貨幣政策

貨幣涉及的不只是政策制定問(wèn)題，也不是簡(jiǎn)單的理論問(wèn)題，它與我們每個(gè)人都息息相關(guān)，是一個(gè)復(fù)雜的變量。如果從貨幣的起源，或者從貨幣發(fā)行來(lái)說(shuō)，是與政策息息相關(guān)的，所以有貨幣政策的存在。從某種意義上來(lái)說(shuō)貨幣政策決定市場(chǎng)投放貨幣的多少。那么貨幣政策的本質(zhì)是什么？它的目標(biāo)是什么？如果結(jié)合豐富的實(shí)踐，就會(huì)引出更多有趣的問(wèn)題。

從次貸危機(jī)特別是從2010年之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速是不斷下行的，季度GDP呈不斷往下拉的態(tài)勢(shì)。在次貸危機(jī)之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間，例如從上世紀(jì)80年代一直到次貸危機(jī)之前，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一種易熱不易冷的狀況。從宏觀調(diào)控的角度而言，在次貸危機(jī)之前的絕大部分時(shí)間，中國(guó)是在與通貨膨脹作斗爭(zhēng)，而不是與通貨緊縮作斗爭(zhēng)。但是很有意思的是這種狀況在次貸危機(jī)或者2010年之后發(fā)生了顯著的變化，經(jīng)濟(jì)不斷下行，這種變化背后的原因是非常重要的，只有深刻理解了經(jīng)濟(jì)下行的原因或者性質(zhì)，才可能決定在多大程度上順應(yīng)它或者多大程度上抵制它。

貨幣政策本質(zhì)無(wú)非是一種總需求的政策，是一種逆周期調(diào)整的政策。貨幣的多和少、貨幣政策的松和緊很大程度上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行息息相關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管在2010年之后呈現(xiàn)的是一種向下的重力，但是從去年開(kāi)始，這種重力發(fā)生了很有趣的變化。2016年第一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)令人擔(dān)憂(yōu)，貨幣信貸投放超歷史天量，同時(shí)很多城市進(jìn)一步下調(diào)了房地產(chǎn)的首付比例。但經(jīng)過(guò)2016年第一季度政策刺激之后，很明顯地發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)在以一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的速度復(fù)蘇，而且如果從生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）來(lái)看，這種反彈的速度還是非常顯著的。過(guò)去我們認(rèn)為，從2010年到2016年將近六年的時(shí)間經(jīng)濟(jì)都呈逐步下行態(tài)勢(shì)，但是2016年第二季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)下行的力量發(fā)生了變化。過(guò)去經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，在財(cái)政和貨幣政策的刺激后經(jīng)濟(jì)就逐步向上發(fā)展，但沒(méi)多久就又呈下降趨勢(shì)，周而復(fù)始。

我們?cè)诜治龌蛘哐芯亢暧^經(jīng)濟(jì)的時(shí)候往往會(huì)區(qū)分兩個(gè)概念：一是周期性的因素，二是結(jié)構(gòu)性的因素。周期性的因素包括波峰波谷，經(jīng)濟(jì)下去之后還能彈回來(lái)；結(jié)構(gòu)性的因素就是指波峰波谷遇到結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)就難以再反彈。事實(shí)上在現(xiàn)實(shí)生活中，周期性和結(jié)構(gòu)性的因素是交織而成的，有時(shí)候周期性的因素占主導(dǎo)，有時(shí)候結(jié)構(gòu)性的因素占主導(dǎo)。從某種意義上說(shuō)周期性只考慮偏短期的問(wèn)題，這和凱恩斯的理念是一致的。從次貸危機(jī)到現(xiàn)在為止，將近有十年的時(shí)間，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上而言，可能這已經(jīng)不僅僅是一個(gè)短期的概念。

就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背離

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)或者貨幣研究而言，其實(shí)最重要的變量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。宏觀政策部門(mén)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、就業(yè)、國(guó)際收支平衡等目標(biāo)，在所有的目標(biāo)中最重要的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。對(duì)決策者而言，穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)是就業(yè)，所以與其說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)重要，還不如說(shuō)就業(yè)問(wèn)題很重要。研究貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，歸根到底就是更加注重研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后的就業(yè)問(wèn)題?？傂枨笳叩闹匾繕?biāo)就是就業(yè)。但問(wèn)題是中國(guó)缺少一個(gè)比較好的衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的指標(biāo)。在統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)里，失業(yè)率是登記失業(yè)率，但是沒(méi)有一個(gè)完整的時(shí)間序列。勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況對(duì)于貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很重要，需要找出一些更有價(jià)值的或者更精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)來(lái)衡量當(dāng)前的就業(yè)或者勞動(dòng)力的狀況。目前每年的就業(yè)形勢(shì)號(hào)稱(chēng)都很?chē)?yán)峻，但總體而言市場(chǎng)是出清的狀態(tài)。新增的就業(yè)中，大學(xué)生就業(yè)占比在不斷擴(kuò)大，低端或者中低端的勞動(dòng)者卻很短缺。

潛在經(jīng)濟(jì)增速是研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中遇到的一個(gè)非常重要的概念，所謂潛在經(jīng)濟(jì)增速就是在全社會(huì)所有的資源都被充分利用之后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠達(dá)到的速度。但是促進(jìn)或者推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要的要素是多方面的，而其中有一個(gè)非常重要的要素就是勞動(dòng)力。如果一個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)力要素被充分利用，失業(yè)率處于低位，但經(jīng)濟(jì)增速下行，就有理由相信這種經(jīng)濟(jì)增速下行是一種潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，這和100多年前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W肯提出的潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念是完全一致的。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速的下行，特別是2010年之后的經(jīng)濟(jì)下行，伴隨的是就業(yè)市場(chǎng)非常景氣的狀況。從總體上來(lái)說(shuō)，整個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)目前沒(méi)有太多的問(wèn)題。

我們有理由相信，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)除了周期性的波動(dòng)，一定還存在著結(jié)構(gòu)性的重大變化，使得我們傳統(tǒng)的周期性規(guī)律被打破。人口是一個(gè)很重要的結(jié)構(gòu)性變化。另外還有一個(gè)很重要的結(jié)構(gòu)性變化就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，也就是說(shuō)在過(guò)去五到十年間，第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)的占比在急速地提升，第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的占比在急劇萎縮。這兩個(gè)重要的結(jié)構(gòu)性變化，事實(shí)上體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)背離方面是非常顯著的。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，就業(yè)相對(duì)穩(wěn)定，甚至有時(shí)候還出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，很大程度上與人口結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速下降的同時(shí)人口結(jié)構(gòu)改變，使得就業(yè)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。

還有一個(gè)問(wèn)題就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，一個(gè)從以制造業(yè)為主轉(zhuǎn)向由服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，不管是主動(dòng)還是被動(dòng)地調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，服務(wù)業(yè)的比重不斷加大，經(jīng)濟(jì)增速一定是下行的。這是與勞動(dòng)生產(chǎn)率下行這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎有關(guān)的。

在研究宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，短期問(wèn)題只看三駕馬車(chē)，中長(zhǎng)期的問(wèn)題我們一定看索洛模型中的勞動(dòng)力、資本和全要素生產(chǎn)率。但是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率差別是非常大的，從全球的范圍來(lái)說(shuō)，服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著低于制造業(yè)。服務(wù)業(yè)除了勞動(dòng)生產(chǎn)率低之外，跟制造業(yè)相比更是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家由制造業(yè)開(kāi)始向服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率必然下降，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速的下降，但是服務(wù)業(yè)能夠吸收更多的就業(yè)，這也在一定程度上解釋了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)的背離。

通貨膨脹

在沒(méi)有意識(shí)到經(jīng)濟(jì)體潛在的經(jīng)濟(jì)增速下降的時(shí)候，用傳統(tǒng)的總需求政策包括貨幣政策來(lái)推動(dòng)或者刺激經(jīng)濟(jì)，就會(huì)發(fā)生一些我們可能不愿意看到的現(xiàn)象。在過(guò)去一年多的時(shí)間里，提的最多的是房?jī)r(jià)和匯率。匯率與房?jī)r(jià)都是很復(fù)雜的，房?jī)r(jià)有居住的屬性也有資產(chǎn)價(jià)格的屬性，但是目前為止房?jī)r(jià)因?yàn)椴▌?dòng)太大而沒(méi)有被納入一國(guó)CPI的統(tǒng)計(jì)；匯率至少是兩種貨幣之間的比價(jià)，與兩個(gè)國(guó)家的基本面有關(guān)系，比如匯率與供求、經(jīng)常項(xiàng)目、貿(mào)易項(xiàng)目以及資本項(xiàng)目有關(guān)。過(guò)去幾年經(jīng)常項(xiàng)目有順差，但是資本項(xiàng)下有資本外逃的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象也決定了匯率走勢(shì)。而且過(guò)去更長(zhǎng)一段時(shí)間都是經(jīng)常項(xiàng)目決定匯率走勢(shì)。而房地產(chǎn)市場(chǎng)最特殊的地方就是土地，土地的征收和出售環(huán)節(jié)都是一個(gè)壟斷的市場(chǎng)，政府是唯一的買(mǎi)方和賣(mài)方，政府拍賣(mài)土地是在完全壟斷的情況下，每次放出一點(diǎn)土地，大家不斷地通過(guò)競(jìng)標(biāo)抬高價(jià)格，這就是完全價(jià)格歧視，政府獲得巨額的壟斷利潤(rùn)。

問(wèn)題是世界上很多東西不是由一個(gè)變量決定的，而是由很多變量和因素驅(qū)動(dòng)的。我們往往期待找到最關(guān)鍵和最重要的變量。如果我們觀察到，一個(gè)國(guó)家包含資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義CPI指數(shù)不斷上升，消費(fèi)者對(duì)內(nèi)的購(gòu)買(mǎi)力下降，同時(shí)，貨幣對(duì)外貶值，對(duì)外的購(gòu)買(mǎi)力也在下降。我們可以用一個(gè)宏觀變量來(lái)解釋對(duì)內(nèi)和對(duì)外的兩種價(jià)格的變化，該變量就是貨幣。經(jīng)濟(jì)潛在增速在以我們想象不到的速度下行，勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，甚至出現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)總體趨緊的情況。如果為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)而忽略經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的重要規(guī)律，通過(guò)增發(fā)M2來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么很多貨幣都不會(huì)進(jìn)入制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)。

從2016年下半年至今，整體而言全球經(jīng)濟(jì)是處于復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，這種復(fù)蘇是非常難得的。2008年次貸危機(jī)之后，全球的經(jīng)濟(jì)處于債務(wù)—通縮的惡性循環(huán)。對(duì)工業(yè)企業(yè)最重要的價(jià)格是PPI。如果PPI不斷下行就意味著產(chǎn)品一經(jīng)生產(chǎn)出來(lái)就會(huì)降價(jià)，這對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)而言都沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言，或者對(duì)央行而言，一個(gè)重要觀點(diǎn)就是世界是需要一定的通貨膨脹的。沒(méi)有了CPI或者PPI的一定程度的通貨膨脹，世界就會(huì)陷入到通縮的惡性循環(huán)中。為了克服次貸危機(jī)之后的所謂的債務(wù)—通縮的惡性循環(huán)，各國(guó)的決策者們都做出了非常大的努力。這些政策雖然爭(zhēng)議很大，但目前似乎起到了不錯(cuò)的效果。

現(xiàn)在看來(lái)，通貨膨脹起到的正面作用是大于負(fù)面的作用，同時(shí)還有一些很重要的事情改變著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境和歷史，比如中國(guó)提出了供給側(cè)改革。為了解決煤炭的過(guò)剩，我們采取方法限制煤炭企業(yè)生產(chǎn)。事實(shí)上這種措施在中國(guó)乃至世界產(chǎn)生了意想不到的效果，就是一定程度上打破了債務(wù)—通縮的某種鏈條。我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)在不斷地復(fù)蘇，但是只有夯實(shí)了終端需求以及有效進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的春天才會(huì)真正到來(lái)。（作者為IMI特約研究員、華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。文章是根據(jù)伍戈做客中國(guó)人民大學(xué)大金融思想沙龍講座紀(jì)要整理）