呂悅心

摘要：在我國公司的大小股東的利益博弈中，股利政策的制定已經(jīng)成為大股東用來剝削中小股東利益的重要工具。因此，如何制定合理的股利政策使中小股東的權(quán)益得到更好的保護(hù)，如何平衡公司大小股東之間的利益糾紛已經(jīng)成為重要的一項(xiàng)研究課題。

本文將從股利政策的理論構(gòu)成入手，通過對各個理論的內(nèi)容和缺陷的分析得出股利政策的影響因素，探究導(dǎo)致股利政策成為大股東和管理者剝削中小股東的工具的原因。并從上市公司股利政策的制定角度，提出如何通過完善這些因素來規(guī)范我國股利政策以求達(dá)到保護(hù)中小股東利益的目的。

關(guān)鍵詞：股利政策；影響因素；中小股東利益保護(hù)

我國的證券市場經(jīng)歷了幾十年的平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展之后，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，已經(jīng)逐漸走向系統(tǒng)化。至今為止，我國已擁有將近3000家上市公司，三所證券交易所，證券市場已經(jīng)是我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分之一，但與國際成熟證券市場相比，仍存在著許多不足。首當(dāng)其沖的是，在我國大多數(shù)上市公司中，公司內(nèi)部控股大股東和企業(yè)管理者為了各自利益的實(shí)現(xiàn)，紛紛以股利政策為工具，漠視中小股東基本權(quán)益，甚至犧牲其權(quán)益已達(dá)到自己的目的。

本文將從股利政策的影響因素角度出發(fā)，研究如何通過制定規(guī)范的股利政策來達(dá)到保護(hù)中小股東權(quán)益的目的。

一、理論簡介

（一）股利政策的理論構(gòu)成

股利政策理論主要由股利相關(guān)理論和股利無關(guān)理論構(gòu)成。

1. MM股利無關(guān)理論

股利無關(guān)理論的成型基礎(chǔ)十分苛刻，要求滿足七大假設(shè)，這七條假設(shè)條件所形容的市場與現(xiàn)實(shí)中的嚴(yán)重不符，促使了該理論與真實(shí)情況脫軌，它的理論觀點(diǎn)揭示的只是資本結(jié)構(gòu)理論的一小部分。

2.“一鳥在手”理論[1]

一鳥在手理論的核心是認(rèn)為在投資者眼里，股利收入要比由留存收益帶來的資本收益更為可靠，也就是說需要公司定期向股東支付較高的股利。對于企業(yè)來說，為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)實(shí)行高股利支付率政策。

3.稅差理論

首先我們要知道，稅差理論是建立在各個國家對不同收益所收取的所得稅不一致的基礎(chǔ)上的。但該理論在實(shí)際中存在一定的問題。首先是其成立的前提由于在許多企業(yè)中都存在著各種稅收優(yōu)惠政策從而不成立。并且在許多西方國家，比如退休和養(yǎng)老基金不用繳納股利所得稅和資本利得稅的規(guī)定使稅差理論缺乏與事實(shí)相關(guān)的證明。[2]

4.追隨者效應(yīng)理論[3]

是對稅差理論的進(jìn)一步分析擴(kuò)展，該理論得出，出于不同的個人利益的追求，邊際稅率高的人偏好低股利支付率，反之亦然。公司會相應(yīng)調(diào)整股利政策，以吸引更多的投資者，當(dāng)達(dá)到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，一般為低邊際稅率等級的投資者，而低股利支付率的股票一般由處于高邊際稅率等級的投資者持有。

5.代理成本理論

隨著現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和發(fā)展，企業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，企業(yè)所有者對于企業(yè)的復(fù)雜經(jīng)營感到力不從心，從外選取了代理人代理自己來處理公司事務(wù)，從而達(dá)到了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，這便是代理成本的來源。

6.股利迎合理論[4]

股利迎合理論是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派向公司治理領(lǐng)域滲透的一個重要的成果，但客觀的來說它仍存在著一定的缺陷。首先，該理論并不能直觀地反映出發(fā)放股利的量。其次，在假設(shè)中要求管理者為理性的，但管理者很可能會作出非理性的決策。[5]

就現(xiàn)階段而言，證券市場仍處于發(fā)展階段，股利政策的研究與制定仍是困擾眾多學(xué)者以及公司管理者的一大問題。未來股利政策將會如何發(fā)展將會始終牽絆所有投身于證券市場的人的目光。

（二）國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

隨著學(xué)者們對股利政策的重視程度的提高以及維護(hù)中小股東和廣大投資者權(quán)益的意識的增強(qiáng)，越來越多的人開始探討大股東是因何及為何要侵占中小股東的權(quán)益的。

Bae等（2003）通過對韓國企業(yè)集團(tuán)附屬企業(yè)并購活動的研究，發(fā)現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象在并購過程時有發(fā)生，內(nèi)部資本市場為大股東侵權(quán)現(xiàn)象的場所。[6]

Wolfenzon（1999）認(rèn)為在許多缺少投資者保護(hù)的國家，組建企業(yè)集團(tuán)的根本目的就是大股東為了通過金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)來侵占中小股東的利益。[7]

國內(nèi)學(xué)者蒯春雯（2014）在研究現(xiàn)金股利、中小股東保護(hù)與公司績效關(guān)系中得出：上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利能在一定程度上保護(hù)中小股東權(quán)益；上市公司對中小股東重視程度越高，保護(hù)效果越好；現(xiàn)金股利分派率低時，現(xiàn)金股利分派率的增加，公司績效也會有明顯的提高。[8]

王婷（2012）通過回歸分析得出，從最大股東的持股比例到流通股占股本的比例都與股利支付水平呈顯著相關(guān)的，體現(xiàn)了中小股東在上市公司中處于劣勢地位，股利政策的制定極易淪為大股東用于剝削小股東以滿足自身利益的工具。[9]

徐國祥和蘇月中（2005）從代理成本角度提出“現(xiàn)金股利悖論”。認(rèn)為由于資本市場發(fā)展不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，因此無論現(xiàn)金股利的分配增加或是減少都會導(dǎo)致公司的總代理成本的增加，損害中小股東的權(quán)益。[10]

二、股利政策對中小股東權(quán)益的影響

（一）股利政策影響因素

1.各種限制條件

法律法規(guī)限制：一般情況下，法律不強(qiáng)制要求公司派發(fā)股利，但會對公司不能發(fā)放股利的情況作了規(guī)定。契約限制：該限制總的來說就是要求企業(yè)將利潤的一部分繼續(xù)用于投資從而保證企業(yè)的債務(wù)可以如期償還，維護(hù)了債權(quán)人的利益?，F(xiàn)金充裕性限制：公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金，以求能滿足公司正常的經(jīng)營活動需要。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對于股利政策的影響主要在兩個方面：股東構(gòu)成與持股比例。謝軍（2006）通過對上交所的數(shù)據(jù)分析得出結(jié)論：如果公司存在成長性的機(jī)會時，大股東則傾向于公司保留資金以用到更能獲利的投資中去，然后去求得更豐富的收益。[11]緊隨其后，黃娟娟和沈藝峰（2007）從迎合股東的角度出發(fā)，得出若第一大股東控制力極強(qiáng)，則公司鼓勵政策基本是圍繞第一大股東意愿制定的，此時中小股東的權(quán)益是極容易被忽視的。[12]

3.盈利能力和償債能力

盈利能力強(qiáng)的公司可能會派發(fā)更高的現(xiàn)金股利，并且在前文限制條件中曾說到，無利潤則不能支付股利。同理，償債能力強(qiáng)的公司所承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險和償債壓力相對較小，有更大的可能派發(fā)股利。

總而言之，確定股利政策要考慮諸多因素，而這些因素之間往往是相互聯(lián)系并相互制約的，所以，股利政策的制定還是根據(jù)不同的企業(yè)所處的不同環(huán)境和情況進(jìn)行定性，以達(dá)到具體問題具體分析。

（二）中小股東權(quán)益受到侵害的原因

在股利分配階段中小股東常常受到侵害，若想改善這一現(xiàn)象，就要先從中小股東受到侵害的原因入手，了解原因之后，才能對股利政策的制定進(jìn)行具體的改善。中小股東權(quán)益受到的侵害的原因一般為兩方面：公司自身的問題與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的問題。

1.大股東與債權(quán)人與中小股東的利益沖突

①控股大股東與中小股東：控股大股東在很多情況下掌握企業(yè)大部分資源并擁有幾乎相當(dāng)于管理者一樣多的信息，對于取得股利來說更愿意將利潤留在公司已取得更多的未來收益。②公司債權(quán)人與中小股東：公司派發(fā)股利勢必會導(dǎo)致公司總資產(chǎn)數(shù)的減少或者總負(fù)債的增多，且由于股利分配導(dǎo)致利潤降低，公司未來可能取得的收益也會相應(yīng)減少，這都會導(dǎo)致對于全體債權(quán)人都不利的結(jié)果。

2.公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國大部分的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都有“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，基本都由大股東實(shí)行絕對的控制權(quán)。當(dāng)處于這種情況下時，由于大股東和中小股東之間存在利益沖突，所以中小股東權(quán)益極易受到侵害。

3.信息不對稱

大股東由于掌控這較多的股權(quán)，可以及時掌握公司的大部分信息，從而充分地滿足自己的利益需求。相對的，中小股東很難及時把握住公司動態(tài)信息，難以做出維護(hù)自身利益的判斷。許多公司利用此種現(xiàn)狀來搪塞投資者，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的合法知情權(quán)和基本權(quán)益。

4.盈利能力和償債能力較低

一般來說，正處于發(fā)展階段的公司往往正處于資金匱乏階段，籌資渠道相對較少，因此，他們希望能將更多的利益就在公司以求進(jìn)行更具盈利能力的再投資。

5.對中小股東權(quán)益進(jìn)行保護(hù)的法律不健全及中小股東自我保護(hù)意識不強(qiáng)

劉佳在對中小股東法律保護(hù)的研究中通過實(shí)證得出了隨著法律保護(hù)的增強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)降低的趨勢的結(jié)果，為我國加強(qiáng)對中小股東的法律保護(hù)提供了依據(jù)。[13]大多中小股東特別是由廣大普通股民組成的小股東維權(quán)意識相對較弱。對于股民來說，能否通過股票盈利是他們唯一關(guān)心的事情，至于是否行使自己的股東權(quán)利或者是否被大股東侵害了權(quán)利，鮮有人注意到，更不用說采用法律的武器來保護(hù)自己。

三、基于中小股東權(quán)益保護(hù)的股利政策建議

（一）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入機(jī)構(gòu)投資者

在中小股東受到侵害的原因中曾提到，由于我國大多數(shù)上市公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，大股東侵害小股東才愈加容易。緩解這一問題的方法就是使股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上分散開來。這樣才可以使更多的投資者參與進(jìn)來，互相監(jiān)督互相制約，共同商討股利政策的制定，以求滿足更多人的利益需求。

（二）建立完善的信息披露機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)管制度

信息披露透明度的提高一方面使內(nèi)外投資者處分了解公司的各項(xiàng)經(jīng)營狀況信息，另一方面也可以是股東特別是廣大中小股東時刻監(jiān)控公司行為，避免侵權(quán)行為的發(fā)生。國家也應(yīng)加強(qiáng)對于此方面的監(jiān)管與督查，從政策角度切實(shí)維護(hù)中小股東的利益。

（三）完善中小股東保護(hù)的法律法規(guī)

近些年我國現(xiàn)存的一些法律法規(guī)仍存在不全面、針對性不夠強(qiáng)等方面的問題。比如改善“一股一票”制并建立更為完善的累積投票制，采取這種制度可以使中小股東在董事會中占據(jù)一席之地，是保護(hù)中小股東權(quán)益的重要手段之一。[14]

（四）加強(qiáng)中小股東自我保護(hù)意識

除了加大立法和市場監(jiān)督力度，更要把加強(qiáng)投資者教育提上日程。相應(yīng)的監(jiān)管部門可以通過設(shè)立投資者投訴中心來統(tǒng)一接受中小股東的投訴和咨詢，還可以定時開展關(guān)于自我保護(hù)的專題性講座，出版有關(guān)的服務(wù)性、專業(yè)性書籍，以達(dá)到強(qiáng)化中小股東自我保護(hù)意識的目的。[15]

參考文獻(xiàn)：

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[4]崔建新.股利迎合理論在我國的適用性探討[J].財(cái)會月刊，2009（9）：103-104.

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[7]Wolfenzon.Daniel.A Theory of Pyramidal Structures[M].Harvard University，1999.

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[9]王婷.我國上市公司股利政策研究[D].揚(yáng)州大學(xué)企業(yè)管理專業(yè)，2012.

[10]徐國祥，蘇月中.中國股市現(xiàn)金股利悖論研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2005（6）.

[11]謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長性：自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J].會計(jì)研究，2006（4）：51-57.

[12]黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究競迎合了誰的需要[J].會計(jì)研究，2007（8）：36-43.

[13]劉佳.我國中小股東法律保護(hù)對現(xiàn)金股利政策的影響研究[D].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計(jì)學(xué)專業(yè)，2012.

[14]戴振宇.淺析我國中小股東權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀與對策[D]，2014.

[15]趙先.基于現(xiàn)金股利支付角度的中小股東利益保護(hù)研究[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)專業(yè)，2012.

（作者單位：鄭州大學(xué)）