湖南大學(xué)工商管理學(xué)院 楊 婷

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)R&D強(qiáng)度的影響研究

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院 楊 婷

本文考察現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性對(duì)企業(yè)R&D強(qiáng)度的影響，并考慮經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高現(xiàn)金柔性、高負(fù)債融資柔性會(huì)顯著提高R&D強(qiáng)度，這種正相關(guān)關(guān)系在經(jīng)濟(jì)下行期顯著，而在非經(jīng)濟(jì)下行期不顯著。在經(jīng)濟(jì)下行期，持有超額現(xiàn)金可以增加R&D活動(dòng)的資金供給，減少外部融資需求；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，企業(yè)更傾向于權(quán)益融資。結(jié)果表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平，對(duì)企業(yè)R&D強(qiáng)度具有顯著正向效應(yīng)，有利于推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

經(jīng)濟(jì)周期 財(cái)務(wù)柔性R&D強(qiáng)度 轉(zhuǎn)型升級(jí)投資

一、引言

在經(jīng)過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”（勞動(dòng)力過(guò)剩向短缺的轉(zhuǎn)折點(diǎn)）且“人口紅利”逐漸消失的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本出路是：加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)型升級(jí)的的關(guān)鍵在于激發(fā)企業(yè)的主體創(chuàng)新動(dòng)力，加大轉(zhuǎn)型升級(jí)投資。轉(zhuǎn)型升級(jí)投資不是跟風(fēng)（如轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)），是具有超前性，符合技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和社會(huì)消費(fèi)偏好的投資，如投資新技術(shù)、新材料、新能源和管理現(xiàn)代化、R&D等方面的投資。本文以R&D投資強(qiáng)度反映企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)投資。對(duì)企業(yè)而言，R&D創(chuàng)新活動(dòng)具有公共性、外溢性、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，其私人收益遠(yuǎn)小于社會(huì)收益。R&D活動(dòng)需要持續(xù)不斷的資金作為保障，但企業(yè)在R&D過(guò)程中，對(duì)其新技術(shù)、新產(chǎn)品進(jìn)行保密，這提高了企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而加劇企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題（Hall&Lerner, 2009）。在企業(yè)R&D活動(dòng)中，能否保持持續(xù)的資金供給是實(shí)現(xiàn)R&D目的、提升企業(yè)績(jī)效的重要環(huán)節(jié)，而這取決于企業(yè)現(xiàn)金收付的靈活性（或財(cái)務(wù)柔性）。同時(shí)，財(cái)務(wù)柔性及其價(jià)值受企業(yè)融資約束程度的影響，研究表明：當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束越大，企業(yè)所持的超額現(xiàn)金、具有的剩余舉債能力，能通過(guò)緩解投資不足，從而提升企業(yè)績(jī)效（Han and Qiu, 2007）。而當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束小，超額現(xiàn)金、低負(fù)債可能加劇過(guò)度投資，反而有損企業(yè)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的影響，主要是外部融資能力，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）獲得資金的難易程度；（2）獲得資金的融資成本高低。此時(shí)，企業(yè)自身財(cái)務(wù)柔性水平的不同，會(huì)影響企業(yè)的R&D活動(dòng)，最直接的影響是R&D活動(dòng)的資金投入強(qiáng)度。本文立足于現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)下行期的背景，考察不同財(cái)務(wù)柔性，包括超額現(xiàn)金持有水平（或現(xiàn)金柔性）與剩余舉債能力大?。磦鶆?wù)融資柔性）對(duì)企業(yè)R&D投入強(qiáng)度的影響?；诖?，本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2010—2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，試圖回答以下兩個(gè)問(wèn)題：（1）財(cái)務(wù)柔性對(duì)上市公司R&D強(qiáng)度有何影響；（2）財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)R&D強(qiáng)度的影響，是否因經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而存在差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與R&D強(qiáng)度 財(cái)務(wù)柔性指企業(yè)調(diào)動(dòng)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源或者獲取新的財(cái)務(wù)資源以預(yù)防或利用內(nèi)、外環(huán)境不確定性的能力，即財(cái)務(wù)柔性是一種動(dòng)態(tài)能力，是對(duì)內(nèi)外環(huán)境變化的一種積極應(yīng)對(duì)（曾愛明，2011）。根據(jù)西方財(cái)務(wù)柔性理論及財(cái)務(wù)柔性的界定，企業(yè)可以通過(guò)保留超額現(xiàn)金或剩余舉債能力或其他多種財(cái)務(wù)政策的組合，提高其財(cái)務(wù)柔性，增強(qiáng)抵御不利沖擊的能力、把握有價(jià)值的投資機(jī)遇。顧乃康等（2011）的實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)儲(chǔ)備較多現(xiàn)金是其秉承財(cái)務(wù)彈性策略的結(jié)果，持續(xù)保持財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)，其投資水平會(huì)顯著提高。曾愛民等（2013）以2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)為外生沖擊事件，考察了不同財(cái)務(wù)柔性企業(yè)投資行為的差異，研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性企業(yè)所受融資約束程度更輕，其投資支出較之非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)更多。江卉（2012）、曾愛民等（2011）的研究結(jié)果也表明，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期更易獲得融資，因而其投資支出相對(duì)更高。然而，在上述研究中，學(xué)者們將R&D投資與實(shí)物投資看成同一整體，從投資的共性出發(fā)驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資行為的影響。但是，R&D投資具有長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的特性（Brown and Peterson,2011）。R&D支出主要包括：研究?jī)x器設(shè)備的折舊費(fèi)、試驗(yàn)材料、研究人員的薪酬和培訓(xùn)費(fèi)用等，這些投資均具有較強(qiáng)的剛性。由于R&D設(shè)備的專用性強(qiáng)，在減少R&D投入時(shí)，企業(yè)多是通過(guò)削減高新技術(shù)人員的工資甚至裁員實(shí)現(xiàn)，但這會(huì)加大兩方面的隱性成本：（1）削減工資降低員工工作的積極性，可能導(dǎo)致前期已支出的培訓(xùn)和深造費(fèi)用無(wú)法得到補(bǔ)償或者降低了增值空間；（2）裁員或員工跳槽會(huì)導(dǎo)致人才的流失、技術(shù)秘密的溢出（徐玲和馮巧根，2015）。綜上，不合理或大幅度的縮減R&D投入造成的損失可能遠(yuǎn)大于短期節(jié)約的成本，使企業(yè)得不償失。因此，在R&D活動(dòng)中，尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的作用更加凸顯，研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)R&D強(qiáng)度的影響也更具現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)面臨資金需求時(shí)，企業(yè)資金來(lái)源具有內(nèi)源與外源兩個(gè)途徑。內(nèi)源途徑主要包括利用所持現(xiàn)金和變賣非現(xiàn)金資產(chǎn)，外源包括債務(wù)融資與股權(quán)融資兩種方式。由于資產(chǎn)的通用性、流動(dòng)性及信息不對(duì)稱問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)變賣非現(xiàn)金資產(chǎn)、進(jìn)行股權(quán)融資的成本較高，因此二者并不是企業(yè)面臨融資約束時(shí)的主要融資途徑（陳紅兵和連玉君，2013）。利用現(xiàn)有資金和借債是企業(yè)緊急融資的主要方式。因此，本文主要是從現(xiàn)金持有和舉債能力兩方面考察企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，并在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)R&D強(qiáng)度的影響。R&D活動(dòng)與企業(yè)現(xiàn)金持有量緊密相關(guān)，主要體現(xiàn)在以下兩方面：（1）R&D活動(dòng)的調(diào)整成本高，具有重大不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性，在整個(gè)R&D活動(dòng)中，從初期的資料收集、目標(biāo)市場(chǎng)調(diào)研到產(chǎn)品款式設(shè)計(jì)、新技術(shù)的配制再到產(chǎn)品試驗(yàn)、測(cè)試及對(duì)產(chǎn)品的改進(jìn)，都需要穩(wěn)定的資金支撐。雖然研發(fā)成功帶來(lái)的投資收益遠(yuǎn)高于其他項(xiàng)目，但是企業(yè)的目的是在生存的前提下獲取更多的盈利，因此，如果企業(yè)擁有的資金流無(wú)法滿足其基本生存條件，它不會(huì)將資金投向高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的R&D項(xiàng)目上。（2）R&D活動(dòng)通常涉及企業(yè)的核心領(lǐng)域，其保密性加劇了資金需求方與提供方之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高，甚至無(wú)法從外部籌集資金。因此，內(nèi)部自有資金對(duì)R&D投入具有舉足輕重的影響。陳敏（2013）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平與R&D投入正相關(guān)。綜上，企業(yè)持有的超額現(xiàn)金越多，現(xiàn)金柔性越高，則越有可能增加R&D投入。由此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)現(xiàn)金柔性與其R&D強(qiáng)度正相關(guān)

高負(fù)債企業(yè)面臨較大的償債壓力，具有更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因而不會(huì)過(guò)多地將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的R&D活動(dòng)上。而且，高負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者面臨更大的盈利壓力，需要在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)，以保證其職位的穩(wěn)定性，而R&D活動(dòng)前期投入大、收益滯后，會(huì)減少當(dāng)期收益，顯然不是理性經(jīng)營(yíng)者的理想選擇。Biling和Fried（1999）、Nam等（2003）、陳海聲和盧丹（2010）研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)比例與R&D投入負(fù)相關(guān)。曾愛民等（2013）以金融危機(jī)前后作為對(duì)照，考察了保守資本結(jié)構(gòu)與投資支出的關(guān)系，研究表明：在金融危機(jī)前，具有保守資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)儲(chǔ)備了更高的負(fù)債融資柔性，在金融危機(jī)時(shí)期，其投資支出更多。而低負(fù)債融資柔性企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期，其投資支出明顯地受制于內(nèi)部現(xiàn)金流量。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)負(fù)債融資柔性與其R&D強(qiáng)度正相關(guān)

（二）不同經(jīng)濟(jì)周期下的財(cái)務(wù)柔性與R&D強(qiáng)度 在經(jīng)濟(jì)繁榮期，各行業(yè)欣欣向榮，企業(yè)產(chǎn)品銷售業(yè)績(jī)好，營(yíng)業(yè)收入增加，資金回籠速度快，企業(yè)內(nèi)部普遍留存充足的現(xiàn)金流。同時(shí)，社會(huì)失業(yè)率低，居民收入水平增加，銀行等金融機(jī)構(gòu)的可用資金增加，企業(yè)債務(wù)融資渠道多且成本低。投資者熱情高漲，對(duì)未來(lái)預(yù)期樂(lè)觀，大量資金涌入股市，企業(yè)融資容易且成本較低。因此，持有現(xiàn)金與低負(fù)債對(duì)企業(yè)R&D投入無(wú)顯著影響，因?yàn)榧词钩钟鞋F(xiàn)金少、負(fù)債水平較高，企業(yè)仍能較輕松地獲得外部融資，保障R&D活動(dòng)的順利進(jìn)行。而在經(jīng)濟(jì)下行期，信貸理論和金融加速器理論分別從兩個(gè)視角合理解釋了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)微觀企業(yè)投資行為的影響（閔亮和邵毅平，2012）。信貸理論立足于信貸配給，其核心觀點(diǎn)是：從資金提供者的角度來(lái)說(shuō)，基于不完美金融市場(chǎng)，債權(quán)融資契約的不完全性將導(dǎo)致金融市場(chǎng)上普遍存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，所以，在經(jīng)濟(jì)衰退期，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融機(jī)構(gòu)的信貸配給緊縮，必然導(dǎo)致企業(yè)融資能力下降（Kiyotaki.N and Moore.J，1997）。金融加速器理論則從融資成本出發(fā)，指出：從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，基于不完美金融市場(chǎng)，企業(yè)凈值作為債權(quán)契約不完全的補(bǔ)充方式，在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)凈值減少導(dǎo)致代理成本增加，借款人只能通過(guò)更高的利息補(bǔ)償上述代理成本，企業(yè)外部融資成本溢價(jià)增加（Bernanke B S, Gertler M,Gilchrist S，1999）。

綜上，在外部融資方面：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，使投資者對(duì)股市的預(yù)期不樂(lè)觀，股價(jià)大幅下跌，不利于股票發(fā)行，權(quán)益融資困難且成本上升；同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)資金緊張，信貸條件提高，貸款數(shù)量下降，債務(wù)融資困難且成本上升（曾愛民等，2011）。除此以外，企業(yè)資金鏈也面臨內(nèi)部沖擊：企業(yè)業(yè)務(wù)量明顯下降，營(yíng)業(yè)收入減少，資金回籠更為困難，內(nèi)部現(xiàn)金流量減少。為保證企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，需要補(bǔ)充的營(yíng)運(yùn)資金更多。在這種情況下，原業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的下滑迫使企業(yè)進(jìn)行新的改革，開展新業(yè)務(wù)或者提高原業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，包括加大R&D投入。此時(shí)，擁有超額現(xiàn)金的企業(yè)，其需要從外部融資的資金更少，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、R&D活動(dòng)受經(jīng)濟(jì)周期的影響更小。所以，企業(yè)R&D投入與持有現(xiàn)金顯著正相關(guān)。低負(fù)債企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低，到期發(fā)生違約、無(wú)法償還債務(wù)的可能性更低，因而相對(duì)高負(fù)債企業(yè)，具有更好的資信狀況，更易獲得外部融資，包括債務(wù)和股權(quán)融資。所以相對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮期，在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)負(fù)債融資柔性對(duì)企業(yè)R&D投入具有正向影響。雖然信貸理論和金融加速器理論的側(cè)重點(diǎn)不同，但均能解釋在經(jīng)濟(jì)下行，即宏觀經(jīng)濟(jì)因素惡化時(shí)，企業(yè)自身財(cái)務(wù)柔性的大小與其R&D投入成正比，即財(cái)務(wù)柔性越高，企業(yè)的R&D強(qiáng)度越大。據(jù)此，提出假設(shè)3、假設(shè)4：

假設(shè)3：在經(jīng)濟(jì)下行期，現(xiàn)金柔性與企業(yè)R&D強(qiáng)度顯著正相關(guān)；在非經(jīng)濟(jì)下行期，現(xiàn)金柔性與企業(yè)R&D強(qiáng)度無(wú)顯著關(guān)系

假設(shè)4：在經(jīng)濟(jì)下行期，負(fù)債融資柔性與企業(yè)R&D強(qiáng)度顯著正相關(guān)；在非經(jīng)濟(jì)下行期，負(fù)債融資柔性與企業(yè)R&D強(qiáng)度無(wú)顯著關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2010-2014年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始樣本，剔除相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到1247個(gè)觀測(cè)值。為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。文中的企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)分析處理主要使用Stata12.0軟件完成。

（二）變量定義與模型構(gòu)建 為考察現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性對(duì)企業(yè)R&D強(qiáng)度的影響，構(gòu)建模型（1）、（2）：

其中，被解釋變量RDi，t為i公司第t年的R&D強(qiáng)度；為i公司第t年的現(xiàn)金柔性，包括Cashrf1和Cashrf2兩個(gè)指標(biāo)，后者用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)；Levfi，t為i公司第t年的負(fù)債融資柔性，包括Levf1和Levf2兩個(gè)指標(biāo)，后者用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Controls表示一組控制變量，包括企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、獲取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資本支出、股利分配、公司屬性、第一大股東持股比例、獨(dú)董比例、產(chǎn)業(yè)集中度、年度啞變量和行業(yè)啞變量。

為考察不同經(jīng)濟(jì)周期下，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)R&D強(qiáng)度的影響，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為經(jīng)濟(jì)下行期和經(jīng)濟(jì)繁榮期，分組進(jìn)行回歸和對(duì)比?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性與可獲得性，最終選取如下指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的衡量指標(biāo)：（1）國(guó)房指數(shù)；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)；（3）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)。

表1 房地產(chǎn)開發(fā)綜合經(jīng)濟(jì)指數(shù)

表2 一致指數(shù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)

表1、表2為上述指標(biāo)的具體數(shù)值，可知，房地產(chǎn)開發(fā)綜合經(jīng)濟(jì)指數(shù)和一致指數(shù)在2010年、2011年的數(shù)值均較高，而在2012年至2014年，其數(shù)值均下降。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)在2010年、2011年呈上升趨勢(shì)，而在2012年至2014年呈下降趨勢(shì)。根據(jù)上述指標(biāo)的含義及其數(shù)值，可大致劃分經(jīng)濟(jì)周期，即：2012年至2014年為經(jīng)濟(jì)下行期，其他年份，即2010年和2011年則定義為非經(jīng)濟(jì)下行期。由此，設(shè)置虛擬變量經(jīng)濟(jì)周期（JJZQ），當(dāng)企業(yè)所處年份為2010-2011年，為非經(jīng)濟(jì)下行期，取值1；為2012-2014年，為經(jīng)濟(jì)下行期，取值0。文中主要變量的定義如表3所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表4為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？芍?，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)R&D投入占營(yíng)業(yè)收入的平均比例為8.8%，最少的僅為0.4%，最多的達(dá)到了42.4%，說(shuō)明各企業(yè)的R&D投入強(qiáng)度差異較大。部分企業(yè)的現(xiàn)金持有率與行業(yè)平均水平差異懸殊，其幅度達(dá)到40%-50%。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，故其應(yīng)保持低負(fù)債水平以控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率偏低，為22.6%。其平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到了24.8%，符合高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時(shí)間短，前期建設(shè)與R&D投入尚未能賺取可觀的現(xiàn)金流，其獲取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的能力較低，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量平均僅占總資產(chǎn)的3%。企業(yè)資本支出較多，每年為購(gòu)建各類資產(chǎn)的支出占非現(xiàn)金資產(chǎn)的11.4%。企業(yè)的第一大股東持股比例高，平均持股比例接近1/3，同時(shí)，其股利分配率高，平均分配率達(dá)到33%。不包含年度啞變量、行業(yè)啞變量時(shí)，計(jì)算得到的vif，其平均值為1.37，最大值為2.78，小于5，因此，不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表3 變量定義

（二）財(cái)務(wù)柔性與R&D強(qiáng)度 表5是財(cái)務(wù)柔性與R&D強(qiáng)度的單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果。其分組依據(jù)如下：（1）當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物比率高于行業(yè)平均水平時(shí)，定義為高現(xiàn)金柔性組（令CF=1），否則為低現(xiàn)金柔性組（令CF=0）；（2）當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平時(shí)，定義為高負(fù)債融資柔性組（令DF=1），否則為低負(fù)債融資柔性組（令DF=0）。其中，Panel A是現(xiàn)金柔性高低與R&D強(qiáng)度差異的檢驗(yàn)結(jié)果?？芍同F(xiàn)金柔性組的平均R&D強(qiáng)度為7.68%，在1%水平上顯著低于高現(xiàn)金柔性組的平均R&D強(qiáng)度10.17%。同時(shí)，低現(xiàn)金柔性組的R&D強(qiáng)度中位數(shù)為5.39%，在1%水平上顯著低于高現(xiàn)金柔性組R&D強(qiáng)度中位數(shù)6.86%。Panel B是負(fù)債融資柔性高低與R&D強(qiáng)度差異的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，低負(fù)債柔性組的平均R&D強(qiáng)度為6.97%，在1%水平上顯著低于高負(fù)債柔性組的平均R&D強(qiáng)度10.06%。低負(fù)債柔性組的R&D強(qiáng)度中位數(shù)為5.30%，在1%水平上顯著低于高負(fù)債柔性組R&D強(qiáng)度的中位數(shù)8.74%。綜上證明，較之低現(xiàn)金柔性（低負(fù)債融資柔性）企業(yè)，高現(xiàn)金柔性（高負(fù)債融資柔性）企業(yè)的R&D強(qiáng)度更大，初步驗(yàn)證假設(shè)1。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表5 現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度

表6是針對(duì)高、低現(xiàn)金柔性組和高、低負(fù)債融資柔性組進(jìn)行分組回歸后的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列是對(duì)現(xiàn)金柔性與R&D強(qiáng)度的關(guān)系檢驗(yàn)，可知，企業(yè)現(xiàn)金柔性水平與R&D強(qiáng)度在1%的水平上顯著正相關(guān)。第（2）列是對(duì)負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度的關(guān)系檢驗(yàn)，可知，企業(yè)負(fù)債柔性水平與R&D強(qiáng)度在1%的水平上顯著正相關(guān)。第（3）、（4）列是針對(duì)第（1）、（2）列所做的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的結(jié)果與前述相符，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。控制變量中，企業(yè)負(fù)債率與R&D強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提高時(shí)，其R&D強(qiáng)度會(huì)下降。企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，其R&D強(qiáng)度越大。企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，越不能激勵(lì)其加強(qiáng)研發(fā)，因而R&D投入也會(huì)有所減少。企業(yè)規(guī)模越大，其R&D投入越多。同時(shí)，企業(yè)股權(quán)越集中（第一大股東持股比例越多），企業(yè)R&D投入越少，其原因可能是股權(quán)集中引發(fā)的代理問(wèn)題。

表6 現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度

（三）經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)務(wù)柔性與R&D強(qiáng)度 基于經(jīng)濟(jì)周期理論，將樣本數(shù)據(jù)分為兩組，即經(jīng)濟(jì)下行期、非經(jīng)濟(jì)下行期，以考察不同經(jīng)濟(jì)周期下，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度的關(guān)系，結(jié)果見表7。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)的現(xiàn)金柔性與R&D強(qiáng)度在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而在非經(jīng)濟(jì)下行期，現(xiàn)金柔性與R&D強(qiáng)度雖也正相關(guān)，但不具有顯著性。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)的負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度在1%的顯著性水平上正相關(guān)，但在非經(jīng)濟(jì)下行期，負(fù)債柔性與R&D強(qiáng)度不具有顯著的正向關(guān)系。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2?？刂谱兞肯嚓P(guān)系數(shù)的符號(hào)與表6的結(jié)果基本一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) （1）改變現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性的衡量方法。變更現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性的衡量方法后，對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2再次進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果如表6列（3）、列（4）及表8所示。與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，結(jié)論不變。（2）改變經(jīng)濟(jì)周期的定義方法。以企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)的季度數(shù)據(jù)來(lái)確定經(jīng)濟(jì)周期，由于無(wú)法獲取到2014年的指標(biāo)值，因此，剔除年份為2014年的數(shù)據(jù)。表9列示了兩指標(biāo)的具體數(shù)值，圖1為其數(shù)值的折線圖。根據(jù)圖1中兩折線的趨勢(shì)，可知：2010年時(shí)，企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)大致呈上升趨勢(shì)；而在2011年至2013年，兩指標(biāo)總體呈下降趨勢(shì)，雖然局部有所回升。因此，將2010年定義為非經(jīng)濟(jì)下行期，2011年至2013年定義為經(jīng)濟(jì)下行期。在此基礎(chǔ)上，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組回歸，得到如表9所示結(jié)果。表9中的列（1）、列（5）表示經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，現(xiàn)金柔性與R&D強(qiáng)度之間的關(guān)系。列（3）、列（7）表示經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度之間的關(guān)系。結(jié)果表明，二者與R&D強(qiáng)度均在1%的水平上正相關(guān)。而列（2）、（4）、（6）、（8）的結(jié)果說(shuō)明，在非經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度均無(wú)顯著關(guān)系。以上結(jié)果，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。

表7 不同經(jīng)濟(jì)周期下的現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度的關(guān)系

六、結(jié)論

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與其R&D強(qiáng)度均顯著正相關(guān)。然后，采用國(guó)房指數(shù)、一致指數(shù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)以及企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)定義經(jīng)濟(jì)周期，按經(jīng)濟(jì)下行期與非經(jīng)濟(jì)下行期進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與其R&D強(qiáng)度均顯著正相關(guān)；非經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與其R&D強(qiáng)度無(wú)顯著關(guān)系。

表8 不同經(jīng)濟(jì)周期下的現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度的關(guān)系

表9 企業(yè)家信心指數(shù)與企業(yè)景氣指數(shù)

圖1 企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)折線

表10 不同經(jīng)濟(jì)周期下的現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性與R&D強(qiáng)度的關(guān)系

由研究結(jié)論可知，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)，企業(yè)可通過(guò)多種融資渠道為R&D活動(dòng)提供資金，超額現(xiàn)金持有與剩余舉債能力的價(jià)值有所下降。而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)需格外重視其財(cái)務(wù)柔性，通過(guò)增加自由現(xiàn)金、降低負(fù)債，更好地保障R&D活動(dòng)的順利實(shí)施。研究結(jié)果體現(xiàn)了良好宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)R&D活動(dòng)乃至整體經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的重要性，同時(shí)，財(cái)務(wù)柔性作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，企業(yè)可通過(guò)對(duì)其調(diào)整以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)惡化等不確定性造成的不利影響，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

本文也存在一定的局限性。如：我國(guó)很多企業(yè)未披露研發(fā)投資的相關(guān)信息與數(shù)據(jù)，使得本文不得不剔除這些公司，從而可能導(dǎo)致樣本存在自選擇問(wèn)題，影響研究結(jié)論。本文使用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，自選擇問(wèn)題并不嚴(yán)重，因?yàn)椋海?）相較于滬深A(yù)股，創(chuàng)業(yè)板研發(fā)投入的數(shù)據(jù)缺失情況不嚴(yán)重。主要是由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)目少而使得樣本總量少。所以，樣本所得到的研究結(jié)論能代表創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的整體情況。（2）相較于滬深A(yù)股，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多從事高科技業(yè)務(wù)，研發(fā)投入占其投資總額的比重較大，企業(yè)為了顯示其高成長(zhǎng)性，更愿意披露研發(fā)情況。

［1］曾愛民、傅元略、魏志華：《金融危機(jī)沖擊，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備和企業(yè)融資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2011年第10期。

［2］顧乃康、萬(wàn)小勇、陳輝：《財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)投資的關(guān)系研究》，《管理評(píng)論》2011年第6期。

［3］曾愛民、張純、魏志華：《金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》2013年第4期。

［4］徐玲、馮巧根：《財(cái)務(wù)柔性政策選擇與R&D投資——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2015年第9期。

［5］陳紅兵、連玉君：《財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)投資水平和投資效率的影響》，《經(jīng)濟(jì)管理》2013年第10期。

［6］陳海聲、盧丹：《股權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量與R&D強(qiáng)度》，《科技管理研究》2010年第21期。

［7］曾愛民、傅元略、梁麗珍：《為什么企業(yè)偏好保守資本結(jié)構(gòu)？——一個(gè)支持財(cái)務(wù)柔性理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2013年第6期。

［8］閔亮、邵毅平：《經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第6期。

［9］江龍、劉笑松：《經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司現(xiàn)金持有行為研究》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第9期。

［10］張文君：《現(xiàn)金持有與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的傳導(dǎo)機(jī)制——兼對(duì)現(xiàn)金持有理論的一個(gè)綜述》，《金融評(píng)論》2014年第3期。

［11］Hall B H,Lerner J.The Financing of R&D and Innovation.Handbook of the Economics of Innovation,2010.

［12］Han S,Qiu J.Corporate Precautionary Cash Holdings. Journal of Corporate Finance,2007.

［13］Brown J R,Petersen B C.Cash Holdings and R&D Smoothing.Journal of Corporate Finance,2010.

［14］Billings B A,Fried Y.The Effects of Taxes and Organizational Variables on Research and Development Intensity.R&D Management,1999.

［15］Nam J,Ottoo R E,Thornton J H.The Effect of Managerial Incentives to Bear Risk on Corporate Capital Structure and R&D Investment.Financial Review,2003.

［16］Kato R,Kiyotaki N,Moore J.Credit Cycles.Journal of Political Economy,1997.

［17］Bernanke B S,Gertler M,Gilchrist S.The Financial Acceleratorin a Quantitative BusinessCycle Framework. Working Papers,1999.

（編輯 文 博）