LIBOR改革的背景

倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London InterBank Offered Rate，簡稱LIBOR），也就是現(xiàn)在的洲際LIBOR（即ICE LIBOR），是金融市場的基準(zhǔn)利率，反映了大銀行無抵押貸款的成本。LIBOR在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著基礎(chǔ)作用，在美國信貸市場被廣泛使用。美元LIBOR是美元零售抵押貸款、學(xué)生貸款、公司貸款（浮息）和其他金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，約十萬億美元貸款的利息、150萬億美元～160萬億美元的衍生品合約以美元LIBOR為參考來定價(jià)。同時(shí)LIBOR與國債利率之間的利差是衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)和金融市場壓力的重要指標(biāo)。

與所有標(biāo)準(zhǔn)一樣，LIBOR的指導(dǎo)作用和可靠性也需在市場中不斷被檢驗(yàn)。LIBOR的微小誤差將導(dǎo)致貸款定價(jià)的錯(cuò)誤，誤導(dǎo)金融資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)判斷，給金融系統(tǒng)造成隱患。而這些問題普遍存在于金融危機(jī)期間，特別是2007年至2009年。在此期間一些銀行試圖操縱并降低LIBOR來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。一些銀行試圖操縱并提高LIBOR以增加利息收入。大銀行對基準(zhǔn)利率的串通操縱等問題，使得同業(yè)間長期無擔(dān)保拆放存款的流動(dòng)性低的問題被引起關(guān)注。基于這種期限不明確或不存在交易，6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月LIBOR來源的可靠性已經(jīng)不能保證。20世紀(jì)90年代以來，無擔(dān)保的同業(yè)存款的市場流動(dòng)性愈發(fā)薄弱，至金融危機(jī)期間完全消失，傳統(tǒng)貨幣市場基準(zhǔn)的有效性不斷引發(fā)質(zhì)疑。利率的操縱可以被管制，但流動(dòng)性缺失的問題依然存在。隨著流動(dòng)性已逐漸從無擔(dān)保貨幣市場轉(zhuǎn)移到擔(dān)保貨幣市場，基于回購協(xié)議利率的交易量上升，基于LIBOR的交易量在金融危機(jī)爆發(fā)后逐漸下降，這也導(dǎo)致市場對美元LIBOR的信心下降。

銀行對LIBOR的操縱，以及市場考察結(jié)果的不準(zhǔn)確在國際上引起了廣泛的關(guān)注。自2013年起，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)每年都會(huì)在年報(bào)中提及此事。隨著金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)的不斷提案，英國實(shí)施了改革，美國當(dāng)局也采取了行動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)和金融研究辦公室（簡稱OFR）與其他機(jī)構(gòu)和市場參與者合作，力圖設(shè)計(jì)出一個(gè)可靠并能夠被廣泛接受的替代方案。這些改革旨在使美元LIBOR更直接地掛鉤于實(shí)際的金融交易而非市場考察。

LIBOR替代方案

美聯(lián)儲(chǔ)和紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行成立了替代參考利率委員會(huì)（簡稱“ARRC”），以確定一個(gè)替代利率。OFR是ARRC的成員，并正在與美聯(lián)儲(chǔ)合作研究其他參考指數(shù)。2016年12月和2017年5月來自O(shè)FR的報(bào)告（“Time is Right for LIBOR Alternative”，“LIBOR Alternatives”）表明，目前ARRC傾向于兩個(gè)替代參考方案——以國庫券為抵押的隔夜回購協(xié)議利率和銀行隔夜融資利率（無擔(dān)保利率）。

替代方案Ⅰ：以國庫券為抵押的隔夜回購協(xié)議利率（Overnight Secured Treasury General Collateral Repurchase Agreement Rate）

回購協(xié)議本質(zhì)上是抵押擔(dān)保貸款，即一方向另一方出售某種證券，并承諾在未來的某一選定時(shí)間以特定的價(jià)格贖回。它是全球金融體系中短期融資的主要途徑，也是基準(zhǔn)利率的良好替代。

OFR與美聯(lián)儲(chǔ)和美國證券交易委員會(huì)SEC合作進(jìn)行了兩個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，探索如何收集有關(guān)雙邊回購協(xié)議和證券借貸相關(guān)的交易數(shù)據(jù)，并計(jì)劃在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上建立規(guī)則以推動(dòng)可持續(xù)的數(shù)據(jù)收集工作。OFR與紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行合作，擬定以國庫券為抵押的隔夜回購協(xié)議利率作為替代參考利率的計(jì)劃。

替代方案Ⅱ：銀行隔夜融資利率（Overnight Bank FundingRate，OBFR）

這是以聯(lián)邦基金交易和部分歐洲美元交易為基礎(chǔ)計(jì)算的，由紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行發(fā)布，并被商業(yè)銀行廣泛使用的利率。它反映了銀行的資金成本（包括聯(lián)邦基金利率、隔夜歐洲美元存款利率等）。聯(lián)邦基金市場中進(jìn)行的主要是存款機(jī)構(gòu)向其他存款機(jī)構(gòu)或企業(yè)（主要是政府資助型企業(yè)）提供的，以美元為單位的國內(nèi)無擔(dān)保借貸活動(dòng)。歐洲美元市場主要是在美國的銀行及其國外分行進(jìn)行的無抵押美元借貸活動(dòng)。美國的銀行也可以通過國際銀行業(yè)務(wù)（IBF）在國內(nèi)購買歐洲美元存款。隔夜銀行融資利率是用“特定貨幣市場匯率報(bào)告”中的隔夜聯(lián)邦基金交易和歐洲美元交易數(shù)量的加權(quán)中位數(shù)計(jì)算而來的。

LIBOR替代方案實(shí)施的前景

美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑威爾于2016年11月16日向金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)介紹了LIBOR的替代方案。他預(yù)計(jì)2017年可能會(huì)選出一個(gè)替代參考利率，但過渡到新利率需要得到市場的廣泛認(rèn)可。新的基準(zhǔn)利率將對家庭和企業(yè)的財(cái)務(wù)管理起到基礎(chǔ)性作用。由于美元LIBOR早已被廣泛使用，這種轉(zhuǎn)型將面臨挑戰(zhàn)，因而行業(yè)和政府之間有效規(guī)劃和協(xié)調(diào)至關(guān)重要。OFR正在計(jì)劃并逐步推動(dòng)、參與最終的施行。

實(shí)際上，替代LIBOR過程推進(jìn)并不容易，與它相聯(lián)系的數(shù)萬億美元的金融合約是新利率推行的一大障礙。同時(shí)，新的基準(zhǔn)利率是為了衡量對銀行批發(fā)融資的平均成本，但信用風(fēng)險(xiǎn)加劇導(dǎo)致的銀行在信用度和資金成本方面的層次化，使平均融資成本的衡量愈發(fā)困難。

即使在正常市場條件下，回購利率作為基準(zhǔn)利率也是值得商榷的?；刭徖嗜Q于回購對手方的信用風(fēng)險(xiǎn)、抵押品的質(zhì)量以及回購交易對手和抵押品發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性。為了最小化對手方的信用風(fēng)險(xiǎn)，對回購利率的平均值估計(jì)由大銀行提供，就像LIBOR一樣。同時(shí)，為確保抵押品質(zhì)量，并盡量減小交易對手——抵押品之間的相關(guān)系數(shù)，符合條件的基準(zhǔn)抵押品被鎖定為國庫券。

回購利率指數(shù)是指一般抵押品的回購利率。但在歐元區(qū)，由于成員國信譽(yù)不等，投資者出于對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，傾向于購買高質(zhì)量的政府債券，并以高于市場的價(jià)格進(jìn)行交易，使得該債券成為“特價(jià)商品”?！疤貎r(jià)商品”債券的稀缺性導(dǎo)致價(jià)格已不能正確反映回購資金的成本。這個(gè)問題在美元回購市場也存在。

所謂“特價(jià)商品”，是指在回購市場和現(xiàn)金市場上投資者對該產(chǎn)品需求量較大，導(dǎo)致回購市場上的買方有機(jī)會(huì)壓低交易價(jià)格，形成一個(gè)特殊的、回報(bào)率低于一般回購利率的特價(jià)商品。在市場中，對某些資產(chǎn)的特殊強(qiáng)烈的需求會(huì)使得該特定資產(chǎn)的回購利率下降至零，甚至為負(fù)。

在回購市場上需求量較大的債券（即“特價(jià)商品”，如高質(zhì)量的國庫券）在現(xiàn)貨市場上的需求量同樣也很大。事實(shí)上，正是現(xiàn)貨市場上的大量需求引起了回購市場上的大量需求。由于回購市場中“特價(jià)商品”債券的價(jià)格低于現(xiàn)貨市場，做市商和交易員通過在回購市場上購買該債券來完成其在現(xiàn)貨市場的交貨合約。在一項(xiàng)回購協(xié)議中，各方首先要確認(rèn)抵押品，然后確認(rèn)交易的期限、規(guī)模和價(jià)格。賣方?jīng)]有選擇抵押債券的權(quán)利。

“特價(jià)商品”債券出現(xiàn)的最常見的原因之一是在期貨市場上，某種債券被買空，到期后賣家沒有債券來平倉，他們被迫到回購市場大量拆借此種債券，大量的投標(biāo)降低了該債券的回購利率，甚至出現(xiàn)負(fù)利率的情況。

但是，抵押品的價(jià)值對隔夜回購利率的影響卻很小。而隨著回購期限的延長，抵押品的影響會(huì)越來越大。當(dāng)前的隔夜回購利率指數(shù)主要包括：

GCF回購指數(shù)。由美國存管信托和結(jié)算公司（DTCC）發(fā)布，用于美國回購市場的結(jié)算，是隔夜回購協(xié)議交易的三個(gè)組成部分之一。根據(jù)一般擔(dān)保融資市場中，美國財(cái)政部、代理機(jī)構(gòu)和代理商的以抵押貸款證券作為抵押品交易的隔夜實(shí)際回購利率和數(shù)量匯總計(jì)算而來。該利率作為基準(zhǔn)較為成功，紐約證券交易所駐倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（NYSE LIFFE）已經(jīng)推出了以此為參考利率的期貨合約。

ICAP GovPX指數(shù)。是針對美國財(cái)政部和代理機(jī)構(gòu)作擔(dān)保的抵押品，及每日發(fā)布的美元政府債券的隔夜回購利率的交易加權(quán)的一組觀察結(jié)果。

同時(shí)，對LIBOR等傳統(tǒng)指數(shù)的操縱使得市場對于銀行板塊數(shù)據(jù)的使用持謹(jǐn)慎態(tài)度。市場開始傾向于使用交易所、中央交易結(jié)算中心（CCP）和清算及結(jié)算系統(tǒng)提供的利率，這些利率來源于實(shí)際交易數(shù)據(jù)而非報(bào)價(jià)。然而，這些數(shù)據(jù)需要更大的市場覆蓋率才更有價(jià)值。

總之，雖然目前美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為這兩個(gè)利率都比LIBOR更強(qiáng)大，更能抵御被操縱，但其實(shí)施過程肯定會(huì)充滿坎坷。ARRC委員會(huì)迄今所作的工作尚未明確回答以下問題：

ARRC最終選擇什么基準(zhǔn)利率，何時(shí)公開選擇？ARRC在2016年12月1日會(huì)議上同意其2017年的高級別優(yōu)先事項(xiàng)之一是最終確定選擇一個(gè)替代的隔夜參考利率來推薦給市場。但委員會(huì)還表示，選擇正確利率最為重要，不會(huì)被迫作出決定。

從LIBOR到新基準(zhǔn)利率將如何過渡？雖然ARRC委員會(huì)已表示正在“有節(jié)奏地過渡”到新的基準(zhǔn)利率，但卻幾乎未詳細(xì)描述市場如何過渡。為適當(dāng)?shù)販?zhǔn)備過渡到新的基準(zhǔn)，金融市場將會(huì)尋找更多關(guān)于如何進(jìn)行轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性和完整的信息。這些需要市場密切關(guān)注和跟蹤進(jìn)展。