龐懋慧

摘要：文章以山西省2012年至2015年上市公司為樣本，分析了山西省上市公司不同高管特質(zhì)對公司非效率投資的影響，并對山西省不同行業(yè)的非效率投資做了橫向對比，以期對地方發(fā)展建言獻策。

關鍵詞：山西省上市公司 高管特征 非效率投資

一、 引言

企業(yè)的投資決策直接關系著企業(yè)的盈利水平與經(jīng)營風險，同時與企業(yè)的未來現(xiàn)金流與前景都存在著重大關系。但是，相對于理論分析中的最優(yōu)投資模型而言，幾乎所有的公司都存在非效率投資的問題。自2013年全國鋼鐵、焦煤、煤炭整體經(jīng)濟行情逐步惡劣后，山西省的主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量如焦煤、煤炭等都呈現(xiàn)大面積下滑態(tài)勢。與此同時，山西省五大煤炭集團至2015年資產(chǎn)負債已達81.79%，全省煤炭行業(yè)已經(jīng)累計虧損94.25億元。筆者認為這一方面與行業(yè)大環(huán)境有關，另一方面還與山西省上市公司往年對煤化工進行大面積非效率投資從而造成整個行業(yè)的產(chǎn)能過剩有關。要實現(xiàn)山西省經(jīng)濟的全面復蘇以及高速發(fā)展，必須要抓好山西省的工業(yè)經(jīng)濟，盡早完成對山西省上市公司產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整。本文通過構建相關計量模型，以山西上市公司為例，探討高管不同的特征在特有的地域條件與經(jīng)濟體制下，對企業(yè)的非效率投資產(chǎn)生的影響，從而優(yōu)化山西省上市公司的管理團隊，為山西省國企以及產(chǎn)業(yè)改革提供建議。

二、理論分析與研究假設

（一）高管教育背景與非效率投資的關系

研究表明教育背景會影響到高管觀念形成、知識取得與工作傾向等因素，進而影響管理層對公司內(nèi)、外部環(huán)境的理解，最終影響企業(yè)的投資決策行為。依照前人研究結果，大多具有會計、金融、經(jīng)濟管理類背景的高管能夠充分利用自己專長，精確判斷一項投資項目的收益報酬與風險，從而有效避免非效率投資的發(fā)生。對山西本地而言，地區(qū)投資項目少而單一，同時投資領域也大多集中于煤炭、重工、焦油等重工業(yè)領域，因此在山西擁有機械、重工等非金融背景的高管在對投資項目的選擇與判斷上要比單純具有會計、金融、經(jīng)濟管理類背景的高管準確到位，從而有效避免企業(yè)非效率投資的發(fā)生。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：高管為機械、重工等非金融教育背景時，企業(yè)的非效率投資水平越低。

（二）高管性別與非效率投資的關系

Siersema和Wantel（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)，在女性高管比例高的公司中，公司在獲取所需信息以及外界幫助等方面比同類企業(yè)更加高效與快捷，同時由于女性的性別優(yōu)勢更容易解決基層員工以及高管與基層間的矛盾，讓團隊中的每位成員都為公司盡己所能，從而為企業(yè)的投資決策提供更加全面的依據(jù)，這在一定程度上避免了企業(yè)的非效率投資。反觀山西地區(qū)，高管梯隊中的女性寥寥無幾，僅有蘭花科創(chuàng)、國新能源等有女性高級管理人員，這些女性是否可以提高企業(yè)的非效率投資，這有待于我們的進一步檢驗，但本文仍參考前人，提出如下假設：

H2：企業(yè)高級管理人員中的女性越多，企業(yè)的非效率投資水平就越低。

（三）高管年齡與投資效率的關系

年齡是高管特征中一個非常重要的因素。一般而言，一名高管的經(jīng)驗與管理水平隨其年齡增長而不斷提高。在山西地區(qū)，由于大多數(shù)上市公司都為國有企業(yè)，高層領導出于自身職位安全以及安全退位等自利因素，更多的時候會選擇回避風險，甚至為了盡可能減少風險，會放棄企業(yè)在某些領域的投資，給企業(yè)造成了不必要的損失，降低了企業(yè)的投資效率。相反，對于年輕高管而言，他們思想開放，有魄力，敢于對一全新投資項目與高風險項目進行嘗試，在一定程度上提高了企業(yè)的投資效率。因此，依據(jù)山西現(xiàn)實情況，本文提出如下假設：

H3：企業(yè)高級管理人員的平均年齡越小，企業(yè)的非效率投資就越低。

（四）高管任期與非效率投資的關系

任期較長的高管對整個行業(yè)投資信息敏感程度遠遠高于任期較短的企業(yè)高層管理人員。所以，在大多數(shù)企業(yè)中，隨著高管任期的延長，整個企業(yè)在管理有效性、組織水平、投資風險預防、資金調(diào)度、人員配置與分工、抗風險水平、管理監(jiān)督上都會趨于最優(yōu)化，從而能夠更好地規(guī)劃與選擇企業(yè)在各個領域的投資項目。在山西地區(qū)，由于國企居多，隨著高管任期的延長，領導層進取心的下降，整個企業(yè)的投資模式與運營模式都會趨于固化，而反觀任期較短的國企高管，為了自身業(yè)績與企業(yè)利潤最大化，敢于對全新領域進行投資，為企業(yè)開拓新的發(fā)展道路。因此，在山西往往任期較短的企業(yè)高管反而能提高企業(yè)的投資效率，避免非效率投資，據(jù)此本文提出以下假設：

H4：企業(yè)高級管理人員的任期越長，企業(yè)的非效率投資水平越低。

（五）高管學歷與非效率投資的關系

教育可以影響個人的認知水平，當面對同一個投資項目時，不同教育背景的人勢必持有不同的觀點與看法。因此，企業(yè)高管的教育水平勢必與企業(yè)非效率投資存在相關關系。Hambrick（2013）等對美國32家大型煤炭企業(yè)進行調(diào)查研究，他采用市場份額增長率和利潤增長率兩個經(jīng)濟指標來衡量企業(yè)的投資效率，同時他將企業(yè)高級管理人員的平均受教育程度設為解釋變量，結果發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)中高級管理人員的學歷越高，企業(yè)的績效以及投資效率就越高。Bantel（1989）對美國傳統(tǒng)制造企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高層所受到的教育水平越高，其制定的企業(yè)戰(zhàn)略與發(fā)展方向也越加科學和有效，同時受教育水平越高的團隊也傾向于釆取能夠使企業(yè)獲得長期發(fā)展能力的戰(zhàn)略決策。依據(jù)以上兩點，結合其與山西省產(chǎn)業(yè)結構的相似性，本文提出以下假設：

H5：企業(yè)高級管理人員的學歷越高，非效率投資水平越低。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所取樣本為山西省在滬深證券交易所上市公司，同時我們選取了2012—2015年四年的數(shù)據(jù)。為了保證實證結果的客觀性與實用性，本文對數(shù)據(jù)做了如下篩選：（1）為了保證取樣公司有足夠的上市時間，本文擬選取2011年1月1日前上市的公司；（2）剔除了在滬深兩大主板上在2012年至2015年被ST的公司；（3）剔除了銀行業(yè)和證券行業(yè)的上市公司；（4）剔除基礎數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到32家上市公司的觀測值。此外本文運用Excel 2010與SPSS 21.0對樣本數(shù)據(jù)進行了整理、分類、統(tǒng)計性描述、相關性分析與線性回歸分析。文中的數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

本文擬用Richdorson（2006）測量非效率投資和高管特征的方法，首先，先建立企業(yè)投資模型。在模型一中，本文將控制變量定義如下，Size表示公司規(guī)模，為對總資產(chǎn)取對數(shù)后所得的值。Lev表示資本結構，為年末公司負債除以資產(chǎn)所得的值。Cash表示現(xiàn)金存量，為貨幣資金總額除以企業(yè)總資產(chǎn)，以此來消除規(guī)模影響。本文將貨幣資金總額定義為現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的總和。Year表示年度虛擬變量。因為不同年度的經(jīng)濟形勢對上市公司的影響不同，所以本文設置了年度虛擬變量，消除不同年份宏觀經(jīng)濟形勢對實驗結果的影響。我們將2012年設為0，2013年為1，2014年為2，2015年為3。Ii，t為企業(yè)本年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，購買和處置子公司所支付的現(xiàn)金，權益性投資與債權性投資所支付的現(xiàn)金之和，減去處置無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)時收回的現(xiàn)金凈值，再直接除以年初總資產(chǎn)。

Ii，t=α+β1Levi，t-1+β2Cashi，t+β3Sizei，t-1+∑YEAR+ε1 （模型一）

根據(jù)投資模型一回歸的殘差結果，將殘差分為正負兩組，正殘差組代表過度投資，負殘差組代表投資不足，計算出模型的殘差ε1 取絕對值，作為文章模型中衡量非效率投資的變量，將其定義為OI同時建立模型二：

OIi，t=α+β1Gendi，t+β2Timei，t+β3Edui，t+β4Dgreei，t+β5Agei，t+ε2 （模型二）

模型二變量：Geng為企業(yè)高層管理者的性別，男性為1，女性為0。 Time為企業(yè)高層管理人員任職期限。Edu為企業(yè)高層管理人員的教育背景，為了研究的便利性，我們將其定義如下：將擁有機械、重工等非金融背景高管定義為1，否則為0。 Dgree為企業(yè)高層管理人員學歷，中專及中專以下為1，大專為2，本科為3，碩士研究生為4，博士研究生為5。Age為企業(yè)高層管理人員截至2015年的年齡，為了研究便利，將其定義如下：30歲及以下賦為0，30—40 歲為 1，40—50 歲為 2， 50—60歲為3， 60歲以上為4。

四、實證分析結果

（一）高管人員的描述性統(tǒng)計

我們首先將企業(yè)高層管理人員2012年與2015年的數(shù)據(jù)進行綜合匯總，得到描述性統(tǒng)計性分析表，詳見表1。

從表1中我們可以發(fā)現(xiàn)，高管性別的平均值為0.95，說明在山西省上市公司中，企業(yè)絕大多數(shù)管理人員為男性，男性在山西省高管層面上仍處于主導地位。據(jù)相關文獻顯示，在全國范圍內(nèi)，36%的管理崗位由女性擔任，說明山西省上市公司男女高管比高于全國水平。企業(yè)高層管理人員的年齡平均值為53.86歲，高于全國平均水平，據(jù)統(tǒng)計，全國兩千余家上市公司高管平均年齡為47.7，說明在山西省上市公司高管整體年齡偏大。公司高級管理人員的平均學歷值為4.35，說明山西省高層管理人員整體學歷較高，大多為碩士生級別，與國家平均水平一致。山西省高管的教育背景整體均值為0.511，說明在山西省內(nèi)擁有機械、重工等非金融背景的高管占山西省管理層半壁江山。山西省高管的整體任職時間為8.78年，高于全國6.43年，說明山西省上市公司平均任期時間高于全國平均水平，這在一定程度上說明山西高管流動性較差。

（二）資本投資模型的相關性分析

1.模型一相關性分析。

從表2我們可以發(fā)現(xiàn)，在模型一中，三個變量中其相關性系數(shù)最大為0.4，說明幾個變量之間的兩兩相互作用較弱，消除多重共線性的影響，從而保證了實驗結果的正確性。上頁表3顯示模型的擬合程度調(diào)整R2值為 0.605，大于 0.50，一般認為R2越接近 1，表明所得多元線性回歸方程擬合度越好，由此得出模型一擬合度比較好；同時F值為87.944在 0.01 水平下顯著，模型一完全可以被我們接受。

2.模型一殘差分析。

表4顯示了模型一的殘差統(tǒng)計量，如前所述，根據(jù)投資模型一回歸的殘差結果，將殘差分為正負兩組，正殘差組代表過度投資，負殘差組代表投資不足。為了更加清晰地了解山西省32家上市公司及其所屬行業(yè)的投資效率，本文將山西省上市公司分為重工業(yè)、制藥業(yè)、新能源、當?shù)仄放祁愃拇箢?，分別進行統(tǒng)計與分析，結果如表4。從表4我們發(fā)現(xiàn)，山西省32家企業(yè)非效率投資均值為0.113，說明省內(nèi)上市公司整體存在過度投資現(xiàn)象，這與山西省這幾年產(chǎn)能過剩存在直接關系。其中煤炭、焦炭等山西省支柱產(chǎn)業(yè)過度投資方面居山西省四大行業(yè)第二名，造成了相關資本的浪費。山西的另一重點發(fā)展領域制藥行業(yè)，其不良投資程度也非常嚴重，僅有亞寶藥業(yè)以0.0031保持較低的非效率投資水平。我們還發(fā)現(xiàn)在山西全省范圍內(nèi)，新興能源行業(yè)如國新能源、山西汾酒等當?shù)仄放菩袠I(yè)都要比山西省原來的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)具有較好的投資水平。

3.模型二回歸以及相關性分析。通過對模型二進行擬合優(yōu)度檢驗，得到表5。再對非效率投資與山西省高管特征數(shù)據(jù)進行回歸性分析得到相關系數(shù)表6。從表5可以看出擬合程度調(diào)整R2值為 0.624，大于 0.50，表明所得多元線性回歸方程擬合度越好，由此得出模型二擬合度比較好。從表6我們可以看出，在山西省上市公司中，高管學歷與非效率投資成反比，高管年齡與非效率投資成正比，有女性高管的企業(yè)比男性主導的企業(yè)投資效率水平要高，高管任期也同非效率投資成正比。最后我們也發(fā)現(xiàn)擁有機械、重工等非金融教育背景的上市公司高管，可以較好地避免非效率投資，這也符合山西本省的一些產(chǎn)業(yè)特點。

五、結論與對策

（一）結論

從以上分析可以看出，山西省32家上市公司中普遍存在非效率投資的問題。通過統(tǒng)計，在32家上市公司中，有19家企業(yè)在近幾年中存在過度投資的問題，且大多集中于山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，如煤炭、焦煤、化工。僅有蘭花科創(chuàng)、國新能源、亞寶藥業(yè)、山西汾酒維持在較為合理的投資水平。同時，本文經(jīng)過實證分析發(fā)現(xiàn)山西省上市公司高層管理團隊的相關特征與企業(yè)的非效率投資息息相關。這不僅為山西省企業(yè)今后的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)改革提供參考，也為山西省國企改革中領導班子調(diào)整與配置提供了啟示。

（二）對策

基于本文以上研究發(fā)現(xiàn)，為了減少山西省省內(nèi)企業(yè)的非效率投資，提升其整體競爭能力，早日完成產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整與轉型，現(xiàn)提出如下建議與對策：

1.逐步擺脫一煤獨大的生產(chǎn)格局，大力發(fā)展新能源。通過研究發(fā)現(xiàn)，山西省內(nèi)煤炭等重工企業(yè)普遍存在投資過度的問題，且投資主要集中于煤炭相關附屬產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)大多與國家環(huán)境與經(jīng)濟政策相悖。因此，山西煤炭大企業(yè)應加大自身的能源升級投資力度，大力發(fā)展清潔能源，這不光可以降低非效率投資水平，還可以提升產(chǎn)業(yè)品牌與競爭力，早日完成山西省經(jīng)濟復蘇的重任。

2.山西省上市公司任命高管要逐步實現(xiàn)年輕化、多元化、靈活化、知識化。通過前文我們可以發(fā)現(xiàn)，在市場經(jīng)濟背景下，高級管理人員的年紀、學歷、任期以及管理層的男女比例都對減少企業(yè)非效率投資大有裨益。這就要求在山西這個國有企業(yè)占主導地位的省份，任命企業(yè)高管要盡量把握四化原則，即管理人員的年輕化，領導層男女即成份的多元化，任期的靈活化，以及管理人員的知識專業(yè)化，這樣才能切實改善山西省企業(yè)投資水平的整體面貌。

3.山西省內(nèi)要注意對品牌行業(yè)與創(chuàng)新行業(yè)的大力扶持。與省內(nèi)能源企業(yè)的低投資效率形成鮮明對比的是山西省品牌行業(yè)與創(chuàng)新行業(yè)，僅有的幾家企業(yè)都比重工能源支柱產(chǎn)業(yè)擁有較好投資水平，這在一定程度上說明了經(jīng)濟的未來發(fā)展趨勢與前景，筆者建議，山西應該高度關注這幾家企業(yè)，大力扶持、著力打造自身品牌與創(chuàng)新中心，在經(jīng)濟競爭中占得先機。J

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