素。因此,人民幣的國際化不可能完全依靠“中國制造”的輸出來帶動人民幣需求,還需借助全球金融市場來推進(jìn),這就需要引導(dǎo)全球央行和投資者對于人民幣資產(chǎn)需求的預(yù)期。人民幣納入SDR,實(shí)際是IMF對人民幣作為國際貨幣的信用背書,提升中國在全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的認(rèn)可程度,進(jìn)一步發(fā)揮人民幣在國際上作為儲備貨幣、結(jié)算貨幣和投資貨幣的職能,增強(qiáng)人民幣國際化的程度。但人民幣納入SDR后的效果真的會與預(yù)期相符嗎?本文將通過理論模型給出開放經(jīng)濟(jì)下的解釋,并進(jìn)一步借助歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)其他權(quán)重貨幣入籃前后的資本流動,分析人民幣可能面臨的問題。

四、理論模型

在 Sakuragawa和 Hamada(2001)［6］模型基礎(chǔ)上,引入Gertler和 Rogoff(1990)［5］市場信息結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),參照Freeman和Murphy(1989)［4］設(shè)定交易成本,構(gòu)建兩國的代際交疊模型 (OLG)。主要假設(shè)包括:(1)由債權(quán)人、債務(wù)人和公司三個部門構(gòu)成,債權(quán)人擁有勞動稟賦,債務(wù)人可以生產(chǎn)資本,公司運(yùn)用債權(quán)人提供的勞動和債務(wù)人的資本生產(chǎn)消費(fèi)品。(2)債權(quán)人和債務(wù)人間存在信息不對稱,兩者間借貸,債權(quán)人付出交易成本監(jiān)督債務(wù)人行動,這是兩國資本收益率差異引起資本流動的根源。(3)公司部門是完全競爭的,開放經(jīng)濟(jì)中,兩國消費(fèi)品價格符合一價定律。(4)穩(wěn)態(tài)中,一國貨幣如加入SDR,會引起資本市場擾動,其作用路徑是減少本國信息不對稱程度,降低交易成本,影響資本回報率,引導(dǎo)資本在國家間流動,進(jìn)而引起匯率波動。

(一)債權(quán)人

假設(shè)A、B兩國,人口數(shù)量一致且保持不變,都是n。模型中每個t代有相同數(shù)量的個人出生,每個人是一個連續(xù)統(tǒng),存活兩代,其中1－α的比例是債權(quán)人,α的比例是債務(wù)人。

債權(quán)人第1期擁有勞動稟賦,只存在1期,不可以儲備,符合均勻分布,記為li。當(dāng) l0＜li＜l1時,密度函數(shù)φ(li) ＝1,否則φ(li) ＝0,其中,l0和l1是正的常數(shù)。債權(quán)人可以通過提供勞動獲得以消費(fèi)品支付的勞動報酬。債權(quán)人通過消費(fèi)獲得效用,消費(fèi)品同質(zhì),可進(jìn)行國際交易,但不能跨期保存。債權(quán)人的效用函數(shù)①是

其中0＜β＜1表示債權(quán)人對第2期消費(fèi)的偏好,cit表示t代出生的個人第i期的消費(fèi),E(·)表示期望值,U(·)是二階可微的遞增凹函數(shù)。

債權(quán)人只有第1期稟賦,第2期消費(fèi)有兩個選擇:一是用消費(fèi)品換得不能兌現(xiàn)貨幣 (outside money或fiat money)②用于第2期消費(fèi)。定義貨幣的名義量為Mt,由政府決定；pt是用貨幣表示的消費(fèi)品價格；Qt是國內(nèi)實(shí)際貨幣量,Qt＝Mt/pt。二是借給債務(wù)人投資項(xiàng)目獲得資本收益用于第2期消費(fèi) (借出投資的部分看做inside money)。

如果t代出生擁有l(wèi)it勞動稟賦的債權(quán)人選擇持有實(shí)際貨幣量用qt表示,為了最大化效用,他的約束條件為

其中ρt＋1表示在t代換得貨幣的實(shí)際回報率,當(dāng)名義貨幣量固定時

由式 (2)可得到式 (1)的最大化一階條件為

根據(jù)隱函數(shù)定理,債權(quán)人對貨幣的需求可以表示為

根據(jù)式 (4)可求得?q/?lit＞0, ?q/?ρt＋1＞0。

如果債權(quán)人借給債務(wù)人投資項(xiàng)目,用ht表示借出的消費(fèi)品數(shù)量,為了最大化效用,他的約束條件為

其中γt是交易成本,rt表示債務(wù)人支付的借貸收益率。由于借貸市場是完全競爭的,所以債權(quán)人獲得的是確定的市場收益率rt。由式 (6)可得到式(1)的最大化一階條件為

根據(jù)隱函數(shù)定理,同樣可以得到債權(quán)人對貸出消費(fèi)品的需求,表示為

根據(jù)式 (7)可求得?h/?lit＞0, ?h/?rt＞0。

同時利用可以得到國內(nèi)名義貨幣的供需公式:

(二)債務(wù)人

債務(wù)人是風(fēng)險中性的,第1期沒有稟賦,第2期獲得相同數(shù)量為Ω的消費(fèi)品,因此只關(guān)心第2期的消費(fèi)c2t。債務(wù)人在第1期時具有投資項(xiàng)目的渠道,可以向債權(quán)人借貸進(jìn)行投資。投資項(xiàng)目的作用在于將消費(fèi)品轉(zhuǎn)化為資本品,借助投資項(xiàng)目,xt單位的消費(fèi)品具有π(xt)的概率轉(zhuǎn)化為θ單位的資本品,否則為1－π(xt)的概率損失xt。π(·)是二階可微的遞增凹函數(shù),且每個債務(wù)人的投資項(xiàng)目都是獨(dú)立同分布的。資本品的生產(chǎn)需要1期的時間,生產(chǎn)后資本品的折舊率為1。

假設(shè)債務(wù)人借入bt,滿足bt≥xt①封閉經(jīng)濟(jì)下,。在項(xiàng)目成功時,債務(wù)人支付債權(quán)人的收益為Zg,項(xiàng)目失敗時為Zb,由于市場是完全競爭的,債務(wù)人實(shí)際提供的是市場收益率rt:

為使效用最大化,債務(wù)人第2期的期望消費(fèi)是

在信息對稱的情況下,讓表示帕累托最優(yōu)(first-best)時的xt,則

信息不對稱的情況下,債務(wù)人會把投資消費(fèi)品的數(shù)量控制在邊際成本等于邊際收益的帕累托次優(yōu)(second-best)狀態(tài):

不考慮信用風(fēng)險,債務(wù)人為了保證債務(wù)的履行,必須使為了最小化信息不對稱情況下xt和信息對稱情況下的差距,使同時為了最小化之間的差距,使bt＝xt,即均衡情況下,債務(wù)人不會向外貸出,由此得到

聯(lián)立式 (15)、(16)可以求得信息不對稱情況下的均衡xt。

(三)公司

公司雇用債權(quán)人的勞動力和借入債務(wù)人的資本通過生產(chǎn)得到消費(fèi)品,生產(chǎn)函數(shù)為

其中Wt是勞動工資率,Rt是資本回報率,考慮解得

模型的市場信息結(jié)構(gòu)參照Gertler和 Rogoff(1990)［5］的設(shè)計(jì)。債權(quán)人通過調(diào)查可以知道債務(wù)人稟賦和總的借貸量,但債權(quán)人并不知道債務(wù)人如何分配借貸資金,后者既可以投資項(xiàng)目獲得資本收益,也可以出借資金給別的債務(wù)人。本文將調(diào)查的花費(fèi)作為交易成本,參照Freeman和Murphy(1989)［4］設(shè)定為γt(債務(wù)人之間的調(diào)查無需成本),并沿用了債權(quán)人資產(chǎn)配置上的inside money和outside money分類。

(四)匯率和資本流動

定義匯率et是單位數(shù)量的B國貨幣用A國貨幣表示的價值:

如果兩國政府都限制本國債權(quán)人只能持有本國貨幣,貨幣不能在國際市場流通,則兩國貨幣的供需關(guān)系為:

根據(jù)式 (21)和式 (22),只要知道了名義貨幣量和實(shí)際貨幣量,就可以得到匯率。

在信息對稱的情況下,決定A、B兩國債務(wù)人選擇投資項(xiàng)目的均衡條件為:

用上標(biāo)?表示均衡解,由于兩國的投資項(xiàng)目技術(shù)、消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)一致,可得因此,在均衡達(dá)到前,稟賦高的一國資本會流向稟賦低的一國。

在信息不對稱的情況下,均衡條件為:

根據(jù)式 (27)～式 (30)可得

由上式可知如果ΩA＞ΩB,則根據(jù)式 (26)和式(31),債權(quán)人貸出總量一致,人口不變,所以表明稟賦高的國家其合意資本高于稟賦低的國家,資本流動方向視初始情況下兩國資本的分配情況而不同。進(jìn)一步比較兩種狀況下的借貸回報率,根據(jù)式 (24)和式 (27)可知在信息不對稱的情況下,債權(quán)人和債務(wù)人的整體福利較之信息對稱情況下有所下降。

(五)貨幣入籃SDR的影響

隨著市場的開放,當(dāng)資本存量小于開放經(jīng)濟(jì)條件下的合意資本水平,此時本國資本回報率高于世界平均水平,吸引國外資本流入本國。①當(dāng)資本存量大于開放經(jīng)濟(jì)條件下的合意資本水平,此時本國資本回報率小于世界平均水平,本國資本流出尋求更高回報率。資本流入會降低本國資本回報率,如果是大國經(jīng)濟(jì),世界平均回報率將有所提升；如果是小國經(jīng)濟(jì),本國資本回報率會降低到世界平均水平。資本流入也會降低國外債權(quán)人貨幣的配置,開放經(jīng)濟(jì)中兩國貨幣都是國際貨幣時,政府可以通過政策措施改變兩國實(shí)際貨幣量預(yù)期增長率,間接影響匯率的形成。如果措施使國外債權(quán)人減少國外貨幣配置,在國外名義貨幣量不變的情況下,國外貨幣名義價格上升,匯率下降,本幣升值。如果措施減少了本國貨幣配置,在本國名義貨幣量不變的情況下,本國貨幣名義價格上升,匯率上升,本幣貶值。

五、SDR權(quán)重貨幣入籃前后國際資本流動的變化

根據(jù)理論模型分析,貨幣入籃SDR前后實(shí)際是改變本國與國際市場的信息不對稱程度,通過影響資本收益率,引導(dǎo)資本流動和匯率波動。考察這種影響關(guān)系,選擇資本流動作為目標(biāo)變量,通過分析其在SDR權(quán)重貨幣入籃前后的變化實(shí)證檢驗(yàn)這一推斷。數(shù)據(jù)區(qū)間為1971—2014年,數(shù)據(jù)為年度頻率,籃內(nèi)貨幣分別為美元、英鎊、日元、法國法郎和德國馬克。各國國際收支賬戶數(shù)據(jù)來自IMF的BoP數(shù)據(jù)庫,各種貨幣匯率數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲和WIND數(shù)據(jù)庫,其他控制變量數(shù)據(jù)來自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫和世界銀行數(shù)據(jù)庫。

按照可能引起國際資本流動的推動因素和拉動因素,構(gòu)建實(shí)證模型,公式如下:其中因變量包括四種類型的資本流動 (n＝1,2,3,4),分別是凈資本流動 (NCF)、總資本流動(GCF)、短期資本流動 (SCF)和長期資本流動(FDI)。短期資本流動和凈資本流動用凈額表示,分別為:短期資本流動＝金融與資本賬戶余額－直接投資余額；凈資本流動＝金融與資本賬戶余額?？傎Y本流動和長期資本流動用資本流入額表示,分別是:總資本流動＝直接投資流入額＋組合投資流入額＋其他投資流入額；長期資本流動＝外商直接投資流入額。

借鑒 Koepke(2015)［19］、 張明和肖立晟 (2014)［22］的研究,將自變量按照推動因素和拉動因素分類,推動因素包括:全球風(fēng)險偏好 (GRA),選取美國標(biāo)普500指數(shù)波動率,波動率的變化大體可以反映全球投資的風(fēng)險偏好程度；成熟經(jīng)濟(jì)體利率水平 (USRATE),選取美國實(shí)際利率,利率水平的變化大體反映資本投資的最低回報率；成熟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(USGROWTH),選取美國GDP增長率,間接影響投資者對未來收益的預(yù)期。以美國為比較對象的原因在于:第一,美國自二戰(zhàn)后確立了世界第一經(jīng)濟(jì)體的地位,無論從經(jīng)濟(jì)總量和質(zhì)量都處于領(lǐng)導(dǎo)地位。第二,自布雷頓森林體系建立后,確立了美元與黃金,其他貨幣與美元的雙掛鉤體系,確立了美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)位置,即使布雷頓森林體系解體后,SDR成立之初仍然以美元為錨定貨幣,在SDR貨幣籃子確立前后時期,美元的主導(dǎo)地位仍然牢固。第三,因?yàn)楫?dāng)前國際貨幣體系是以美元為主導(dǎo),對美國來說,美元既是本幣也是外幣,美聯(lián)儲的貨幣政策既是美國的貨幣政策,也是國際市場的貨幣政策 (易憲容,2014［31］)。例如,美國量化寬松政策的推出和退出對全球經(jīng)濟(jì)都具有重大的影響,所以美國貨幣政策在全球風(fēng)險偏好的形成中具有重要的作用,進(jìn)而引導(dǎo)全球資本流動和資產(chǎn)配置。鑒于此,本文選取美國的資本市場指數(shù)波動率、利率水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為推動因素。

拉動因素包括:本國經(jīng)濟(jì)增長水平 (GDPGROWTH),選取貨幣發(fā)行國的GDP增長率,大體反映貨幣發(fā)行國的競爭力變化情況；本國資產(chǎn)回報水平 (AR),限于數(shù)據(jù)的可得性,英國、法國和日本選取本國的實(shí)際利率水平,德國使用DAX指數(shù)年度變化率反映國際資本投入的回報水平；本國風(fēng)險指數(shù) (CR),通常選擇國家脆弱性指標(biāo),本文選取貨幣發(fā)行國的經(jīng)常賬戶赤字水平,主要反映為貨物和服務(wù)的進(jìn)出口差額,赤字表明本國貨幣的凈流出,資本的凈流入,從貿(mào)易角度反映資本流出帶來的潛在風(fēng)險。

除此以外還選取貨幣發(fā)行國貨幣兌美元名義匯率為控制變量,雖然不是預(yù)期匯率,但可考察名義匯率的變動是否引導(dǎo)投資者預(yù)期,進(jìn)而帶動國際資本流動。

選擇SDR為虛擬變量,研究貨幣納入SDR籃子前后的資本流動變化。SDR的取值以1980年為界,1980年以前取值0,1980年 (含1980年)以后取值為1。原因在于,1969年國際貨幣基金組織建立SDR,與美元和黃金掛鉤,1SDR等于1美元,相當(dāng)于0.888 671克黃金,隨后美元不斷貶值,而SDR含金量卻不變。1973年諸多國家開始實(shí)行浮動匯率制度,IMF也調(diào)整SDR,使1SDR＝1.206 35美元。布雷頓森林體系解體后,1974年IMF宣布SDR與黃金、美元脫鉤,轉(zhuǎn)而選用16國貨幣籃子為SDR定價,標(biāo)準(zhǔn)為世界貿(mào)易中超過1%的16個國家貨幣,但16個國家基本囊括了當(dāng)時主要的國際貨幣,加入SDR對國際貨幣體系的影響較小。1980年,IMF重新確立了SDR的籃子貨幣,分別是英鎊、美元、日元、德國馬克和法國法郎,縮小了幣種范圍,但世界各國受其影響,對儲備資產(chǎn)和投資做了一定調(diào)整,引發(fā)了貨幣發(fā)行國的資本流動。

本文分別對英國、德國、法國、日本在貨幣納入SDR籃子前后資本流動情況做了實(shí)證分析。沒有分析美國,是因?yàn)槊涝诩尤隨DR籃子前后,一直是國際最主要的儲備和計(jì)價支付貨幣,加入SDR對美元的影響極小,因此只將美國的相關(guān)變量作為控制變量引入。

由于相關(guān)變量對資本流動 (特別是長期資本)的影響通常具有滯后性,而凈資本和總資本中主要為長期資本,因此本文在處理時,對凈資本流動、總資本流動和長期資本流動分別做了滯后五期的回歸,對短期資本流動做了即期和滯后一期的回歸。通過比較回歸方程的擬合優(yōu)度,選擇擬合最佳的方程。英國的數(shù)據(jù)范圍為1971—2014年,具體如表1所示。

表1 英國國際資本流動驅(qū)動因素

續(xù)前表

從表1可以看出,對于英國,英鎊納入SDR籃子對凈資本、總資本流入額和長期資本流入額存在顯著的影響。SDR變量與凈資本存在滯后兩期的負(fù)相關(guān),表明英鎊加入SDR,凈資本在兩年后出現(xiàn)明顯的下降；SDR變量與總資本流入額、長期資本流入額分別存在滯后兩期和滯后四期的正相關(guān),表明1980年后兩年和四年,總資本和長期資本流入明顯上升。總體來看,資本流入的上升和凈資本下降,說明加入SDR不僅影響資本流入,同時影響資本流出,可能的原因是此時英國資本存量高于合意資本,英國資本尋求國際市場更高的回報率而選擇配置國際多元化的資產(chǎn)。

除此以外,美國利率水平從t統(tǒng)計(jì)量來看在滯后情況下與資本流入額較為顯著,表明美國利率水平對于英國自1971年以來是引導(dǎo)資本流入的重要指標(biāo)。英國風(fēng)險指標(biāo)與資本流動凈額存在滯后的負(fù)相關(guān)性。短期資本流動凈額與即期國際風(fēng)險偏好具有顯著的負(fù)相關(guān)性,與其他變量的相關(guān)性不顯著。名義匯率對國際資本流動無顯著影響。

表2是德國國際資本流動的回歸結(jié)果,德國數(shù)據(jù)范圍為1971—2001年,因1999年發(fā)行歐元后,2002年德國馬克退出流通,所以數(shù)據(jù)以2001年為限。結(jié)果表明,德國馬克納入SDR籃子對資本凈額、總資本流入額存在顯著的影響。SDR變量與凈資本存在滯后五期的負(fù)相關(guān),表明德國馬克加入SDR,資本凈額在五年后出現(xiàn)明顯的下降；SDR變量與總資本流入額存在滯后一期正相關(guān),表明1980年后一年,總資本流入顯著上升。總體來看,與英國相似,加入SDR同時影響了德國的資本流入和流出,只是顯著性變化的滯后時間不同,德國此時的資本存量也高于合意資本,國內(nèi)資本同樣選擇配置回報率更高的國外資產(chǎn)。但與外商直接投資無顯著性關(guān)系,表明總資本流入額的提升主要來自組合投資流入額和其他投資流入額。

表2 德國國際資本流動驅(qū)動因素

除此以外,資本凈額主要受滯后五期的推動因素美國利率水平和拉動因素德國風(fēng)險指標(biāo)的影響；總資本流入額主要受滯后一期的推動因素國際風(fēng)險偏好和拉動因素資產(chǎn)回報水平、德國風(fēng)險指標(biāo)的影響；長期資本流入額主要受推動因素國際風(fēng)險偏好和拉動因素德國風(fēng)險指標(biāo)的影響；短期資本凈額主要受拉動因素德國風(fēng)險指標(biāo)和資產(chǎn)回報水平的影響。名義匯率僅對凈資本流動和短期資本流動有一定的影響,說明德國馬克貶值減少了短期資本流入,但長期看卻有利于提升凈資本流入。

表3是法國國際資本流動的回歸結(jié)果,受限于數(shù)據(jù)可得性,數(shù)據(jù)范圍為1975—2001年,因1999年發(fā)行歐元后,2002年法國法郎退出流通,所以數(shù)據(jù)取至2001年。結(jié)果顯示,在測算各類資本流動后,SDR變量均不顯著,表明法國法郎納入SDR對法國國際資本流動無顯著性影響,可能的解釋是法國此時的資本存量已達(dá)到合意資本。各因變量主要受滯后拉動因素的影響。名義匯率對凈資本流動具有顯著影響,法國法郎的貶值將使凈資本流入下降。

表3 法國國際資本流動驅(qū)動因素

日本1980年以前的國際收支賬戶數(shù)據(jù)缺失,可得數(shù)據(jù)僅可測算日本長期資本流入額 (即FDI流入額)的情況,同時去除日本風(fēng)險水平指標(biāo)變量?；貧w結(jié)果如表4所示,數(shù)據(jù)范圍為1977—2014年。結(jié)果顯示,滯后三期的SDR變量與日本長期資本流入額正相關(guān),表明日元被納入SDR籃子后,滯后三期后日本長期資本流入額明顯上升。

表4 日本國際資本流動驅(qū)動因素

由上述結(jié)果可知,貨幣納入SDR后對英國、德國和日本的國際資本流動都有一定的滯后影響,具有一定的代表性。加入SDR后,對短期資本流動的影響均不顯著,但與資本凈額負(fù)相關(guān),與資本流入額正相關(guān)。表明資本流動的變化主要來自長期資本,資本流入額和流出額同時放大,且流出額大于流入額。同時,名義匯率的影響因國家而異,不具有普遍性,需結(jié)合貨幣發(fā)行國的具體情況分析。

六、結(jié)論與討論

本文探討了人民幣匯率走勢的影響因素,并在兩國兩期代際交疊模型框架下構(gòu)建了一個以信息不對稱為背景的國際經(jīng)濟(jì)模型,從信息結(jié)構(gòu)角度解釋了貨幣加入SDR如何引起資本收益率變動,并改變匯率預(yù)期,進(jìn)而引導(dǎo)資本流動。SDR貨幣籃子中的其他權(quán)重貨幣入籃后,各國央行和投資者對于相應(yīng)幣種資產(chǎn)的配置,由資本存量與合意資本的比較決定,主要體現(xiàn)在長期資本和凈資本的變化,但具有滯后性。人民幣納入SDR貨幣籃子后,最受關(guān)注的問題是,能否增強(qiáng)人民幣的認(rèn)可程度?對人民幣的國際化進(jìn)程有何影響?面對這兩個問題,結(jié)合前文分析,本文認(rèn)為可能面臨的變化包括:

第一,納入SDR,以IMF為人民幣背書,可以增強(qiáng)各國央行和投資者對人民幣的信心,提升人民幣資產(chǎn)配置的需求。但短期內(nèi)效果并不顯著,影響主要來自長期資本流動,具有滯后性。從各國經(jīng)驗(yàn)看,總資本流入額和流出額可能同時上升。長期資本流動的擴(kuò)大源于外國資本對人民幣資產(chǎn)的青睞,同時增強(qiáng)了國內(nèi)對外投資的信心和意向,流出額是否大于流入額,影響凈額增加,要視入籃后中國資本存量與合意資本的比較關(guān)系。

第二,人民幣納入SDR起到了預(yù)期管理的作用,可加速人民幣國際化進(jìn)程,關(guān)鍵還要看中國經(jīng)濟(jì)未來走勢、經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長和金融改革的進(jìn)程等。2015年,人民幣 “新匯改”增加了人民幣匯率彈性,逐漸放松盯住美元,但恰遇美國退出QE和加息的對沖,人民幣對美元大幅貶值,中國經(jīng)濟(jì) “L”型走勢和美元進(jìn)入升息周期促使貶值趨勢的預(yù)期不斷增強(qiáng)。從時點(diǎn)的選擇來看,幣值穩(wěn)中有升的預(yù)期環(huán)境,是加快國際化進(jìn)程的最佳時機(jī),所以人民幣加快國際化進(jìn)程應(yīng)伴隨其認(rèn)可程度的提升,人民幣還應(yīng)錨定強(qiáng)勢貨幣,以穩(wěn)定幣值,不應(yīng)急于脫鉤美元。中國的金融市場開放有限,人民幣在國際市場的存量較少,外匯儲備相對充足,有能力在不放棄貨幣政策的獨(dú)立性情況下,通過市場干預(yù)和預(yù)期管理穩(wěn)定幣值。人民幣國際化可選擇先搭建市場和渠道,再放松管制的路線。完善國際金融中心和離岸人民幣市場建設(shè)等措施,增加國際金融市場的交易品種,靈活運(yùn)用國際融資方式打通人民幣的供給和需求渠道,形成人民幣循環(huán)的回路,提升人民幣在國際市場的流通和交易,再逐步放開資本賬戶管制,減少自由可兌換的限制。

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