邢海洋

截至2016年底，全國(guó)房企的債務(wù)規(guī)模至少達(dá)11.2萬(wàn)億元，其中絕大多數(shù)沉淀于土地之中，債務(wù)能否變現(xiàn)，全看房?jī)r(jià)的下一輪起伏。

合縱連橫

萬(wàn)達(dá)與融創(chuàng)632億元的世紀(jì)交易中殺出了富力，不是橫刀奪愛(ài)，而是與融創(chuàng)一道分食萬(wàn)達(dá)甩出來(lái)的巨大資產(chǎn)包，這令人著實(shí)感嘆地產(chǎn)江湖的套路。實(shí)際上，合作抱團(tuán)貫穿于近年來(lái)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的常態(tài)。

6月22日，北京出讓順義區(qū)高麗營(yíng)地塊，一下子聚集了龍倉(cāng)、世茂、綠城、招商、金茂、平安、碧桂園等十余家房企，可最終的勝者卻是首開(kāi)+萬(wàn)科+龍湖+華美恒升聯(lián)合體，幾家公司一道以總價(jià)70.5億元、自持面積36%競(jìng)得。有業(yè)內(nèi)人士評(píng)論：“當(dāng)下‘狼多肉少的北京土地市場(chǎng)，單槍匹馬上場(chǎng)基本就是陪跑?！?/p>

地價(jià)高企，自2013年以來(lái)國(guó)內(nèi)一線城市地價(jià)貴過(guò)周邊房?jī)r(jià)，“面粉貴過(guò)面包”成為常態(tài)，房企拿地風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，正如萬(wàn)科在2016年年報(bào)中的“吐槽”：“買(mǎi)高價(jià)地，意味著承擔(dān)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);不買(mǎi)，則可能現(xiàn)在就被擠出市場(chǎng)?！眴未颡?dú)斗風(fēng)險(xiǎn)太大，于是，越來(lái)越多的房地產(chǎn)公司合縱連橫，開(kāi)啟了抱團(tuán)取暖之旅。

融創(chuàng)之所以能拿得出如此之多的真金白銀，也和它一貫的聯(lián)合開(kāi)發(fā)有關(guān)系。銷(xiāo)售是融創(chuàng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為碧桂園、融創(chuàng)和恒大是全中國(guó)最擅長(zhǎng)做渠道的三家房企，碧桂園和恒大勝在房?jī)r(jià)便宜，而融創(chuàng)是渠道的鼻祖，從來(lái)不做線上推廣，從剛需盤(pán)到市區(qū)高端盤(pán)，全部是線下渠道。高額的傭金和名目繁多的獎(jiǎng)勵(lì)模式是它吸引銷(xiāo)售人員的關(guān)鍵，無(wú)論是攔截還是做商超做社區(qū)，最終的目的就是要把客戶帶到售樓處，渠道的地位遠(yuǎn)高于現(xiàn)場(chǎng)銷(xiāo)售員。

正是憑借其獨(dú)特的營(yíng)銷(xiāo)方式，融創(chuàng)和國(guó)內(nèi)著名房企多有合作。融創(chuàng)現(xiàn)有240個(gè)項(xiàng)目，至少有五分之一的項(xiàng)目是與保利、方興地產(chǎn)、葛洲壩和天津泰達(dá)等規(guī)模較大的央企、國(guó)企合作的。而國(guó)企在低成本融資方面具有民營(yíng)企業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。在合作項(xiàng)目中，融創(chuàng)往往不處于控股地位，卻具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目操盤(pán)，以其踏實(shí)能干的風(fēng)格培育起信譽(yù)，也獲得了央企源源不斷的資金支持。

不過(guò)，也正是因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)業(yè)行事相對(duì)低調(diào)，融創(chuàng)這幾年的確缺乏亮點(diǎn)項(xiàng)目。融創(chuàng)的品牌認(rèn)知還不如孫宏斌此前創(chuàng)建的順馳旗下的藍(lán)調(diào)、領(lǐng)海等品牌。而自從以樓面價(jià)7.3萬(wàn)元/平方米勇奪北京農(nóng)展館稀有內(nèi)城土地后，融創(chuàng)名聲大噪，其很少去公開(kāi)市場(chǎng)搶地，而是走上了并購(gòu)拿地的另類(lèi)道路。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，買(mǎi)樂(lè)視土地、萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目后，融創(chuàng)的土地儲(chǔ)備量已經(jīng)在2016年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)了50%，超過(guò)15萬(wàn)畝。這一土地儲(chǔ)備量雖然與恒大、碧桂園還有一定差距，但已逼近萬(wàn)科。

對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有土地才有未來(lái)。孫宏斌為了儲(chǔ)備如許多的土地，其代價(jià)也是巨大的，截至2016年底，融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為121.52%，借貸總額1128億元，如今負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)200%。

高負(fù)債率

開(kāi)發(fā)商在拿地上如履薄冰、合縱連橫，但謹(jǐn)慎行事也并不能使房地產(chǎn)企業(yè)高枕安眠。近兩年一、二線樓市銷(xiāo)售火熱，如今三、四線樓市又漸入佳境，房企抓緊這難得的地產(chǎn)繁榮加緊“去庫(kù)存”，回款迅猛。但洶涌流入的現(xiàn)金仍未能使它們一直居高不下的負(fù)債率降下來(lái)，而是被新一輪更高的地價(jià)給“吞噬”了。

2016年，全國(guó)土地出讓收入超過(guò)3.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.3%。房地產(chǎn)用地供應(yīng)10.75萬(wàn)公頃，同比下降10.3%。土地出讓金雖然未能再次超過(guò)4萬(wàn)億元，但這也已是歷史第三高位，僅次于2013年和2014年。這一背景下也就不難理解，即使穩(wěn)健如萬(wàn)科這樣的大開(kāi)發(fā)商，資產(chǎn)負(fù)債率也上升了3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到80.54%。通常，80%被業(yè)界理解為一個(gè)負(fù)債警戒線，超過(guò)這一水平，意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況比較脆弱。而截至2016年底，136家上市房企中，資產(chǎn)負(fù)債率大于80%的房企占24%。

在資源向著優(yōu)勢(shì)房地產(chǎn)企業(yè)聚攏的過(guò)程中，債務(wù)型巨無(wú)霸也如影隨形，具體來(lái)看，萬(wàn)科、綠地控股和保利地產(chǎn)負(fù)債均超過(guò)3000億元，分別為6689.97億、6556.62億和3498.95億元。

根據(jù)Wind資訊對(duì)A股136家上市房企的年報(bào)統(tǒng)計(jì)，136家企業(yè)負(fù)債合計(jì)超過(guò)4.92萬(wàn)億元，同比增加1.0139萬(wàn)億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)25.93%。換言之，截至2016年底，A股平均每家上市房企負(fù)債達(dá)362億元。不過(guò)，旺盛的銷(xiāo)售也帶來(lái)了同樣巨大的資產(chǎn)增值，136家上市房企的資產(chǎn)總計(jì)為6.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)幅度達(dá)24.76%。總體而言，仍是負(fù)債領(lǐng)先于資產(chǎn)在“狂奔”。

用“皮包公司”描述中國(guó)最初的房地產(chǎn)企業(yè)其實(shí)很貼切，其專(zhuān)職工作除了拿地就是售樓，其余的規(guī)劃、設(shè)計(jì)和施工等等實(shí)質(zhì)性工作都可以外包出去。土地是房地產(chǎn)企業(yè)唯一的依靠，而獲得其他人難以企及的土地特權(quán)，就在于房企有著從銀行貸出大筆資金的信用和能力。如今，房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)不僅僅只是包括從銀行貸款，還包括發(fā)行債券、股票、商業(yè)信用等方式獲取的資金。無(wú)論如何，除了發(fā)行股票，從購(gòu)買(mǎi)土地到成功售賣(mài)出商品房的漫長(zhǎng)開(kāi)發(fā)周期中，貸款利息是地產(chǎn)企業(yè)難以承受的沉重負(fù)擔(dān)之一。

5月22日，浙江省嘉興市本級(jí)國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)掛牌出讓在嘉興大劇院舉行。圖為興奮的中簽者

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度，房地產(chǎn)業(yè)稱(chēng)得上是特殊行業(yè)，漫長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)周期中多種銷(xiāo)售方式并存，很多情況下預(yù)收賬款占了企業(yè)資產(chǎn)的很大比例，使得企業(yè)看似有著龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備，實(shí)際上卻扭曲了真實(shí)的負(fù)債狀況。故而，真正衡量房地產(chǎn)的資產(chǎn)安全程度，人們常用到凈負(fù)債率，即（有息負(fù)債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)。2016年這一房地產(chǎn)業(yè)的大年，企業(yè)的商品房庫(kù)存出清了，房地產(chǎn)公司賺到了真金白銀，只要購(gòu)地行為不過(guò)于激進(jìn)，其凈負(fù)債率按理說(shuō)也該下降了。豐收的年份不儲(chǔ)備下“糧草”，行業(yè)周期逆轉(zhuǎn)了企業(yè)豈不會(huì)雪上加霜？從年報(bào)反映出的凈負(fù)債率看也的確如此，如上市房企2015凈負(fù)債率平均為96.09%，較2014年上升7.23%，到了2016年就下降到了89.4%，有了大幅回落?？蛇@一負(fù)債率仍是歷史高位。全國(guó)34家重點(diǎn)房企為97%，依然處于歷史第二高位，相比于2005年約有60%的大幅提升。

當(dāng)然，凈負(fù)債率的高企還有賴于近年來(lái)房地產(chǎn)融資方式的轉(zhuǎn)變。自2014年初，一改多年嚴(yán)控，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始放行上市房企再融資，一大批上市房企扎堆發(fā)股發(fā)債緩解了地產(chǎn)放緩帶來(lái)的財(cái)務(wù)緊張?？蛇@一剛剛打開(kāi)的政策通道又在新一輪的限購(gòu)限貸調(diào)控中匆匆關(guān)閉。去年底，金融機(jī)構(gòu)紛紛得到窗口指導(dǎo)，不再給房地產(chǎn)企業(yè)拿地提供融資?？删驮?015～2016年這短短的兩年中，34家重點(diǎn)企業(yè)有息債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模甚至達(dá)到了2007～2014年這8年的合計(jì)水平，從一個(gè)側(cè)面展示了房地產(chǎn)企業(yè)夾縫中野蠻生長(zhǎng)的活力。

永續(xù)債

在北京近幾次土地拍賣(mài)中，因?yàn)橐肓虽N(xiāo)售價(jià)限價(jià)機(jī)制，拍賣(mài)樓面價(jià)已經(jīng)逼平了未來(lái)的售價(jià)，投資者面臨著一文不賺的未來(lái)。可股票市場(chǎng)上房地產(chǎn)股票卻“蒙眼狂奔”。

近兩年來(lái)引領(lǐng)房企股價(jià)暴漲的是萬(wàn)科，當(dāng)然，萬(wàn)科一年中漲兩三倍的催化劑雖有房地產(chǎn)牛市的因素，更多的卻是寶能的連續(xù)舉牌以及“群狼”爭(zhēng)食。但時(shí)間轉(zhuǎn)至2017年，地產(chǎn)股的“暴動(dòng)”卻和業(yè)績(jī)與債務(wù)水平息息相關(guān)。2017年地產(chǎn)股暴漲的領(lǐng)頭羊是恒大，半年時(shí)間其股價(jià)已經(jīng)上漲了兩倍有余。

恒大股價(jià)5月起飛。年初，恒大老板許家印信誓旦旦表示要降低負(fù)債。股價(jià)大漲前夜，恒大將旗下多個(gè)項(xiàng)目一次性大手筆股權(quán)出讓?zhuān)@得了超200余億元的資金。這一降低負(fù)債的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作立刻引起資本市場(chǎng)的激烈反應(yīng)，5月中旬到6月初，恒大股價(jià)從5港元扶搖直上15港元。

上一輪房地產(chǎn)調(diào)控期間，由于融資渠道不斷收緊，越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商開(kāi)始轉(zhuǎn)而使用永續(xù)債為自身輸血。所謂永續(xù)債，簡(jiǎn)單的理解就是可以只付利息，不用還本金的借款?？梢?yàn)榘嘿F的利息，永續(xù)債也被稱(chēng)為開(kāi)發(fā)商的黑洞，大規(guī)模發(fā)行永續(xù)債被視為是飲鴆止渴?？呻S著公司債、開(kāi)發(fā)貸、集合信托等都在不同程度上被限制，即使是“毒酒”，地產(chǎn)商也不得不“喝”了。正是在這一背景下，國(guó)內(nèi)永續(xù)債規(guī)模逼近了萬(wàn)億元。

恒大本是一家專(zhuān)注于三、四線城市的弱一線地產(chǎn)商，2013年銷(xiāo)售規(guī)模剛剛突破千億，卻遭遇了三、四線城市天量供給下的地產(chǎn)停滯。為轉(zhuǎn)型計(jì)彼時(shí)才出現(xiàn)的永續(xù)債成為許家印的救命稻草，他憑借借款開(kāi)始了在一線城市的拿地旅程，2016年恒大的銷(xiāo)售額達(dá)到3700億元，一舉超越了萬(wàn)科晉身第一大地產(chǎn)商。這期間恒大在一、二線城市的銷(xiāo)售超過(guò)了三、四線城市，永續(xù)債功不可沒(méi)?？沙林氐膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)還是令投資者心驚肉跳，無(wú)法陪地產(chǎn)狂人們一起瘋狂。半年報(bào)顯示，恒大已經(jīng)全部贖回了共計(jì)1129.4億元的永續(xù)債，投資者心中的石頭終于落地。

和恒大一起飆高的還有碧桂園。雖然碧桂園永續(xù)債所占比重較小，但是2015年公司永續(xù)債規(guī)模增長(zhǎng)了5倍之多，從2014年底的30.9億元增至195.28億元，永續(xù)債去年增加凈額達(dá)到164.38億元。據(jù)估計(jì)，僅支付永續(xù)債的利息，2016年就會(huì)達(dá)到16.6億元。發(fā)行永續(xù)債是因?yàn)槠髽I(yè)收購(gòu)?fù)恋匦枰Y金，可高昂的利息之下，碧桂園還是決定在2016年全部?jī)斍逵览m(xù)債。

“搏”出集中度

若將房企總資產(chǎn)的增長(zhǎng)進(jìn)行拆分，可分為負(fù)債擴(kuò)張、發(fā)股擴(kuò)張和利潤(rùn)擴(kuò)張。在香港，超人李嘉誠(chéng)的企業(yè)負(fù)債率很少超過(guò)50%，背靠完善成熟的證券市場(chǎng)，李超人得以掌控自己的負(fù)債率，君子不立危墻之下?？蓢?guó)內(nèi)經(jīng)常性的調(diào)控使得開(kāi)發(fā)商借發(fā)行股票籌資的方式基本行不通。

時(shí)下永續(xù)債的利息通常高達(dá)8%以上，美元利息則高達(dá)4.5%，均大幅度超越同期銀行借貸利率?？梢?jiàn)房企負(fù)債如同雙刃劍，用好了助力企業(yè)擴(kuò)張，迅速做大做強(qiáng)，若踏不準(zhǔn)時(shí)機(jī)則可能背上沉重的債務(wù)，不下10年，利滾利下負(fù)債就可能翻倍。幸好此前中國(guó)的房?jī)r(jià)，一、二線城市10年漲上五六倍的不在少數(shù)，三、四線的如今也迎來(lái)了“棚改”的大利好，催生出房?jī)r(jià)的大逆轉(zhuǎn)。

內(nèi)地開(kāi)發(fā)商中，二線房企是最?lèi)?ài)放手一搏的群體。浙江綠城就曾因高負(fù)債致使元?dú)獯髠?，瀕臨破產(chǎn)。浙江省三大國(guó)有企業(yè)持有的嘉凱城短期負(fù)債超過(guò)其目前貨幣資金的4倍，最終被拋棄，在2016年被恒大收購(gòu)。但舉債得當(dāng)，高負(fù)債幫助開(kāi)發(fā)商逆襲的例子也屢見(jiàn)不鮮，如陽(yáng)光城借助高債務(wù)杠桿，從2011年的23億元銷(xiāo)售收入到2015年的310億元，規(guī)模放大十余倍。

自去年底房地產(chǎn)調(diào)控收緊了融資渠道，今年二季度開(kāi)始，國(guó)家發(fā)改委已基本停止給房地產(chǎn)商海外發(fā)債發(fā)放批文。房地產(chǎn)業(yè)之依賴融資存活，不僅表現(xiàn)在籌資購(gòu)地，還表現(xiàn)在借新債還舊債上。這兩年房地產(chǎn)業(yè)大量貸款或發(fā)債，貸款的期限以三年為主，過(guò)去兩年產(chǎn)生的大量貸款將在2018至2019年到期，而國(guó)內(nèi)地產(chǎn)存續(xù)債券中約有75%是在2019至2021年間到期。在此背景下，未來(lái)幾年內(nèi)個(gè)體信用基本面將因融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的差異而加劇分化，弱資質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)或集中爆發(fā)。而中小房地產(chǎn)企業(yè)則是食物鏈中最為脆弱的一環(huán)，政策一有風(fēng)吹草動(dòng)，繃緊的資金鏈就可能斷裂。

房地產(chǎn)這一資本密集型行業(yè)，規(guī)模成為抵抗風(fēng)險(xiǎn)的最重要品質(zhì)。正是在這一背景下地產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)事件不斷發(fā)生，資源向著大型企業(yè)集中。2008～2016年，美國(guó)前十大建筑開(kāi)發(fā)商集中度從20%左右不斷升至28.7%，與之相伴的是，美國(guó)龍頭開(kāi)發(fā)商平均估值從6.8倍上升至15.8倍。有鑒于此，有分析師提出，雖然中國(guó)房地產(chǎn)“前十強(qiáng)”的行業(yè)集中度已達(dá)到27.9%，但行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，中國(guó)地產(chǎn)股估值也有望升至16倍。

大型房企在享受著資本市場(chǎng)的狂歡，投資者卻需對(duì)未來(lái)的債務(wù)清償多留出心眼。