姚曉林 劉淑蓮 李井林

CEO股權(quán)激勵(lì)能夠?yàn)槭召徆竟蓶|創(chuàng)造價(jià)值嗎？
——基于環(huán)境不確定性和大股東控制權(quán)性質(zhì)雙重視角

姚曉林 劉淑蓮 李井林

本文以2010年―2014年上市公司股權(quán)并購事件為樣本，通過并購這一企業(yè)最重要的投資行為重新審視管理者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，結(jié)合環(huán)境不確定性和大股東性質(zhì)兩個(gè)視角探討了股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者的并購動(dòng)機(jī)和收購公司股東價(jià)值創(chuàng)造的影響。研究發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)的CEO股權(quán)激勵(lì)能夠正向促進(jìn)并購?fù)顿Y并且能夠?yàn)槭召徆镜墓蓶|帶來正的財(cái)富效應(yīng)；在環(huán)境不確定性情況下，CEO股權(quán)激勵(lì)的增加容易引發(fā)代理問題驅(qū)動(dòng)的并購，降低了股權(quán)激勵(lì)的效果；環(huán)境不確定性較高時(shí)，民營企業(yè)大股東有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)管理層并購?fù)顿Y決策進(jìn)行監(jiān)督，針對(duì)高管機(jī)會(huì)主義行為的內(nèi)部公司治理機(jī)制能夠約束和控制管理者的并購決策與股東利益趨同，進(jìn)而提升股權(quán)激勵(lì)與收購公司股東價(jià)值的正相關(guān)性。

股權(quán)激勵(lì) 大股東控制權(quán) 環(huán)境不確定性 并購

一、引言

并購是公司進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)最大的投資活動(dòng)，往往涉及數(shù)量龐大的資金、復(fù)雜的談判和并購程序，管理者的并購?fù)顿Y決策對(duì)股東財(cái)富的價(jià)值創(chuàng)造能夠產(chǎn)生重大影響（Ettore and Dimitris，2015）。早期的研究認(rèn)為企業(yè)并購后收購方和被并購方會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，管理者并購的動(dòng)機(jī)是為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化（劉淑蓮，2013）。然而，實(shí)務(wù)上企業(yè)并購?fù)⒉唤o收購公司的股東帶來正的財(cái)富效應(yīng)，這使學(xué)者們逐漸注意到并購中存在的代理成本。管理者可能會(huì)為了獲得更高的薪酬而發(fā)起價(jià)值損毀的并購，或者為了獲得更高的管理職位而對(duì)目標(biāo)公司支付較高的收購溢價(jià)，進(jìn)而損害收購公司股東的價(jià)值（Amedeo et al.，2016）。

已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果受制于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部資本市場(chǎng)環(huán)境的不確定性。不確定性加劇了信息不對(duì)稱，一定程度上會(huì)弱化高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮效用（徐倩，2014）。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果存在顯著差異，高管股權(quán)激勵(lì)效果中民營企業(yè)大股東控制具有協(xié)同效應(yīng)（黃健柏等，2013）。企業(yè)大部分的投資相對(duì)于企業(yè)的規(guī)模來說都是比較小的，而并購是可觀察到的比較重大的企業(yè)長期投資行為，因此公司并購?fù)顿Y成為檢驗(yàn)管理者股權(quán)激勵(lì)和管理者投資決策效率關(guān)系的一個(gè)理想的平臺(tái)（Ettore and Dimitris，2015）。股權(quán)激勵(lì)是否能夠影響上市公司的并購?fù)顿Y決策？是否能夠促進(jìn)收購公司股東的財(cái)富增值？本文旨在通過CEO股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者并購的動(dòng)機(jī)和收購公司股東價(jià)值的影響研究來獲得更好的解釋角度，同時(shí)本文試圖結(jié)合公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境的不確定性兩個(gè)新的視角進(jìn)一步考察我國特殊制度背景下的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是否能夠減輕并購的代理問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司并購?fù)顿Y和收購公司股東價(jià)值創(chuàng)造的影響

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論認(rèn)為管理者的股權(quán)激勵(lì)能影響風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特性的管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，進(jìn)而會(huì)影響管理者投資決策。國外學(xué)者基本獲得一致的結(jié)論，都認(rèn)為高管的股權(quán)激勵(lì)的確能夠促使其選擇風(fēng)險(xiǎn)性的投資項(xiàng)目，股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)為管理者的財(cái)富變化提供更大的想象空間，高管更傾向于選擇積極、冒險(xiǎn)的投資戰(zhàn)略。最近的理論研究證實(shí)CEO股權(quán)激勵(lì)能夠誘使他們?nèi)氖赂唢L(fēng)險(xiǎn)的并購項(xiàng)目（Ettore and Dimitris，2015），權(quán)益薪酬能夠增加薪酬結(jié)構(gòu)中的“凸性”促使高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而發(fā)動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)的并購?fù)顿Y。國內(nèi)學(xué)者研究證實(shí)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)投資正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)能夠增加管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（呂長江等，2011）。

此外，為達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)業(yè)績條件，高管作為企業(yè)決策的重要制定者，具有很強(qiáng)的通過并購增長業(yè)績動(dòng)機(jī)（謝德仁、陳運(yùn)森，2010）。企業(yè)高管迫切地希望通過并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的快速増長，并且會(huì)為此承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，這可能是股權(quán)激勵(lì)能夠增加上市公司并購?fù)顿Y的另一原因。

國外學(xué)者的實(shí)證研究認(rèn)為CEO股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購異常收益顯著相關(guān)，能夠減少管理者非股東價(jià)值最大化的并購行為，為收購公司的股東創(chuàng)造價(jià)值（Datta and Raman，2001）。但是經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)的效果在國有企業(yè)和民營企業(yè)間存在差異，相比民營企業(yè)，國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)尚未真正發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)作用（宋淵洋、李元旭，2010）。由此可以推斷，民營企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)更可能促使管理者做出增加股東價(jià)值的并購決策，降低并購中的代理成本，有效抑制管理者非股東價(jià)值最大化的并購動(dòng)機(jī)，激勵(lì)管理者為并購公司股東創(chuàng)造價(jià)值?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1.1：CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越強(qiáng)，民營上市公司更可能發(fā)起并購?fù)顿Y；

H1.2：民營上市公司的CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與收購公司股東價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

（二）環(huán)境不確定對(duì)CEO股權(quán)激勵(lì)與并購?fù)顿Y和收購公司股東價(jià)值關(guān)系的影響

管理者的投資策略和環(huán)境不確定性有很強(qiáng)的聯(lián)系，不確定性能夠影響管理者投資的選擇和投資效率。不確定性增加了企業(yè)信息不對(duì)稱程度，管

理者可能將企業(yè)自由現(xiàn)金流用于凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目，以謀取私利；并且企業(yè)面臨較高不確定性時(shí)，管理層可以將投資失敗的原因歸因于外部客觀環(huán)境，較高的環(huán)境不確定性也增加了股東監(jiān)管的難度（申慧慧，2012）。

表1 并購宣告日前后10個(gè)交易日平均超額收益率估計(jì)窗口（-150，-30）

不確定性使得管理者自身的權(quán)益薪酬暴露于非股東投資所帶來的公司特定風(fēng)險(xiǎn)之中，如果股東不能完全對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，那么管理者的最優(yōu)投資策略反應(yīng)的是基于管理者股權(quán)激勵(lì)和不確定性風(fēng)險(xiǎn)共同驅(qū)動(dòng)下的結(jié)果（Brent Glover and Oliver Levine，2015）。管理者的股權(quán)激勵(lì)會(huì)使得不確定與投資負(fù)向關(guān)系弱化，管理者股權(quán)激勵(lì)的增加會(huì)表現(xiàn)出投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的冒險(xiǎn)行為傾向。此時(shí)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并不能減少管理者非股東價(jià)值最大化的決策，反而可能成為代理問題的一部分。不確定性降低了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的效果，管理者可能會(huì)通過無效率并購?fù)顿Y加重代理沖突。用于緩和代理沖突的管理激勵(lì)，可能會(huì)產(chǎn)生類似鼓勵(lì)管理者冒更大風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，公司管理者有可能做出利己的投資冒險(xiǎn)行為。

我國外部監(jiān)督機(jī)制不健全及環(huán)境不確定性下，管理者投資的代理問題會(huì)更嚴(yán)重。較高的環(huán)境不確定會(huì)使高管變更與并購績效敏感度降低，管理者可能不會(huì)因?yàn)樵愀獾牟①徑Y(jié)果而受到懲罰（Ran and Schmidt，2013）。在這種情況下，管理者更可能冒險(xiǎn)發(fā)起并購，通過并購擴(kuò)大自身的權(quán)力范圍，創(chuàng)造“企業(yè)帝國”。Ran和Schmidt（2013）研究發(fā)現(xiàn)，并購浪潮增加了環(huán)境的不確定性，在不確定較高的環(huán)境下，容易引發(fā)代理問題驅(qū)動(dòng)的并購，降低CEO激勵(lì)的效果。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2.1:環(huán)境不確定性增加了CEO股權(quán)激勵(lì)與并購?fù)顿Y的正相關(guān)性；

H2.2:環(huán)境不確定性降低CEO股權(quán)激勵(lì)與收購公司股東價(jià)值創(chuàng)造的正相關(guān)性。

（三）較高的環(huán)境不確定下，大股東控制權(quán)對(duì)CEO股權(quán)激勵(lì)與收購公司價(jià)值關(guān)系的影響

大股東能否發(fā)揮對(duì)股權(quán)激勵(lì)的協(xié)同效應(yīng)與控股股東的股權(quán)性質(zhì)高度相關(guān)。民營企業(yè)多為家族控股股東，家族大股東更注重家族聲譽(yù)和家族公司的長期利益，更關(guān)心家族控制權(quán)的價(jià)值，因此，家族大股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和能力去更加密切監(jiān)督經(jīng)理人的并購決策行為（Amedeo et al.，2016）。國有控股的上市公司由于激勵(lì)比例及激勵(lì)收益受到過多的政策限制，導(dǎo)致激勵(lì)不足，國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)傾向于福利型，激勵(lì)效果較差（呂長江等，2014）。本文認(rèn)為，基于股東管家主義觀點(diǎn)，在企業(yè)并購決策中，民營企業(yè)大股東的參與度能夠正向促進(jìn)企業(yè)的并購績效。在高度不確定環(huán)境下，民營企業(yè)大股東的監(jiān)督一定程度上避免了其與管理層之間存在的信息不對(duì)稱問題，進(jìn)一步使得管理層盈余平滑手段等自利行為難以實(shí)施，確保股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮積極的作用?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H3.1：在高度不確定性的環(huán)境下，民營企業(yè)第一大股東持股比例越高，CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與收購公司財(cái)富效應(yīng)之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)；

H3.2：在高度不確定性的環(huán)境下，國有企業(yè)第一大股東持股比例越高，CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與收購公司財(cái)富效應(yīng)之間的正相關(guān)關(guān)系越弱。

表2 變量釋義

三、樣本、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2010～2014年滬深兩市的上市公司發(fā)生的并購交易作為研究樣本，并購樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫。按如下標(biāo)準(zhǔn)篩選初始研究樣本：（1）剔除ST上市公司和金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司；（2）剔除并購方不是上市公司的并購事件；（3）從數(shù)據(jù)庫中挑選并購類型為股權(quán)并購交易，按照上述樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)最終得到2 907起并購事件，構(gòu)成上市公司并購交易樣本數(shù)據(jù)庫。最后，將上市公司樣本數(shù)據(jù)庫與并購交易樣本數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配，最終得到1354家上市公司（6770個(gè)觀察值）發(fā)起的2034起并購事件。

(二)模型設(shè)定和變量定義

建立Logit模型來驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購決策影響的相關(guān)假設(shè)：

為避免內(nèi)生性的影響，除二元變量，其他變量都取滯后一期。

模型（1）中的被解釋變量并購?fù)顿Y決策為虛擬變量，衡量公司發(fā)動(dòng)并購的可能性，如果上市公司在特定年份發(fā)起了并購交易，則被解釋變量賦值為1；如果上市公司在特定年份沒有發(fā)起并購交易，則被解釋變量賦值為0。

模型（1）中的解釋變量CEO股權(quán)激勵(lì)EBC通過股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度來度量，它計(jì)量的是CEO薪酬在多大程度上處于風(fēng)險(xiǎn)之中，其取值越大，股權(quán)激勵(lì)的作用越強(qiáng)。借鑒Datta（2001）的度量模型，用權(quán)益薪酬占總薪酬的比例來衡量股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，具體計(jì)算公式如下：

式中，Soptioni,t-1與Rstocki,t-1分別為CEO持有的股票期權(quán)與限制性股票數(shù)；Hstocki,t-1為CEO經(jīng)營持股數(shù)；Pricei,t-1為股票價(jià)格；Cash_ compensationi,t-1為CEO的現(xiàn)金薪酬總額。EBCi,t-1越大，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越高。

關(guān)于環(huán)境不確定性變量UC。本文借鑒徐倩（2014）使用公司股票收益的波動(dòng)程度對(duì)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量。用第i個(gè)企業(yè)第周的周個(gè)股回報(bào)率Ri，對(duì)按市值加權(quán)平均的周市場(chǎng)回報(bào)率（RMKT）與按市值加權(quán)平均的周行業(yè)回報(bào)率（RRIND）進(jìn)行回歸，即將第i個(gè)企業(yè)第周總的回報(bào)率分解為周市場(chǎng)回報(bào)率、周行業(yè)回報(bào)率與企業(yè)個(gè)體的回報(bào)率：

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

其中，UCi,t越大，表示企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)或不確定性越大。本文引入不確定性和激勵(lì)強(qiáng)度的交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)在不確定環(huán)境下的股權(quán)激勵(lì)是否更容易引起并購決策。

本文建立如下模型來檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)收購公司股東的價(jià)值影響的相關(guān)假設(shè)：

表4 CEO股權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

模型（2）中的被解釋變量為收購公司的股東價(jià)值的創(chuàng)造。根據(jù)財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，如果證明并購確實(shí)促進(jìn)股東財(cái)富增加，則認(rèn)為管理者制定并購決策為股東創(chuàng)造了價(jià)值。借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，本文采用并購首次公告日前后若干個(gè)交易日公司股票價(jià)格的累計(jì)平均超額收益率（CAR）來衡量收購公司的股東價(jià)值。表1列出了并購首次公告日前后10個(gè)交易日的平均超額收益率。從表1可以看出，在并購首次公告日之前的第2個(gè)交易日到并購首次公告日之后的第3個(gè)交易日，平均超額收益率均顯著異于0，因此本文選取[-2，3]窗口計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR。

模型所有變量的設(shè)置及其含義，見表2所示。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Panel A報(bào)告了二元變量的描述性統(tǒng)計(jì)，30%的樣本公司在特定年份發(fā)起并購，34%的樣本公司控股股東為國有，44%的樣本公司CEO過度自信，董事長和CEO兩職位合一的觀察值占樣本比為27%。上市公司發(fā)生的并購交易中，以現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式的交易約占85%，以非現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式的并購交易約占15%，說明現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式是我國上市公司并購交易的主要形式。發(fā)生的并購交易中，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購交易約占67%，說明大部分公司通過并購獲得控制權(quán)。

Panel B報(bào)告了連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，為處理離群值，本文對(duì)所有非二元變量進(jìn)行了Winsor雙邊縮尾處理。CEO股權(quán)激勵(lì)價(jià)值占總薪酬的均值為38.8%，最大值為96.3%，最小值為0，整體上看上市公司股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度有較大的差異，說明股權(quán)激勵(lì)使用不均衡；環(huán)境不確定性平均值為4%，最大值為86%，說明主并公司面臨較高的環(huán)境不確定性；財(cái)務(wù)杠桿最小值為0.044，最大值為1.02，上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在差異；現(xiàn)金持有水平最小值為0.22，最大值為0.77，說明上市公司現(xiàn)金持有量相對(duì)充足。短期并購績效的均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.075，最小值與最大值分別為-0.109與0.224，從總體均值來看并購在短期內(nèi)有利于提升企業(yè)績效。第一大股東持股比例平均值為40.5%，最大值為89.57%，說明上市公司普遍存在大股東且控制權(quán)集中。

表5 CEO股權(quán)激勵(lì)與主并公司的CAR（-2，3）回歸分析表

四、實(shí)證分析

（一）CEO股權(quán)激勵(lì)與并購?fù)顿Y決策的回歸分析

本文運(yùn)用Logit模型檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)與并購?fù)顿Y決策之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4所示。表4的模型1，在控制了公司財(cái)務(wù)特征、CEO特征和公司治理特征等變量時(shí)，用股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)并購?fù)顿Y決策進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與并購決策的回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，說明CEO的股權(quán)激勵(lì)越強(qiáng)，越可能發(fā)起并購?fù)顿Y，股權(quán)激勵(lì)能夠正向促進(jìn)企業(yè)的并購?fù)顿Y。模型2和模型3，進(jìn)一步將上市公司樣本按照控股股東的性質(zhì)分為國有和民營兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，國有上市公司組中，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與并購?fù)顿Y決策無顯著相關(guān)，而民營上市公司組中，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與并購?fù)顿Y決策的回歸系數(shù)在1%的水平顯著相關(guān)，這說明國有企業(yè)的CEO股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購?fù)顿Y無顯著影響，而民營企業(yè)的CEO股權(quán)激勵(lì)能夠正向促進(jìn)企業(yè)的并購?fù)顿Y，驗(yàn)證了假設(shè)1.1。模型4加入環(huán)境不確定變量UC，UC×EBC交互項(xiàng)的回歸系數(shù)仍然在1%水平上顯著，表明主并公司的環(huán)境不確定性增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)與并購?fù)顿Y之間的正相關(guān)性，驗(yàn)證了假設(shè)2.1的結(jié)論。進(jìn)一步將環(huán)境不確定性變量UC按均值劃分為高低兩組，模型5為不確定較低的一組，模型6為不確定性較高的一組。對(duì)于不確定性較低的一組，交互項(xiàng)UC×EBC的回歸系數(shù)不顯著，而對(duì)于不確定性較高的一組，交互項(xiàng)UC×EBC的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這說明，在較高的環(huán)境不確定情況下，CEO在股權(quán)激勵(lì)作用下更可能進(jìn)行冒險(xiǎn)的并購?fù)顿Y決策，不確定性增強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)2.1。

（二）CEO股權(quán)激勵(lì)與收購公司的CAR（-2，3）回歸分析

表5給出了主并公司CEO股權(quán)激勵(lì)與并購企業(yè)的短期財(cái)富效應(yīng)CAR（-2，3）的回歸結(jié)果。模型1結(jié)果顯示全樣本中CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與并購公告日的累計(jì)超額收益率的回歸系數(shù)在10%的置信水平上顯著為正，表明CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與收購公司股東短期價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。從短期的市場(chǎng)積極反應(yīng)來看，收購公司的CEO基于股權(quán)的薪酬份額越高，收購公司股東創(chuàng)造的價(jià)值越高，模型1的結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1.1。模型2給出環(huán)境不確定性對(duì)CEO股權(quán)激勵(lì)與短期價(jià)值創(chuàng)造之間的調(diào)節(jié)關(guān)系的回歸結(jié)果，交互項(xiàng) UC×EBC 的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，這表明環(huán)境不確定性降低了股權(quán)激勵(lì)與收購公司股東價(jià)值的正相關(guān)性，驗(yàn)證了假設(shè)2.2。將全樣本按照環(huán)境不確定性進(jìn)行分組，以UC變量的均值作為分界點(diǎn)，取值高于均值的樣本作為環(huán)境不確定性高的樣本組，模型5給出了在高度不確定的環(huán)境下，國有企業(yè)大股東控制權(quán)對(duì)CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與短期并購績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的結(jié)果。結(jié)果表明：第一大股東持股比例與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的交乘項(xiàng)Share×EBC的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說明國有企業(yè)的第一大股東持股比例越高，CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)收購公司股東價(jià)值的正向作用機(jī)制越弱，驗(yàn)證了假設(shè)3.2。模型6給出了在高度不確定的環(huán)境下，民營企業(yè)大股東控制權(quán)對(duì)CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與短期并購績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的結(jié)果。結(jié)果表明：第一大股東持股比例與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的交乘項(xiàng)Share×EBC的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，這說明第一大股東持股比例越高，CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)短期并購績效的正向作用機(jī)制越強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)3.1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文同時(shí)采用的Probit模型和Tobit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如果股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度能夠增加并購可能性，那么股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加對(duì)并購決策影響也應(yīng)該顯著為正，同時(shí)如果股權(quán)激勵(lì)能夠正向促進(jìn)并購?fù)顿Y，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度也應(yīng)該會(huì)增加并購?fù)顿Y的密度。本文還選取對(duì)稱事件窗口[-4，4]重新計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由于篇幅限制結(jié)果不列示。本文相關(guān)假設(shè)依然成立，結(jié)果穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文以2010年―2014年上市公司股權(quán)并購事件為樣本研究表明：（1）CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越強(qiáng)，上市公司越容易發(fā)起并購?fù)顿Y，相比國有上市公司，民營上市公司的股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購?fù)顿Y的正向促進(jìn)作用更強(qiáng)；（2）環(huán)境不確定性增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)與并購決策之間的正向關(guān)系，在不確定性下，管理者股權(quán)激勵(lì)的增加會(huì)表現(xiàn)出投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的冒險(xiǎn)行為傾向；（3）CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與收購公司股東的財(cái)富效應(yīng)正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)能夠減少CEO非股東價(jià)值最大化的并購行為為并購股東創(chuàng)造價(jià)值；（4）不確定性下公司管理者有可能做出利己的投資冒險(xiǎn)行為，容易引發(fā)代理問題驅(qū)動(dòng)的并購，降低了CEO股權(quán)激勵(lì)的效果；（5）在高度不確定性的環(huán)境下，提升大股東對(duì)管理者并購決策的監(jiān)督程度，保證股權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮積極作用，針對(duì)高管機(jī)會(huì)主義行為的內(nèi)部公司治理機(jī)制能夠約束和控制高管的并購決策與股東利益趨同進(jìn)而提升股權(quán)激勵(lì)與收購公司股東價(jià)值創(chuàng)造的正相關(guān)性。

基金:國家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（16CJY080）；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71472186）；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71172120）；湖北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（2016Q200）；湖北省普通高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地湖北金融發(fā)展與金融安全研究中心項(xiàng)目（2017Y001）

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