楊潔+++程宇+++張乃珣

摘 要：國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)在理論和實(shí)證方面研究表明，機(jī)構(gòu)持股與上市公司現(xiàn)金分紅之間存在正向關(guān)系，這已經(jīng)成為學(xué)界的共識(shí)。PE/VC對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究顯示，PE/VC投資于某一公司會(huì)向市場(chǎng)傳遞出信號(hào)，形成信號(hào)理論。以此為基礎(chǔ)，本文從理論和實(shí)證兩方面研究得出該信號(hào)是影響機(jī)構(gòu)投資者投資該公司的因素之一，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。利用機(jī)構(gòu)持股與公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系這一結(jié)論，證明了高比例的PE/VC投資占比會(huì)增加公司現(xiàn)金分紅。

關(guān)鍵詞：PE/VC；信號(hào)理論；機(jī)構(gòu)持股；上市公司現(xiàn)金分紅

中圖分類號(hào)：F830.46 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（5）-0094-04

機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)上市公司的重要投資力量之一，對(duì)于上市公司的公司治理和股利政策具有重要影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)研究證實(shí)機(jī)構(gòu)持股與上市公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，在中國(guó)進(jìn)行投資活動(dòng)的國(guó)內(nèi)外的PE/VC機(jī)構(gòu)截至2016年末達(dá)到12399家，這對(duì)于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要的影響，大量文獻(xiàn)研究顯示，PE/VC對(duì)于后期繼續(xù)持股的公司的業(yè)績(jī)和分紅呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，在一定比例下PE/VC的投資規(guī)模會(huì)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)和分紅增加，超過這一臨界值后，二者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

但是PE/VC的普遍性質(zhì)決定絕大多數(shù)PE/VC機(jī)構(gòu)是短期的財(cái)務(wù)投資者而非長(zhǎng)期持股的戰(zhàn)略投資者，研究顯示近80%的PE/VC能夠通過IPO、并購和股權(quán)回購等方式在早期退出，獲得一定的回報(bào)率，只有近20%的PE/VC是通過清算和長(zhǎng)期持股方式獲得資本回報(bào)。那么早期退出的PE/VC對(duì)于后期公司業(yè)績(jī)和分紅是否具有影響以及產(chǎn)生怎樣的影響卻鮮有研究，本文主要研究以IPO方式退出的PE/VC對(duì)上市公司后期分紅的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

以Miller和Modigliani的“股利無關(guān)論”為標(biāo)志，國(guó)外關(guān)于股利分配影響的研究較早，先后形成了一鳥在手理論、信號(hào)傳遞和代理成本理論等，信號(hào)傳遞和代理成本更具代表性。近年，為了解釋上市公司的某些股利分配政策，形成了股利迎合理論，Li & Lie（2006）認(rèn)為管理者在進(jìn)行股利分配時(shí)盡量滿足迎合不同投資者的股利要求，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更加偏愛現(xiàn)金分紅。與此同時(shí)，國(guó)外學(xué)者利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)通過實(shí)證得到機(jī)構(gòu)持股者與公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系，Eckbo 和 Verma（1994）對(duì)加拿大上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金紅利比例隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增多而增多。Yaniv 和 Roni（2009）以美國(guó)上市公司為對(duì)象，研究了機(jī)構(gòu)投資者和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)有現(xiàn)金分紅公司的偏好超過了沒有現(xiàn)金分紅的公司，相較于現(xiàn)金分紅水平低的公司，機(jī)構(gòu)投資者偏好于現(xiàn)金分紅水平高的公司。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)股市的日漸成熟完善，國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)持股與公司現(xiàn)金分紅之間的研究也逐漸增多；李剛、張海燕（2009）以我國(guó) A上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司股東為降低代理成本而要求發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)入主上市公司，其持股比例與紅利水平正相關(guān)。申尊煥（2011）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)數(shù)量與現(xiàn)金分紅水平顯著正相關(guān)。國(guó)內(nèi)外的研究在理論和實(shí)證方面闡釋了機(jī)構(gòu)持股與公司現(xiàn)金分紅之間呈現(xiàn)正相關(guān)，該結(jié)論將在本文不加證明的使用。

國(guó)際上關(guān)于PE/VC的功能及其影響的研究較多，Joseph A. McCahery 和 Erik P. M. Vermeulen（2012）提出應(yīng)該通過完善法律和加強(qiáng)行政監(jiān)管來減少PE/VC投資失誤的概率，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)具有成長(zhǎng)潛力的高價(jià)值企業(yè)的功能。Douglas Cumming、Michael Firth和Wenxuan Hou（2015）通過對(duì)中國(guó)PE研究得到眾多結(jié)論，包括PE對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行投資則向外界潛在的投資者傳遞了關(guān)于該企業(yè)的正面積極的信號(hào)。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)中，付軍（2012）在研究我國(guó)PE/VC在IPO退出時(shí)認(rèn)為，PE/VC投資于該企業(yè)有利于擴(kuò)大該企業(yè)的知名度，帶來更多的增值服務(wù)，以便企業(yè)取得更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而自我驗(yàn)證具有發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值企業(yè)的功能。蔣蕾（2012）在以PE/VC持股和公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為研究對(duì)象時(shí)提出認(rèn)證假說，即PE/VC參與有助于傳遞出公司高質(zhì)量的信息，幫助企業(yè)得到其他投資者認(rèn)可進(jìn)而增加公司業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)對(duì)于PE/VC具有發(fā)現(xiàn)有投資價(jià)值的企業(yè)和向市場(chǎng)傳遞被投資公司積極信號(hào)的功能幾乎達(dá)成了肯定的共識(shí)。

二、提出假說和實(shí)證分析

由以上的文獻(xiàn)可以看出，學(xué)界已經(jīng)從理論和實(shí)證方面論證了PE/VC由于具有發(fā)現(xiàn)有價(jià)值公司的功能，其對(duì)某一公司的投資對(duì)于市場(chǎng)上其他投資者具有正向信號(hào)傳遞作用，同時(shí)也論證了機(jī)構(gòu)持股比例與公司現(xiàn)金分紅之間的正向關(guān)系，形成了兩個(gè)相互獨(dú)立的共識(shí)，鮮有文章涉及這兩個(gè)獨(dú)立共識(shí)之間的聯(lián)系?；诖?，文章提出如下假說1：

H1：機(jī)構(gòu)投資者作為PE/VC積極信號(hào)的接受者，在PE/VC退出上市企業(yè)后會(huì)進(jìn)入該公司，PE/VC的投資額占該上市公司的募集資金比與該公司的機(jī)構(gòu)持股比例呈正相關(guān)。

由于機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而PE/VC的投資占比與機(jī)構(gòu)持股比例具有正相關(guān)關(guān)系，為此，提出假說2：

H2：IPO退出的PE/VC投資占比與公司后期的分紅具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)和變量的選取

文章選取了2013—2015年具有PE/VC支持背景的105家上市公司，且PE/VC在公司IPO時(shí)退出，所用數(shù)據(jù)均來自于上海證券交易所和深圳證券交易所的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、銳思數(shù)據(jù)庫以及清科數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)。運(yùn)用105家上市公司的上市前所有PE/VC的投資金額、上市時(shí)募資金額、上市后機(jī)構(gòu)持股比例以及現(xiàn)金分紅數(shù)量生成三個(gè)變量：PE/VC投資占比（上市前所有PE/VC的投資金額/上市時(shí)募資金額）、上市后機(jī)構(gòu)持股比例以及現(xiàn)金分紅數(shù)量，考慮到量綱差異，將數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后使用。

（二）分析過程

1.PE/VC與機(jī)構(gòu)持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者相信PE/VC具有發(fā)現(xiàn)有價(jià)值公司的功能，當(dāng)PE/VC投資于某公司時(shí)即向市場(chǎng)傳遞該公司的積極信號(hào)，當(dāng)其在IPO獲得高額資本回報(bào)退出后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)入，機(jī)構(gòu)持股比例增加，當(dāng)PE/VC投資占比越高，傳遞的積極信號(hào)就越強(qiáng)烈，IP0退出時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的可能性就越大。PE/VC投資占比與機(jī)構(gòu)持股比例的相關(guān)分析如表1。相關(guān)性分析結(jié)果顯示PE/VC投資占比與機(jī)構(gòu)持股比例在1%的水平上顯著相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，以機(jī)構(gòu)持股比例為被解釋變量，PE/VC投資占比為解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2。PE/VC投資占比作為解釋變量的線性回歸通過參數(shù)檢驗(yàn)，即PE/VC投資占比對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例具有線性的直接的影響。

2.PE/VC投資占比與公司現(xiàn)金分紅。結(jié)合上述結(jié)果，較高的PE/VC投資占比與較高的機(jī)構(gòu)持股比例相對(duì)應(yīng)，而機(jī)構(gòu)持股比例與公司現(xiàn)金分紅之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，因此，預(yù)測(cè)PE/VC投資占比與公司現(xiàn)金分紅之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，二者的相關(guān)性如表3。

相關(guān)性分析結(jié)果顯示PE/VC投資占比與公司現(xiàn)金分紅在1%的水平上顯著相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，以公司現(xiàn)金分紅為被解釋變量，PE/VC投資占比為解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4。

PE/VC投資占比作為解釋變量的線性回歸通過參數(shù)檢驗(yàn)，即PE/VC投資占比對(duì)公司現(xiàn)金分紅具有線性的直接的影響。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.通過PE/VC投資占比與該公司接下來的機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且兩個(gè)變量的回歸也能通過參數(shù)檢驗(yàn)，表明平均增加1個(gè)單位的PE/VC投資，接下來該公司的機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)平均增加約0.55個(gè)單位。PE/VC的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和信號(hào)理論恰當(dāng)?shù)慕忉屃舜爽F(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者相信PE/VC相較于普通投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)ふ业骄哂袧撛趦r(jià)值處于種子期或者初創(chuàng)期的公司，當(dāng)PE/VC投資于該公司時(shí)即向機(jī)構(gòu)投資者傳遞出該公司具有投資價(jià)值的積極信號(hào)，所以當(dāng)PE/VC在企業(yè)IPO退出后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持該公司的股份。

2.PE/VC與公司現(xiàn)金分紅的實(shí)證現(xiàn)實(shí)，二者之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，且兩個(gè)變量的線性回歸也能通過參數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)合上述分析和前文文獻(xiàn)可知，PE/VC投資占比越高，機(jī)構(gòu)持股比例越大，機(jī)構(gòu)投資對(duì)于公司的影響（表決權(quán)）就越大，出于降低代理成本維護(hù)股東利益考慮，會(huì)更加傾向于高比例的現(xiàn)金分紅[13]，所以越高的PE/VC投資占比會(huì)導(dǎo)致高比例的現(xiàn)金分紅。

綜上所述，假說1和2得到理論和實(shí)證的驗(yàn)證。

四、結(jié)論

文章以2013—2015年滬深兩市具有PE/VC支持背景的上市公司為研究對(duì)象，利用IPO前PE/VC的投資占比、IPO后機(jī)構(gòu)持股比例和現(xiàn)金分紅的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：前期投入并在IPO退出PE/VC投資占比與企業(yè)上市后的現(xiàn)金分紅之間存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系；背后的邏輯是較高的PE/VC投資占比將產(chǎn)生較高比例的機(jī)構(gòu)持股，而高比例的機(jī)構(gòu)持股會(huì)要求企業(yè)高比例的現(xiàn)金分紅。雖然PE/VC在IPO時(shí)退出上市企業(yè)，但是PE/VC對(duì)市場(chǎng)投資者會(huì)間接的但顯著的作用到企業(yè)股利分配政策。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義：首先，從理論和實(shí)證方面證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者會(huì)受到退出的PE/VC的影響，且該影響關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系，完善了機(jī)構(gòu)持股動(dòng)因分析的理論。然后，將PE/VC投資占比對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例的影響與機(jī)構(gòu)持股對(duì)于上市企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響聯(lián)系起來，拓展了這兩個(gè)理論，形成了一條完整的因果鏈。其次，論證了退出的PE/VC投資占比對(duì)于后期企業(yè)的現(xiàn)金分紅具有重要的正向影響，將PE/VC投資占比納入到影響企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響因素，豐富了影響股利分配的理論。最后，該結(jié)論具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，市場(chǎng)上其他投資者可以依據(jù)該企業(yè)前期是否具有較高PE/VC投資占比背景來預(yù)測(cè)該公司上市后是否會(huì)進(jìn)行大比例的現(xiàn)金分紅，這對(duì)于投資者的投資組合的選擇與投資決策具有重要的影響。