李奇霖+鐘林楠

民企債為什么沒人投？

前段時(shí)間，市場(chǎng)傳出萬(wàn)達(dá)債被大行拋售的消息，引起了萬(wàn)達(dá)債的暴跌。作為中國(guó)最大的民企龍頭之一，萬(wàn)達(dá)在市場(chǎng)傳聞下顯得如此不堪一擊，這映射出當(dāng)前民企在債券市場(chǎng)上仍然是處于一個(gè)很尷尬很弱勢(shì)的位置。

事實(shí)上，萬(wàn)達(dá)還算處境較好的民企，作為地產(chǎn)、電影等行業(yè)的大龍頭，外部融資可能還稍微有所保障。對(duì)于大部分沒有達(dá)到萬(wàn)達(dá)地位的企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們的外部融資正面臨極大的困境。數(shù)據(jù)顯示，從金融去杠桿開始以來(lái)，民企一級(jí)發(fā)行數(shù)量便大幅下降，取消與推遲發(fā)行規(guī)模從3000多億大幅跌至1000億出頭。

在金融去杠桿的沖擊下，民企成為了最大的受害者之一。從近來(lái)的萬(wàn)達(dá)到持續(xù)的民企融資困難，為什么民企會(huì)經(jīng)歷這樣的困境？

其實(shí)答案也很簡(jiǎn)單，就是買民企債的人和錢少了，這背后的原因一方面是因?yàn)榻鹑谌ジ軛U帶走了市場(chǎng)上的錢，總體買債的錢都在減少；另一方面是與其他債券資產(chǎn)相比，民企債又相對(duì)處于劣勢(shì)，所分配到的資金比例比較低。

先看第一個(gè)，在金融去杠桿前，來(lái)自銀行的錢大量借由委外的形式給了券商資管、公募甚至私募基金。這些機(jī)構(gòu)與銀行低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健投資的要求相比，算是偏重口味的機(jī)構(gòu)，他們（尤其是私募）迫于負(fù)債端的高成本（從銀行拿理財(cái)?shù)腻X至少也在4.5%以上），會(huì)適當(dāng)?shù)厝ベI些民企債來(lái)增厚收益。

但現(xiàn)在委外紛紛被贖回后，銀行也不再或少給這些機(jī)構(gòu)資金，他們?cè)臼种谐钟械拿衿髠赡芤舱趯で筚I家以籌集資金應(yīng)對(duì)銀行贖回，根本就沒有新增的資金來(lái)?yè)?dān)當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的買主，所以造成民企大量取消債券發(fā)行或推遲發(fā)行。

更甚的是金融去杠桿本身是一個(gè)信用收縮的過(guò)程。怎么說(shuō)呢？這個(gè)金融去杠桿是有多層含義的，其中一層就是讓金融機(jī)構(gòu)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。原本銀行把錢給非銀機(jī)構(gòu)，然后非銀機(jī)構(gòu)再去買銀行發(fā)的同業(yè)存單/理財(cái)?shù)蓉?fù)債工具，錢又回到銀行手中，這是一個(gè)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程。現(xiàn)在金融去杠桿，這個(gè)過(guò)程被逆轉(zhuǎn)了，銀行要贖回委外資金，那么非銀就要賣掉同業(yè)存單，到期也不會(huì)再買，那么非銀從銀行手中就拿不到錢了，擴(kuò)張就停止了。

整體過(guò)程體現(xiàn)為流動(dòng)性的收縮，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在到期不續(xù)與贖回的雙重作用下縮減了。這樣買債券做配置的壓力也就相對(duì)小了（因?yàn)樨?fù)債沒再擴(kuò)張了），這是市場(chǎng)上整體錢在變少的重要原因。

在這種情況下，銀行與非銀機(jī)構(gòu)面臨的配置壓力是有限的，他們面臨的情況恰恰相反：手中錢少甚至缺錢但卻有大量可選擇的資產(chǎn)，包括預(yù)期已經(jīng)基本到頂且流動(dòng)性好的利率債、信用風(fēng)險(xiǎn)更低且流動(dòng)性更好的同業(yè)存單、城投與中票短融等（國(guó)企央企為主體的）。

與這些資產(chǎn)相比，民企債顯得相對(duì)弱勢(shì)了不少。暫且不說(shuō)民企自身的管理模式、信貸現(xiàn)金流等事項(xiàng)與國(guó)企央企存在差別，就現(xiàn)在大家較為擔(dān)憂的一點(diǎn)，是民企可能存在較大的實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)。

什么意思呢？所謂實(shí)際控制人是指對(duì)企業(yè)對(duì)公司有實(shí)際控制權(quán)，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人，他們對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)、融資、現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)等方面有著重要的影響。對(duì)民企來(lái)說(shuō)，他們往往是具有實(shí)際控制人單一的特點(diǎn)，一旦這個(gè)單一的實(shí)際控制人發(fā)生了較大的不利事項(xiàng)，那么企業(yè)的融資情況與現(xiàn)金流就可能受到很大的影響。

比如說(shuō)很典型的是2016年初違約的亞邦集團(tuán)，它在2014年與2015年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)還好，外部融資相對(duì)暢通，雖存在盈利過(guò)于依賴上市公司、對(duì)外擔(dān)保金額較高等問題，但整體信用還算可以。但在年初當(dāng)其實(shí)際控制人——董事長(zhǎng)許小初被調(diào)查后，部分銀行開始收貸、壓貸，外部融資開始出現(xiàn)困難，直接導(dǎo)致了它所發(fā)行的短融“15亞邦CP001”違約。

而國(guó)有企業(yè)這種實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，即使出現(xiàn)違約不能及時(shí)兌付的事例，國(guó)企背后的大股東可能也會(huì)出頭做主兜底。比如國(guó)企新中基公司出現(xiàn)了違約，最后是由它背后的大股東農(nóng)六師國(guó)資公司出頭擔(dān)任其償還責(zé)任，使其平穩(wěn)兌付。這種事如果發(fā)生在民企身上，可能最后是顆粒無(wú)收。

所以民企企業(yè)處于弱勢(shì)，這是它的艱難，也是它的宿命。

民企債不應(yīng)被“一刀切”

站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為對(duì)民企債應(yīng)該要審慎對(duì)待，不能采取一刀切的方式，把它一棒子打死。有些民企債確實(shí)存在較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，要避免踩雷，但也要看到現(xiàn)在有些資質(zhì)相對(duì)較好的民企已經(jīng)具備了一定的配置價(jià)值，很多民企債的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控，沒有想象中的那么大。

一是在經(jīng)過(guò)6月的行情之后，原本處于高位的高等級(jí)信用利差得到了修復(fù)，目前較高點(diǎn)已經(jīng)降了30BP，配置價(jià)值有所下降。但另一端相對(duì)中低等級(jí)的短融發(fā)行利率在不斷上行，1YAA+短融自5月份開始甚至超過(guò)了3M存單的利率。在這種情況下，機(jī)構(gòu)可采取高票息短久期的策略，配置些高票息風(fēng)險(xiǎn)可控的民企短融。

我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算。最近一個(gè)月AA+民企發(fā)1年期短融的票面利率是6.5左右，在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，假設(shè)機(jī)構(gòu)拿了某只1Y民企短融，用3.8%的資金成本加了120%的杠桿，不考慮資本利得，機(jī)構(gòu)能拿到6.5+0.2×（6.5-3.8）=7.04%的年收益。

如果后期利率上行，持債產(chǎn)生了資本利得損失，短久期高票息的收益也相對(duì)可觀。比如說(shuō)假設(shè)利率上了20BP，那么資本利得損失大約是1×0.2×1.2=0.24%，最終機(jī)構(gòu)的年收益也有7.04-0.24=6.8%。

二是從民企的實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，與國(guó)企相比，它的現(xiàn)金流、償債能力與盈利能力并不處于弱勢(shì)，相反在2017年一季度還處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

我們截取了發(fā)債規(guī)模位居各大行業(yè)前列的工業(yè)企業(yè)作為分析對(duì)象，將其中地方與中央國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)兩類拿出來(lái)，對(duì)他們?cè)?017年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比例、流動(dòng)性比例3個(gè)償債指標(biāo)做了對(duì)比。

從圖表中，可以明顯看到民企的數(shù)量要遠(yuǎn)高于國(guó)企，其中從資產(chǎn)負(fù)債率分布來(lái)看，位于40%以下的民企占了大多數(shù)，整體負(fù)債水平都要比國(guó)企低；而作為現(xiàn)金流與短期償債能力重要參考的速動(dòng)比例與流動(dòng)性比例，民企流動(dòng)性比率有53%是處在2以上的，速動(dòng)比例有77%處于1以上，而國(guó)企的比例分別是18%與43%，遠(yuǎn)低于民企。

而從盈利的角度來(lái)看，民企凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）的均值也要高國(guó)企0.54個(gè)百分點(diǎn)，整體分布也較國(guó)企更加正面，為正回報(bào)的比例85%，基本與國(guó)企持平，顯示出民企固有的經(jīng)濟(jì)活力。

這些數(shù)據(jù)說(shuō)明民企可能并沒有我們想的那么脆弱，固然有部分面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于大多數(shù)的民企來(lái)說(shuō)，其償債能力與信用水平至少在短期內(nèi)可能是沒有問題的，我們不應(yīng)該也不能因?yàn)椴糠置衿蟮膫€(gè)例而抹殺整個(gè)群體。

至于前文所說(shuō)的實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)需要提防，但這并不是民企的“專利”，國(guó)企同樣存在，比如說(shuō)2015年華潤(rùn)的董事長(zhǎng)實(shí)際控制人宋林因?yàn)樯嫦舆`紀(jì)違法被調(diào)查，直接引發(fā)了股票與相對(duì)債券的暴跌。進(jìn)一步，我們?nèi)绻麑?duì)過(guò)去違約事件進(jìn)行一個(gè)盤點(diǎn)，扣除風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)偏高的私募債后，國(guó)企與民企債數(shù)量基本沒差別，國(guó)企是33只，民企是34只。

當(dāng)然也有人對(duì)于拿了民企債之后未來(lái)的流動(dòng)性擔(dān)憂，如果下半年金融去杠桿力度持續(xù)不減，再次出現(xiàn)委外贖回與負(fù)債緊張的情況，那么拿了民企債可能也會(huì)造成很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但是對(duì)這一點(diǎn)，也不必過(guò)于擔(dān)憂?，F(xiàn)在銀監(jiān)方面已經(jīng)有所松口，修正了前期一些難以認(rèn)定與識(shí)別的監(jiān)管檢查要求（比如同業(yè)套利認(rèn)定與穿透檢查難以實(shí)施）。而央行最近幾個(gè)月的公開操作也一直是維穩(wěn)的思想，在貨幣增速持續(xù)低迷、經(jīng)濟(jì)可能存在下行壓力與監(jiān)管協(xié)調(diào)等多因素的考量下，收緊貨幣的概率較小，流動(dòng)性可能會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

這意味著再次出現(xiàn)像今年4月份集合與公募集中贖回的概率會(huì)大幅降低，拿民企債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大減弱。

三是今年以來(lái)民企發(fā)行人經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)面消息，引起估值的劇烈波動(dòng)。但市場(chǎng)上出現(xiàn)的這些負(fù)面消息有些是被夸大并沒有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)其實(shí)相對(duì)穩(wěn)健。這時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)可能就是抄底的好時(shí)機(jī)，未來(lái)必然會(huì)有一個(gè)估值修復(fù)的過(guò)程。

這一點(diǎn)我們可以從今年3月份西王、魏橋事件，最近的大連萬(wàn)達(dá)等一些民企債的估值走勢(shì)明顯看到。

最后需要注意的是，在做高票息短久期策略是，具體個(gè)券選擇上，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該偏向行業(yè)的龍頭，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)內(nèi)具有絕對(duì)市場(chǎng)份額，有著定價(jià)主動(dòng)權(quán)的民企，他們的現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)實(shí)力會(huì)相對(duì)有所保證。

因?yàn)樵诂F(xiàn)在供給側(cè)改革的大背景下，供給去產(chǎn)能所去的很多是中小企業(yè)的落后產(chǎn)能，所以最后造成的的結(jié)果可能就是行業(yè)集中度升高，龍頭企業(yè)受益，中小企業(yè)市場(chǎng)份額被擠占，收入盈利出現(xiàn)問題。

民企該去向何方？

民企是現(xiàn)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的頂梁柱，2015年它貢獻(xiàn)了36%的稅收，1.94萬(wàn)億元出口交貨值，是國(guó)有控股工業(yè)的2.3倍，其銷售產(chǎn)值占GDP的比重近60%，為國(guó)內(nèi)近3億人口解決了就業(yè)問題，國(guó)內(nèi)7000多萬(wàn)家注冊(cè)企業(yè)中，有將近97%以上是民企。

這是民企在當(dāng)代做出的卓越貢獻(xiàn)。

如果我們拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，民企也有著顯赫功勛，在改革開放后是一直起到了改革創(chuàng)新的橋頭堡與穩(wěn)定社會(huì)，解決就業(yè)危機(jī)的作用。

回顧歷史，我們大約存在著這么兩次就業(yè)危機(jī)。一次是改革開放初期，800多萬(wàn)的知青要返回城市，需要安排工作崗位，但是現(xiàn)有的國(guó)有編制卻一下子沒辦法塞進(jìn)這么多人。

還有一次是在上世紀(jì)90年代的國(guó)企改革階段，當(dāng)時(shí)的國(guó)企處于剪不斷理還亂的“三角債”旋渦中。因?yàn)閲?guó)企一直具有賺了有分成，虧了有國(guó)家兜底的思想與傳統(tǒng)，很多負(fù)責(zé)國(guó)企經(jīng)營(yíng)的一把手不斷擴(kuò)張負(fù)債擴(kuò)大規(guī)模，上下游企業(yè)欠款墊資等事項(xiàng)屢屢發(fā)生，國(guó)企沒有活力，經(jīng)營(yíng)面臨嚴(yán)重虧損，國(guó)有資產(chǎn)損失嚴(yán)重。

在這種情況下，政府對(duì)國(guó)企展開了改革，其中一項(xiàng)便是減人裁員，一大批原有抱著鐵飯碗的職工被迫下崗，成為無(wú)業(yè)游民，急需面臨再就業(yè)。

對(duì)這兩次危機(jī)，最后接盤的都是民企。在第一次就業(yè)危機(jī)是放開了個(gè)體工商戶的限制，讓那些沒有辦法安排的人自主就業(yè)，進(jìn)行個(gè)體經(jīng)營(yíng)提供當(dāng)時(shí)缺乏的商品與服務(wù)，從而解決了當(dāng)時(shí)這些突增人口的就業(yè)問題。

而第二次危機(jī)，是當(dāng)時(shí)已經(jīng)逐漸發(fā)展壯大的民企承擔(dān)了這些下崗員工的再就業(yè)問題。而且在當(dāng)時(shí)還有一個(gè)處理方式，是由個(gè)人或幾個(gè)人買下國(guó)企，然后進(jìn)行自負(fù)盈虧，改造成民企，這樣在某種程度上也算是民企所做出的貢獻(xiàn)。

如果當(dāng)時(shí)沒有民企出面承接這些高增量的就業(yè)人口，那么在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)與政治剛剛企穩(wěn)的環(huán)境下，難免會(huì)因?yàn)槭I(yè)人口過(guò)多人們生活得不到保障而產(chǎn)生大的社會(huì)動(dòng)蕩。所以，從這個(gè)角度來(lái)看，民企是穩(wěn)定社會(huì)的關(guān)鍵。

而且作為一出生就承擔(dān)自負(fù)盈虧責(zé)任的民企，他們需要不斷去更新技術(shù)，不斷去創(chuàng)新去開發(fā)新的生產(chǎn)方式來(lái)降低成本來(lái)獲利，贏得行業(yè)地位，所以民企天生就具有極高的經(jīng)濟(jì)活力。從可得數(shù)據(jù)來(lái)看，在2011年時(shí)，民企前500強(qiáng)中就有74%獲得國(guó)家科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)，15%拿到了省部級(jí)科技獎(jiǎng)，沒有獲得任何技術(shù)獎(jiǎng)項(xiàng)的僅占3%。可見民企的活力與創(chuàng)新精神。

同時(shí)也是民企，它率先站在了國(guó)際視角，采用市場(chǎng)化的手段獲得國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、管理方法、品牌和專利等，實(shí)現(xiàn)公司的外延式增長(zhǎng)。

2001年8月，萬(wàn)向集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)納斯達(dá)克上市公司UAI，這是首例中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)收購(gòu)海外上市公司的案例，此后2004年聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)了IBM全球PC業(yè)務(wù)，此后，聯(lián)想積極吸收IBM公司的原職工們的現(xiàn)金技術(shù)和管理理念，為聯(lián)想全球PC的霸主地位奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也為我國(guó)PC技術(shù)的發(fā)展注入了一劑強(qiáng)心針。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年并購(gòu)交易額達(dá)380億美元，其中民營(yíng)企業(yè)交易量同比增長(zhǎng)300%，首次超越國(guó)有企業(yè)，成為海外并購(gòu)市場(chǎng)的主力。

但就是這樣一個(gè)做出了突出歷史貢獻(xiàn)并且對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越重要的企業(yè)，在現(xiàn)實(shí)中卻難以得到金融資源的青睞，大量的信貸、資本堆積集中在少數(shù)的國(guó)企央企門前，任其挑選。

這是一個(gè)有點(diǎn)諷刺但卻有點(diǎn)寒心的現(xiàn)象：80%的資金流向了20%的企業(yè)部門，另外80%的企業(yè)部門需要去搶奪這為數(shù)不多的20%的資金。而在實(shí)際的融資過(guò)程中，民企即使能拿到這“20%”，也需要付出比國(guó)企更高的成本。

比如說(shuō)我們看國(guó)企民企發(fā)行債券進(jìn)行直接融資，即使兩者信用評(píng)級(jí)相同，期限相似，最終民企發(fā)一個(gè)短融獲得資金的成本也要比國(guó)企高60-90BP（2017年近兩個(gè)月），更別提如果在走投無(wú)路、銀行不給信貸支持的情況下，他們可能還會(huì)選擇25%利率的高利貸。

對(duì)于這種結(jié)果，我們只能接受反思，這是資本作出的市場(chǎng)選擇，肯定有其合理性與必然性。為何民企無(wú)法得到金融資源的青睞，在融資上會(huì)受到這種“不公正”的待遇？

一來(lái)民企自身有其不完善性。它的活力與奮勇爭(zhēng)先的特性確實(shí)為它帶來(lái)了技術(shù)革新與創(chuàng)新的動(dòng)力，但也同樣是這種特性容易讓其激進(jìn)擴(kuò)張發(fā)展，使他在根基未穩(wěn)時(shí)過(guò)快擴(kuò)張，留下隱患。而更重要的是，作為大部分的民企，他們可能是只顧擴(kuò)張規(guī)模，而失去了對(duì)管理體制、未來(lái)發(fā)展前景的考慮，這使得很多民企往往無(wú)法做大，信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。這是民營(yíng)資本自身的短視與局限性。

二來(lái)我們應(yīng)該看到現(xiàn)在的政策與金融體系也存在問題亟待改進(jìn)。比如說(shuō)無(wú)論是大銀行還是中小銀行，他們或處于政府背景風(fēng)險(xiǎn)低，或希冀與國(guó)企建立良好關(guān)系獲得政府優(yōu)惠，或確實(shí)出于風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，都將信貸資源集中給了國(guó)企。這就與規(guī)模等級(jí)-風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)應(yīng)的法則是相悖的。

本來(lái)我國(guó)的一個(gè)金融體系是大銀行面向大企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)高的銀行服務(wù)于中小企業(yè)，這是一個(gè)良好的分工。但是在國(guó)企面前，這些都不管用了，民企最后是只能從中小銀行手中分得一點(diǎn)殘羹。

未來(lái)要想民企繼續(xù)發(fā)揮出其創(chuàng)新、吸納就業(yè)人口、貢獻(xiàn)稅收等各種積極作用，頂層設(shè)計(jì)、直接融資與間接融資的改進(jìn)與加快建設(shè)都必不可少。

具體而言，在頂層設(shè)計(jì)上，政府可以設(shè)計(jì)專門針對(duì)于民企發(fā)展的金融機(jī)構(gòu)、專項(xiàng)基金或者是相關(guān)協(xié)會(huì)，從上層開始重視金融對(duì)民企的支持。然后在相關(guān)總領(lǐng)機(jī)構(gòu)成立后，可以設(shè)計(jì)像“五年發(fā)展規(guī)劃”這種的扶持民企發(fā)展計(jì)劃，有序推進(jìn)民企的發(fā)展。

同時(shí)總領(lǐng)機(jī)構(gòu)可以設(shè)立相關(guān)部門，比如民企經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略部，專職專業(yè)的為一些具有發(fā)展前景的民企提供管理、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)與融資方面的咨詢，必要時(shí)甚至可以直接入駐。

這是解決民企自身不足所需付出的努力。為協(xié)助民企獲得外部融資，總領(lǐng)機(jī)構(gòu)可以與銀行系統(tǒng)、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)建立其良好的交流互惠體系，有選擇性的推薦一些資質(zhì)較好、發(fā)展前景光明的民企，為其降低融資成本。

當(dāng)然政府也要對(duì)現(xiàn)有銀行信貸資源過(guò)于集中在國(guó)企等大企業(yè)的行為進(jìn)行改革，這又需要分機(jī)構(gòu)來(lái)有的放矢。對(duì)于中小銀行來(lái)說(shuō)，他們需要生根在當(dāng)?shù)?，?duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)與企業(yè)發(fā)展情況有著最為直接的感受，對(duì)民企有著天生的親切感，這應(yīng)該成為民企間接融資的主力機(jī)構(gòu)。

在實(shí)施時(shí)，政府與監(jiān)管層可以設(shè)計(jì)合理的獎(jiǎng)懲機(jī)制，比如說(shuō)對(duì)于民企放貸發(fā)生壞賬給予更長(zhǎng)的回收與考察期限，對(duì)于發(fā)放民企信貸達(dá)到一定指標(biāo)的，在MPA考核體系中予以考核，同時(shí)與法定準(zhǔn)備金率相掛鉤等（這實(shí)際上是仿照了農(nóng)業(yè)貸款定向降準(zhǔn)的做法）。

對(duì)于大銀行來(lái)說(shuō)，它在發(fā)放廣大民企信貸上有著天然的劣勢(shì)（當(dāng)然行業(yè)龍頭除外），怎么辦呢？現(xiàn)在銀監(jiān)在推行普惠金融事業(yè)部門的設(shè)立，其中的一個(gè)宗旨就是將信貸資源普惠化，向處于弱勢(shì)地位的企業(yè)進(jìn)行考察，使其也能享受到信貸資源，這是一個(gè)很好的舉措，有利于大銀行為民企提供金融服務(wù)。

還有一個(gè)是現(xiàn)在剛處于萌芽期的投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)，讓銀行對(duì)一些高科技的民企既展開股權(quán)投資，又實(shí)施信貸支持，試圖以股權(quán)投資的收益來(lái)對(duì)沖信貸的風(fēng)險(xiǎn)。這也是一個(gè)不錯(cuò)的想法，對(duì)解決科創(chuàng)企業(yè)缺乏抵押品卻又急需資金的困境有很大的幫助。

而對(duì)于現(xiàn)階段的直接融資，一個(gè)是要讓市場(chǎng)買債的錢多起來(lái)，能夠去買這些民企發(fā)的債，這就需要加快債券市場(chǎng)的開放，引入海外市場(chǎng)的資金，加快債券市場(chǎng)的擴(kuò)容；還有一個(gè)就是要在適當(dāng)時(shí)機(jī)放開發(fā)債的限制，讓更多的民企享受到債券融資的便利。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，主板與中小板可能是可望不可及，那么可以加快新三板的建設(shè)，甚至說(shuō)是四板，即區(qū)域股權(quán)交易中心，讓一些不滿足上主板甚至新三板的民企能夠進(jìn)行股權(quán)交易來(lái)獲得資金。

李奇霖系聯(lián)訊證券首席宏觀研究員；鐘林楠系聯(lián)訊證券宏觀研究員