黃如萱

2015年11月中央提出了供給側(cè)改革，將降低企業(yè)融資成本，增強金融對實體經(jīng)濟的支撐能力作為改革目標之一。在商業(yè)地產(chǎn)的存量時代，利用資產(chǎn)證券化，解決資金回流問題，成為優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營和并購核心。在國際上，REITs是商業(yè)地產(chǎn)證券化的主流形式。

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最早出現(xiàn)于美國20世紀60年代，它募集公眾資金，用于投資成熟的購物中心、寫字樓、城市綜合體、公寓、酒店等物業(yè)類型，通過公司或信托等形式持有，投資者可以根據(jù)購買份額，獲取全部或大部分收益。

實際上，央行在《2007年中國金融市場發(fā)展報告》中已經(jīng)明確表示“要充分利用金融市場存在的創(chuàng)新空間，在未來一段時間內(nèi)，可以擇機推出REITs產(chǎn)品?！钡刂沟?016年中國仍然沒有推出真正的REITs產(chǎn)品。在開放房地產(chǎn)投資信托基金的呼聲愈加強烈，政府本身也逐漸在研究，希望盡快開放該市場的情況下，本文選擇最為成熟的美國以及新加坡、香港兩個亞洲成熟市場進行比較，希望能給予我國政策制定以一定借鑒。

一、國際房地產(chǎn)投資信托基金市場發(fā)展

就現(xiàn)今全球房地產(chǎn)投資信托基金的市場份額來看（見圖1.1），美國占55%，澳大利亞占10%，法國占8%，日本占6%，英國占5%。目前，美國房地產(chǎn)投資信托基金市場是全球規(guī)模最大、歷史最悠久的市場，可以追溯到1961年。位于歐洲的荷蘭也緊隨，于1969年建立房地產(chǎn)投資信托市場，然后澳大利亞于1971年建立了有關(guān)市場。全球房地產(chǎn)投資信托基金市場在最近20年大幅增長，有超過20個國家設(shè)立了REITs相關(guān)法例。亞洲方面，日本于2001年建立了REITs市場，新加坡于2002年，香港和馬來西亞在2005年也建立了REITs市場。當(dāng)前包括泰國、印度和中國等多個國家正考慮設(shè)立房地產(chǎn)信托基金市場，而菲律賓已有擬出臺相關(guān)法例，正在等待最終的政府審批。

二、美國、澳大利亞、新加坡和香港市場

（一）美國市場

自20世紀60年代首次形成之后，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，REITs數(shù)量僅僅有小幅增加，到1990年市值仍不足100億美元。然而在20世紀90年代初，該行業(yè)經(jīng)歷了爆炸式增長并廣為投資者接受。截至2014年12月，市場上共有超過170個美國房地產(chǎn)投資信托基金，總市值逾8000億美元。

根據(jù)1960年修改《聯(lián)邦稅收法規(guī)》制定的美國稅法規(guī)定，美國房地產(chǎn)投資信托基金是最少應(yīng)有100位權(quán)益持有者。REITs可以由內(nèi)部或外部管理，但幾乎所有上市的房地產(chǎn)投資信托基金都選擇內(nèi)部管理。隨著REITs的發(fā)展，投資物業(yè)由最初單的成熟物業(yè)投資進入“上游”房地產(chǎn)建設(shè)和開發(fā)甚至用于未來建設(shè)土地購置，同時向“下游”進入物業(yè)管理、租賃及其它相關(guān)服務(wù)。這種多元化投資組合，可以在適當(dāng)時機通過出售非核心物業(yè)獲利，同時優(yōu)化其資本架構(gòu)。

美國REITs并不需要將其股票在公共證交所上市。非上市房地產(chǎn)投資信托，只要遵循美國證券交易委員會的相關(guān)規(guī)定，便可以通過經(jīng)紀商向投資者出售股票進行股權(quán)融資。但非上市REITs，相較公開上市渠道，缺乏正規(guī)的二級市場，流動性及價格透明度較差。

根據(jù)規(guī)定，REITs中至少75%的資產(chǎn)必須是房地產(chǎn)（包括抵押貸款）、政府債券或現(xiàn)金，同時來自房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)收入不能少于總收入的75%，而來自房地產(chǎn)、股息或利息收益要占95%以上。目前，美國REITs允許擁有應(yīng)納稅房地產(chǎn)投資信托子公司（“Taxable REITSubsidiary”），此上限為房地產(chǎn)投資信托總資產(chǎn)規(guī)模的20%。應(yīng)納稅房地產(chǎn)投資信托子公司可以進行房地產(chǎn)開發(fā)的其他業(yè)務(wù)。需要注意的是，應(yīng)納稅房地產(chǎn)投資信托子公司的分紅，屬于上述95%收入規(guī)則，但并不屬于75%收入規(guī)則。雖然，美國證券交易委員會并沒對可分配收益分配給投資者的最少比例或負債水平有正式限制，但是由于分配給投資者股息能享受稅收優(yōu)惠，REITS一般會將絕大部分的可分配利潤分配給投資者。

（二）新加坡市場

新加坡金融管理局（“新加坡金管局”）于1 999年首次出臺了監(jiān)管新加坡房地產(chǎn)投資信托的法規(guī)。2002年，凱德商用新加坡信托成為第一只上市的新加坡REITs。新加坡REITs市場初期發(fā)展比較緩慢，但自2005年免繳印花稅政策出臺后（之前印花稅為3%），房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量迅速增長，達到15只，市值在2006年年底達到至230億新元。盡管大多數(shù)在初期階段上市的新加坡房地產(chǎn)投資信托以國內(nèi)市場為核心，但隨著中國、日本、澳大利亞和印度資產(chǎn)紛紛尋求在新加坡上市，新加坡房地產(chǎn)投資信托數(shù)量也大幅增加。工業(yè)地產(chǎn)、購物中心、寫字樓、城市綜合體及商用公寓是前五大板塊，分別占房地產(chǎn)投資信托總市值的30%、23%、17%、15%和7%。只專注于新加坡的房地產(chǎn)投資信托僅總體市場規(guī)模的30%，多元化的房地產(chǎn)投資信托市場，吸引到廣泛的境內(nèi)外投資者，帶來強勁的流動性。

新加坡REITs由新加坡金管局監(jiān)管，并受《集體投資計劃守則》約束，要求最低實收資本不低于2，000萬新元，并且必須由不少于500名個人投資者持有，可以是法人機構(gòu)或信托基金，沒有強制上市要求。信托管理人可以是外部或內(nèi)部管理，但必須在新加坡成立并具有新加坡金管局頒發(fā)的證書的公開公司，其首席執(zhí)行官應(yīng)常駐新加坡并擁有至少10年相關(guān)經(jīng)驗，同時，還需設(shè)立三個全職代表，每名代表至少有5年相關(guān)經(jīng)驗。其資金只可以投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，總資產(chǎn)75%必須投資于成熟經(jīng)營項目，并且必須分配90%的收益給投資者，分配給投資者的收益可以享受稅收優(yōu)惠，未分配收益部分稅率為17%，由受托人繳納。給國內(nèi)投資者分配的部分無須納稅，給外國非個人投資者分配的部分須繳納10%的預(yù)扣稅。2015年7月，新加坡金管局發(fā)布了新指引，以提高操作靈活性，增強公司治理及透明度。允許REITs將其房地產(chǎn)開發(fā)限額從總房地產(chǎn)價值的10%提高至25%，但額外的15%僅可以用于該房地產(chǎn)投資信托持有了3年以上的現(xiàn)有房地產(chǎn)的再開發(fā)項目，杠桿比率上限設(shè)定為總房地產(chǎn)價值的45%，取消之前沒有信用評級的房地產(chǎn)信托35%的上限及有信用評級房地產(chǎn)信托60%的上限。盡管金管局不干預(yù)管理人收取管理費用，但管理人必須披露每項費用的理由。如投資者沒有權(quán)利委任管理人的董事，管理人董事會至少半數(shù)成員必須為獨立董事，同時，在其年報中，也需要披露薪酬政策的具體細節(jié)。

（三）香港市場

香港證監(jiān)會2003年房地產(chǎn)投資信托基金守則的訂立，標志著市場的形成。2005年，領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（現(xiàn)稱“領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）成為市場上首家香港房地產(chǎn)投資信托。該守則在2005年進行了修訂，解除了持有資產(chǎn)的地理限制，全球首只中國內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)項目越秀REITs于同年12月在香港上市。當(dāng)時，香港REITs被完全禁止參與房地產(chǎn)開發(fā)，與其他發(fā)達的房地產(chǎn)投資信托市場相比政策最嚴格，且沒有稅務(wù)優(yōu)惠。自2013年起已沒有新的房地產(chǎn)投資信托上市，目前，市場上僅有10只房地產(chǎn)投資信托，同時上市信托暫時只涵蓋香港與國內(nèi)資產(chǎn)。

香港REITs受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的房地產(chǎn)投資信托基金守則監(jiān)管，均為封閉式基金，且必須在證券交易所上市，可由內(nèi)部或外部管理，可以進行海外投資，但需要擁有和控制各物業(yè)的絕大部分股權(quán)，最少90%的收入須用作股息派發(fā)，杠桿率的上限為總資產(chǎn)值的45%。2014年，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會宣布，容許REITs將總資產(chǎn)值的最多10%投資于物業(yè)開發(fā)或重建，房地產(chǎn)投資信托需要于項目完成后最少持有該項目兩年。此外，為讓房地產(chǎn)投資信托可以在資產(chǎn)老化時進行翻新、重建，保持物業(yè)具有持續(xù)的競爭力，新規(guī)定將原本成熟經(jīng)營物業(yè)租金收入需要占總收入的90%降低到了75%，令標準更接近于新加坡，以便有更穩(wěn)健的基礎(chǔ)與這些國家競爭。

三、美國、新加坡和香港REITs市場體制比較

在這三個體制當(dāng)中，相對發(fā)展時間較長的美國，具有良好的信息披露制度，靈活但有效的監(jiān)管規(guī)定，不斷適應(yīng)著市場變化和投資者需求，如美國REITs可以擁有最多占做資產(chǎn)20%比例的應(yīng)稅房地產(chǎn)投資信托子公司的架構(gòu)。且美國市場都擁有廣泛專業(yè)且經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者基礎(chǔ)，如大型退休儲蓄基金。

形成鮮明對比的是，香港在市場改革方面，長期以來一直落后于新加坡等成熟市場，這也恰恰是總房地產(chǎn)投資信托上市項目增長緩慢，以及總房地產(chǎn)投資信托市場交易流動性不高的原因。即使在2014年香港房地產(chǎn)投資信托基金守則修訂后，稅收方面，仍然沒有相關(guān)優(yōu)惠，香港房地產(chǎn)投資信托必須支付16.5%的公司稅，減少了香港房地產(chǎn)投資信托可分配股息，使其在與能夠提供更高股息率的同類公司相比時，處于不利的競爭地位。另外，對比新加坡政府退休強制儲蓄計劃資金投放于房地產(chǎn)投資信托35%的上限，香港監(jiān)管的退休基金對房地產(chǎn)投資信托方面10%的配置限制仍處于落后狀態(tài)。

四、對我國REITs市場的借鑒

目前，我國REITs相關(guān)法規(guī)，尚未出臺，參考國際較為成熟的房地產(chǎn)投資信托市場經(jīng)驗，筆者認為以下幾點應(yīng)著重注意：

1.首先為保證房地產(chǎn)投資信托基金真正用于房地產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)該限制投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)的比例。根據(jù)國外經(jīng)驗，大多限制在房地產(chǎn)投資資產(chǎn)收入占總收入的75%以上，但筆者認為，因為中國的金融市場的特殊性，很多信托產(chǎn)品利息非常高，甚至超過商業(yè)地產(chǎn)的租金收益，所以，為保證房地產(chǎn)投資信托股息在安全、穩(wěn)定并持續(xù)的基礎(chǔ)之上，也同時應(yīng)開放托管對投資其他類型，如債券、股票類產(chǎn)品的權(quán)利，建議控制在50%以上。

2.單憑成熟物業(yè)租金收入可能不足以支撐股息水平的增長，根據(jù)國外經(jīng)驗，為使房地產(chǎn)投資信托基金有可以持續(xù)成長的空間，對投入房地產(chǎn)開發(fā)的比例，都是從不允許到允許，限制從低到高。據(jù)此，在中國開放房地產(chǎn)投資信托時，可以考慮開放一定比例用于房地產(chǎn)開發(fā)。

3.建議可分派利潤參考大多數(shù)成熟房地產(chǎn)投資信托市場經(jīng)驗，規(guī)定在90%以上，否則太低的股息，可能達不到投資者對于投資回報的需求。

4.目前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的普遍負債占總資產(chǎn)都在50%以上的水平，為保證房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)健性和安全性，建議在負債水平上進行一定的限制。

5.為保證房地產(chǎn)投資信托基金對資產(chǎn)具有經(jīng)營權(quán)和派息權(quán)，以確保其可以真正根據(jù)增長需要管理與分派股息，政策上，應(yīng)規(guī)定房地產(chǎn)投資信托基金需要擁有旗下物業(yè)50%以上的股權(quán)。

6.由于國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金市場還尚未成熟、人才尚在短缺，建議可以不對內(nèi)部管理、外部管理進行規(guī)定，強制性規(guī)定可能反而成為房地產(chǎn)投資信托設(shè)立的障礙。

7.鑒于大多數(shù)企業(yè)對于海外房地產(chǎn)市場不甚熟悉，稅收可能也存在一定的問題，故筆者建議，可暫不開放海外市場，投資仍以國內(nèi)資產(chǎn)為主。