程實(shí)

“世易時(shí)移，變法宜矣，譬之若良藥，病萬(wàn)變，藥亦萬(wàn)變”。國(guó)際金融危機(jī)已過(guò)一旬，需求端的政策瓶頸鎖定了短期反彈的上限，全球化退潮和供給端發(fā)力的疊加左右著復(fù)蘇勢(shì)頭的延續(xù)。經(jīng)濟(jì)周期的躁動(dòng)無(wú)法阻止均衡的嬗變，長(zhǎng)期疲軟后的邊際改善終需要結(jié)構(gòu)性調(diào)整加以鞏固。展望下半年，再通脹已經(jīng)終結(jié)，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折正在發(fā)生，新均衡的坐標(biāo)有賴于決策者的選擇和集體行動(dòng)的理性。受金融條件邊際收緊的影響，資本市場(chǎng)面臨一定壓力，稀缺的確定性仍將是長(zhǎng)期比較優(yōu)勢(shì)的來(lái)源。

全球總需求收縮，特別是擴(kuò)張性政策效應(yīng)的衰減使得需求曲線的左移在所難免。今年上半年，尤其是第一季度，全球經(jīng)濟(jì)增速明顯回升，甚至超出了“樂(lè)觀派”的預(yù)期。這主要源于政治不確定性的暫時(shí)消解，寬松政策的滯后作用以及大宗商品回暖對(duì)國(guó)際貿(mào)易和總需求的提振。但從持續(xù)性的角度，短期增長(zhǎng)的周期躁動(dòng)缺乏后勁，“小周期”驅(qū)動(dòng)的增量變動(dòng)終將回歸“大趨勢(shì)”決定的基本面：一方面，貨幣寬松對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際刺激已消失殆盡。盡管全球央行長(zhǎng)期貨幣政策傾向仍舊偏寬松，但超低利率時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)。特別是在美聯(lián)儲(chǔ)加息常態(tài)化和縮表預(yù)期的引領(lǐng)下，主要國(guó)家貨幣的邊際收緊勢(shì)在必行。另一方面，財(cái)政擴(kuò)張的空間也并不寬裕，特朗普減稅政策在政治博弈和美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的制約下極有可能“雷聲大，雨點(diǎn)小”，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也制約著全球其他國(guó)家采取激進(jìn)的赤字財(cái)政，全球減稅措施不切實(shí)際。因此，全球需求的短周期反彈已告一段落，需求曲線的左移初現(xiàn)端倪，任何依托于總需求上升的市場(chǎng)變化都面臨逆轉(zhuǎn)。

總供給可能擴(kuò)張，供給曲線右移的幅度取決于結(jié)構(gòu)性改革的力度，最終受到政治經(jīng)濟(jì)博弈的影響。過(guò)去幾年，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的根本原因是全要素生產(chǎn)率的趨勢(shì)性放緩，抑制生產(chǎn)率提振的源頭包括人口年齡結(jié)構(gòu)老化、科技創(chuàng)新對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)下降、保護(hù)主義和逆全球化盛行等。其中，地緣政治和全球化退潮的影響更是令經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生共振，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家可以獨(dú)善其身。新興市場(chǎng)進(jìn)入世界分工體系的邊際收益高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且全球化并沒(méi)有帶來(lái)個(gè)體分配上的帕累托改進(jìn)，二者疊加筑起了民粹主義興起的溫床。在逆全球化的高潮中，建制派與其反對(duì)者之間互有攻守，勝負(fù)未定。在今年市場(chǎng)聚焦的歐洲大陸，親歐改革派馬克龍的勝選并沒(méi)有完全消滅“黑天鵝”，因?yàn)楦鲊?guó)民粹主義的基礎(chǔ)和導(dǎo)火索不盡相同；英國(guó)“懸浮議會(huì)”對(duì)國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全體現(xiàn)，退歐路徑仍有變數(shù)。未來(lái)，每一場(chǎng)選舉都有撕裂的威脅，“破碎歐洲”桎梏了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在“多元化”全球浪潮的漲跌中，能否實(shí)現(xiàn)包容的全球化以及未來(lái)產(chǎn)業(yè)革命的方向最終決定了總供給曲線的變動(dòng)趨勢(shì)，而相對(duì)稀缺的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策正是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期動(dòng)能的來(lái)源。另外，全球治理亟待破局，G20等多邊機(jī)制如何真正發(fā)揮作用，“中美雙核”的引擎能否保持穩(wěn)定，以“一帶一路”戰(zhàn)略為代表的全方位合作能否引領(lǐng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革等問(wèn)題，均是全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期復(fù)蘇的關(guān)鍵。

均衡移動(dòng)的調(diào)整過(guò)程正在發(fā)生，“再通脹”成為偽命題，未來(lái)均衡坐標(biāo)的不確定性主要集中在供給曲線的移動(dòng)能抵消多少經(jīng)濟(jì)下行的壓力。從需求端來(lái)看，短期的政策刺激反而會(huì)抑制生產(chǎn)效率的自然恢復(fù)，總需求新周期尚在醞釀，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的增強(qiáng)仍需時(shí)日。從供給端來(lái)看，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更加值得關(guān)注，但供給側(cè)改革能否順利接棒既難免受外部的沖擊，又考驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)人的勇氣?？梢源_定的是，刺激政策引發(fā)的繁榮缺乏內(nèi)生可持續(xù)性，假通脹昨日重現(xiàn)，但煙花易冷，上游大宗商品價(jià)格的推動(dòng)難以為繼，總需求不足和普遍存在的產(chǎn)出缺口導(dǎo)致了通脹中樞的下降，這從原本分化的新興市場(chǎng)核心通脹指標(biāo)近期的同向變動(dòng)中可見(jiàn)一斑。令人懷疑的是，習(xí)慣了常規(guī)的信貸刺激猛藥，在尋找長(zhǎng)期增長(zhǎng)新引擎的過(guò)程中，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體能否真正做到“因國(guó)施策”，用扎實(shí)的結(jié)構(gòu)性改革積蓄動(dòng)能，抵消經(jīng)濟(jì)的下行壓力。在新均衡兼具不確定性和脆弱性兩方面特征的情況下，決策者不能自滿于曇花一現(xiàn)的復(fù)蘇，應(yīng)順勢(shì)而為，積極推動(dòng)存量變革，持續(xù)優(yōu)化要素供給，應(yīng)保持定力，改善資源配置效率，提升市場(chǎng)微觀動(dòng)力。

展望下半年，全球經(jīng)濟(jì)增速將重回弱復(fù)蘇的格局，金融條件的邊際收緊可能令資本市場(chǎng)承壓。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持溫和復(fù)蘇，但特朗普政策的不確定性仍將是抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。盡管今年5月美元下跌超過(guò)2%，但美元強(qiáng)周期終結(jié)的斷言為時(shí)尚早，美聯(lián)儲(chǔ)6月不出所料繼續(xù)加息，預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)（DXY）將維持在95-100之間。歐洲的政治風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希臘中的任何一個(gè)國(guó)家都可能成為下一只“黑天鵝”，而作為主要國(guó)家的法、德之間也仍有嫌隙。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)周期的異動(dòng)，呈現(xiàn)“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”的新?tīng)顟B(tài)，中國(guó)長(zhǎng)期崛起的比較優(yōu)勢(shì)仍然存在，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的落地是兌現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。部分新興經(jīng)濟(jì)體超跌反彈的慣性并未完全消失，比如巴西經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)政治格局和財(cái)政狀況影響著拉美部分經(jīng)濟(jì)體以及南非和土耳其等國(guó)復(fù)蘇的延續(xù)性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊疲弱的背景下，“資產(chǎn)荒”仍將延續(xù)甚至加深，而主要央行資產(chǎn)負(fù)債表終將“瘦身”也令全球資產(chǎn)價(jià)格面臨沖擊。在噪音加劇的環(huán)境中，稀缺的確定性將在波動(dòng)變大的市場(chǎng)上展現(xiàn)出長(zhǎng)期比較優(yōu)勢(shì)。具體而言，全球股強(qiáng)于債的基調(diào)不會(huì)發(fā)生根本變化，特別是股市中新興市場(chǎng)仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，受益于波動(dòng)率的下降，新興市場(chǎng)上半年表現(xiàn)搶眼，盡管目前估值和基本面吸引力有所削弱，但在缺乏其他新鮮亮點(diǎn)的情況下，其相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票的強(qiáng)勢(shì)有望維持，并最終逆轉(zhuǎn)去年的疲態(tài)，全年表現(xiàn)超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)；我們?nèi)匀豢春酶酃扇瓯憩F(xiàn)，但下半年將較上半年更趨遜色，主要原因是前期突出的漲幅已經(jīng)部分透支了“估值洼地”的概念；美股處在高位，近期的波動(dòng)尚不是實(shí)質(zhì)性調(diào)整，未來(lái)仍面臨不小的壓力，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)由鴿轉(zhuǎn)鷹的拐點(diǎn)只會(huì)遲到，而不會(huì)缺席，這甚至可能成為牛熊的分界；考慮到中國(guó)貨幣政策“短期不松、長(zhǎng)期不緊”，A股下半年將區(qū)間震蕩，有望小幅上行。（作者為工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）