摘 要：自從2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)金融市場(chǎng)遭到重創(chuàng)，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，重振經(jīng)濟(jì)，美國(guó)實(shí)施了四輪量化寬松政策。由于美聯(lián)儲(chǔ)以及美元的極具影響力的特殊地位，美國(guó)的貨幣政策對(duì)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各方面產(chǎn)生了重大的影響。本文主要是研究美國(guó)的量化寬松政策對(duì)中國(guó)通貨膨脹的影響。文章選取從2008年1月到2016年4月的月度數(shù)據(jù)，從QE政策的實(shí)施和退出，對(duì)CPI和PPI分別進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證表明，美國(guó)退出量化寬松的貨幣政策有助于減輕我國(guó)的通脹壓力，但同時(shí)PPI一直走低，也要謹(jǐn)防通貨緊縮，在維持本幣幣值穩(wěn)定的同時(shí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是應(yīng)對(duì)之策。

關(guān)鍵詞：量化寬松政策；退出；通貨膨脹；VAR模型

中圖分類號(hào)：F821 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2017）02-90 -03

一、緒論

自從2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)金融市場(chǎng)遭到重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑。為擺脫危機(jī)，美國(guó)實(shí)行了多輪量化寬松政策。美國(guó)QE政策的實(shí)施對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、就業(yè)率的提升等方面發(fā)揮了一定的效應(yīng)，但是其也對(duì)本國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一系列影響。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，就業(yè)市場(chǎng)的改善，國(guó)內(nèi)通脹率及其預(yù)期的升高，美聯(lián)儲(chǔ)也開始逐步退出QE政策。由于美聯(lián)儲(chǔ)以及美元的極具影響力的特殊地位，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松必將對(duì)世界的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛的影響，也會(huì)影響我國(guó)的通貨膨脹水平。本文正是研究在后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)退出量化寬松政策，對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響。

相比之前的研究，美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策，超發(fā)貨幣，對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響，多為14年以前的數(shù)據(jù)。而本文的數(shù)據(jù)從2008年1月一直到2016年4月， 歷時(shí)較長(zhǎng)，從美國(guó)QE政策的推出到結(jié)束都囊括在內(nèi)。這是本文的創(chuàng)新之處。但是不足之處是對(duì)數(shù)據(jù)的處理不夠細(xì)致，是不是應(yīng)該分不同時(shí)段處理數(shù)據(jù)建立模型，這個(gè)還有待下一步的討論。

國(guó)外文獻(xiàn)主要是研究量化寬松政策對(duì)該國(guó)產(chǎn)生的影響，主要是從理論和實(shí)證兩個(gè)方面展開研究。理論研究方面，Bernanke et al. （ 2004）指出，量化寬松政策可以對(duì)利率水平產(chǎn)生顯著影響，而產(chǎn)生影響的渠道包括以下兩方面：第一，貨幣政策當(dāng)局可以做出可置信的承諾來(lái)改變?nèi)藗兊睦暑A(yù)期（貨幣政策當(dāng)局增強(qiáng)政策可信性的辦法之一是臨時(shí)性擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表）；第二，量化寬松政策可以通過不完全的金融市場(chǎng)對(duì)利率產(chǎn)生直接影響。Auerhach & Ohstfeld （2005）指出，如果量化寬松政策含有一個(gè)永久增加貨幣供應(yīng)量的承諾，那么人們的通脹預(yù)期就會(huì)上升，而這會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率水平的下降。實(shí)際利率水平的下降會(huì)促進(jìn)消費(fèi)和投資的增加（Lucas & Preseott，1971； Boyle & Guthrie ，2003 ），進(jìn)而總需求會(huì)增加，由此產(chǎn)出和通脹水平都會(huì)上升（Ugai，2006）。

整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)關(guān)于量化寬松政策的研究有一個(gè)較為一致的看法，即美國(guó)量化寬松政策會(huì)通過國(guó)際短期資本流動(dòng)、大宗商品價(jià)格和對(duì)外貿(mào)易三個(gè)渠道對(duì)我國(guó)的通貨膨脹水平產(chǎn)生影響。首先，國(guó)際短期資本流動(dòng)渠道。劉克固和翟晨曦（2011）指出，美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松政策向本國(guó)金融系統(tǒng)注入了大量流動(dòng)性，而中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家的典型代表，成為美元“溢出”的首選之地；劉玉彬和李智芳（2012）進(jìn)一步指出，這些大量流入我國(guó)的國(guó)際短期資本將使中國(guó)面臨較大的通貨膨脹壓力。其次，大宗商品價(jià)格渠道。姚斌（2009）、陳磊和侯鵬（2011）指出美國(guó)的量化寬松政策引發(fā)大量國(guó)際游資涌入大宗商品市場(chǎng)，引發(fā)大宗商品價(jià)格暴漲；李建偉和楊林（2011）進(jìn)一步指出，由于目前我國(guó)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度不斷提高，國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致我國(guó)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格上升，并進(jìn)而成為我國(guó)輸入型通貨膨脹的重要推動(dòng)因素。

二、美國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

（一）大宗商品價(jià)格渠道

國(guó)際大宗商品價(jià)格渠道主要表現(xiàn)為：美國(guó)實(shí)行量化寬松政策，使得美元超發(fā)，引起美元貶值，以及全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性泛濫，與此同時(shí)用美元標(biāo)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上升。而量化寬松的貨幣政策影響一國(guó)的通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制最直接、最重要的一個(gè)途徑就是國(guó)家對(duì)國(guó)際大宗商品的產(chǎn)品輸入。

一般情況下，幣值和商品價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)為了重振經(jīng)濟(jì)，接連實(shí)施量化寬松的貨幣政策，持續(xù)超發(fā)貨幣，必然會(huì)引起美元貶值，而美元貶值又會(huì)引起以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格的不斷上漲，這是其一。其二是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策使得美元貶值的同時(shí)，也在市場(chǎng)上釋放了大量的流動(dòng)性，致使國(guó)際大宗商品市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，游資充斥，投機(jī)盛行，這從另一個(gè)方面對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格上升起到推波助瀾的作用。

走出國(guó)門，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)“Made in China”的商品隨處可見，已經(jīng)深入到很多國(guó)家和國(guó)民生活的方方面面，在某種程度上，我們國(guó)家已經(jīng)成為了“世界工廠”，而這其中一個(gè)表現(xiàn)就是我們國(guó)家已經(jīng)成為了國(guó)際市場(chǎng)上原材料的進(jìn)口大國(guó)之一。對(duì)國(guó)際大宗商品的急劇增長(zhǎng)的、大量的需求，再加上大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲，必然會(huì)對(duì)我國(guó)通貨膨脹水平產(chǎn)生不可忽視的影響。大宗商品價(jià)格上漲主要是通過生產(chǎn)渠道、消費(fèi)渠道、引致渠道、工資渠道引發(fā)國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平的上升。

（二）匯率渠道

根據(jù)利率平價(jià)理論，市場(chǎng)上存在著大量的投資者，他們根據(jù)不同地區(qū)之間的產(chǎn)品價(jià)格差異進(jìn)行套利，這些套利交易的不斷進(jìn)行又會(huì)使得價(jià)格差異不斷縮小，從而使市場(chǎng)上以不同幣種計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。

自2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，迅速蔓延全世界，而美國(guó)也推出了多輪量化寬松政策，美元貶值趨勢(shì)明顯，人民幣匯率不斷上升。緊接著匯率上升之后，國(guó)際投機(jī)資本便會(huì)迅速地涌入中國(guó)。金融危機(jī)之后，國(guó)際的短期資本從世界各地紛紛流入中國(guó)這片熱土。而進(jìn)入中國(guó)以后，一是進(jìn)入股票、房地產(chǎn)的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，以獲得短期高而收益；二是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域炒作，這些資金必然會(huì)推高我國(guó)的物價(jià)水平，帶來(lái)通貨膨脹水平的上漲。

匯率上升對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)最直接的影響便是抑制了我國(guó)出口貿(mào)易的增長(zhǎng)。出口是長(zhǎng)期支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。匯率上升直接導(dǎo)致我國(guó)出口商品價(jià)格上漲，出口貿(mào)易在匯率上升之后明顯下滑，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也在放緩。大量出口企業(yè)訂單減少，形勢(shì)不佳，減產(chǎn)，甚至停產(chǎn)，會(huì)不同程度地影響人們的工資水平和消費(fèi)能力。

三、我國(guó)通貨膨脹的現(xiàn)狀

我國(guó)目前的通貨膨脹主要是輸入性的通貨膨脹，受國(guó)際金融危機(jī)的影響，從2008年下半年起我國(guó)CPI和PPI呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)。2009年呈現(xiàn)短暫的負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在7月CPI和PPI同比增幅分別降了1.8%和8.2 %，下降幅度最大。然而，自2009年底以來(lái)，CPI和PPI的增長(zhǎng)率由負(fù)到正，并且一直上漲。2014年第一季度CPI比去年同期上升2.3 %，而PPI卻下降2.2 %。 2010-2012年，國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平劇烈波動(dòng)，CPI和PPI都高于規(guī)定的5%的國(guó)際警戒線，主要是受美國(guó)第二輪和第三輪量化政策的影響，隨著美國(guó)量化寬松貨幣政策的規(guī)?？s減和退出，2012年以來(lái)，我國(guó)的CPI和PPI均呈下降且趨于平緩的趨勢(shì)，但是我國(guó)的CPI保持著正增長(zhǎng)，而PPI卻一直是負(fù)增長(zhǎng)。

從整體來(lái)看，除全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格呈正增長(zhǎng)外，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格、工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格、生產(chǎn)資料出廠價(jià)格、生活資料出廠價(jià)格都是呈負(fù)增長(zhǎng)。結(jié)合宏觀情況來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于一個(gè)探底的過程，產(chǎn)出增加緩慢，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，物價(jià)居高不下。

四、實(shí)證研究

本文主要探究美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松貨幣政策經(jīng)過不同渠道對(duì)我國(guó)通脹水平的影響程度大小。因此，本文選取的解釋變量有四個(gè)，即美國(guó)的貨幣供應(yīng)量（AMM2），國(guó)際市場(chǎng)能源價(jià)格指數(shù)（IMRC）（替代國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)）、人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）、我國(guó)貨幣供應(yīng)量（CHM2），被解釋變量有兩個(gè)，分別是中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（PPI）、我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（CPI）。樣本采取從 2008年1月到 2016年 4月的月度數(shù)據(jù)。

建立P階無(wú)約束VAR 模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式具有如下形式：

其中，yt是k維內(nèi)生變量，xt是d維外生變量，p是滯后階數(shù)，b是被估計(jì)的系數(shù)矩陣，T是樣本個(gè)數(shù)，k×k維矩陣Ai（i=1，2，…，p）和k×d維矩陣b是待估計(jì)的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動(dòng)向量，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)且不與等式右邊的變量相關(guān)。沖擊向量εt是白噪聲向量，因?yàn)棣舤沒有結(jié)構(gòu)性的含義，被稱為簡(jiǎn)化形式的沖擊向量。

建立VAR模型之前，我們首先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在本文中選用的是ADF檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)處理時(shí)，因?yàn)槲覈?guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（PPI ）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率（CPI ）、國(guó)際市場(chǎng)能源價(jià)格指數(shù)（IMRC）、人民幣名義有效匯率指數(shù)（NEER）本身己是百分?jǐn)?shù)形式，所以不必再取對(duì)數(shù)；對(duì)美國(guó)的貨幣供應(yīng)量（M2F）、我國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2D）取對(duì)數(shù)以消除時(shí)間序列存在的異方差性。

通過比較ADF檢驗(yàn)值和臨界值，可以看出，CPI，PPI，NEER，1nCHM2，1nAMM2 6個(gè)序列在1%的顯著水平都不顯著，所以接受原假設(shè)，認(rèn)為這6組序列存在單位根，說明這6個(gè)序列是非平穩(wěn)的。但是這6組序列的一階差分序列均在1%的顯著水平下不存在單位根，所以拒絕原假設(shè)，說明該序列是平穩(wěn)的。而且是一階單整過程，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。檢驗(yàn)后，兩個(gè)模型的滯后期均選擇為2。

建立VAR模型如下列形式：

yt=A1yt-1+A2yt-2+bxt+εt

建立VAR模型之后，我們對(duì)單位根進(jìn)行檢驗(yàn)。其單位根的倒數(shù)全部落在單位圓內(nèi)，也就是說不存在單位根，說明模型是穩(wěn)定的。

做脈沖響應(yīng)分析，相比模型一，模型二中美國(guó)貨幣發(fā)行量、中國(guó)貨幣發(fā)行量、國(guó)家市場(chǎng)能源價(jià)格指數(shù)、人民幣有效匯率對(duì)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)的沖擊力度都要大一些，這與美國(guó)的量化寬松貨幣政策的影響機(jī)制有很大關(guān)系。PPI對(duì)變量變動(dòng)的響應(yīng)更加迅速，響應(yīng)幅度也較大。這一結(jié)論也從側(cè)面說明，PPI的變化會(huì)導(dǎo)致CPI的同方向變動(dòng)，但其傳遞效果是不完全的。其原因在于，國(guó)內(nèi)的商品價(jià)格有上游下游之分，處于上游的企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)，寡頭市場(chǎng)，下游的企業(yè)為數(shù)眾多，可以視為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，對(duì)于價(jià)格比較敏感。所以，大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，上游企業(yè)可以把增加的成本轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)，而下游企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁成本能力有限，必須自己吸收一部分，因此，其傳遞效果是不完全的。

五、結(jié)論及政策建議

本文以2008年1月至2016年4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本，分別從量化寬松政策對(duì)我國(guó)PPI的影響和對(duì)CPI的影響兩個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證證明，量化寬松政策的實(shí)施會(huì)引起我國(guó)通貨膨脹水平的上漲，而且，主要是通過國(guó)家大宗商品價(jià)格上漲和匯率變化兩個(gè)方面表現(xiàn)出來(lái)。一方面，美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策，使得以美元計(jì)價(jià)的國(guó)家大宗商品價(jià)格也隨著一輪又一輪的量化寬松政策不斷推高，與此同時(shí)，美元超發(fā)，在國(guó)際市場(chǎng)上釋放了大量的流動(dòng)性，也在市場(chǎng)上釋放了大量的流動(dòng)性，致使國(guó)際大宗商品市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，游資充斥，投機(jī)盛行，這從另一個(gè)方面對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格上升起到推波助瀾的作用。另一方面，美國(guó)量化寬松政策引起美元的持續(xù)貶值，即人民幣的持續(xù)升值，這樣一種人民幣升值的預(yù)期，還會(huì)加劇世界投機(jī)資本的流入，使得更多的國(guó)際投資資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。這樣一方面炒作實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一方面引起物價(jià)上漲。

具體來(lái)講，國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲會(huì)影響國(guó)內(nèi)的通脹水平，而且可以說兩者呈正向相關(guān)。而且，國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)PPI的影響要大于對(duì)CPI的影響。這是因?yàn)槲覈?guó)在成為世界工廠之時(shí)，對(duì)于大宗商品的需求量也在急劇增長(zhǎng)，國(guó)際大宗商品進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首先進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，直接推高上游企業(yè)的生產(chǎn)成本，上游企業(yè)多為控制資源的國(guó)有企業(yè)、大型民企，議價(jià)能力強(qiáng)，所以，他們會(huì)將增加的成本轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)，而下游企業(yè)多數(shù)只能接受，而且因?yàn)橄掠纹髽I(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，議價(jià)能力也較弱，所以，他們?cè)诒黄燃觾r(jià)的同時(shí)，也要自己吸收一部分，這種加價(jià)會(huì)隨著產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，最終才到達(dá)消費(fèi)者手中。所以，國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)PPI的影響要大于對(duì)CPI的影響。

美國(guó)前期多輪的量化寬松政策不斷沖擊著我國(guó)通貨膨脹水平，加劇通脹的壓力。自從美國(guó)推出量化寬松之后，對(duì)我國(guó)通脹的影響也日趨消弱。但是并不是說美國(guó)推出量化寬松政策對(duì)我國(guó)的通貨膨脹的影響是簡(jiǎn)單的利好，相反，美國(guó)退出量化寬松政策以及美元升值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等，使得國(guó)際投資者大量從中國(guó)撤資，這些都是在美國(guó)退出量化寬松之后，我們要思考的問題。

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作者簡(jiǎn)介：

魏海如， 女 ，江蘇徐州人，上海師范大學(xué)商學(xué)院碩士，研究方向：金融學(xué)。