李厚澤

摘 要：本文基于2011年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，選取外匯儲備、利率差異、通貨膨脹率差異、外商直接投資四個因素為我國人民幣匯率的影響因素，構(gòu)建VAR模型進行分析，找出對我國人民幣匯率沖擊最大的因素和各因素在長短期對其的影響時間和影響程度。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；VAR模型；影響因素

中圖分類號：F832.2 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（5）-0074-06

一、引言

匯率問題一直是世界各國經(jīng)濟來往中關(guān)注的焦點，它對各國的經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展、國際收支和貿(mào)易發(fā)展的平衡都有著重要的作用。

本文結(jié)合中國經(jīng)濟與貿(mào)易發(fā)展的總體實際情況，選取外匯儲備、通貨膨脹率差異、利率差異、外商直接投資四個因素為我國人民幣匯率的影響因素。構(gòu)建VAR模型進行分析，找出對我國人民幣匯率沖擊最大的影響因素和各因素在長短期對其影響的時間和程度，更好地防范和化解經(jīng)濟風(fēng)險，促進經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、實證分析

（一）變量的選取與說明

本文的樣本數(shù)據(jù)為2011年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)，共48個觀測值。人民幣匯率用人民幣匯率中間價月平均匯率表示。對于四個影響因素的選取，因為CPI指數(shù)百分比的變化反映了經(jīng)濟中的通貨膨脹率，所以通貨膨脹率的差異通過中美兩國CPI指數(shù)百分比變化之差的月度數(shù)據(jù)表示，最終數(shù)值通過同比計算得出；利率方面選擇了美國聯(lián)邦基金利率月度數(shù)據(jù)和中國銀行拆借利率的月加權(quán)平均利率；外匯儲備、境外直接投資均選取月度數(shù)據(jù)，單位均為億美元。

人民幣匯率數(shù)據(jù)來源于中國貨幣網(wǎng)，中國CPI指數(shù)月度數(shù)據(jù)在國家統(tǒng)計局網(wǎng)站取得，外商直接投資、美國CPI指數(shù)月度數(shù)據(jù)在東方財富網(wǎng)取得，聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)取于美聯(lián)儲官方網(wǎng)站，外匯儲備數(shù)據(jù)于國家外匯管理局網(wǎng)站取得。

在對數(shù)據(jù)進行檢驗分析之前，需要對取得的數(shù)據(jù)做些預(yù)先處理。首先對人民幣匯率、外匯儲備、外商直接投資分別取自然對數(shù)，這樣可使各變量數(shù)據(jù)趨勢線性化并且消除時間序列中存在的異方差現(xiàn)象；其次中美兩國CPI指數(shù)均以2011=100為基期，計算出同比月度增幅數(shù)據(jù)，并求出兩者之差，中美利差通過將兩國利率相減得到。另外，對各變量的數(shù)據(jù)利用X12法進行季節(jié)調(diào)整，從而消除季節(jié)因素影響帶來的誤差。最后，對各個指標(biāo)進行數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計，利用eviews8.0進行檢驗。

（二）構(gòu)建與檢驗VAR模型

本文通過構(gòu)建VAR模型來分析人民幣匯率的影響因素。首先對變量進行平穩(wěn)性檢驗，剔除非平穩(wěn)時間序列；其次確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，構(gòu)建合理的VAR模型；然后對模型進行協(xié)整檢驗與格蘭杰因果關(guān)系檢驗，驗證各變量的長期均衡關(guān)系及各變量之間的因果關(guān)系；接著對各內(nèi)生變量進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，從而得出各影響因素對人民幣匯率的長短期影響；再對各變量進行方差分解，找出對人民幣匯率影響程度最大的因素及各因素的影響程度對比；最后進行向量誤差修正模型（VEC），驗證長期條件下各因素對人民幣匯率的影響。

1.平穩(wěn)性檢驗。本文運用ADF檢驗來檢驗時間序列的平穩(wěn)性，通過eviews8.0實現(xiàn)，檢驗結(jié)果如表2。

結(jié)果顯示，對于原始序列，人民幣匯率、中美CPI指數(shù)差、外匯儲備均不平穩(wěn)，對于一階差分序列，所有變量均顯示為平穩(wěn)序列，所以五個變量均為一階單整，即可構(gòu)建VAR模型。

2.模型滯后階數(shù)的檢驗與確定。構(gòu)建VAR模型的另一必要工作是確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。模型滯后階數(shù)的確定有兩種方法，一種是通過信息指標(biāo)（赤池信息準(zhǔn)則AIC、施瓦茨準(zhǔn)則SC等）來確定，使信息指標(biāo)達到最小值，便能確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)；第二種方法是通過似然比檢驗來確定，這種方法能有效解決第一種方法可能帶來的矛盾結(jié)果。本文通過eviews軟件，分別建立滯后期不同的VAR模型，得出各個模型的對數(shù)似然函數(shù)值及各項信息指標(biāo)，如表3。結(jié)果顯示，SC準(zhǔn)則顯示最優(yōu)長度為1，AIC準(zhǔn)則、LR準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則及HQ準(zhǔn)則均表示最優(yōu)滯后長度為2，信息指標(biāo)確定滯后階數(shù)出現(xiàn)矛盾結(jié)果，此時我們通過似然比進行檢驗，根據(jù)LR統(tǒng)計量確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)，即最終模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2，建立VAR（2）模型。

3.協(xié)整檢驗。協(xié)整檢驗分為EG檢驗和Johansson檢驗兩種，由于Johansson檢驗的穩(wěn)定性和完整性，以及本文模型變量多于兩個的情況，本文決定采用Johansson協(xié)整檢驗，通過eviews8.0實現(xiàn)。此外，因已確定建立滯后階數(shù)為2的VAR模型，VAR模型為無約束模型，協(xié)整檢驗卻是有約束的，所以對于協(xié)整檢驗的滯后期應(yīng)為VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)減去一，檢驗結(jié)果如表4、5。

通過表4、5可以看出，在5%顯著性水平的條件下，跡統(tǒng)計量檢驗中，在原假設(shè)為變量之間不存在協(xié)整關(guān)系時，跡統(tǒng)計量153.0118大于5%臨界值69.81889，拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為模型存在協(xié)整關(guān)系，且直至“At most 2”，跡統(tǒng)計量值仍大于5%臨界值，拒絕原假設(shè)，說明模型中最多存在3個協(xié)整關(guān)系；同理，最大特征值統(tǒng)計量檢驗中也可得出：模型存在協(xié)整關(guān)系且最多存在3個協(xié)整關(guān)系。即人民幣匯率、外匯儲備、外商直接投資、中美CPI指數(shù)差、中美利差五個變量存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

4.對VAR模型的單位根檢驗。前面本文已通過ADF檢驗驗證時間序列一階單整，通過協(xié)整檢驗得出變量之間存在長期均衡關(guān)系，且模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。然而，我們?nèi)孕柽M一步確定所構(gòu)建的VAR模型是否穩(wěn)定，只有模型穩(wěn)定，之后所做的脈沖相應(yīng)分析、方差分解分析的結(jié)果才是有效的、具有說服力的。VAR模型的平穩(wěn)性條件為所有AR根模的倒數(shù)都小于1，即所有的根都位于單位圓內(nèi)，則該模型是穩(wěn)定的，反之不穩(wěn)定。通過eviews8.0檢驗。由表6可以看出，VAR模型中所有單位根的倒數(shù)均小于1，因此所建立的VAR（2）模型是穩(wěn)定的。由圖1可以看出，VAR的所有單位根均落在單位圓內(nèi)，所以本文構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的，并且之后所做分析的結(jié)果均有效。

5.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。為了進一步明確一個變量對于另一個變量是否有影響，即它們之間是否存在因果關(guān)系，對模型進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。檢驗結(jié)果如表6所示：

由上表可知：首先，通貨膨脹率差異、外匯儲備、中美利差、外商直接投資均是人民幣匯率的Granger原因，說明四個影響因素均對預(yù)測人民幣匯率趨勢有所幫助，能夠影響人民幣匯率；其次，人民幣匯率、外匯儲備、中美利差、外商直接投資均是通貨膨脹率差異的Granger原因，即通貨膨脹率差異與人民幣匯率之間存在雙向因果關(guān)系；人民幣匯率是外匯儲備的Granger原因，即在外匯儲備增加對人民幣升值預(yù)期造成影響時，人民幣匯率同時也反作用于外匯儲備，使其快速積累；另外，人民幣匯率、外匯儲備、外商直接投資、通貨膨脹率差異均不是中美利差的Granger原因；人民幣匯率、外匯儲備、中美利差、通貨膨脹率差異均是外商直接投資的Granger原因。

6.脈沖響應(yīng)分析。本文將利用eviews軟件作出各因素對人民幣匯率的脈沖響應(yīng)，來判斷各因素對其的長短期影響，結(jié)果如圖2、3、4、5所示。由圖2可以看出，匯率對一單位IR的沖擊初期表現(xiàn)為負向的響應(yīng)，有升值趨勢，在第3期達到升值的最大值，第3期之后開始有向上趨勢，即人民幣開始貶值，直至第11期，高于于原始水平，呈微小正向作用，人民幣匯率貶值；可以看出通貨膨脹率差異對人民幣匯率影響持續(xù)時間較短，總體看來有貶值作用。

由圖3可以看出，對于一單位FER的沖擊，人民幣匯率開始呈升值趨勢，第4期開始速度趨于平穩(wěn)，并慢慢回升，但對人民幣匯率的影響總的來說是升值作用，由此可推出外匯儲備對于人民幣匯率的影響持續(xù)時間較長，有顯著升值作用。

由圖4可以看出，一單位I的沖擊最開始引起人民幣匯率微小下降，第3期開始發(fā)生回轉(zhuǎn)，有慢速上升趨勢，第10期之后呈現(xiàn)向上趨勢，對人民幣匯率影響表現(xiàn)為貶值上升趨勢取于平穩(wěn)，后期人民幣匯率一直處于貶值狀態(tài)，持續(xù)時間較短。

由圖5可以看出，人民幣匯率對一單位FDI的沖擊也較敏感，初期迅速下降，呈升值狀態(tài)，到第5期又開始回升，回升速度較為緩慢，時期也很長，后期來看，人民幣匯率一直處于升值狀態(tài)，直至最終慢慢趨于原始水平。

總體來說，各因素對于人民幣匯率的長短期影響是較為顯著的，其中外匯儲備對人民幣匯率的影響期最長，影響也最為顯著，外商直接投資次之，通貨膨脹率差異與中美利差影響時期非常接近，影響程度較前兩個因素來說也較弱。

7.方差分解。方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻程度，進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動項的相對重要性的信息。由方差分解檢驗結(jié)果可以得出：匯率USD/CNY本身對其的貢獻度最大，后期有下降趨勢，最終穩(wěn)定在45%左右的水平上；外匯儲備FER對人民幣匯率的影響程度次之，初期開始穩(wěn)步上升，第6期開始趨于穩(wěn)定，中期有微小波動，最終趨于30%的水平；通貨膨脹率差異IR、中美利差I(lǐng)、外商直接投資FDI對人民幣匯率的貢獻度均較小，變化也比較平緩，且三者差異不大，最后穩(wěn)定水平依次約為9.7%、8.3%、7.2%。

三、主要結(jié)論

根據(jù)VAR模型以及VEC模型對近四年各因素數(shù)據(jù)的檢驗，結(jié)合中國近幾年匯率制度的變化及現(xiàn)實經(jīng)濟情況看，可得出以下結(jié)論：

通貨膨脹率差異、中美利差、外匯儲備、外商直接投資這四個因素均為人民幣匯率的影響因素，并且存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

脈沖響應(yīng)分析和方差分解綜合顯示外匯儲備對人民幣匯率的影響時間最長，影響程度最大，且對人民幣匯率的影響表現(xiàn)為促進人民幣升值，這主要是因為外匯儲備是國家國際清償能力的主要部分，持續(xù)的貿(mào)易順差將導(dǎo)致國家外匯儲備的增加，從而會給本國貨幣帶來升值的壓力。

通貨膨脹率差異對人民幣匯率影響期較短，影響程度也較弱，這說明雖然通貨膨脹率的差異會引起各國貨幣購買力的差異，從而對匯率造成影響，但是在我國經(jīng)濟高速發(fā)展的過程中，通貨膨脹是難以避免的，通貨膨脹率的差異雖會造成我國人民幣匯率的一定貶值，但持續(xù)時間不會很長，影響程度也不會很深。

外商直接投資對人民幣匯率影響時間較長，但貢獻度不顯著，我國對外資利用程度較低是主要原因之一，外資利用程度較低導(dǎo)致未能達到促進經(jīng)濟增長的預(yù)期效果，從而對人民幣匯率的影響并未很大。

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The Analysis on the Influencing Factors of Chinas RMB

Foreign Exchange Rate Based on VAR Model

LI Houze

（School of Finance and Economics， Qinghai University， Xining Qinghai 810016）

Abstract： Foreign exchange rate is the price of the trade among countries， and is an important means of economic contacts between countries and countries. As that the Fed will raise the interest rate is approaching， expectations that Renminbi will devalue are increasing， therefore， it is necessary to explore the underlying factors that RMB foreign exchange rate fluctuates frequently. Based on the monthly data from January of 2011 to December of 2015， selecting foreign exchange reserves， interest rate difference， inflation rate difference and foreign direct investment as the factors influencing Chinas RMB exchange rate， the paper constructs VAR model and makes the analysis， and finds out the factor that has a major impact on RMB exchange rate and the influencing period and degree of all these factors in the both short and long run. Finally， according to the actual situation of Chinas economy and model analysis result， the paper puts forward three suggestions on the future development of RMB exchange rate. They are to deepen the reform of RMB exchange rate system， keep foreign exchange reserves in a reasonable range， and promote the reform of interest rate in China and the openness of the capital market.

Keywords： RMB foreign exchange rate； VAR model； influencing factor

責(zé)任編輯、校對：續(xù)靜